事件: 1、梅花味精价格报价近日报8600元/吨,宁夏伊品甚至报出8800元-9000元/吨。 2、梅花黄原胶一万吨已投产,样品受到市场好评,业内专家认为其有望成为黄原胶三大霸主之一。 投资要点: 味精价格火箭式上涨,一再超预期。 味精价格火箭式上涨。阜丰集团的味精报价(含税)7月15日时从7300元/吨上涨至7600元/吨,7月25日又涨至7900元/吨;7月31日日梅花味精价格报价8600元/吨,宁夏伊品甚至报出8800元-9000元/吨。半个月时间,味精价格从7300元迅速上涨至8600-9000元吨。 味精价格上涨速度一再超预期。7月15日,味精价格上涨300元/吨至7600元/吨时,我们预计味精价格上涨可能只是个开始,现在事实证明我们的判断是正确的。然而超预期的是,上涨的速度超预期,阜丰刚停产,似乎都没有给消化库存的时间,味精价格火箭式上涨至现在的8600元/吨-9000元/吨。考虑到限产保价、淘汰落后产能及传统旺季即将来临的影响,存在部分资深贸易商由观望态度改观为坚决看涨。 味精价格上涨并非昙花一现,未来味精价格有望持续维持在8800元/吨以上。 市场担心阜丰复产可能是多余的。1)高成本决定阜丰复产可能性小。据我们了解阜丰宝鸡30万吨生产线的成本在6500元/吨-7000元/吨。当味精价格低于7600元/吨时就是亏损的。2)阜丰宝鸡产能一直有环保问题,由于设备工艺落后污染较为严重,所以停产可能有环保受限的因素;3)味精价格7000元/吨左右全行业亏损,阜丰的停产对阜丰和行业有利,且其是民营企业,不同于国有企业收入导向和就业导向,民营企业是利润导向。 行业基本被阜丰、梅花、伊品等垄断,行业其它成员成本高产量小基本无定价能力,行业利润回归合理,即9000-9400元/吨是可能的,也是易于实现的。 工信部淘汰22万吨落后产能和阜丰宝鸡停产是味精价格上涨的催化剂。 味精新建产能可能停止审批,这可能超预期。 由于味精是污染大户,行业审批从严,从梅花了解到的情况是,内蒙古拒绝了梅花廊坊10万吨精制产能搬迁至内蒙的申请。 味精价格弹性测算:未来如果价格涨1500元吨,味精净利有望上涨275%。 我们以2012年的收入占比来分摊管理费用和销售费用,预计2012年占比53%的味精业务对应的管理费用和销售费用为(3.3+3.3)*53%-3.5亿元。 以梅花50万吨味精,不考虑小包装味精价格和出口味精价格,统一按照市场价格测算市场价格对应的利润。 根据我们的测算,味精如果从目前的7900元/吨上涨至9400元/吨,未来味精净利润有望从2个亿迅速提升至7.5亿元。 黄原胶受益页岩气革命,市场需求潜力无限。 黄原胶是一种天然多糖聚合物,在油气开采工业一直是用于提高采收率而使用的增稠剂。近年来,在美国页岩气的巨大成功带动下,页岩气开采所必需的水平井和水力压裂应用发展迅猛,黄原胶凭借优良的增稠性、低磨阻、造缝效率高、携砂能力强、成本低、配制方便、返排性好和残留小等优点,在非常规油气开采的钻井液和水基压裂液中的应用日益广泛。美国用于油气开采的黄原胶需求在2011年较2009年实现翻番增长,目前我国出口美国的黄原胶产品盈利水平可观,预计毛利率在50%-60%。页岩气革命点燃了全球非常规油气产业的激情,中国、英国和中东等多个地区都在积极推动该领域的发展,都高度重视这个可能改变未来世界能源和政治格局的海量庞大市场,我们认为黄原胶在该领域将会迎来需求迅速增长期。 除了上述新增市场之外,在目前水力压裂的存量市场上,目前主流的压裂液增稠剂瓜尔胶正在逐步被黄原胶所替代。瓜尔胶与黄原胶都是天然植物多糖,性能很多有相似,瓜尔胶目前全球市场近50万吨,其中72%用于油气开采压裂液增稠剂,瓜尔胶只能在印度和巴基斯坦等地区种植生产,存在产能扩张瓶颈,在供需日益失衡的情况下,其价格自2010年以来已经从不到1美元/磅(约15,000元/吨左右)持续上涨至目前的11美元/磅(约150,000元/吨),这种高价格的局面较长时期都难以改变。瓜尔胶下游去年来都在积极寻求替代品,而黄原胶是被业界认为在食品和工业领域最具有瓜尔胶替代性的,实际上,自去年中以来,黄原胶开始出现销售紧俏的状况,价格出现了20%左右的上涨。我们认为目前3万元/吨左右黄原胶对瓜尔胶对很强的替代能力,有望逐步抢占在石油和食品等领域总计近50万吨的瓜尔胶存量市场。(有关黄原胶在页岩气领域的巨大前景请参见我们后续的研究报告) 梅花一万吨黄原胶投产后,产品市场反应较好。 基于梅花在发酵领域的强大优势,卓创资讯甚至认为梅花集团必将给黄原胶产业带来巨大的挑战,有望成为三大巨头之一。 其它利好因素:20万吨赖氨酸近期达产、利息费用节省年化1.3亿元左右、所得税率下降至15%,销售搬迁至西藏后政府税收返还将增加。负面因素,苏氨酸赖氨酸因供给大幅增加和禽流感因素,价格继续维持在低位,但我们判断苏氨酸价格低位不至于使梅花氨基酸业务亏损,只是将赖氨酸的毛利率从30%以上拉低,我们预计味精业务板块的超预期利润有望弥补氨基酸产品市场的低迷,预计明年氨基酸市场格局淘汰落后企业后行业利润会恢复。 盈利预测及估值。 我们暂维持盈利预测,预计2013-15年收入为90.06亿元、107.20亿元、121.97亿元,对应的归属母公司股东净利润为7.73亿元、13.69亿元、15.66亿元,分别同比增长27.13%、77.15%、14.38%,对应的EPS为0.25元、0.44元、0.50元,PE为16.49倍、9.31倍、8.14倍,维持“买入”评级,鉴于公司黄原胶领域打开新的巨大瓶颈且增长潜力巨大,我们上调估值给予2014年20-25倍PE,十二个月目标价为8.8-11元。q重要关注事项。 股价催化剂(正面):味精价格继续快速上升至9400元/吨,苏氨酸赖氨酸价格企稳回升,海藻多糖研发目前关键技术指标实现突破,黄原胶销售超预期并大幅扩产 风险提示(负面):经济下行使得大盘估值继续下移

我们维持盈利预测,预计2013-15年收入为90.06亿元、107.20亿元、121.97亿元,对应的归属母公司股东净利润为7.73亿元、13.69亿元、15.66亿元,分别同比增长27.13%、77.15%、14.38%,对应的EPS为0.25元、0.44元、0.50元,PE为17.30倍、9.76倍、8.54倍,维持“买入”评级,给予2014年16-18倍PE,十二个月目标价为7.0-7.9元。

投资要点: 败也常温,成也常温。光明的发展大致可分为四个阶段:2002年及其之前的高速发展期、2003-2006年的发展停滞期、2007-2011年的战略收缩和转型期、2012年开始以莫斯利安开创的新光明。02年前后光明由于在常温奶业务战略上的失败使得其被伊利蒙牛超越,从而陷入发展停滞期,07年开始的突破常温转型和09年莫斯利安产品的推出使得光明逐步迎来常温业务的春天,有望带来新一轮发展黄金期。 莫斯利安全国性爆发正当时,市场潜在规模在100-200亿元。1)企业最大的战略是产品,是产品创新,产品力无疑是销售三力中最重要的,苹果手机就是最好诠释;2)莫斯利安成功主要归因于消费者核心价值的满足。“酸奶+好口感+常温+方便”满足了消费者好吃和便利的需求,“长寿+异域风+钻石包”等构成了莫斯利安未来差异化定位的基石;3)莫斯利安的推广力度空前;4)莫斯利安全国爆发正当时,江苏年销售额达到10个亿左右,除华东外,四川、河南、湖北等省月销售额超千万元,很多省份环比年初增长50%-100%。5)根据安徽和江苏数据简单测算,全国莫斯利安的潜在消费规模在100-200亿元,远高于特仑苏和金典等高端奶,最终规模取决于渠道力量、市场推广和竞品阻击。 光明的盈利能力被低估,盈利能力或不亚于伊利。光明扣除营业税金及附加后的毛利率高达34.59%,高出伊利、蒙牛5个百分点以上,从息税前净利润率来看,光明2012年3.66%的表现与伊利(3.95%)和蒙牛(3.99%)较为接近。单从液态奶方面比较,光明的潜力更大。光明的液体乳毛利率高达43.29%,比伊利同期28.14%的毛利率高出近15.15个百分点,简单测算,光明液体奶2012年的息税前利润率为11.8%远高于伊利的2.36%。 莫斯利安的成功让拖后腿的常温事业部开始盈利,明显改善。 乳品二厂、八厂的土地价值有望逐步引发市场重视。乳品二厂(92亩)、乳品八厂(100亩)土地账面价值不足五千万,同地段同面积住宅土地的市场价值高达60-90亿元;考虑到土地性质转换等因素,我们保守估计两块地的价值应该在30-40亿元。时机成熟时,此信息有望成为刺激股价上涨的催化剂。 估值和投资建议。我们预计公司中报业绩超预期的可能性较大,且公司的盈利能力不亚于伊利,我们上调公司2013年利润增速预期。预计2013-15年归属于母公司股东净利润为4.33亿元(原来为4亿元)、6.69亿元(原先为6.29亿元)、8.98亿元(原先为8.85亿元),EPS为0.35元、0.55元、0.73元,分别同比增长39%、54%、34%。维持“买入”评级,维持十二个月目标价24元。 重点关注事项。催化剂为未来北京、山东、广东月销售超千万元,公司治理改善,风险在于经济继续下行大盘承压致使高估值成长股回调。

事件: 1、阜丰集团宝鸡公司30万吨左右味精产能近期开始停产2个月检修,近期味精价格在五月提升100元/吨的基础上又提升300元/吨,目前阜丰味精市场报价提升到7600元/吨。 2、另发改委2013年计划淘汰落后味精产能28.5万吨,我们认为莲花味精20万吨左右产能可能会因不具备竞争优势而停产。 投资要点: 味精供过于求可能变为供不应求,价格上涨400元/吨至7600元/吨,可能只是开始。 阜丰大幅扩产,味精供给过剩,2010年四季度开始味精价格不断下行,下行最高达30%。2010年第四季度味精的含税价格曾经达到过1万元/吨,然而由于阜丰集团后续大量的产能扩张从55万吨扩张至100万吨,行业价格不断下行,一路滑落到今年一季度7100元/吨左右的水平,价格下行30%左右。 阜丰集团宝鸡30万吨产能停产2个月检修,看似惯例,实质可能是难以忍受巨额亏损。味精厂家通常有夏季8月前后检修的惯例,然而阜丰集团宝鸡公司30万吨基本全面停产2个月检修有点超我们预期,一般夏季检修不会全面停产,只是稍微对生产有点影响而已,而阜丰宝鸡30万吨产能似乎全面停产检修,且员工被陆续放假,有员工似乎有担心两个月后是否还能恢复工作,似乎潜台词是阜丰宝鸡停产2个月,也有可能更长时间。我们认为阜丰宝鸡30万吨味精产能停产的大动作可能是阜丰难以忍受味精7200元/吨含税价格带来的巨额亏损。据测算,在12年全年均价8400元/吨的情况下,阜丰味精业务的毛利率仅11.4%,因此我们认为7200元/吨的味精如果考虑费用分摊,阜丰味精业务可能面临较大的亏损压力。 阜丰集团宝鸡30万吨产能停产2个月,瞬间扭转行业供需状况。1)行业产量预计在200万吨左右而非2010年统计局公布的260万吨。味精行业有存在味精厂家从外面购买谷氨酸回来精制或者直接购买味精大包装回来分装的业务模式,因此造成了重复统计的可能。业内人士估计行业味精产量预计在每年200万吨左右,主要为阜丰集团的100万吨,梅花集团的50万吨,宁夏伊品的22万吨,另莲花味精预计有20万吨左右产能,中粮生化(黑龙江)预计有10万吨产能,此外还有小厂家的产能基本可以忽略,因为其中有些是从外面购买味精或谷氨酸。2)阜丰宝鸡停产30万吨大约占行业总产量的15%,比重较大。3)行业需求量预计在170-180万吨。据业内人士讲,味精2012年出口26万吨,行业总产销量在200万吨,预计国内需求在170-180万吨。4)阜丰宝鸡停产30万吨可能会改变味精行业的供需结构,从供大于求变为供不应求,近日阜丰的味精报价就在原来上涨100元/吨的基础上又大幅上调300元/吨,达到7600元/吨。 莲花味精生产味精成本过高,我们预计存在停产的可能。 年报数据显示,莲花味精2012年销售味精21.38万吨,收入18.14亿元,成本18.21亿元,毛利率-0.39%,味精生产成本高达8517元/吨,远高于行业6000-6400元/吨的成本。因此,我认为莲花生产味精在经济上已经不合理,因此,我们判断莲花味精存在停产从外采购味精的可能。 假定莲花味精以2012年含税均价8400元/吨从外采购,其计入账面的扣税成本实际只有7200元/吨左右,简单测算,其毛利率将从-0.39%提升至15%。 若阜丰宝鸡30万吨停产并莲花味精停产,行业产能将缩减25%左右,行业供求关系可能瞬间从供过于求变为供不应求。 味精行业需求短期刚性。 味精通常的用途除了小包装的家庭用之外,有很大一部分在食品工业中用,此外还有餐饮业。市场部分人士担心的味精向鸡精的转换对味精的需求替代,我们认为此过程虽然存在但对味精短期需求影响有限,一则是这个替代过程缓慢,二是工业客户因成本因素可能还是偏向于还是采用味精而非鸡精,三是鸡精中有相当比例是味精,例如太太乐鸡精中有40%-50%是味精,因此我们可不妨认为味精短期需求是刚性的。 味精行业整合完毕,行业成为阜丰、梅花和宁夏伊品三强格局的状态,我们认为未来味精行业价格有望继续上涨至8400元/吨的,并有望持续。 阜丰宝鸡30万吨产能在2010年之前投产,生产成本高,预计可作为维持行业利润的可置信威胁,即一旦有新进入者进入味精行业,阜丰可能重启此产能让新进入者无利可图,这一威胁可置信,因此味精行业未来存在新进入者的可能性非常低。 如果味精从7200元/吨上涨到8400元/吨,粗略估计对梅花集团的年化净利润新增贡献为(8400元/吨-7200元/吨)/1.17*50万吨*(1-15%)=4.36亿元。(假定梅花味精年销量50万吨,所得税率为15%) 另假设20%左右的出口味精价格定价在8400元/吨的位置基本不变,味精提价至8400元/吨的贡献,预计梅花可以新增净利润3.5亿元。 近期味精价格上涨400元/吨,提升梅花集团味精年化利润约400元/吨/1.17*40万吨*(1-15%)=1.16亿元。(另外出口10万吨左右味精价格基本锁定) 其它利好因素:20万吨赖氨酸近期达产、利息费用节省年化1.3亿元左右、所得税率下降至15%,销售搬迁至西藏后政府税收返还将增加。负面因素,苏氨酸赖氨酸因供给大幅增加和禽流感因素,价格继续维持在低位,但我们判断苏氨酸价格低位不至于使梅花氨基酸业务亏损,只是将苏氨酸的毛利率从30%以上拉低到19%左右(我们的估值已经考虑此因素)。 盈利预测及估值。 氨基酸价格继续维持低位,但味精价格企稳急速回升至7600元/吨,短期有望回升至8000元/吨以上,因此我们认为当前是公司盈利的拐点。 我们上调盈利预测,预计2013-15年收入为90.06亿元、107.20亿元、121.97亿元,对应的归属母公司股东净利润为7.73亿元(原先为7.34亿元)、13.69亿元(原先为13.10亿元)、15.66亿元(原先为15.22亿元),分别同比增长27.13%、77.15%、14.38%,对应的EPS为0.25元、0.44元、0.50元,PE为17.06倍、9.63倍、8.42倍,维持“买入”评级,给予2014年16-18倍PE,十二个月目标价为7.0-7.9元。 重要关注事项。 股价催化剂(正面):味精价格继续快速上升至8400元/吨,苏氨酸赖氨酸价格企稳回升,海藻多糖研发目前关键技术指标实现突破 风险提示(负面):经济下行使得大盘估值继续下移

投资要点: 莫斯利安近两个月爆发超预期。 江苏市场反映莫斯利安是年后开始火的,5月开始卖疯了,7月部分城市月度销售额计划在高基数基础上环比增长50%,经销商以前可能感觉不可能完成,但现在充满信心,并认为光明莫斯利安的高速发展持续到明年没有问题,信心十足; 河南省部分城市端午节开始爆发,目前河南市场要货,厂家只给一半,也就意味着市场上产品卖半个月,另外半个月就缺货。我们调研的样本城市是江苏同类城市的三分之一销售额,但环比增速有100%的潜力。 听河南经销商反映武汉和湖南也都起来了。 山东市场做的比较晚,有经销商是近几个月开始铺货,对光明莫斯利安的未来有信心,因为其知道产品好,爆发是迟早的事情。 从市场的表现看,我们预计目前莫斯利安的市场规模(如果供应充足的话)月度年化销售额预计已经在50亿元左右,市场应对此有所反应。 莫斯利安断货和非莫斯利安UHT奶下滑的原因可能是因为奶源供给有一定瓶颈所致。 渠道普遍反映的莫斯利安断货。现在经销商拿货是按押款额多少给,似乎是押款多的多,可以形容为经销商在抢货,例如河南的货现在是从天津工厂调货的,因为德州和上海的货已经不够卖了。 非莫斯利安UHT奶下滑,渠道反映好像是光明奶源现在紧张所致,公司将奶源更多奶源用于生产莫斯利安了。另外也与公司考核有关,现在常温奶这部分对普通常温奶似乎已经不考核了,只考核莫斯利安等高端产品,考核上的因素和奶源配臵上的因素共同造成非莫斯利安UHT奶大幅下滑。 莫斯利安本可以做的更好。 例如河南市场相关莫斯利安产品已经投放三年了,到现在才火起来,要是换做蒙牛伊利,这个产品早就红遍全国了。 线上广告的轰炸力度有待加强。市场反应莫斯利安的空中广告并没有当年特仑苏或者软饮料方面的企业那样投入大。我们预计未来弱势省份铺货到位后,全国性的广告高密度投入值得期待。 线下推广还有进一步加强的空间。 我们认为如果执行到位产能配合的话,光明有望在一年左右的时间将莫斯利安月度年化销售额做到80-100亿元左右。我们判断2014年将迎来莫斯利安的巅峰期,当下正是爆发点。 光明优势市场已爆发,弱势市场也将很快见到成效。 我们认为江苏、安徽等华东省份的热卖会对周边省份有示范带动效应,河南、湖北、湖南等部分地区也已经爆发。 渠道反映光明传统市场黄河以南的省份普遍有断货现象,我们调研的山东经销商也因为看到莫斯利安在其他省份的爆发而信心十足。 断货造成紧张气氛,买涨不买跌,相信这个产品有望进一步升温。 光明莫斯利安未来的风险在于竞品强势出现和奶源跟不上。 从渠道了解到,蒙牛和伊利对这个产品蠢蠢欲动,并计划7月在鲁、豫、北京推出类似产品,但现在看力度不大。我们认为由于莫斯利安产品生产是专有设备生产,光明的产能瓶颈可能也意味着蒙牛和伊利有这方面的瓶颈,因为利乐公司现在不在垄断供应但仍是优先供应,我们认为如果蒙牛伊利如果没有庞大的产能做保证,全国性的推广恐会延后。但如果蒙牛和伊利竞品强势推出必将会对莫斯利安的增长构成一定的影响,但恐难以撼动莫斯利安在常温酸奶的第一品牌位臵。 另,光明的奶源建设是否能够跟上也需跟踪,我们认为莫斯利安的高毛利也就意味着无论是公司内部的其它产品还是社会其它奶源均会为其让道。 光明公司在公司治理方面有待学习伊利的高份额股权激励或者股权结构改善,一旦这些方面突破,公司毛利率高达43%收入高达100亿元的液态奶(2012年数据),有望获得200-300亿元的市值评估。 我们认为公司业绩的完全释放有待公司治理方面的突破,但估值方面应予以综合考虑,而不应简单以PE估值。 盈利预测及估值 考虑到莫斯利安爆发超预期带来的从五月月度年化销售额30亿元可能会爆发至七月的年化40-50亿元左右(假定不存在产能供应瓶颈),以及公司治理掩盖的巨大公司价值,我们上调公司十二个月目标价至24元,对应的市值大约在300亿元左右。 另一测算方法,预计2014年的市值大约为(158亿元总收入-30亿元莫斯利安)*1.1(2014年非莫斯利安收入增速)*1(1倍PS)+50亿元莫斯利安*3(3倍PS)=290亿元。 我们预计虽然2013年利润不会完全释放,但2014年业绩释放的可能性较大,暂维持原盈利预测我们将根据后期市场的动态销售而调整预测,预计2013-15年的收入为159.9亿元、189.4亿元、220.2亿元,实现归属于母公司股东净利润4亿元、6.29亿元、8.85亿元,EPS为0.33元、0.51元、0.72元,分别同比增长28.6%、57.1%、40.6%。我们维持公司评级至“买入”,鉴于莫斯利安近两个月爆发超预期,从PS的角度对公司进行估值,上调未来十二个月目标价至24元。 重点关注事项 股价催化剂(正面):公司治理方面的改善 风险提示(负面):食品安全,蒙牛伊利强势推出莫斯利安竞品超预期

调研事项: 近期,我们拜访了光明乳业的某市场,拜访了部分渠道商,并采访了一些消费者。得到的信息是,众多消费品表现平平甚至下滑的情况下,莫斯利安却因好吃实现大爆发,渠道时常断货。 投资要点: 莫斯利安爆发式增长,渠道时常断货。 部分地区,莫斯利安的销售呈现火爆态势。调研数据显示,某些市场6月出现200%以上的增长,很多之前难以完成公司销售指标的地区近几个月来均出现超额完成。 经销商对未来持续高增长信心倍增。年前,经销商们均感觉光明公司定的指标压力大。然近几个月的市场表现让经销商们信心倍增,指标接连超额完成。对于省区经理给定的7月份高增长指标,当地经销商们均有信心完成。 渠道时常断货。我们在看经销商仓库时发现莫斯利安已接近断货,所剩莫斯利安的生产日期也仅过去15天,日期较新。据接受调研的经销商反映,目前很多地方出现莫斯利安断货,产能跟不上。有消费者反映超市里面有时候莫斯利安会卖脱销了。 莫斯利安爆发的根本原因是产品力优势明显。 好吃口感好(酸奶口味)、方便(常温易保存)是莫斯利安爆发的内核之所在。我们调研的某消费者表示,其孩子吃过很多牛奶,就喜欢上了莫斯利安。 我们认为产品力、渠道力和品牌力三个角度看,产品力无疑是第一位的,尤其是对食品饮料类产品。无论是茅台酒还是加多宝(当年的王老吉)。虽然光明乳业的营销能力较伊利等龙头比要弱些,但产品力的强势无疑弥补了光明在营销方面的弱势。 莫斯利安爆发的催化剂为:强势渠道铺货政策、大力度市场推广、口碑传播。 让渠道见到莫斯利安无疑是光明大力度市场推广之前的必要准备。光明通过给经销商“莫斯利安包退换”的承诺,让经销商将莫斯利安在旺销之前大力度铺向各个渠道。临期产品均由光明公司收回做促销用。 大力度市场推广让消费者大面积熟悉并尝试莫斯利安。光明公司通过在写字楼、大型社区、电影院等场所展开大面的地面人员试吃推广,并通过与电影院联合促销来让消费者更多的品尝莫斯利安,此外写字楼广告、移动电视广告和卫视广告也处处出现在消费者面前。 口碑传播助推莫斯利安。莫斯利安代理商们认为口碑是莫斯利安爆发的重要因素,品尝过的人向没有品尝过的人推荐。某消费者说,现在的孩子们通常会分享吃方面的经验,其对产品的熟悉和了解甚至超过了父母,因此在购买时均是由孩子自己挑选,父母付钱而已。 旺销后,批发市场的莫斯利安大幅减少,批发价格逐步走高。 过年前,经销商们由于指标压力大而向批发市场低价抛货,然而由于莫斯利安近几个月来的旺销,批发市场价格出现大幅回升,每箱比去年要上升2元,而且批发市场还不一定能拿到货,因为经销商们的自己的货已经不够卖了。 莫斯利安高增长今年已奠定,明年高增长有望持续。 从目前莫斯利安爆发的优势市场来看,有很多地方时常断货,随着后期市场推广力度的保持,明年的高增长应该没有问题。经销商们对完成七月指标(比六月指标大幅上升)很有信心。 从光明相对弱点的市场来看,例如山东和河南市场,目前也出现了爆发前的势头,例如临近山东的徐州市场目前已经出现了超指标完成的现象。 莫斯利安有望成为撬开外围薄弱市场的拳头产品莫斯利安主要的销售地位于上海及华东地区,其它市场相对薄弱。这一状况的形成与光明过去的战略失误有关也与营销力弱有关。但相信莫斯利安的爆发有望使得光明在华中等地区实现强势突破。 估值和投资建议 我们预计莫斯利安2013年30个亿的目标有望超额完成。根据目前莫斯利安的成长趋势判断,我们预计2014年莫斯利安有望实现60%-80%的高增长,有望实现超过50个亿的销售额。结合公司股权激励目标要求--公司2013年目标为营业总收入不低于158.42亿,净利润不低于3.17亿。预计公司2013年收入在159亿元左右,净利润约4亿元。 我们认为公司因各种原因,利润难以完全释放,因此估值可以采用PS的估值方法。给予增速较慢的非莫斯利安业务收入PS=1的估值,给予高毛利高成长的莫斯利安PS=2或3的估值。 因此预计2014年的市值大约为(158-30)*1.1(2014年非莫斯利安收入增速)*1+50*2=240亿元或者(158-30)*1.1*1+50*3=290亿元,较目前171亿元的市值有40%-70%的涨幅潜力。即使以2013年收入按PS法估算市值,目前市值仍有30-60亿元的提升空间。 我们预计虽然2013年利润不会完全释放,但2014年业绩释放的可能性较大,预计2013-15年的收入为159.9亿元、189.4亿元、220.2亿元,实现归属于母公司股东净利润4亿元、6.29亿元、8.85亿元,EPS为0.33元、0.51元、0.72元,分别同比增长28.6%、57.1%、40.6%。基于莫斯利安的高成长超预期,我们上调公司评级至“买入”,并建议从PS的角度对公司进行估值,上调未来十二个与目标价至20.6元。 重点关注事项 股价催化剂(正面):使得公司内部挖潜释放利润的信号或改革 风险提示(负面):食品安全

梅花集团以味精和氨基酸为主营业务。公司2012年实现收入74.7亿元,同比增长3.15%;2013年第一季度收入同比增长3.15%。味精及谷氨酸为主要产品,2012年收入39.57亿元,同比增3.67%,收入占比在53%左右;其次是氨基酸类产品,2012年收入19亿元,同比增28.4%,主要为苏氨酸和赖氨酸,一直维持高位增长,目前的收入占比在25%左右。此外还有有机肥复合肥和液氨淀粉附产物类。注:孟庆山持有公司27.48%股份,与其一致行动人杨维永、王爱军、王洪山、何君、杨维英、蔡文强合计持有本公司35.41%股份。 盈利能力近年来持续走低。从产品盈利能力方面看,味精及谷氨酸、氨基酸和液氨的毛利率呈现持续下降趋势。公司的综合毛利率从2010年的30%持续下降至2012年的22.8%。净利润率出现下降,从2010年的15.7%下降至2012年的8.1%。主要原因是,味精行业因阜丰集团大量扩产致使味精价格持续走低,和成本压力一起压缩行业毛利率。 味精行业整合接近尾声,利好具备较阜丰有成本和价格双重优势的梅花。味精行业产量预计在250万吨左右,行业4强已经占行业产量的75%以上。阜丰和梅花均认为行业整合接近尾声;我们预计未来行业盈利有望企稳回升,工信部淘汰落后味精产能利好行业。梅花拥有味精产能50万吨,因具备工艺成本优势和海外客户长期合作的价格优势,而较主要竞争对手毛利率有7个百分点优势,总体看,梅花味精的盈利能力将有望企稳回升。预计味精产销量增长方面未来持平略有增长。 氨基酸业务大发展,梅花有成本和后发工艺优势。公司苏氨酸在全球占有率第一,达到40%以上产能,原有产能8万吨,新增产能6万吨,赖氨酸与苏氨酸在销售上具有协同性,因此同时扩建了赖氨酸的生产规模,在原来6万吨的基础上新增20万吨。氨基酸行业供大于求,氨基酸价格走弱,4月初的禽流感使得其价格进一步下挫,赖氨酸价格下跌尤为厉害。但梅花具备新疆玉米和煤炭带来的成本优势以及后发工艺优势,梅花新疆赖氨酸毛利率较行业龙头大成生化预计有10-20个百分点的优势。新增氨基酸产能因成本优势有望全部达产。氨基酸价格目前有止跌回升迹象,因此对公司来说有望利空出尽。 普鲁兰多糖是一利润看点。1)普鲁兰多糖产品应用前景好,但技术难度高;2)公司打破日本林原的垄断局面,国内还没有规模化生产的报道,公司产品生产具有技术优势,目前看盈利能力前景较好;3)新项目1000吨预计要到14年下半年,达产后可逐步贡献年利润约1亿元。 估值和投资建议。预计公司13-15年收入为87.69亿元、102.90亿元、117.68亿元,对应EPS为0.24元、0.42元、0.49元,PE为21.97倍、12.32倍、10.60倍,预计13年二季度是业绩底部(同比可能下滑),后面业绩将逐季度释放,首次给予“买入”评级,十二个月目标价7.6元。关注禽流感衰竭后赖氨酸价格止跌回升、味精整合后价格企稳回升。

以杏仁露为主的露露,盈利稳定增长。公司产品以杏仁露为主,杏仁露收入占公司总收入的95%,其余为核桃露。2012年,公司的收入为21.4亿元。2007年至2012年,公司的收入复合增速为11.53%,营业利润复合增速为16.8%。 植物蛋白饮料行业方兴未艾。植物蛋白有弊动物蛋白更完善的营养结构,不会对消费者产生乳糖不耐症,复合“天然、绿色、营养、健康”的特征。发展前景广阔,植物蛋白饮料将会掀起中国新一波的饮料浪潮,未来的发展将会与牛奶平起平坐。不同于瓶装水、茶饮料、碳酸饮料等各大饮料细分市场,植物蛋白饮料市场还未呈现寡头垄断,尚未形成一个占绝对优势的品牌,市场空间和发展潜力巨大。 杏仁露产品是我国植物蛋白饮料的代表之一。杏仁露主要原料野生甜杏仁是一种健康食品,适量食用不仅可以有效控制人体内胆固醇的含量,还能显著降低心脏病和多种慢性病的发病危险。1997年9月被国家卫生部正式批准为保健食品;1999年1月国家工商局商标局认定"露露"商标为中国驰名商标。在全国植物蛋白领域曾有“南椰树,北露露”的美誉。 多因素促成露露13年一季度利润增长超预期。1)郑州新产能投产使得旺季供应充足;2)旺季延后使得一季度收入高增长;3)销售逐步趋细,人员投入加大,费用投入加大;4)马口铁白糖等成本下降吨价提升使得毛利率提升4.23PCT;5)市场预期换届效应发酵。 低基数上快速发扎的核桃露需要改变发展策略。养元05年推出六个核桃,2012年凭借37亿元的销售成为核桃露(乳)市场当之无愧的王者。露露09年开发核桃露,但后期推进没大投入,发展策略不足,使得其发展快速但无大突破。我们认为如果核桃露无营销策略大突破,恐难以实现跳跃发展,且影响盈利。 盈利预测及估值。我们认为养元的收入大幅超过露露,并在河北市场对露露发展构成压制,未来市场增速预计不会太高。预计公司2013-15年收入为26.9亿元、31.78亿元、36.55亿元,归属母公司股东净利润3.22亿元、3.81亿元、4.40亿元,对应的EPS为0.80元、0.95元、1.09元,以5月13日收盘价对应的PE为29.3倍、24.7倍、21.4倍,给予“增持”评级。 重点关注事项。 股价催化剂:管理层换届结果超预期 风险提示:养元公司的发展对其构成压制超预期

2013年一季度收入同比增4.65%,归属母公司股东净利润增0.73%。 2013年一季度实现收入5.57亿元,同比增4.65%,营业利润8607万元,同比增3.75%;归属于母公司股东净利润6316万元,同比增0.73%。符合预期。其中,一季度销售现金流入5.27亿元,同比增12.99%;预收款2188万元,同比增51.81%,环比减少80%;应收款项1.56亿元,同比降11%,存货14.4亿元,同比增长18.18%。 一季度毛利率提升2.54PCT,显示产品结构逐步提升。 2013年一季度毛利率同比提升2.54PCT至40.27%,预计可能与公司12年(1月、5月)提价效应显现有关,此外产品结构上移也部分贡献毛利率提升。 春节这一季节因素使得一季度销售费用大幅增长。 一季度销售费用同比增长30%,使得销售费用率提升3.12个百分点。但结合12年第四季度销售费用同比下降29%来看,最近两个季度销售费用增速为7.46%,预计销售费用未来保持平稳增长,一季度的高增长为季度波动。 财务费用同比预计保持较高增速。 2013年一季度末公司短期借款同比增加约一亿元,增幅约为50%,致使一季度的财务费用增长43.64%,预计这一增速将维持至3季度末。 2012年大额营业外净收入6122万元难以长期持续。 公司2012年的营业外收入和支出主要与公司第一、第二酿酒厂搬迁有关(搬迁完毕),而2011年营业外收支主要与公司玻璃瓶厂拆迁有关。2012年的营业外净收入为6122万元,较2011年的营业净收入3655万元同比增长67.5%,预计这种营业外净收入难以长期持续。 2013年增长预计仍将乏力。 根据我们的市场调研情况看,整个酒类市场受经济影响和政策影响比较大,黄酒也不能完全摆脱经济面的影响,短期难以大幅受益三公政策对白酒葡萄酒的压制,黄酒市场销售仍然面临较大增长压力,市场竞争非常激烈。因此公司预计2013年全年实现营业收入同比增长5.00%-10.00%,预计实现利润总额同比增长5.00%-10.00%。 公司营销不断改进,但体现为销售和业绩增长仍需时间。 A)品牌推广方面不断创新 在央视、凤凰卫视投放广告的同时,整合其他形式的广告投放,如公交广告、户外大牌广告、平面杂志等,全面诉求古越龙山“优异品质-好酒养生”的概念。 坚持“绍兴黄酒节走出去”战略,在成功举办了主题为“中国黄酒、世人同醉”的第18届中国绍兴黄酒节开幕式暨2012年古越龙山绍兴黄酒开酿仪式后,先后走进温州、宁波、杭州、常州等四地举行推广活动。 试水微营销,投资四部以《品青春》为主题的系列微电影。 B)销售考核细化,注重精耕细作通过调整部分销售分公司、分部区域范围,分解落实指标,修订新的考核办法等有效措施,确保销售工作目标落到实处。积极实施“百城千店”战略,进一步完善了销售网络。 注重精耕细作,通过参与二级渠道管理,提升终端市场覆盖率和对渠道的控制力,确保了促销工作的针对性和实效性。 C)产品开发推出新版中央库藏年份酒,并拓展新渠道和新市场年内对五年陈以上主导产品进行了概念升级,增加“5A级库藏”元素,推出了新版中央库藏年份酒。 积极开拓喜庆和团购市场,构建和完善网购市场,针对单位团购产品的个性化需求开发新品。利用女儿红和状元红品牌资源,开发设计多只喜庆酒产品。 基于目前创新逐步展开但效果不是十分显现,表现为公司与其他黄酒企业在市场份额、经营能力、品牌竞争力方面优势不明显,没有拉开与第二、三名明显的差距。因此,我们认为公司营销创新体现为销售增长仍需时间。 盈利预测及估值。 剔除占营业利润三分之一比重的营业外净收入6122万元,公司2012年的静态PE将从目前的35倍左右上升为46倍,PS为4.4倍,相对于目前5%-10%的收入和利润增速预期来看,估值较贵;但相对于公司潜在的价值来看,公司股价在回调后的投资价值正慢慢显现,可逢低战略性建仓。预计公司2013-15年的收入为15.58亿元、17.69亿元、19.92亿元,实现归属于上市公司股东净利润2.01亿元、2.31亿元、2.61亿元,EPS为0.32元、0.36元、0.41元,对应的PE为33、28.6、25.3倍,维持“增持”评级,股价回调后可战略建仓。 重点关注事项 股价催化剂(正面):营销改善效果超预期风险提示(负面):营业外净收入2013年衰减

2013年一季度收入同增12.73%,归属母公司股东净利润同比增52% 2013年一季度公司共实现收入34.19亿元,同比增加12.73%;营业利润6194万元,同比增13.79%;归属于母公司股东净利润4923万元,同比增52.03%。收入增速和营业利润增速低于预期。 另,一季度公司销售商品收到现金37.40亿元,同比增11.92%;预收款2.76亿元,同比增17.87%,环比下降18%;应收款项13.78亿元,同比增16.52%。 一季度收入增速仅12.73%,低于预期。显示除莫斯利安外的产品增速慢。 我们预计,一季度莫斯利安的增速高达130%左右,但其他很多产品销售增速不达目标,普通UHT奶甚至下滑严重。 一季度毛利率无提升,高毛利产品莫斯利安高增速效果被化于无形。 一季度公司毛利率同比下降0.43PCT,为34.34%,虽然一季度有提价因素和高毛利率产品大幅增长的因素,但公司的综合毛利率依然同比略微下滑,显示市场炒作的莫斯利安爆发因素被成本和其它因素吞噬。 一季度营业利润仅增长13.79%,净利润同比持平,低于我们预期。 市场预计一季度莫斯利安的爆发能够带来利润表现超预期,然而由于毛利率无提升,收入增速仅12.7%,营业利润和净利润增速低于预期。 一季度归属于母公司净利润大增52%,主要是因少数股东损益大幅下降。 一季度公司少数股东损益从12年的1161万元下降为亏损5.22万元,显示可能与非莫斯利安产品的子公司发生亏损有关。 盈利预测及估值。 基于莫斯利安的爆发并未带来收入和毛利率表现的超预期,净利润略微下调,高估值需要时间消化,我们维持“增持”评级。预计公司2013-15年的收入为164.3亿元、194.6亿元、224.3亿元,实现归属于上市公司股东净利润4.2亿元、5.8亿元、8.2亿元,EPS为0.34元、0.47元、0.67元,对应的PE为42、30、21倍,维持“增持”评级,因为高估值需要后期的业绩释放消化。 重点关注事项 股价催化剂(正面):莫斯利安增长超预期 风险提示(负面):费用支出超预期

五粮液13年一季度收入同增5.41%,归属于母公司股东净利润增18.91%。 13年一季度实现收入86.76亿元,增5.41%;营业利润52.11亿元,增24.42%;归属于母公司股东净利润36.27亿元,增18.91%。 一季度收到销售现金74.98亿元(低于一季度收入),同比下滑0.64%;预收款38.63亿元,同比降50.4%,环比12年末也减少26亿元,即一季度收入有部分通过过去累积的预收款确认实现。另,公司应收款项合计30.23亿元,同比增22.6%。 毛利率大幅提升7.18PCT是一季度业绩超预期上涨的主因。 预计一季度毛利率同比大幅提升可能是因11年9月提价的因素延后6-9个月体现所致,12年一季度提价因素体现较少造成了其毛利率的低基数。基于12年二季度较低的毛利率,13年二季度毛利率可能会继续同比大幅提升。 终端销售和渠道压力大,一批价和市场成交价不断下探。 受三公消费政策压制,高档白酒自12年上半年开始逐步下滑,十八大后进一步加剧,五粮液和茅台一样受政策影响最大,市场调研显示,经销商库存较大,特别是一些大经销商。需求受压,而供给不同于以前销售萧条时控量保价,而采用保量让价格不断下探的策略。目前五粮液的市场成交价低价大约在640元左右,一批价大约在600元左右,与出厂价相比价格倒挂明显,对五粮液品牌长期损伤大。 厂家让利经销商确保经销商利润,后期报表利润压力大。 我们认为给经销商市场费用支持或变相降价(10%-15%)是公司采取保量让价格下探的配套措施,预计将在二季度执行时会反映在报表中,从而可能从毛利率或者销售费用率方面对利润构成压制。 盈利预测及估值.我们预计公司2013-15年的收入为288.33亿元、302.74亿元、311.83亿元,实现归属于上市公司股东净利润106.26亿元、114.26亿元、118.52亿元,EPS为2.80元、3.01元、3.12元,分别同比增长7%、7.5%、3.7%;对应的PE为7.9倍、7.35倍、7.08倍,维持“增持”评级。 重点关注事项.股价催化剂(正面):一批价企稳回升风险提示(负面):一批价下探超预期,经济放缓超预期

盈利预测及估值。 公司计划未来5-10年产业规模及盈利能力上均成长为并长期位居行业前三强。产品层面推行淡酱油和茶籽油双战略,并走中高端路线,而在市场层级上将推进一线城市的营销拓展。 我们维持原来的盈利预测,预计公司2013-15年的收入为18.63亿元、22.64亿元、28.05亿元,归属于上市公司股东净利润1.96亿元、2.58亿元、3.53亿元,对应的EPS为1.02元、1.34元、1.84元,分别增长11.5%、31.6%、37.1%,PE为18.14倍、13.78倍、10.05倍,维持“买入”评级。 重点关注事项. 股价催化剂(正面):酱油新品推广超预期,产能释放销售发力超预期风险提示(负面):费用投入超预期

克明面业一季报符合我们预期,收入增15.3%,净利润下滑7.5%。 13年一季度营收2.61亿元,同比增15.3%,归属母公司股东净利润1965万元,EPS0.24元,同比下降7.5%。 销售商品收到现金流入2.67亿元,同比增3.48%;应收款项7396万元,同比增74.45%,环比12年末增40%,主要因公司直营商超增加所致。 一季度利润下滑主要因费用激增和营业外收入减少所致。 一季度销售费用同比增46%,多支出765万,主要因春节期间央视广告费用摊销所致。受此影响,一季度销售费用率同比提升1.96个百分点,拉低营业利润率;同时因营业外收入同比减少(537万下降至216万),使得利润率下降2.61个百分点(利润率从12年一季度的11.58%下降为13年一季度的8.98%)。 市场销售稳步增长。 结合终端调研,克明的面产品生产日期较新,经销商层面预估华东地区增长20%-30%,华中地区增长10%-15%。我们预计13年全年增速在20%左右确定性较高。 公司的核心竞争力:1)公司的产品优势突出;2)公司中高端价位产品暂无强有力对手,品牌壁垒构筑一两年时间差;3)子弟兵模式逐渐调整,销售方式逐步借鉴精耕模式;4)公司的销售渠道优势突出,超市高市场份额(高达18%左右,相当于其后四位同行的总和)。 盈利预测及估值。 我们略微下调原先盈利预测,预计2013-15年收入分别为12亿元、14.29亿元、16.86亿元,对应的归属于上市公司股东净利润9786万元、1.18亿元、1.47亿元,分别同比增长21.71%、20.58%、24.95%,对应的EPS为1.18元、1.42元、1.77元,PE为27.44倍、22.76倍、18.21倍。维持“买入”评级。 重点关注事项 股价催化剂(正面):中报业绩超预期风险提示(负面):费用投入增长超预期

盈利预测及估值。 我们基本维持原先盈利预测,预计2013-15年收入分别为12亿元、14.29亿元、16.86亿元,对应的归属于上市公司股东净利润1亿元、1.22亿元、1.67亿元,分别同比增长25.4%、21.36%、36.71%,对应的EPS为1.21元、1.47元、2.01元,PE为26.67倍、21.98倍、16.07倍。由于股价回调公司的投资价值显现,且终端销售保持20%左右的稳定增长,公司核心竞争力优势明显,上调公司评级至“买入”。 重点关注事项. 股价催化剂(正面):中报业绩超预期风险提示(负面):费用投入增长超预期

2013年一季度收入同比增19%,归属于上市公司股东净利润增21% 2013一季度实现收入71.65亿元,同比增长19.1%;实现归属于上市公司股东净利润35.93亿元,同比增长21%,基本符合预期。 一季度销售商品现金流入仅同比增7%,预收款同比降50%环比降44%。 一季度实现销售商品现金流入61.6亿元,同比仅增7%;另外注意到的是2012年一季度的销售商品现金流入是同比降12%的,即13年一季度收入增7%的基数较低。如果考虑到公司产品去年下半年32%的提价幅度,显示一季度公司的实际需求量是同比下降25%左右。 一季度末预收款仅28.66亿元,环比12年末下降43.7%,同比12年一季度末下降50%。 12年末现金流入和预收款大幅增加是假象。 12年末预收款环比增加13.4亿元至50.9亿元;而销售现金流入90.85亿元,同比增加高达61%。 我们认为年报的数据是假象,因为这与经销商为维持经销权的年底囤货有关,并不直接反应终端销售的好转。 茅台酒回归大众酒正成为共识,我们看好其未来万亿市值的潜力,但目前依然似乎没到最坏的时刻。 茅台酒目前的市场低价在880元左右,一批价更低。我们认为茅台终端零售价的指导价应该回调至1000元左右,否则1519元以上的标价和900元左右市场实际成交价之间的巨大差距会损伤品牌。 不断下探的茅台酒市场成交价使得高端商务消费正逐步承接原来的主力三公消费,但这一过程不会太快。我们判断目前茅台最坏的时刻还未到来。从目前的财报来看,公司对经销商的发货量并没有削减。因此我们推断经销商的库存依然较大,特别是那些没有终端消费者的经销商。因此,未来茅台酒的市场成交价不排除进一步下探的可能。 一季度毛利率受益于提价,同比提升1.3个百分点;营业税金及附加同比下降27%;而销售费用同比增长49%,显示公司的销售投入正逐步加强。 盈利预测及估值。 我们下调公司2013年的收入增速预计(从24%下调至15%),预计公司2013-15年收入为304亿元、317亿元、355亿元,净利润为158亿元、167亿元、187亿元,同比增加19%、5%、12%,对应的EPS为15.26元、16.05元、18.01元,对应PE为11.7倍、11.1倍、9.9倍,维持“增 持”评级。