最新事件上海机场6月20日公布5月份客流量数据。年初至今国内和国际旅客吞吐量同比增幅分别为12%和16%,高于我们此前8%和10%的2012年全年预测。我们将2012/13/14年每股盈利预测分别上调4%/3%/2%以体现高于预期的客流量增长。我们将估值基础从此前的2012-13年CROCI 均值延展至2013年,因我们认为市场在对该股定价时将更多关注2013年收益情况。 潜在影响强劲的客流量增长印证了我们对上海机场的积极观点,我们预计下半年该增长势头能够持续,原因是:(1) 夏季旅游高峰到来;(2) 宏观经济政策渐松。与此同时,我们预计1号和2号航站楼之间即将增加的零售面积将推动2012年非航空业务收入增长。鉴于浦东机场较低的容量利用率、其作为地区性中转枢纽及快速扩张的高端出境旅客基地的战略定位,我们认为上海机场未来的长期增长前景向好。 估值我们重申对该股的买入评级(位于强力买入名单),因我们预计该股股价较我们调整后的12个月目标价格人民币16.90元(原目标价格为16.50元)存在32%的上行空间,我们的目标价格基于Director’s Cut 估值法得出,其中使用1.38倍的EV/GCI(原为1.39倍)、15.4%的2013年预期CROCI(原为15.0%)和8.2%的WACC。 主要风险2012年下半年旅客吞吐量增长低于预期。

与预测不一致的方面 4月26日收市后公司公布2011年净利润为人民币117亿元(同比增12%),与我们的预测和彭博市场预测(120亿元)大体相符。公司宣布全年股息为每股人民币0.39元(派息率为50%;股息收益率为5.2%)。其他要点: (1) 利用率上升:2011年大秦线日均开行重车97列,高于2010年的88列;其中2万吨列车占60%,高于2010年的50%。 (2) 朔黄线运量平稳增长:公司持股41%的朔黄线2011年煤炭运量/净利润同比分别增长9%/6%,贡献了集团利润的15%。 (3)公司2012年度大秦线煤炭运量目标为4.5亿吨(2011年为4.4亿吨)。此外,公司于同日公布2012年一季度净利润同比持平为人民币34亿元,低于我们对2012年整年的增长预期,原因是人工和维护成本压力上升。 投资影响 我们将2012/2013/2014年每股盈利预测下调8%/5%/1.5%以计入年初以来人工和维修成本上升的影响,并将我们基于EV/GCI 的12个月目标价格从人民币9.60元下调至人民币9.00元,隐含21%的上升空间,对应10.5倍的2012年预期市盈率和5%的股息收益率。鉴于中国铁路企业面临的成本压力,我们认为铁路货运价格或有可能进一步上调(运价在过去7年中已上调7次)。我们重申对大秦铁路的买入评级,因为我们预计: (1) 公司持股41%的朔黄线煤炭运量将继续强劲增长; (2) 随着国内普通铁路线进一步向货运倾斜,自2013年起山西省铁路线盈利将加速增长; (3) 运价/电气化附加费可能上调; (4) 派息率存在上升空间将对股价形成支撑。风险:运量/定价政策不利;资本开支和成本高于预期。

与预测不一致的方面 上海机场于4月24日收盘后公布了一季度业绩,净利润为人民币3.68亿元(同比增长2.6%),与我们3.88亿元的预测相符。要点:(1)航空业务收入强劲增长:一季度飞机起降架次同比增长9%,推动总体收入同比增长5%;(2)利润率上升:营业利润率从去年一季度的31%上升至32%,主要原因是上海营业税改革带动营业费用下降。正如我们预计的那样,受全球贸易持续疲软影响,一季度货邮吞吐量同比下降9%,而2011年四季度降幅为6%。 投资影响 我们重申强力买入上海机场,因为我们仍预计宏观调控的放松将推动航空流量强劲增长。鉴于其拥有作为中转枢纽的地理优势,而且上海的重要金融中心地位使高端出境乘客群迅速扩大,我们认为上海机场长期增长前景向好。在我们看来,这将使公司在2012年保持60%的高派息率,按最新收盘价计算对应4%的股息收益率。公司今后将增加1号和2号航站楼之间的商业面积,我们预计这将支持2012年非航空收入同比强劲增长7%。我们维持基于EV/GCI计算的人民币16.50元的目标价格,其中使用1.46倍的2012年预期EV/GCI(目前为1.14倍)和14.2%的2012-13年预期CROCI。 风险:运量疲弱、高铁分流、油价波动。

与预测不一致的方面 航空动力公布2011年净利润为人民币2.59亿元(同比增长24%),与我们预测的人民币2.53亿元一致。2011年息税前利润率上升0.9个百分点至6.5%。管理层宣布每股股息为人民币0.066元,对应的派息率为28%。要点: (1) 涡扇发动机产量创新高,2011年收入同比增长15%,毛利率上升1.6个百分点至17.2%。航空动力是涡扇-9的整机生产制造厂商及涡扇-10发动机(用于中国第四代战斗机)最大的零部件供应商,我们看好其未来几年的需求增长。 (2) 2011年转包零部件业务收入同比下降1.6%,主要受到转包零部件出口放缓的影响,但管理层预计新签合同将推动2012年收入增长反弹; (3) 非航空产品的开发持续,2012年QC280/QD280燃气轮机项目投资目标为人民币1.8亿元,斯特林太阳能发动机项目投资目标为人民币5,890万元。 投资影响 鉴于公司在航空发动机子行业的战略定位(我们预计2011-2015年收入年均复合增长20%),我们重申对该股的买入评级。尽管资产注入在2011年受阻,但就近来中航工业企业并购活动重启的迹象来看,我们认为资产注入仍有望在未来实现(详情请参见2012年2月7日发表的“并购活动显现重启迹象;关注资产收购方”)。我们微调2012-13年每股盈利预测并维持基于PEG 的12个月目标价格17.40元不变,隐含20%的上行空间。风险:政策不利、国际竞争、对中国本土发动机的侧重减弱,资产注入不成功。

与预测不一致的方面 上海机场于2月28日收盘后公布了2011年业绩,净利润人民币15亿元(+14%),符合我们预测的15.05亿元。在预期之外的方面在于,2011年公司分红比例从2010年的15%(2006-2010年均值为14%)大幅上升至77%(每股股息人民币0.60元,同比增长500%)。按当前股价计算,这相当于4.6%的股息收益率。我们认为,上海机场股息的提升秉承了国资委提倡提高国有企业分红比例的指引以及表现了公司有较强的财务状况(2008年T2航站楼完工后,公司在不到四年的时间里即2011年重回净现金地位,与首都机场形成鲜明对比,后者2008年T3航站楼扩建后至今净负债/权益仍高于100%)。其他主要的积极因素包括零售业务表现依然强劲(2011年旅客人均零售收入同比增长19%)以及公司持股50%的上海机场德高动量广告公司盈利强劲增长(同比22%)。 投资影响 上海机场依然位于我们的强力买入名单,因为公司在上海作为中国金融中心的战略定位将使其受益于出入境游的继续增加、浦东拥有充足的跑道容量来实现增长(三条跑道每日仅处理900-1,000次航班,而首都机场的三条跑道日处理1,400-1,500航班)、资本开支计划审慎(第四、第五条跑道将由母公司出资)、而且我们预计公司未来将保持较高的股息支付率。由于上调了零售业务假设,我们将2012/13年每股盈利预测从人民币0.90元/1.12元微调至0.90元/1.13元,并推出了2014年每股盈利预测(1.26元)。由于上调了2012-13年预期CROCI(从13.5%上调至14.2%),我们将基于EV/GCI的12个月目标价格上调至人民币16.50元(原为16.20元)。 风险:运量疲弱、高铁分流、油价波动。

与预测不一致的方面 上海机场于10月26日收盘后公布三季度净利润为人民币4.1亿元(同比增长3%),符合我们的预期(4.1亿元)。公司2011年前9个月净利润达到人民币11.3亿元(同比增长19%),增长势头符合我们此前对2011年全年的预测(15%)。三季度业绩的主要积极因素包括:(1)尽管三季度旅客吞吐量同比下降3%,但得益于非航空业务/零售业务增长的推动,公司收入同比增长6%。 EBIT利润率基本持平于36%。(2)2011年前9个月资本开支规模很小,为人民币1.01亿元(去年同期为4.24亿元)。主要不利因素包括:(1)受航油价格波动的影响,投资收益(主要来自浦东航油联营公司的贡献)环比下降20%;(2)应收账款同比(+6%)和环比均有增长,表明可能有航空公司在三季度延缓支付机场收费。 投资影响 我们重申对上海机场的买入评级,因为我们预计2012年起旅客吞吐量增长将会正常化(2011年增长放缓的原因在于2010年世博会引起的高基数效应),而且充足的跑道容量将继续推动公司飞机起降架次的增长(上海机场是中国指定的三大国际枢纽机场之一,另外两家为首都机场和白云机场,但后两家均受到跑道容量的制约)。同时,我们认为管理层对2012年起增加零售区域的关注将有助于推高非航空业务收入。我们将2012/2013年每股盈利预测小幅下调了2%,原因在于假设国际旅客增长放缓,并将基于EV/GCI的12个月目标价格下调至人民币15.90元(原为16.20元)。我们认为当前股价较目标价格存在23%的上行空间。风险:运量疲弱、高铁分流、油价波动。

厦门空港于10月25日收盘后公布,三季度净利润为人民币9,222万元(同比增长23%),与我们预计的9,100万元一致。1-9月净利润达2.43亿元(同比增长17%),占我们和彭博全年预测的75%。三季度业绩中的主要积极因素包括: (1)三季度旅客吞吐量同比增长22%,增速高于所有主要一线城市机场,高速的旅客增长带动了收入同比增长19%。厦门空港是今年以来中国前20个增长最快的机场之一; (2)EBIT利润率同比上升2.1个百分点至49%,表明有力的经营杠杆带来了利润的加速增长; (3)财务实力强劲,公司持有净现金人民币5.91亿元。不利因素包括: (1)货运业务增长放缓,7/8月份货运量仅同比增长1%/-2%,而2010年的增速为25%; (2)与机场停车场重建项目相关的资本开支上升(年初至今人民币9,878万元,同比增加159%)。 投资影响。 我们重申对厦门空港的买入评级,原因在于其跑道利用率相对较低,因此拥有增长空间(旺季时日处理航班370架次,而主要的航空枢纽每跑道日处理航班在500架次以上),增长推动因素包括有利的每小时起降架次政策和因机场位于厦门这个迅速发展的二线城市,受惠于有利的海峡两岸政策。我们认为明年零售业务合同的续签(之前的合同于2008年签订,为期四年)可能亦会推动2012年之后的非航空业务收入加速增长。我们的盈利预测保持不变,基于EV/GCI的12个月目标价格为人民币17.70元,对应30%的潜在上行空间。风险:政策不利、海峡两岸政局不稳、高铁分流影响大于预期。

Analysis Key positives from Daqin’s 3Q results include: (1) Investment incomefrom Shuohuang line (41.2%-owned) continues to be an importantearnings contributor accounting for 15% of Daqin’s net earnings (+8% qoq).(2) Healthy cashflows: 3Q capex was down 63% yoy to Rmb367mn whileoperating cash flow increased by 21% yoy to Rmb4.9bn; (3) Improvingdebt structure: Company paid back Rmb7.5bn of short-term borrowings in3Q that we think should help lower finance costs from 4Q. Key negatives include: (1) SG&A costs increased by 37% yoy in 3Qindicating some labor cost pressure; (2) Partially affected by the Septemberannual maintenance, 3Q throughput growth of Daqin line was only 5% yoy.This led to a 6% revenue growth yoy and a decline in EBIT margin of 6pptsyoy to 33% (flat qoq). Implications Given Daqin’s strong balance, stable business, and upside potential to itsdividend payout (2011E: 6% dividend yield), we reiterate our Buy rating (onCL) of Daqin Railway. However, we place our earnings and target price ofDaqin Railway under review pending more information from the companyon its costs and volume outlook.

最新消息 江苏省连同其他省市已于2011年8月底完成了收费公路专项清理第一阶段的调查摸底工作,江苏省并决定将南京机场高速(不属于宁沪高速的资产)的收费标准下调50%,并下调了与上海接壤三个收费站的收费标准。宁沪高速于9月19日收盘后公布,公司经营的312国道古南收费站(与上海接壤)将根据江苏省政府的要求下调收费标准。我们估计,2011年上半年该收费站的收入仅占公司整体路费收入的0.2%。 分析 我们预计该收费标准下调不会对宁沪高速的盈利产生影响,因为受影响收费站收入占公司整体收入的比例非常小。我们认为,目前为止江苏省政府的清理整治措施及其意见也表明进一步措施可能继续围绕“违法”或“不合理”收费的公路或社会反映相对集中的公路,而这不应对宁沪高速造成显著影响,如我们在8月22日报告“ 下挫后审慎选股机会显现; 清连高速将给深高速( 买入) 带来上行空间, 上调宁沪高速A 评级至买入”中所述。我们预计公司拥有法定经营权的沪宁高速不会受到地方政府整治措施的影响。 潜在影响 我们重申对宁沪高速(A)的买入评级,基于EV/GCI 的12个月目标价格为人民币6.50元,我们认为政策担忧导致该股下行过度。我们维持宁沪高速(H)的中性评级及其基于EV/GCI 的12个月目标价格6.70港元,因深高速(H)仍是我们H 股高速公路企业中的首选股,较我们的12个月目标价格存在37%的上行空间。主要风险:车流量增长不及预期;政策不利;房地产业务方面的执行风险。

最新事件我们预计2011年下半年盈利增长(同比33%)将比上半年强劲,受到以下因素推动:(1)我们预测下半年大秦线煤炭运量将同比增长9%,全年运量有望达到4.4亿吨;(2)由于2010年下半年成本基数较高,我们预计2011年下半年成本同比增幅将从上半年的11%放缓至5%。同时,我们将2011/2012/2013年的股息预测上调7-19%至人民币0.48元/0.55元/0.62元,因为我们认为铁道部对资金的需求将推动派息率升至50%以上。我们的2011下半年每股盈利预测和全年股息预测较彭博市场预测高5%-10%。 我们预计公司2011-2013年每股盈利的年均复合增长率为9.3%,得益于单位成本控制、来自公司持股41.2%的朔黄线盈利、自2012年起山西省铁路线路盈利加速增长(预计2011-2013年盈利的年均复合增长率为31%)、利息收入上升(因为我们预计到2013年公司持有现金人民币180亿元,净现金30亿元)。我们认为,目前7.5倍的2012年预期市盈率低估了朔黄线和山西省铁路线对公司盈利前景的推动作用。 潜在影响我们重申对大秦铁路的买入评级(位于强力买入名单),因为我们预计该股较新目标价格存在28%的上行空间、盈利可预见性较强、股息具备上行空间(得益于铁道部负债/资产比率较高,2011年6月底为58%)。同时,考虑到铁道部经营成本压力上升,我们预计未来6个月内运价可能再次上调。 估值我们将2011-2013年每股盈利预测微调了-2%至1%,并将12个月目标价格从人民币12元下调至9.30元,对应28%的上行空间。新目标价格基于1.32倍的EV/GCI(原为1.70倍),2011-2013年预期CROCI为17.2%(原为16.3%),但行业估值比率下降,股票估值比率较该板块的长期折让为6%。 主要风险运量/运价政策不利;资本开支和成本。

We expect stronger 2H11 earnings (+33% yoy) than 1H, to be drivenby: (1) our forecast of 9% coal throughput yoy growth on Daqin line in 2H,on track to meet 440mn tons throughput for the full year; (2) a slower 5%yoy increase in costs for 2H (from +11% yoy in 1H) on a high base in 2H10. Meanwhile, we lift our dividend forecast for 2011E/12E/13E by 7%-19%to Rmb0.48/0.55/0.62 as we think the Ministry of Railway’s need for capitalwill drive higher dividend payout to >50%. Our 2H11E EPS and 2011Edividends are 5%-10% above Bloomberg consensus. We forecast 9.3% EPS CAGR in 2011E-2013E driven by unit cost control,earnings from its 41.2%-owned Shuohuang line, a pick-up in earningsgrowth on its rail lines in Shanxi province from 2012E (2011E-2013Eearnings CAGR of 31%) and higher interest income given our forecast ofRmb18bn of cash on the balance sheet by 2013E (Rmb3bn net cash). Wethink the current 2012E P/E of 7.5X under-appreciates the earnings growthoutlook to be driven by Shuohuang line and rail lines in Shanxi province. Implications。 We reiterate our CL-Buy on Daqin, as we see 28% potential upside to ournew 12-m TP, strong earnings visibility and potential dividend upside,given the MOR’s high debt-to-asset ratio (58% by end-June 2011). Meanwhile, we think another freight rate hike is possible over the nextsix months, given rising operating cost pressures at the MOR. Valuation。 We fine-tune our 2011E-2013E EPS by -2% to 1% and revise our 12-m TP toRmb9.30 (from Rmb12.00) with 28% potential upside based on 1.32XEV/GCI (from 1.70X), underpinned by 2011E-2013E CROCI of 17.2% (from16.3%) but a lower sector multiple and LT discount to the sector of -6%. Key risks。 Unfavorable volume/pricing policies; capex and costs.

最新消息 大秦铁路于8月29日收盘后公布,上半年净利润为人民币62亿元(每股盈利0.42元,同比增长20%,而我们的预测为同比增长24%),基本符合我们的预期,占我们2011年每股盈利预测的46%。主要积极因素包括:(1)吨公里效应:上半年收入同比增长9%,得益于货运周转量的上升(货运吨公里同比上升9%,而运量同比增长4%)和货运每吨公里收益的上升(同比增长1%,受益于二季度普通货运费率上涨);(2)持股41.2%的朔黄线是上半年盈利增长的主要推动力,贡献了15%的利润。作为中国第二繁忙的煤炭运输铁路干线,我们对未来几年朔黄线的运营前景非常乐观;(3)由于大部分扩容建设已接近竣工,上半年资本开支同比下降43%至人民币21亿元。我们认为持续增长的自由现金流将能支撑我们的派息预测。不利因素主要来自成本方面,二季度的检修导致上半年大修支出同比上升43%,此外上半年人工成本同比增长16%,导致上半年息税前利润率较去年同期下滑1个百分点至36%。 分析 我们认为大秦线仍有望实现我们4.4亿吨的2011年煤炭运量预测,中期报告中管理层的展望也印证了这一目标。我们认为这支撑了我们的观点,即下半年大秦铁路的业绩将进一步环比走强,得益于7/8月份煤炭运量持续稳步增长和较短的大修影响(下半年集中检修为期15天,而上半年长达1个月)。 潜在影响 该股仍位于我们的强力买入名单,但我们正在等待将于8月30日下午3:30举行的业绩说明会上(可电话拨入)管理层就未来成本、资本开支和铁道部改革的看法,从而对该股的盈利预测和目标价格进行评估。

After the August 29 market close, Daqin Railway reported 1H 2011 netprofits of Rmb6.2bn (EPS of Rmb0.42, +20% yoy vs. our forecast of +24%yoy), broadly in line with our expectations, reaching 46% of our 2011E EPSforecast. Key positives include: (1) Ton-mile effect: Solid 1H revenuegrowth of 9% yoy was supported by longer ton-mile (i.e. RFTK up 9% yoyvs. tonnage growth of 4% yoy) and higher cargo yields (+1% yoy helped byordinary freight rate hike in 2Q11); (2) The 41.2%-owned Shuohuang railline was the key earnings growth driver in 1H, contributing 15% to thebottom line. We remain bullish on the prospects of the Shuohuang lineover the next few years as China’s second busiest coal rail line; (3) Capexwas down 43% yoy in 1H to Rmb2.1bn as most capacity expansion workis near completion. We think increasing free cash flow should support ourforecasted dividend payout going forward. Negatives mainly came fromthe cost side on higher repair costs (+43% yoy in 1H) due to 2Qmaintenance work and labor costs (+16% yoy in 1H) that led to a decline inEBIT margin by 1ppt to 36% in 1H11 vs. 1H10. Analysis。 We think Daqin line remains on track to meet our 440mn tons coalthroughput forecast for 2011, and this target was re-affirmed bymanagement’s positive outlook statement in the interim results. We thinkthis supports our view of a sequentially stronger 2H for Daqin Railwaydriven by continued resilient coal throughput growth in July/August andless disruption from maintenance work in 2H (a 15-day scheduled heavymaintenance in 2H vs. a one-month process in 1H11). Implications。 We maintain our CL Buy but place our earnings estimates and target priceunder review as we wait for more details from management on costoutlook, capex, and thoughts on MOR reform at the investor meeting (withdial-in facilities) at 3:30pm Beijing time August 30.

与预测不一致的方面 厦门空港于8月18日收盘后公布2011年上半年净利润为人民币1.5亿元(同比增长13%),大体符合我们预计的1.54亿元。主要积极因素包括收入18.4%的同比增幅高于预期,得益于旅客同比增长18%、每航班航空业务收入同比增长4%以及单位旅客租赁/零售业务收入同比增长1.4%。然而,收入增长被成本上升(员工成本同比增长13%)所抵消,导致EBIT利润率下降1.3个百分点至45%。上半年经营性现金流基本持平于人民币1.95亿元,资本开支为6,000万元(去年同期为2,400万元),原因在于耗资2.3亿元的停车场重建项目已于今年开工并计划于2012年底完工。 投资影响 我们将收入增长预测上调至17%/13%/14%(原为13%/13%/14%),因为我们将2011年旅客吞吐量增幅预测从12.5%上调至16%,并因年初以来单位收入增长好于预期上调了航空业务单位收入假设。然而,由于上半年成本上升,我们将2011/2012/2013年每股盈利预测小幅下调了2%/1%/1%。我们根据1.85倍的目标EV/GCI(原为2.01倍,2011-2013年平均预期CROCI仍为19.9%),将该股12个月目标价格下调至人民币17.70元(原为18.80元),反映出2011年5月以来行业估值比率下降。我们认为该股股价较12个月目标价格存在28%的上行空间。我们预计 ,2010年下半年运量基数较低以及国际航线继续扩张将推动厦门空港2011年下半年盈利加速增长(预计同比增幅为24%)。 风险:政策不利、政局不稳定、成本上升以及高铁分流影响大于预期。

与预测不一致的方面 上海机场于8月24日收盘后公布其2011年上半年净利润为人民币7.23亿元(同比增长31%),符合8月5日公布的业绩快报。EBIT利润率同比扩张1个百分点至30%。主要积极因素包括:(1)旅客人均零售收入同比增长16%,推动非航空业务收入加速增长(同比15%) ,而航空业务收入的同比增幅为12%;2)经营性现金流同比增长41%至人民币8.93亿元,同时资本开支显著下降(人民币7,100万元,2010年上半年为3.69亿元);(3)投资收益同比增长43%至人民币3.19亿元,而且公司从持股40%的浦东机场航空油料公司派发了人民币1.5亿元的现金分红(2010年上半年没有派发分红)。不利因素包括:(1)折旧成本高于预期;(2)航站楼广告收入同比下降5%(尽管公司持股50%的德高动量广告公司盈利同比增长了35%)。 投资影响 我们预计,去年世博会的高基数效应将会使今年三季度的同比比较继续艰难,但也认为市场已经计入了这一因素,而且下半年非航空业务收入增长可能继续超出预期。此外,根据中国民航局2008年公布的起降费改革政策,我们还认为2011年下半年对内航外线的优惠幅度可能收窄。由于对国际航班增长假设下调,我们将2011-2013年每股盈利预测微调了0%至-4%,并将我们的12个月目标价格下调至人民币16.20元(原来为16.70元),对应的EV/GCI从1.49倍降至1.43倍(因盈利预测下调)。我们重申对上海机场的买入评级,上行空间为30%。 风险:运量增长弱于预期,高铁分流,资产注入失败,油价波动。