我们认为二季度的毛利率因素不会对全年业绩造成较大影响,原因是:1)资本开支延迟和一次性竞价的影响将有所减弱,我们预计下半年毛利率将逐步复苏;2)强劲的收入增长和良好的营业费用控制也可以抵消毛利率的影响。我们维持2012/13/14年每股盈利预测人民币1.22/1.57/1.92元不变,因收入上升和营业费用下降被毛利率假设下调所抵消。基于公司的长期增长潜力和中国宽带战略等潜在的行业推动因素,我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。我们基于部分加总法的12个月目标价格也保持不变,仍为人民币31.8元。主要风险:运营商资本开支低于预期,政策支持小于预期。

与预测不一致的方面 神州泰岳公布上半年实现收入人民币6.80亿元,同比增长32%,较我们6.64亿元的预测高出2%;净利润2.21亿元,同比增长10%,与我们2.21亿元的预测一致。二季度收入/净利润增幅从一季度的19%/-24%强劲反弹至32%/30%,我们认为这是得益于IT服务管理业务的强劲表现以及良好的成本控制。要点:1)公司在高新技术企业年审通过之前对飞信业务采用25%的所得税率。如果我们采用15%的优惠税率,那么上半年/二季度净利润增幅将为17%/36%;2)公司启动了提供食材的电子商务业务——神州良品并在上半年实现了人民币1,600万元的收入,这是公司上半年收入与我们原先的预测之间存在1,600万元差异的原因所在。我们目前预计神州良品2012-14年收入为人民币1亿/2亿/3亿元,但由于该业务毛利率较低,对公司利润的短期贡献十分有限;3)飞信业务收入为人民币3.01亿元,收入进度与我们6.52亿元的全年预测相符。据我们估测,飞信的活跃用户数在上半年末已突破了9,000万人;4)管理费用为人民币1.65亿元,显著低于我们预计的1.99亿元,显示出公司对人工成本的有效控制以及对利润的注重。 投资影响 我们将2012-14年每股盈利预测从人民币1.15/1.45/1.76元上调至1.17/1.46/1.79元,以计入更高的移动互联网收入假设和更低的管理费用假设。我们还将12个月目标价格从人民币22.8元上调至23.1元(仍基于0.83倍的PEG比率)。我们重申对神州泰岳的买入评级,因公司增长前景稳定且估值水平具有吸引力(2012年预期市盈率为15倍,居同业最低水平)。主要风险:移动互联网业务发展慢于预期。

最新消息 神州泰岳宣布了股权激励计划,其中包括向管理层和核心业务人员在内的249名激励对象授予850万份股票期权和450万股限制性股票。股票期权的行权期为4年,以达成一定的业绩考核要求作为行权条件,即每年公司净利润同比增长不低于20%;2012-15年净资产收益率不低于12%/13%/14%/15%。该计划仍有待证监会和神州泰岳股东的批准。 分析 我们认为这一激励计划利好该股,因为公布的盈利要求可能会缓解市场对盈利增长不确定性的担忧。要点:1)神州泰岳在2011年9月取消了首个股权激励计划,因其股价当时显著低于行权价。我们认为本次重启该计划将为其股价提供一定下行保护。该股目前对应15.2倍的2012年预期市盈率,低于我们目标价隐含的19.7倍;2)根据该激励计划的盈利要求,若加回我们估算的股权激励费用人民币5,000万元,2012-14年隐含的净利润同比增幅将为22.3%/22.6%/17.6%;与我们22.2%/26.9%/21.4%的基本假设相近;及3)我们预计4月份飞信合同续签后,神州泰岳将进入更稳定的盈利增长期,因为我们认为中移动将神州泰岳的飞信业务视为其移动互联网产品的战略组成部分并因此可能继续对其投资,而电信运营商日益增长的IT管理系统需求也在推动神州泰岳的IT服务管理业务稳定增长。 潜在影响 我们重申对神州泰岳的买入评级,基于PEG计算得出的12个月目标价格为人民币22.6元,因为我们认为若考虑到未来几年的稳定增长前景,目前15.2倍的2012年预期市盈率水平颇具吸引力(低于37.1倍的同业均值)。主要风险:飞信和农信通业务进展慢于预期。

News。 Ultrapower announced its stock incentive plan, consisting of 8.5mn stockoptions and 4.5mn restricted shares for 249 management and coretechnology employees. The stocks and options will be granted in 4 years,after Ultrapower meets certain earnings requirements (i.e., net incomegrowth of 20% yoy per year, and ROE of 12%/13%/14%/15% in 2012-2015). The plan still needs approvals from the CSRC and Ultrapower stockholders. Analysis。 We see this incentive plan as a positive sign for the stock, as we believe theannounced earnings requirements could ease some of the overhang overmarket concerns on earnings growth. Highlights: 1) Ultrapower cancelledits first stock incentive plan in September 2011 because its stock price waswell below the strike price. We believe the re-launch of the plan at this timecould indicate some downside support for the stock, which is trading at15.2X 2012E P/E vs. our target price implied multiple of 19.7X; 2) Based onthe earnings requirement of the incentive plan, if we add back ourestimated SBC expense of Rmb50mn, the implied net income growthwould be 22.3%/22.6%/17.6% yoy in 2012-2014, similar to our base caseestimates of 22.2%/26.9%/21.4%; and 3) After the Fetion contract renewalin April, we expect Ultrapower to enter a period of more stable earningsgrowth, given we believe China Mobile sees Ultrapower’s Fetion service asa strategic component of its mobile internet offering and will thus likelycontinue investing in it, while Ultrapower’s ITSM business is also growingsteadily on increasing demand from telecom operators for IT managementsystems. Implications。 We reiterate our Buy rating on Ultrapower with 12-m PEG-based targetprice of Rmb22.6, as we believe current valuations are undemanding at15.2X 2012E P/E vs. peer average of 37.1X, when taking into account ourexpectation of stable earnings growth over the next few years. Risks:Slower-than-expected progress in Fetion and NXT businesses.

与预测不一致的方面 神州泰岳公布2011年全年和2012年一季度业绩,净利润分别为人民币3.56亿元/5,600万元,符合公司2月28日/3月31日公布的业绩预告。要点:1)2012年一季度飞信业务收入为人民币1.47亿元,同比上升1%。就飞信的支撑服务而言,我们认为神州泰岳有望实现6亿元总合同价值;2)公司仍在与中移动就签订进一步的企业飞信、飞信+合同进行洽谈,我们认为这可为2012年公司收入再贡献6,000万元;3)2011年/2012年一季度公司自身的移动互联网业务(如游戏和应用)收入分别为人民币664万/253万元。我们认为这是神州泰岳在为中国移动提供飞信和农信通支持业务之外,探索自有品牌互联网服务的积极信号;4)公司农信通业务实现收入1,153万元。我们预计2012年该业务收入将达7,000万元;5)2011年毛利率为67.2%,低于我们预测的69.4%,主要是利润率较低(17.4%)的系统集成收入占到1.19亿元所致。 投资影响 我们将2012-14年每股盈利预测小幅下调1.1%-1.6%,以反映毛利率假设的下调。我们将12个月目标价格从人民币23.2元微调至22.6元,以反映每股盈利预测的调整。我们的目标价格仍基于行业回归模型下0.82倍的PEG比率计算得出。鉴于公司在飞信服务合同之外的增长潜质和具有吸引力的估值水平(2012年预期市盈率为15倍,同业最低水平),我们重申对神州泰岳的买入评级。主要风险:飞信和农信通业务进展慢于预期。

与预测不一致的方面 烽火通信于4月21日公布了2011年全年和2012年一季度业绩。2011年/2012年一季度净利润为人民币4.46亿元/9,100万元,较我们预计的4.58亿元/8,900万元-3%/+2%。要点:1)2011年系统设备收入为人民币42亿元,较我们预计的41亿元高出4%,我们认为这得益于接入网支出的持续强劲趋势;2)2011年数字网络收入同比增长30%至人民币7.25亿元,低于我们预计的8.35亿元,我们认为原因是网关和ODN业务合同执行慢于预期。由于电信企业正在将关注重点从2011年的FTTH接入覆盖转向开通用户数量,我们预计2012年该项业务将再度加速,同比增幅达到38%;3)2011年净经营性现金流同比增长44%至人民币2.88亿元。尽管在宏观流动性紧张的情况下,库存周转天数/应收账款周转天数从2010年的243/109天小幅上升至245/114天,但公司将现金循环周期从2010年的54天缩短至53天,应付账款周转天数从2011年的297天延长至306天;4)截至2011年底,员工总数同比仅增2%至6,642人,管理费用占总收入的比例从2010年的11.9%降至11.7%,表明公司对劳动力成本的控制得力,并且在宏观经济充满不确定性的形势下保持了稳健的经营。 投资影响 我们维持2012-14年人民币1.31/1.67/2.07元的每股盈利预测以及人民币32.6元的12个月目标价格(仍基于部分加总法并根据潜在摊薄风险应用10%的折让)。同时,我们维持对该股的买入评级。主要风险:电信资本开支低于预期;政策支持力度弱于预期。

最新事件 神州泰岳于4月12日收市后发表公告宣布,全资子公司北京新媒传信科技有限公司与中国移动通信集团广东有限公司(广东移动)签署了“飞信系统技术实施与支撑”合同。根据合同,全资子公司将继续提供飞信相关系统开发、技术实施与支撑服务工作,并增加了飞聊、社区的产品开发、技术实施与支撑服务等工作。合同总额近人民币6亿元,包括基本款4.36亿元和浮动款1.64亿元。神州泰岳表示正在与中国移动洽谈关于更多产品的合同。 潜在影响 我们认为本次飞信合同的签订缓解了市场对续约的担忧,具有里程碑意义。我们还预计未来将有更多催化剂。要点:1)我们预计未来几个月中公司将签订关于飞信企业版、飞信+的价值人民币5,000万-1亿元的合同。因此,飞信业务的2012年总收入有望在2011年人民币6.1亿元的基础上实现10%-15%的同比增幅,高于我们此前预测的同比下降2%。2)我们预计飞信业务明年的合同将被提前(可能在2012年10月之前)续签,因为今年是神州泰岳与广东移动首次洽谈续约,颇具挑战性。有关明年合同的谈判可能在今年6月即可启动,我们预计届时将讨论收入分成等更多的商业模式。3)我们预计农信通业务2012年将获人民币1亿元的订单,至少实现人民币7,000万元的收入。 估值 我们将2012-14年每股盈利预测从人民币1.14/1.42/1.76元上调至1.16/1.47/1.79元,以反映飞信业务收入的假设被上调。我们最新的12个月目标价格为人民币23.2元(原为22.6元),仍基于0.82的PEG比率。我们基于飞信合同续签和未来的催化剂重申对神州泰岳的买入评级。 主要风险 飞信和农信通业务进展慢于预期。

We raise our 2012E-14E EPS to Rmb 1.16/1.47/1.79 from Rmb 1.14/1.42/1.76to reflect higher Fetion revenue assumptions. Our new 12-m TP of Rmb23.2 (vs. old Rmb22.6) is still based on 0.82X PEG. We reiterate our Buyrating on Ultrapower for Fetion contract renewal and upcoming catalysts.

Talkweb reported 1H revenue/net profit of Rmb192mn (+32% yoy) andRmb43mn (+1% yoy), below our expectations of Rmb197mn andRmb50mn, as revenue from SI and platform business (-44% yoy) wasworse than expected. Talkweb guided a 20%-50% fall in Q1-Q3 net profitmainly on cost pressure from the ESO program. Takeaways: 1) based on3Q guidance median of a 35% fall in net profit, we estimate Q4 net profit ofnearly Rmb80mn will be needed to kick off the ESO program, which wethink Talkweb is unlikely to achieve. In that case, Talkweb will see a writedownof nearly Rmb20mn ESO expense in the full-year results, removingpressure from the ESO program; 2) excluding ESO costs of Rmb16mn in1H, SG&A only increased 11% yoy, indicating Talkweb was active in costcontrol as we expected; 3) mobile education services were on track,generating revenue of Rmb19mn in 1H. We expect full-year revenue ofRmb65mn along with expansion into provinces like Yunnan; 4) revenuefrom animation segment rose 81% to Rmb52mn after adding CM’sanimation and MM platforms as channels. What to do with the stock。 We cut our 2011-2013E revenue estimates to Rmb464 mn/601 mn/723 mnfrom Rmb492 mn/605 mn/730mn to reflect lower SI and platform businessassumptions. We also cut 2011-2013E SG&A estimates by Rmb31 mn/22mn/25 mn, to reflect: 1) nearly Rmb30 mn ESO cost write-down due to 11Eearnings miss; 2) proactive cost control. We therefore fine-tune our 2011-2013E EPS estimates to Rmb0.61/0.79/0.98 from Rmb0.62/0.82/1.01. Ournew 12-m TP Rmb23.47 (previous: Rmb24.62) is still based on 1.45X ofsector average PEG, implying 38X 2011E P/E. Maintain Buy. Downsiderisks: weak 3Q earnings; slower-than-expected growth of new VAS.

What surprised us. Talkweb reported 1Q11 revenue/earnings of Rmb96.9/21.8mn with yoygrowth of 48%/23%, achieving 19.8%/16.2% of our full-year forecasts,which in line with our expectations. Overall, we think Talkweb hasentered a higher-growth stage compared with the past 3 years as we havebeen expecting. Key takeaways: 1) non-GAAP earnings (excluding ESOexpense) reached Rmb28.4mn, which implies a strong 60% yoy growth; 2)the 48% yoy growth in the top line was mainly driven by the softwarebusiness such as YKT (one-card solution), and mobile animation servicerevenues from the annual national competition; 3) receipts in advancegrew 110% to Rmb10.9mn from Rmb5.2mn as of the end of 2010, whichsupports our 40% yoy growth estimate for the IT service business in2011E; 4) Talkweb also guided 1H11 earnings growth to be within the 0%-30% yoy range, while we are modeling a 25% yoy growth. What to do with the stock. We maintain our 2011E-2013E revenue estimates of Rmb489/591/710mnand EPS estimates of Rmb0.93/1.23/1.53. We reiterate our Buy rating and12-m TP of Rmb39.89, still based on 43X 2011E P/E. Downside risks:Slower-than-expected progress with new VAS.

What surprised us. Talkweb reported full-year 2010 results, with revenue/net profit up16%/27% yoy to Rmb357mn/Rmb111mn, in line with our estimates. Highlights: 1) Talkweb built up its national sales network in 2010, with 29branches and offices currently around mainland China. Revenue fromareas other than central southern China reached Rmb48mn in 2H10 vs. Rmb5mn/Rmb9mn in 1H10/FY09. We believe the company has entered anew stage of nationwide expansion, leveraging its relationships with CM,CU, and the Communist Youth League; 2) As we expected, Talkweb startedanother project with CM that provides support to the Guangdong MMBase. We see big potential from this project as the MM market is CM’score mobile internet portal; 3) Revenue from software development grew169% yoy to Rmb88mn, driven by CU national projects and the CM YKT(one-card solution) service. We estimate 40% yoy growth for the softwarebusiness in 2011; 4) SI revenue reached Rmb58mn, or 79% yoy growth,mainly driven by the XXT service. Talkweb also expressed its intent toenter the bigger off-line education market in 2011 in its annual report. What to do with the stock. We slightly raise our 2011E-2013E revenue 1.5%/1.9%/0.7% to reflect thepositive momentum of the YKT and CU business, and raise our EPSforecasts 0.3%/3.3%/2.2% to Rmb0.93/Rmb1.23/Rmb1.53. We reiterate ourBuy rating, and tweak our 12-m target price to Rmb39.89 (from Rmb39.51),still based on 43X 2011E P/E. Downside risks: Slower-than-expectedprogress with new VAS.