核心资产坛百高速受益路网贯通效应:11年初百色-隆林高速开通、11年底石林-锁龙寺高速开通,分别连接隆林及贵州西南部、昆明至南宁通道,路网贯通效应诱增车流量。受益于广西北部湾经济区快速发展,预计未来两年整体公路收费业务收入增速在15%左右。 “房地产+物流”多元化经营渐入佳境:五洲国际项目预售率已达90%,计划11-12年结算。代建项目收益稳定,预计大板一区、新竹小区改造项目可实现利润1亿元。金桥农产品批发市场规划建成南宁“菜篮子”物流基地,一期租售收入4.5亿元将在11年结算。凭祥物流园规划建成华南最大物流园,物流网点渐趋完善,盈利能力有望逐步改善。 坛百并表带来大额汇兑损益:坛百高速自11年并表,其向亚洲开发银行借贷2亿美元建设款本息以美元计价,若按人民币升值5%计算,可实现汇兑损益约5500万元。这将一定程度上缓解公司财务费用高企的压力。 “谨慎增持”评级,目标价8.5元:我们预测公司2011-13年EPS 分别为0.65、0.70、0.84元,对应11年PE 为10.7倍,低于公路行业平均水平。中长期看好公司多元化发展前景和板块比较优势,给予“谨慎增持”评级,目标价8.5元。 风险提示:收费公路行业政策风险、金宜路资产置换方案不确定等。

优化资本结构、利好中长期前景。本次募集资金用于偿还海航贷款和补充流动资金。公司资产负债率将得到有效降低,继而提高抗风险能力、融资能力和发展壮大的资本实力。考虑公司债发行影响,公司模拟合并资产负债率为81.51%;此次非公开发行(约60亿元偿还银行贷款、20亿元补充流动资金)将使得模拟合并资产负债率降低至71.36%;进入行业领先水平。 增发财务效应偏积极。按公告方案,海航股本将扩大30.2%,达到约53.7亿股;按我们的各项假设并考虑5.25亿元利息费用节约和股本扩张效应,预计此次增发将摊薄公司2012年每股收益约11%;同时此次增发后归属于母公司权益将提升至205.2亿元,每股净资产增厚逾26%,进而提升股价安全边际。 维持“谨慎增持”评级。暂维持11-12年每股收益0.74元和0.63元盈利预测,对应市盈率分别为9.9X和11.5X;因行业和公司运营强趋势特征弱化等因素,下调目标价至9元,对应2011年12倍PE和2.5PB。

核心资产沪宁高速稳健较快增长。近5年通行费收入复合增速13%;2010年收入及毛利分别为41.7亿元、33.2亿元,分别占比61.7%、87.4%。沪宁高速以沿线城市区域车流为主,内生动力较强而受高铁分流影响有限。公司路产普遍受益于长三角区域经济一体化,预计未来两年通行费收入增速在10%左右。拟出资5亿元参股新建常嘉高速昆吴段,单位建设成本较高但投资规模有限,预计影响相对可控。 房地产RNAV约45亿元,2012年进入收获期。公司可供开发土地储备达47万平方米,三个地块分别位于昆山花桥镇、苏州沧浪区、句容市宝华镇,主打“同城”概念。房地产项目RNAV约45亿元,2011年已有部分项目开始预售,2012年起确认收入。公司多远化发展愿景审慎而稳健。 现金牛、类债券品种。近几年派息率均在70%以上,最高股息率近6%;预计未来公司仍将维持高比例现金分红政策。 价值中枢7.4元,“增持”投资评级。中短期收费政策风险可控;预测公司2011-13年EPS分别为0.55、0.62、0.69元,对应2011年10倍PE。因覆盖分工调整,此处采用绝对估值法,DCF价值区间位于6.84-8.03元,新目标价调降至7.4元。近期公司股价持续调整后,安全边际和收益吸引显现,综合考虑给予“增持”评级。 风险提示:收费公路行业政策风险,房地产市场调控风险。

区域经济发展支撑车流量增长:旗下路产是成都与周边省市相连接的重要通道,显著受益于西部大开发和成渝经济区振兴;且新建高速分流影响有限,预计今明两年公司通行费收入增速在10%以上。 “低费率/长年限”政策风险小:公司基准费率显著低于全国和可比上市公司平均水平;“低费率/长年限”改革背景导向下,四川省或将成为“低费率”基准,下调概率小。此外四川省自2007年起对正常装载货车给予20%优惠,预计2012年起执行全额计重收费。 外延扩张:新建成仁、收购成遂渝:后期成仁高速建成通车将在财务费用及折旧方面对公司构成小幅拖累,但其盈利前景颇佳,预计2013年对公司业绩构成约4%的不利影响。控股股东交投集团年初成立有望加快收购步伐,后期方案有待观察。 工程施工带来稳定投资回报:目前公司BT项目总投资额高达20.6亿元,未来三到五年将为公司带来稳定的投资回报;而“天府新区”建设将是公司拓展BT项目的良好机遇。 “谨慎增持”投资评级:暂不考虑外延扩张,假设2011年底货车计重收费八折优惠取消、2012年底成仁高速顺利建成通车等,预测公司2011-13年EPS分别为0.42、0.49、0.51元,对应2011年的PE、PB分别为14倍、2.1倍,略高于公路行业平均水平;绝对估值DCF值区间为5.20-6.73元;公司股价经过持续调整已处于相对合理价格区间内,综合考虑给予“谨慎增持”评级。 风险提示:收购成遂渝方案不确定,分流风险高于预期等。

稳健行业里的进取型品种。产能释放新周期、整体上市、收费并轨预期以及迪斯尼概念等多因素驱动,公司业务和业绩表现正在步入新一轮爬升阶段。中短期内上海机场是机场板块内首推的投资品种。 近50%的利用率增长空间。按2010年公司旅客吞吐量和起降架次,二者利用率提升空间均接近50%;考虑空域紧张等结构性制约因素,未来4年公司业务量增长不存在显著的硬件瓶颈限制。现阶段公司大规模扩建不利影响已反映完毕,高经营杠杆积极效应将逐步凸显。 业务量处于较快增长阶段。公司经济地理优势显著。基于高基数效应和全球经济复苏进程曲折复杂的背景,预计公司航空业务量增速进入未来10%-20%之间的较快增长阶段。4月份公司运营数据将开始较充分反映日本核事件影响;长期而言不影响上海机场的内在价值。 非航业务发展空间广阔。2010年公司非航业务收入占比近四成,商业餐饮收入大幅增长50%。横向比较国内其他主要公司,上海机场国际旅客占比最高,单旅客航空性收入和商业价值弹性均显著高于国内可比上市公司。 整体上市和收费并轨提供催化。事件性驱动渐行渐近,预计整体上市将增厚公司11年每股收益14.3%,极限区间7.5%-20%;而测算收费并轨累计增厚业绩逾10%。 “增持”投资评级,目标价19.2元。暂不考虑整体上市和并轨,预测公司11-13年每股收益分别为0.80元、0.96元和1.14元。重点看好公司的防御价值和基于内生方向驱动的稳健收益。

每股收益0.14元。1季度中国国航实现营业收入212.5亿,因合并口径因素,收入大幅增长44.6%;营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为22.5亿和16.7亿元,同比下降11.5%和23.0%。实现每股收益0.14元;下降26.3%,略低于我们0.17元的预期。其中扣除非经常性损益后公司每股收益增长8.3%。 多因素影响业绩。报告期内公司营业成本大幅增长48.0%,高出收入增速3.4个百分点,合并深航等结构性因素使得毛利率下降8.6%。 公允价值变动损益贡献比上年同期减少91.5%,主要是燃油套保仓位下降所致。联营企业投资收益同比下降19.8%而非全资控股子公司盈利情况好于同期使得少数股东损益同比增加23倍。剔除深航合并影响,本期公司汇兑净收益增加5.4亿,财务费用比上年同期减少226%。 供求相对平衡,客座率略增0.6%。报告期内公司运力投放增长6.8%,需求增长7.6%;其中国内市场供求态势相对较好,RPK增速超越ASK近6个百分点,而国际业务运力增速超越需求7.8个百分点,客座率下降3.6%,外部市场竞争使得公司尤其是欧线业务受到不利影响。 维持“谨慎增持”投资评级和13.9元目标价。维持公司11-13年每股收益0.94元、0.92元和0.98元盈利预测。中短期行业处于盈利周期,强趋势特征弱化;而公司股价亦对此在时间和空间上有了相对充分的反映。建议关注相关事件性催化以及传统旺季3季度。

净利下降12.9%。2011年1季度南方航空实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为205.1亿元、16.3亿元和12.4亿元,同比分别增长21.5%、9.8%和-12.9%。实现每股收益0.13元,下降29%;扣除非经常性损益项目后每股收益0.12元;每股经营活动产生现金流量净额增长3%。 主业大幅增长,汇兑收益助力。报告期内公司营业成本同比增长18.1%,低于收入增速3个百分点,一季度国内航油上涨相对温和得到较好消化,毛利率提升2.4个百分点;扣除去年同期一次性投资收益影响,公司营业利润同比大幅增长逾3倍,业绩弹性显著;其中报告期内本币升值使得公司财务费用同比节约5.7亿元。而步入盈利周期后可抵扣税务亏损消失,所得税费用大幅增长一定程度上侵蚀利润。 运力小幅增长,投产比优化。1季度公司ASK增速约5.8%,客源增长约8.3%,客座率同比增长约1.8%达到79.9%;其中国内运力增长较为克制,同时大幅投放国际市场拓展航线网络,报告期内RPK占比15.5%。 供需关系偏紧的背景下票价水平亦有一定水平提高。预计今年行业整体运力投放较为克制能够使得客座率和票价保持在较为理想的水平。 维持“谨慎增持”投资评级和9.6元目标价。暂维持公司11-12年每股收益分别为0.61元和0.45元盈利预测。公司对本币升值和国内市场景气最为敏感,可关注相关事件催化的交易性机会。

净利增长8.2%。2011年1季度海南航空实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为57.6亿元、4.1亿元和2.7亿元,同比分别增长23.1%、52.8%和8.2%。实现每股收益0.07元,扣除非经常性损益项目后每股收益0.05元,同比持平;基本态势符合我们的预期。 多因素贡献/影响业绩。报告期内公司营业成本同比增长21.5%,略低于收入增速,航油成本上涨得到较好消化,毛利率提升一个百分点。投资性房地产公允价值变动和财政补贴贡献近1亿元;销售费用增速明显低于收入增速的同时管理费用同比大幅下降23.4%。另一方面由于利率提高和公司贷款规模增加而导致财务费用大幅增长48%,而所得税费用同比大幅增加亦侵蚀了利润。 运力略增长,维持高客座率。1季度公司ASK增速约1.1%,客源增长约3%,客座率同比增长约1.5个百分点达到82.9%;供需关系偏紧的背景下票价水平亦有一定水平提高。预计公司今年整体运力增速将调整至10%下方,能够较好匹配时下需求态势。 维持“谨慎增持”投资评级和10.5元目标价。维持公司11-12年每股收益分别为0.74元和0.63元盈利预测,对应市盈率分别为11.5X和13.4X;大新华整体上市背景下海航股份有动力提升业绩,而海南国际旅游岛主题亦具备版块内的比较优势,阶段性机会仍可期待。同时提示油价高企、各类突发事件等不确定性风险。

投资要点: 业绩大幅增长。2010年中国国航实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为809.6亿、142.6亿和122.1亿元,同比分别大幅增长58.5%、238.7%和142.7%。实现每股收益1.05元;盈利水平大幅增长态势基本符合市场预期。 投入产出效率强劲提升。报告期内行业客货供求关系乐观。公司ASK增长33.9%,旅客需求增长40.0%;客座率达到80.0%,同比大幅提高3.5个百分点;实现客公里收益0.66元,增长11.9%。货邮业务需求亦大幅增长37.2%,明显超于运力增长;货邮载运率为61.7%,同比提高7.4个百分点;货运吨公里收益1.83元,同比大幅增长18.1%。报告期内合并深航较好放大了公司枢纽网络版图和景气程度。 成本相对可控、多因素助力。报告期内公司营业成本增长44.1%,其中航油成本同比增长约66.6%,被公司较好消化;油料衍生合同公允价值变动收益19.5亿元;净汇兑收益贡献约19亿元;权益法确认国泰航空投资收益30亿元;后二者可视为类经常性损益。 波动率收窄,“谨慎增持”投资评级。预计公司11-13年每股收益0.94元、0.89元和0.86元。中短期行业大概率处于上有高油价、高铁不确定性压力,下有升值和供求紧平衡支撑的盈利周期,强趋势特征弱化;而公司股价亦对此在时间和空间上有了相对充分的反映。建议关注京沪高铁投放后的传统旺季3季度。

投资要点: 业绩爆发性增长。2010年南方航空实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为777.9亿元和58.1亿元,同比大幅增长38.8%和1424%;营业利润扭亏增盈约87亿元。实现每股收益0.70元;盈利水平大幅增长态势基本符合市场预期。 客货两旺。报告期内公司完成运输总周转量131亿吨公里,大幅增长 30%;实现旅客运输量7646万人次,增长15%;实现货邮运输量112万吨,增长30%;平均客座率为79.2%,同比上升3.9个百分点,票价水平亦大幅增长15%,达到0.63元/客公里;货邮载运率提升至49%,吨公里收入增长3%,达到1.72元。报告期内公司客运收入占比91%,其中国内RPK占比继续稳定在85%左右。 成本相对可控、汇兑收益等助力。报告期内营业成本增长27.2%,其中航油成本占比38%,同比增长43.3%,2010年内整体上油价涨幅相对温和,被航企较好消化。2010年6月份升值过程重启,公司财务费用为-4.6亿元,其中净汇兑收益贡献约17亿元。 波动率收窄,维持“谨慎增持”投资评级。预计11-13年每股收益0.61元、0.45元和0.44元。中短期行业大概率处于上有高油价、高铁不确定性压力,下有升值和供求紧平衡支撑的盈利周期,强趋势特征弱化;而公司股价亦对此在时间和空间上有了相对充分的反映。建议关注京沪高铁投放后的传统旺季3季度。

净利暴增801%。2010年海南航空实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为217.1亿元、28.0亿元和30.1亿元,各指标同比显著提升。实现每股收益0.74元,超出市场预期。其中非经常性项目包括处置资产等营业外收入近9亿元和使用以前年度未确认递延所得税资产的可抵扣亏损等。 航空业务大幅增长。其中航空客运收入183.6亿元,占主营业务收入的93.6%。在ASK实现9.3%有限增长的情况下,客座率达到81.7%,同比大幅增长3.7个百分点,而票价则飙升27.5%。总的来看,公司航空业务弹性明显,收益增速大于业务量增速又大于投入增速,各环节效益实现快速正面放大。 增速相对较快和主题投资。总的来看,航空业进入新一轮盈利周期,升值和供求关系相对景气背景下,2010年业绩高基数、油价高企和高铁挤压预期等因素使得中期航空公司业绩波动趋于缓和,强趋势特征弱化。但海航同时公布了11年40个亿的经营利润目标,主业增速仍较快,具备板块内比较优势。此外大新华整体上市私募扩股在即,海航股份有动力提升业绩。 “谨慎增持”投资评级。根据近期各相关动态,上调公司11-12年每股收益分别为0.74元和0.60元,对应市盈率分别为11X和14X;阶段性机会仍可期待。同时提示油价高企、各类突发事件等风险。