根据中报情况,我们将全年进山游客人次增速由16%上调至22%;同时上调管理费用及有效所得税率;在无提价事项的影响下,预计公司各项主业仍将保持与进山人次相当的收入增速;下调2011-2013年盈利预测8%左右,预计11-13年EPS 分别为0.53元、0.65元、0.81元;维持“推荐”评级。

事件: 6月16日,丽江旅游发布《公司关联投资》、《第四届董事会第六次会议决议》等系列公告。 公告内容:2011年6月15日,公司第四届董事会第六次会议审议通过了《关于进行玛咖项目投资的议案》;同意由丽江玉龙旅游股份有限公司的全资子公司丽江龙德旅游发展有限公司(以下简称“龙德公司”)与丽江格林恒信生物科技开发有限公司(以下简称“格林恒信”)、重庆华邦制药股份有限公司(以下简称“华邦制药”)共同设立一家投资主体投资玛咖项目。 点评: 本次投资实质为旅游产品投资,符合公司长期发展战略方向,以及龙德公司的设立初衷:08年9月成立的龙德公司为丽江旅游的全资子公司,经营范围包括“旅游产品、农副土特产品销售;与索道相关的配套服务等””。结合玛咖项目现状及未来发展规划,我们认为此次投资本质为旅游产品投资,符合丽江旅游的主业发展方向。 以玛咖为原料的产品,将是具有很强区域特色的保健品类,初期营销渠道将主要依靠旅行社,是旅游购物的理想产品。目前玛咖项目开发的主要产品为玛咖精片及酒类,未来还将进一步开发玛咖保健品;作为区域特色保健品,玛咖产品初期将主要瞄准丽江市及云南省内的旅游消费市场。(关于玛咖植物特性介绍请参见附件一) 新项目公司股权结构—上市公司持股40%,为大股东:龙德公司现金出资400万,持股40%,重庆华邦制药持股30%:合作方格林恒信公司持有剩余30%股权。 格林恒信是丽江玛咖控制种源的两家单位之一,也是中国第一家从事玛咖研究和种植的企业,具有现成的生产设备和成品,从03年经营至今,有相当技术经验。该公司与云南省农业科学院高山经济植物研究所是目前云南省内主要的玛咖种植单位,控制着丽江的种源市场,现种植面积约2000亩。 预计项目固定资产投资额较小,未来或自主品牌的旅游产品销售、与代工生产并进;项目风险可控,短期不会对上市公司业绩产生实质影响。 我们认为玛咖未来市场空间将类似于丽江目前的螺旋藻保健食品市场,有望先通过旅行社渠道进行营销,逐步打开市场(参见附件三,丽江绿A 螺旋藻公司发展历程)。 由于格林恒信已有一定的设备基础,我们判断项目的固定资产投资额将较小,未来或自主品牌销售与代工生产并进,项目风险可控。 玛咖产品目前仍在初创阶段,新公司在取得工商营业执照后的一年为建设期,预计将于 2012年底投入营运,由于前期固定资产投资额不大,暂不会对公司经营业绩产生实质影响。 预计印象丽江资产注入将在 3季度完成,全年利润并表、不影响11年盈利判断。我们维持5月调研后,对丽江旅游2011-2013年业绩判断: 11-13年净利润分别为1.16亿元、1.52亿元、1.81亿元,对应全面摊薄后的EPS(考虑到增发摊薄股本)分别为0.71元、0.94元、1.12元。 公司现价对应 11-13年动态PE 分别为27X/21X/17X,11年估值与景区子行业平均的27倍相当。 我们认为玛咖项目短期尚不贡献利润,但体现了公司扩张业务的意图,未来主业外延扩张依然可期。12年大索道具备充足的提价条件,根据目前国家对西部优惠政策的态度,母公司所得税优惠亦有望延续,公司12年利好较多。 主要考虑到目前市场较弱、公司11年估值已基本合理,我们维持原盈利预测,但暂将“强烈推荐”评级调整为“推荐”。

中国国旅盈利预测:11 年PE 仅为30 倍,估值安全边际充足,暂维持“强烈推荐”。考虑到国人购物免税政策自4.20 起执行,三亚店预计增厚11 年EPS0.23 元,增厚12~13 年EPS 分别为0.38 元、0.40 元。我们测算中国国旅2011~2013 年EPS 分别为0.87 元、1.15 元、1.28 元;现价对应三年PE 分别为30X/23X/20X;即使中免集团在海南岛不再具备垄断经营要素,作为寡头之一的商业企业,目前的估值也具备了极高的安全边际;基于对公司二、三季度业绩的坚定看好,我们暂维持“强烈推荐”的评级。

投资要点 事件: 三特索道公告年报,公司2010年实现营收3.39亿元,同比增36.78%;实现利润总额5639万,同比增15.5%;实现权益净利润2976万,同比增34%。 全年每股收益为0.25元。 点评: 公司业绩完全符合我们预期(11月调研报告预测)。 公司本期净利润增量750万,主要来自塔岭旅业旅游地产扭亏为盈,使净利润贡献增加:塔岭旅游地产业务09年净利润为-314万、本期净利润为423万。 除旅游地产业务外,公司10余个景区收益有增有减,包括09-10年开业的新景区—梵净山、坪坝营的培育期亏损后,景区业务利润贡献基本与09年相当。 利润贡献最大的两个景区—华山索道、海南三索,本期净利润小幅增长。华山索道收入1.34亿,同比增12.53%;净利润4903万,同比增10.21%;海南三索收入2957万,同比增9%,净利润1459万,同比增8%。由于世博会对于西部景区的分流作用较为明显,海南景区又受四季度暴雨的负面影响较大,两个成熟景区2010年增速放缓,也低于10年初市场普遍预期。预计2011年随旅游市场正常化,两成熟景区的增速将得以提升。 利润额较小的成熟景区—珠海石景山索道、庐山索道本期利润增幅较大。石景山受益于台湾市场开发,09-10年重新显示增长态势,10年净利润331万,同比增33%;庐山三叠泉索道净利润为404万,同比增37%。 广州白云山滑道、内蒙古青山索道转化经营方式,由自营转为出租,公司获取稳定租金收益,因而本期两子公司扭亏为盈,合计贡献净利润300余万。 新开业的两个景区利润额下降,新景区仍在经历培育期阵痛。梵净山全年接待19万人次,由于10年增加了1-4月份淡季经营时间,加之当地气候及世博分流影响,利润由282万下滑至193万。10年2月开业的坪坝营景区是公司县域景区的代表,全年接待4万游客,由于交通尚不够便利,目前还在创品牌的阶段;10年净利润为-265万,预计仍将有2-3年的培育期。我们认为09-10年新开业的两个景区仍是公司未来2年景区主业利润增长的重要看点;10年将体现增长。 综上(参见图2权益净利润构成),公司09年以前开业并经营的景区10年均保持了利润增长态势;新景区则必经培育期阵痛,小额亏损拖累业绩。公司本期塔岭旅游地产一期收入确认,支撑起利润增长。 其余投建中新景区仍在亏损期(参见图3:湖北省内8个景区+贵州2个景区),加之10年利率提升、财务费用大幅增加600万,母公司利润显著下滑。预计短期内母公司费用难以降下,亏损额将维持现有水平。 我们维持对公司的判断,认为2011年业绩释放有难度,但资源价值得长期关注:1、11年华山净利润分成比例将有95%下滑到75%;2、新景区培育期较为脆弱,与当年旅游形势密切相关,需要观察;3、受海南区域土地规划影响,塔岭旅游地产项目二期建设将较预期稍慢。 我们认为10-11年是公司业绩低点,但仍看好公司资源价值,以及梵净山、坪坝营的中期利润增长前景,考虑公司众多贮备景区资源价值,我们认为11年应是长期投资者较好的介入时机。 预计11-12年EPS分别为0.30元、0.45元;维持“推荐”评级。

由于四季度世博后游客数恢复程度略超预期,我们上调2011-2013年进山人数增速分别为15%、15%、12%;对应11-13年每股收益分别为0.59元(假设广告费用下降1000万)、0.71元、0.88元;公司重资产扩张期自08年结束,进入利润增速高于收入增速的阶段,维持“推荐”。

投资要点 事件: 公司2010年全年实现收入19044.68万元,同比增长3.96%;实现利润总额2167万元,同比增长-63%;实现归属上市公司股东的净利润为1008.68万元,同比增长-74%。每股收益为0.09元。 扣除非经常损益后的权益净利润为1722万,对应每股收益0.15元。本期非常性损益项为非流动资产处置。 点评: 公司四季度计提了814万的非流动资产处置损益,我们认为公司在转型年份计提足够的资产处置损失,有利于提升未来的业绩增长空间;对此予以积极评价。 大索道12月份重张以来,单月接待游客3.91万人次;考虑到12月份是试运营期,每日营运时间大致半天,我们认为该接待量符合预期,考虑到旺季因素,仍维持2011年全年100万人次的接待量预测。 索道业务: 三条索道接待量同比小幅下滑6%,云杉坪接待量大增31%,减轻了大索道旺季改造的负面影响。三条索道的人均价均同比平稳。 云杉坪2010年合计接待游客168.22万人次,同比增长31%,实现收入7869万,同比增长30.4%,人均票价47元,同比09年持平。云杉坪净利润为4335万,同比增长37%,净利率提升了2.6个百分点。 牦牛坪全年接待8.6万人次,与09年的8.63万人基本持平;实现收入490万,人均票价57元,均与09年相当。但由于公司控制销售费用,牦牛坪索道的净利润有显著提升,10年净利润为79万,09年仅为4万。 分析现状是为了展望未来,我们认为,云杉坪持续两年的接待量大增,除了索道改造后运力提升外,也一定程度反应了索道的旺盛需求。结合调研了解的信息,10年由于大索道改造,部分游客放弃了前往雪山景区,这部分需求有望在11年大索道重张后得以充分释放。 和府酒店:2010下半年扣除折旧费实现净利润1100万,未来平均房价提升是关键 和府酒店全年收入7252万,基本与我们之前预测的6800万基本相当。不含固定资产折旧费用,酒店全年实现净利润956万元。目前和府酒店的部分固定资产计入母公司账目,若考虑2225万的固定资产折旧,酒店业务净利润为-1290万。 考虑折旧费用,可倒推2010年下半年,酒店业务实现净利润约为1100万左右。再考虑到4季度以来酒店不断超预期的表现,我们依然对2011年维持乐观预测,预计2011年全年酒店业务净利润为1200万左右。 酒店全年入住率59%,平均房价约800元。考虑10年的房价呈明显的前低后高,11-12月淡季期间,房价依然在环比提升;我们认为11年均价有10%以上的提升空间,这将是11年收入增长的最大看点。 印象丽江2011年全年并表,维持11~13年盈利预测分别为1.02元、1.30元、1.55元。暂维持“强烈推荐”评级。 盈利预测关键假设: 预计2011~13年大索道接待量分别为100万、120万、138万;云杉坪索道接待量分别为120万、132万、139万;牦牛坪接待量分别为8.9万、9.3万、9.8万。 和府酒店11~13年RevPAR分别为972元、1069元、1176元;入住率为62%、65%、68%。 印象丽江基本维持现座位规模及上座率水平。

公司正在蜕茧成蝶的前夜:1、业绩上:我们判断南山门票分成比例的大概率方案为5:5,在此方案下,门票分成对业绩的冲击将远远小于之前市场预期;2、估值上:分成完成后,长期制约公司估值的因素消除,按照早先发展战略,重启扩张之旅,这是一个估值修复并提升的过程;3、催化剂因素:要充分考虑分成的综合影响,还应考虑景区提价—提价将有效摊薄分成的负面影响,并且带来催化剂因素。 我们拆分各业务、以各种大概率情景进行业绩的敏感性测算,认为公司现价的安全边际非常高:在三种大概率情景中(11年实施5:5分成+不提价;11年实施5:5分成+提价至180元;11年实施5:5分成+提价至200元),11年动态PE 在29~32倍之间,大幅低于行业平均40倍的动态估值水平,安全边际非常高。 维持“推荐”评级,我们认为公司未来一年中重启发展,业绩提升的想象空间大、催化剂因素有望接连出现,强烈建议投资者积极关注。

从区域发展的大方向上,丽江随二号航站楼的开通,迎来了成长为川滇藏大香格里拉旅游集散地的历史机遇。再对比丽江机场历次改扩建游客人次的增长状况(98年扩建带来次年吞吐量翻番),我们非常看好新航站楼启用后,2011年丽江高端游客的增长。上市公司的主业—索道、高星级酒店、印象丽江表演,是当地的代表旅游产品,将全面受益于区域接待量的快速增长。 预计大索道2011年接待量跳升、可较07年峰值增长40%。我们结合云杉坪接待状况、索道历年市占率变动、及实地调研情况,判断索道运能(供给)是决定接待量的关键因素;因而预计大索道重张后接待量将跳升,而非基于过去年份的线性增长。 印象丽江座位数8-11月份3个月间增加20%,基于座位数的增加小幅调高盈利预测。作为国内盈利能力最强的旅游演艺节目之一,其增长短看规模、长望机制。 成为上市公司资产后,印象的股权结构有望进一步理顺,打开长期发展空间。 2011年是公司的利润增长关键年份,利好云集。我们根据最近调研信息,上调大索道、印象丽江2011年的预测;预计2010-2013年的每股收益分别为0.01元、1.11元、1.35元、1.58元(均未考虑大索道提价;索道提价对业绩影响与环保基金关系很大,正文做敏感性分析)。给予公司2011年行业历史的平均动态估值,安全价位为44元。 我们认为,公司背靠实力股东,未来有进一步整合云南省内优质旅游资源的可能性,高速成长自2011年始。重申“强烈推荐”的投资评级。

据贵州当地报纸报道,三特索道(002159)梵净山提价进入实质性阶段,听证的意见是由50元提高至120元。接下来需报批省物价局和对外公示半年,因此预计明年五一前有望正式执行提价后票价。 点评:本次梵净山提价时点和幅度超市场预期。由于梵净山今年亏损,尚在培育人气的阶段,本次提价超过了市场和我们的预期。 预计明年五一旺季前实施提价。根据听证会后程序,接下来要报批省物价局以及对外公示半年;预计景区将在旺季期间实施提价。 梵净山提价可显著对冲华山景区的分成比例下降的利润压力。我们在前期调研报告中指出:公司资源价值突出,但2011年华山景区(利润占比7成)分成比例将由95%下滑到75%,影响利润约-700万。 我们通过模型测算,提价后,考虑实施提价的时间段为半年,不考虑提价对客流量的负面影响,预计明年18万人次的接待规模,可增厚门票收入620万,扣除梵管局40%门票分成、15%所得税后,预计增厚利润250万左右;增厚每股收益0.021元。

公司经营中与已筹建的景区多达24个(15个经营中、8个筹建期、4个旅游地产项目),景区资源价值一直为市场所关注。 分项目来分拆公司收入和权益净利润结构,可以看到由于4-5个成熟景区支撑起目前十余个新项目建设与培育期,导致公司收入、净利润基数均非常小(09A收入2.5亿、净利润2200万);较小的基数意味着单个新景区的扭亏为盈,即有望带来收益的大幅增长。 09年非公开发行的方案即将于12月份到期,由于涉及旅游地产,预计获批的可能性很小。公司将发行一个亿短融券缓解近期资金需求。我们预计将增加母公司2011年的财务费用400万。 2011年华山索道的净利润分配比例下降,压制明年利润增长。我们认为压制11年利润释放的因素有:1、华山净利润分成比例大幅下滑;2、新景区培育需要观察;3、受海南区域土地规划影响,塔岭项目二期建设将较预期稍慢。 明年是长线投资者的介入良机:2010年由于气候、世博会等偶发因素,导致成熟景区与新景区均表现不佳;2011年华山景区利润分成比例下降,又会抑制利润增长,今明两年是相对的业绩低点。我们看好公司资源价值,以及梵净山、坪坝营的中期利润增长前景,考虑公司众多贮备景区资源价值,我们认为明年是长期投资者较好的介入时机。 我们预计2010-2012年每股收益分别为0.26元、0.31元、0.47元。维持长期“推荐”评级。

概述:黄山旅游前三季度实现收入10.28亿元,同比增长16.50%;实现权益净利润19726.52万元,同比增长15.69%。前三季度实现每股收益为0.42元。 其中,7-9月份实现收入4.56亿元,同比增长9.31%;实现净利润10049.88万元,同比增长7.49%。第三季度实现每股收益为0.21元。 点评:前三季度业绩基本符合预期。考虑玉屏府地产项目四季度贡献小额收益,维持全年0.53元的盈利预测。 进山游客增速较上半年放缓。前三季度累计接待游客194万人次,同比增长约8%左右;其中第三季度接待86万人次,同比增长约6.6%。与上半年进山游客增速9.48%相比,本季增长放缓,略低于了我们之前对世博会溢出效益的乐观预期。 单季毛利率为47%,同比大幅提升4个百分点。我们判断毛利率的提升来自门票、索道两项高毛利率业务的收入占比提升,而毛利率较低的酒店经营,相对较弱,导致综合毛利率增长。 管理费用明显增加,本季同比增长了888万,费用率提升了1.6个百分点。同时,新增了158万营销费用。费用增长及单季所得税率提升,抵销了毛利率提升效果,令公司最终净利润增长7.5%,低于收入增幅。 玉屏府房地产项目已实现预售1.8亿元,前三季度无地产利润贡献。我们测算该部分收入能够贡献EPS0.05-0.07元。预计四季度将有其中的小额地产收益得以确认。 西海大峡谷地轨缆车项目环境影响评价报告书已获得国家环保部批复,但我们判断由于其他项目牵制,融资事项尚无时间表。 仍维持2010-2012年盈利预测分别为0.53元、0.63元、0.70元;其中10-11年地产项目分别贡献0.03元。在融资尚无进展的背景下,预计公司将保持平稳增长;短期内,地产项目的收益确认额度会较大程度影响2011-2012年的业绩。

投资要点 三季报概述:中青旅7-9月份实现收入17.68亿元,同比增长41.50%;实现净利润8509万元,同比增长16%;单季每股收益为0.2049元。 1-9月份合计实现收入42.04亿,同比增长14.48%;实现权益净利润2.02亿,同比增长12%。前三季度每股收益为0.487元。 点评:公司旅游主业增长高于预期,小幅调高2010年盈利预测。 前三季度旅游主业收入大幅增长49%,其余策略投资业务(中青旅风采彩票、中青旅绿城地产、创格科技业务)小幅增长;整体收入增长14.48%。 前三季度旅游主业:本部旅行社业务收入增长49%;乌镇旅游收入增长61%;中青旅会展收入增长78%;山水酒店收入平稳增长13%。 旅行社:公民游业务收入大幅增长仍是旅行社收入实现大幅增长的主因。公民游收入增长71%,其中出境游业务增长101%、国内游同比增长23%、自由行由于基数小,同比增长了136%。尽管旅行社业务利润贡献不足10%,但巨大的现金流有利于减轻财务费用。 乌镇:上半年接待量增长45%、前三季度增长84%,7-9月份增速在100%以上。收入增长61%,也大幅高于了上半年31%增速。由于世博会带动了长三角团队游客的增长,致东栅的接待量有较大幅度增长,而东栅人均消费额较低,致使收入增幅低于人数增长。 预计2010年乌镇整体接待量将突破500万人次,净利润1.3~1.5亿元,同比09年实现利润翻番。2010年中青旅在乌镇的权益比例仍为51%,因而乌镇对中青旅的利润贡献达到8000-9000万元。该权益利润额达到了09年公司全部的利润的32%,盈利能力强劲的旅游主业的利润占比较大,有利于公司的估值长期提升至行业均值水平。 会展:收入增速由中期的64%迅速提升至三季报的78%,是08年金融危机以来增速最快的季度。考虑到四季度为企业、单位奖励旅游的高峰时期,我们预计会展业务全年可实现收入9个亿以上,同比增长80%;实现净利润3500-4000万元,对公司的利润贡献将增加近100%,进一步增强旅游主业的利润贡献度。 中青旅绿城地产业务:3季度末账面预收款达到18.43亿元,环比二季度增加了6.6个亿。慈溪项目的预售款已达14亿元,目前尚未开始确认利润。由于07年以来,地产对公司的利润贡献较多,成为最大幅度影响公司短期业绩的策略投资。而账面18个亿的预收款(07/08/09年房地产确认收入分别为10亿、7亿、18个亿)多来自毛利率较高的慈溪地产项目,已经相当程度保证了公司2010-2011年利润的稳定。 其余业务平稳增长:中青旅风采收入同比增长11%,与中期增速持平;创格科技收入增长30%,增速略高于中期的25%。 截止3季度末,股票投资收益为894万元,较之09年同期5232万元较大幅度下滑。幸而旅游主业的大幅增长弥补了投资收益下滑部分,令公司整体业绩依然保持了稳定增长。 假设乌镇于2011年于香港联交所顺利上市,则公司权益比例自2011年起稀释至40%(2010年仍维持在);中青旅绿城的慈溪项目于2011年起确认收益,地产项目平稳过渡,我们上调2010年盈利预测至0.60元(原预计为0.55元),仍维持对公司2011-2012年盈利判断分别为: 0.64元、0.80元。维持“推荐”评级。 提示:1、我们预计2010年投资收益为1000万,若4季度港股涨幅较大,则有望单季度业绩超预期;2、风采科技的云南彩票业务2011年底经营权到期。

投资要点 事件: 中国国旅公布半年报,公司前三季度实现收入70.12亿元,同比增长63.89%;实现归属母公司所有者净利润36397万元,同比增长48.21%。1-9月份实现每股收益0.4136元。 公司7-9月份实现收入30.50亿元,同比增长81.6%;实现归属母公司所有者净利润13566万,同比增长71.3%。第三季度实现每股收益0.1542元。 点评: 受中免收入保持快速增长,以及国旅总社收入、利润率双双大增的两个因素的共同影响,单季净利润增长强劲,维持原全年盈利预测。重申“强烈推荐”的投资评级。 中免免税品销售在第三季度收入保持较快增长,净利率有所下滑。中免集团前三季度实现收入20.61亿元,实现净利润约3.2亿元;其中,中免集团7-9月份实现收入为6.7亿元;单季净利润约为1.17亿元。单季度的净利率约为17.5%,前三季度的净利率为19.22%;较之上半年20.06%的净利率略有下滑。我们认为净利率下滑原因与二季度一致,依然是采购成本上涨导致的毛利率下滑;而该因素能否通过向零售下游转嫁来消除,尚需要进一步观察。 旅行社行业今年、尤其三季度的整体快速增长,令国旅总社全年业绩超预期。 国旅总社前三季度实现收入49.5亿元,实现净利润4000余万;其中,第三季度实现收入为24亿元,基本与上半年整体收入规模相当,单季实现净利润2600余万。从三季度的单季净利率来看,已经达到了1.2%左右;这个利润水平甚至高于了08年奥运年份的水平(08年总社净利率为1.03%)。 第三季度旅行社行业的整体高速增长,这一点从中青旅旅行社的业绩也可得以印证(中青旅公民游收入增长71%,其中出境游业务增长101%、国内游同比增长23%、自由行同比增长了136%)。公民游的爆发增长令旅行社业务呈现高速增长。 我们预计,国旅总社今年全年的净利润可达5000万元,远高于我们年初3000万的预期。 费用控制力度进一步增强,也是保证本期利润大幅增长的关键因素。第三季度销售与管理合计费用率下降了3.2个百分点,费用控制力度较上半年更为增强(上半年综合费用率下降2.8个百分点)。 我们认为,费用率下降,一方面得益于中免这两年不断整合系统内资源、收购相关参股公司股份,降低了交易成本;另一方面也来自今年旅行社业务多年未见的高速增长,增厚了收入基数。 我们维持原盈利预测不变,维持“强烈推荐”的评级。预计2010-2012年每股收益分别为0.49元、0.63元、0.80元。 在国人购物政策尚未明朗之前,公司目前估值水平与行业相当,没有享受任何溢价。我们认为,长期看,海南岛建设国际旅游岛的进程中,免税业务的展开是顺势而为的,政策推出的具体时点不易把握,但出台的确定性依然明朗;目前的政策灰色期正是布局公司的良机。

第三季度接待量小幅增长2%,略低于半年报后的市场平均预期。单季接待70.14万人次,同比增长2.08%;该增速较上半年的17.6%有明显放缓;世博会对国内游客的显著分流对峨眉山景区的负面影响在三季度更加突出(这一点在三特索道的华山景区、梵净山景区;桂林旅游的两江四湖景区等都有反映)。 第三季度业绩决定全年游客增速约在8-10%之间,低于之前市场的平均预期(15-20%)。预计世博会后接待状况将逐步好转。1-9月份峨眉山进山人次为154.54万,比上年同期增加14.03万人次,同比增长9.98%。 下半年接待量占比在全年的六成左右,其中第三季度游客占比达全年的4成,是峨眉山景区最为重要的单季。我们判断10月底世博会结束后,景区接待环比会略有好转,预计第四季度接待量同比增长5%。 那么,峨眉山今年全年接待量在190-200万人次之间,同比增长8~10%;低于市场之前平均20%的增长预期(我们在8月份调低增速预期至15%)。但整体而言,地震的影响已经彻底消除,今年仍将回到历史表现最佳的07年(192万)的基数上。 三季度利润增速低于收入增速,主要由于销售费用率的大幅增长,这与公司08年以来加大营销的经营策略相吻合。三季度单季的营销费用同比增加了1380万,环比第二季度则小幅减少了370余万。销售费用率达到了12%,同比去年同期提升了5个百分点。管理费用率略增了1.6个百分点。这两项费用率的提升令本期利润增幅显著低于了收入增速。 单季毛利率为53.27%,同比提升了2.43个百分点。我们判断毛利率主要来自09年8月份索道提价在本季的效果。 索道提价保证四季度收入的持续增长。由于09年8月索道提价的效果主要在下半年体现(索道业务的收入占比2成、利润额占比为4成),仍可令收入增幅大于接待量增幅。 继续调低全年接待量预期至195万人次,预计2010-2012年每股收益分别为0.43元、0.58元、0.72元;2010年估值较高,短期或有回调压力。 未来看点:1、世博会之后景区人数显著回暖;2、最近一次门票提价在08年,明年已符合门票提价的年限规定,有提价的可能性。

海南塔岭地产项目将保证公司2010年的业绩增长无虞;但梵净山利润低于预期、华山索道增长乏力。 预计2010-2012年每股收益分别为0.29元、0.30元、0.36元。维持“推荐”评级。