2010年三季度公司业绩大幅增长63%。公司2010年三季报数据显示,第三季度实现收入38.9亿元,同比增加45%,而归属母公司的净利润为11.34亿元,同比大幅增加63%。其中,销售费用增长放缓引致消费收费率大幅下降,是业绩高增长的重要因素之一。 三季度继续发威,意料之中。我们在6月2日的调研报告《细微处看五粮液的投资机会》中指出如果一季度的白酒消费旺季,“五粮液”品种销量只增长7.74%,而全年销量要增长20%的话,那么二三季度的销量几乎可以确定要超过20%,而考虑到第二季度的统计口径同比要多出销售公司95%股权带来的收益部分,因此二季度的五粮液或许会另资本市场眼前一亮。实际情况果然不出我们所料。数据显示,公司二季度收入同比增长54%,归属母公司股东的净利润同比增长114%;三季度收入增加45%,归属母公司股东的净利润同比增加63%。 未来业绩将持续高增长。我们认为未来公司的收入和业绩均将会有不俗的表现,理由有四:一、公司在5月13日的投资者见面会上表示全年完成销售量增长20%的目标问题不大,至少高档产品“五粮液”应该能够维持20%的增长,“五粮液”的量价齐升支撑后续高增长。二、公司二季度末预收账款仍高达52.7亿元,同比增长高达74%,总额度与二季度末基本持平,这是在公司三季度实现销售收入45%增速的情况下实现的。三、股份公司考核指标中的市值管理仍是一种内在的动力驱动公司释放业绩,从而提升公司总市值。四、近期市场终端价格的上涨为公司提高出厂价提供了空间,未来公司继续提高出厂价基本可以确定,从而实现更大的业绩增长。 积极变化值得关注。公司管理层对中档酒市场加大了投入,并且加强了中价位重点品牌的打造,从而使中高价位酒的销量获得快速增长。预计前三季度实现五粮春和五粮醇的增速会在30%左右,甚至更高。 盈利预测及估值我们维持10年的盈利预测,但调高了11年、12年的盈利预测,预计10-12年的EPS分别为1.30元、1.80元、2.37元,对应的PE分别为27倍、20倍、15倍。给予6个月后10年历史PE38倍,12个月后的11年PE30倍的市盈率,相对估值6-12个月价格为49.4-54元;DCF估值为48元左右。综合考虑后,我们上调公司6-12个月目标价为51元,维持“买入”评级。

中国太保今日发布9月保费收入公告,寿险、产险于2010年1月至9月底期间的累计规模保费,分别为人民币728亿、391亿元,而据《保险合同相关会计处理规定》中有关保险混合合同分拆及重大保险风险测试要求进行调整处理后,寿险2010年1月至9月底期间的原保险合同保费收入为689亿。 点评: q寿险规模保费增速略有下滑:太保寿险2010年前9月规模保费728亿,同比增长43.2%,其中9月单月保费78亿,同比增长22%,累计同比增速略有下滑但依然维持高位。分渠道看,个险渠道同比增速保持15%左右,太保规模保费的快速增长主要来自短期期缴银保产品的快速扩张。在寿险市场上迫于人保、新华、泰康等保险公司不断赶超的压力,同时在今年银行加大对银保这块中间业务的重视程度的外部条件下,中国太保大力推进短期期缴银保渠道的发展,但由于此类产品利润率并不高,其对新业务价值的贡献有限。 全年综合成本率可能区间94%-96%对应太保2010年EPS的变动区间为0.89-0.95元:太保产险2010年前9月保费391亿,同比增长45.1%,依然维持高位,9月单月产险保费43亿,单月同比增长41.3%,继续保持较快增长。 产险未到期准备金新的计量方法、产险保费的迅速增加、保监会对行业规范的要求共同助力产险行业综合成本率的下降,展望2010全年,可以预计保费收入增长或有所回落,赔付增长或有所回升,但我们认为在保监会对产险行业偿付能力等监管措施不放松的大环境下,在车险信息共享平台陆续在全国推广的趋势下,在各产险公司对发展方式转变的追求下,中国太保的综合成本率或有所反弹,但向好趋势不改,我们预计2010年太保综合成本率在95%左右的水平。 由于太保财险利润占比较大,我们认为将公司2010年预计EPS对其综合成本率做敏感性分析是有必要的。经过模型的分析,我们认为在2010年全年综合成本率94%-96%的可能区间内,太保EPS的变动区间为0.89-0.95元。太保2010年合理价值区间为27.4-29.5元:近8个交易日,三家A股保险股均呈现20%左右的上涨,我们认为近期股价上涨源于1三季度权益收益增长对保险公司净资产增速的正面影响在股价上的表现;2投资者对刚步入发展期的中国保险业未来前景的看好;3通胀预期对保险股的正面影响在三季度太保固定投资收益率0.8%,权益收益率12%,权益资产占比12%的假设条件下,我们预计中国太保2010年三季度末归属母公司的股东权益为794.6亿,较10年6月末增长7.07%。 在2010年一年新业务价值59.9亿、财险2倍PB的基本假设下,我们估测了20-23倍2010年合理新业务倍数下太保每股评估价值的情况(其中21.15倍新业务倍数相当于未来20年年均新业务价值复合增速8.2%): 因此我们认为太保2010年的合理价值区间为27.4-29.5元,维持中国太保“增持”评级。 q风险因素:短期投资收益下滑风险

银保深度整合有望提振平安寿险保费:平安寿险2010年前9月规模保费1240亿,同比增长20%。投资者会注意到今年以来平安寿险规模保费同比增速呈现接连小幅下滑之势,但从渠道结构细分中我们会发现这源于平安并未在今年整个寿险行业大举进军银保渠道时随波逐流,而是选择继续深耕自身的优势渠道--个险代理。我们知道银保渠道易于销售3-5年的分红险,由于保险期限短和银行手续费高的原因利润率不高但容易上规模,而代理人渠道需要公司较长时间的培育,是销售长期保障型产品的最佳渠道,因此利润率也较高。 在我们前期的报告《银保深度合作提高渠道利润率,销售保障型产品难度大--国外银保渠道发展启示》(2010-9-27)中,我们指出国外的成功经验使我们相信银行和保险的深度整合有助于降低总成本,使协同效应得到最大的发挥,因此我们相信平安寿险和深发展通过深度整合后,不仅可以使得平安寿险保费收入有较大幅度的增长,同时银保的利润率也会较同业高。 产险保费维持高增长,综合成本率向好趋势不改:平安产险2010年前9月保费454亿,同比增长58%,依然维持高位,9月单月产险保费58亿,单月同比增长50%,继续保持较快增长。 产险未到期准备金新的计量方法、产险保费的迅速增加、保监会对行业规范的要求共同助力产险行业综合成本率的下降,展望2010全年,可以预计保费收入增长或有所回落,赔付增长或有所回升,但我们认为在保监会对产险行业偿付能力等监管措施不放松的大环境下,在车险信息共享平台陆续在全国推广的趋势下,在行业经营理念的转变和各公司对发展方式转变的追求下,中国平安的综合成本率会有所反弹,但向好趋势不改,我们预计2010年平安综合成本率在97%左右的水平平安2010年合理价值区间为74.15-80.99元:近7个交易日,三家A股保险股均呈现20%左右的上涨,我们认为近期股价上涨源于1三季度权益收益增长对保险公司净资产增速的正面影响在股价上的表现;2投资者对刚步入发展期的中国保险业未来前景的看好;3通胀预期对保险股的正面影响在不考虑平安重大资产购买预案对三季度业绩影响的条件下,我们预计中国平安2010年三季度末归属母公司的股东权益为1145亿,较10年6月末增长8.97%。 在2010年一年新业务价值174亿、财险1.5倍PB、银行2倍PB、证券1.5倍PB的基本假设下,我们估测了20-23倍2010年合理新业务倍数下平安每股评估价值的情况(其中21.15倍新业务倍数相当于未来20年年均新业务价值复合增速8.2%): 因此我们认为平安的合理价值区间为74.15-80.99元,维持中国平安“买入”评级。

三季度业绩改善。公司2010年三季报显示,第三季度实现收入1.96亿元,同比增长高达45.39%,而净利润同比增长也高达35%。三季度的业绩增速与二季度受成本上升所拖累的业绩下滑表现有了较大的改善,可以说是公司整个经营能力的一种体现,公司通过产品结构的调整(赤藓糖醇业绩贡献上升)来应对成本上升给公司带来的影响。我们前期的报告中强调了赤藓糖醇的优势和未来的成长性,某种程度上讲,三季度赤藓糖醇的业绩贡献应该会不错。公司三季度业绩的改善在我们预期之中,这也是我们在中报中给出“增持”之后迅速改变看法,预计未来的业绩会有所回升,并在限售股解禁面临减持压力的情况下指出了投资机会,上调了投资评级至“买入”;但市场并没有因减持压力而跌出投资机会,可以说,一定程度上,市场已经对公司业绩的改善做出了反应。 四季度业绩高增速预计仍将继续。四季度的收入增速和业绩增速估计仍将维持较好的水平,预计基本会维持在30%-40%的增速。此外,在成本方面,公司表示,由于玉米的丰收,玉米每吨的价格下降了100-200元/吨,下降幅度预计为5%左右。考虑到目前国际市场对货币贬值和可能的通胀预期,未来通胀仍有可能存在,所以未来玉米价格上涨仍是有可能的。但由于玉米价格同比增速本身的环比有所减缓,因此未来业绩增速估计会有不错的表现。 低聚果糖项目产品市场有待评估。公司表示,目前低聚果糖已有部分液态产品给大客户试用,试用的效果反馈还有待进一步确认。我们预计低聚果糖项目至少能够盈亏平衡,那么如果市场反馈较好,那将贡献更多的11年业绩。 赤藓糖醇项目的存在使11年第一季度的业绩增速仍有可能维持30%-40%的水平。赤藓糖醇项目投产是五月下旬,也就是说新产品赤藓糖醇对公司的业绩贡献将会在11年一季度持续。 盈利预测及估值 鉴于国内玉米丰收和国际货币贬值预期以及通胀预期的大背景,我们考虑了公司的成本转嫁能力以及未来市场的增量。适当微调10-12年的EPS至0.48元、0.64元、0.86元的预测,对应的市盈率为57、43、32倍。长期(6-12个月)维持“买入”评级,但短期(近一两个月)是“增持”,即需要时间来消化估值压力从而赢得未来的增长空间。