报告摘要: 公司是湖南百货业领军者。2000年公司由长沙两大国有百货企业合并组成,2004年改制成友阿股份。截止2011年底,公司共拥有8家百货门店,其中6家分布在长沙市各主要商圈,另外两家在常德和郴州的核心商业地区。公司旗下百货错位经营,覆盖多业态百货市场,占据湖南百货业的首要地位。 湖南百货市场竞争温和,孕育较快增长。受益“中部崛起”政策,湖南经济快速发展,城镇化水平不断提高,为百货发展提供了空间。湖南省百货市场竞争较温和,长沙百货辐射全省,未来长沙百货仍将处在快速发展阶段。其中,友阿居湖南省百货龙头,在长沙的百货市场份额高达40%左右,位列第一。 公司竞争优势: (1)湖南第一百货,坐享高档百货增长; (2)其他业务共助主业发展。 公司主营业务:百货+小额信贷。公司是典型的区域百货零售商,旗下门店错位经营,形成较好的协同性。未来,公司仍将稳步推进在湖南省内的扩张,现有门店未来增长主要看友谊商店、长沙奥特莱斯和春天百货长沙店的改扩建。 公司财务分析。公司百货综合毛利率处于下降通道,但受益近年来收入的高速增长,公司期间费用率也趋于下降。综合看,公司净利率处行业较高水平,且将稳步上升。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2012年-2014年的净利分别为344.9、464.2和545.6百万元,同比增长18.7%、34.6%和17.5%,折合每股收益为0.99、1.33和1.56元。2013年预测业绩的较快增长主要是由于长沙奥莱店和春天百货门店的贡献,及其股权激励费用的减少。我们给予公司2013年15倍PE,对应的目标价为20元/股。 风险提示:1)未来新开高档百货对友谊商店的销售影响;2)春天百货长沙店扩建工程停滞;3)国有股权退出的风险。

报告摘要: 公司董事会公告:1)公司将其所有的2宗国有土地使用权置换步步高投资集团所有的7套房产及对应的国有土地所有权;2)制定公司未来三年(2012年-2014年)的股东回报规划。 公司与控股股东进行部分资产置换,对公司整体影响忽略不计,但为公司顺利完成定向增发做好准备。公司与其控股股东步步高投资集团发生部分资产置换。拟置入的物业为步步高大卖场莲城店的经营物业,是目前公司向步步高投资集团租赁的物业。拟置出的2宗土地相连位于湘潭市步步高广场南侧,地类用途均为城镇混合住宅用地,公司原计划将这2宗土地用于步步高广场的扩建。此资产置换总体而言对公司财务影响不大,但为定向增发顺利完成做好准备。 公司未来三年股东回报规划:在满足公司章程规定的现金分红条件下,将每年以现金方式分配不低于当年实现的可供分配利润的30%,则未来三年公司股利报酬率最低为1.17%。另外,公司还可以根据具体情况进行中期现金分红和择机至少实施一次股票股利分红。 投资建议:公司作为湖南零售企业龙头,在完成管理团队磨合和业态升级后,未来将加快超市和百货双业态的内涵和外延增长。我们仍维持对公司增持-A的投资评级和25.6元的目标价。 风险提示:步步高广场业态扩张过快

报告摘要: 公司董事会决议公告:公司以现金2.3亿元投资新设“郑州王府井商业”,并将现持有的郑州枫华商业65%股权转让给郑州王府井商业。 新设子公司,全面负责郑州购物中心项目开发。公司新设郑州王府井商业全面接管公司现持的郑州枫华商业65%股权。郑州枫华商业主要的资产为在郑东新区一块土地的使用权,该块土地计划用于开发温哥华时代广场项目,目前仍处于建设状态。 加快购物中心业态发展。公司去年成立购物中心事业部,加快发展购物中心业态。公司目前分别在佛山、西安和郑州拥有购物中心项目,将参与真正意义上参与购物中心的开发和运营。目前,公司在购物中心开发和运营方面尚缺经验,希望通过引入战略投资者,提高其购物中心营运效益。此次郑州王府井商业的成立,也将为引入战略投资者做好准备。 未来郑州百货竞争格局将发生重大变化。近年来,外来商业企业通过收购、新开等方式抢食郑州市场。目前,郑州老百货基本已日薄西山,台资百货丹尼斯在郑州已具有一定影响力,百盛、大商、新世界、王府井、印象城、万达、万象城等也陆续进驻郑州。未来,郑州的商战将在丹尼斯和这些后来进入的百货中掀起,郑州的百货业竞争格局将可能发生重大变化。 投资建议:我们仍维持对公司买入-A的投资评级,12个月目标价40元。 风险提示:温哥华时代广场开发进程低于预期

公司董事会公告:1)同意为全资子公司东营银座商城和泰安银座商城提供5000万元和1500万元的流动资金贷款担保;2)设立保定银座商城有限公司。 担保贷款促进子公司外延扩张。公司为满足子公司业务发展需要,为子公司提供贷款担保属于常规业务发展。 成立保定银座商城,深耕河北零售市场。2010年底,公司签约河北保定世纪财富广场,租赁其中4.8万平米物业经营百货。保定银座商城的成立主要负责世纪财富广场店的经营,以及进一步拓展当地的商业零售业务。 我们仍维持对银座股份2012-2014年净利增速预期分别为82.4%、33.3%、14.5%,对应的EPS为0.41、0.54、0.62元。给予银座股份增持-A评级,目标价16.67元。 风险提示:省外扩张门店培育期过长

2012年6月20日,公司董事会决议通过了公司关于发行公司债券方案的议案。公司本次拟发行不超过22亿元(含22亿元)公司债,债券期限不超过7年(含7年),为固定利率债券。 公司筹划发行公司债可谓“未雨绸缪”。在现有项目资本预算下,公司现金相对充裕。2012年公司预计新开3-5家门店,对3家现有门店进行装修,电子商务投资,并陆续支付购买西安物业的资金,同时合建郑州项目(65%)、佛山项目(20%),公司处于现金净流入状况.2011年底公司账面现金约52亿元,即便考虑应付供应商的资金和预收账款,公司资金仍相对较宽裕。 发债为公司加快发展提供支持。目前公每年司盈利达7亿元以上,在提高自有物业比重的提前下,靠自身的积累不足以开设3-5家店,因此必须提高负债经营。如果按上限22亿元发行公司债的话,公司未来几年每年至少可开设1-2家自有物业的门店,或是为收购项目做好准备。 发债对公司财务的影响。公司债发行将直接带来利息支出,如果按上限22亿元发行,并假设利率5.2%,则利息支出1.144亿元。我们判断,公司发债用以项目建设的可能性居多,或搭配使用用以收购项目和直接开设门店,因此对短期盈利不构成实质性影响。长期来看,发债加速公司开店速度将带来更多的门店盈利点,同时提高负债经营,在门店盈利确定的前提下,有利于公司股东利益最大化。 维持王府井买入-A评级,目标价40元。 风险提示:老门店同店增速低于预期。

报告摘要: 公司盈利增长均低于预期。公司公告2012年一季度实现营业收入50.71亿元,同比增长5.24%;实现归属于母公司的净利润2.14亿元,同比增长6.83%;摊薄后的EPS为0.46元。公司盈利增长均低于预期,主要是收入增长低于预期。 一季报分析:(1)收入增长仅5.24%,可比门店收入增速为负。而且公司一季度的收入增长慢于商业信息中心监测的全国50家重点大型企业零售额的增速8.15%。(2)毛利率维稳,同比略有提升。(3)期间费用有所提升,主要为次新店的费用增加和现有门店的租金提升,公司费用管控非常严格。 公司部分门店装修调整有条不紊进行中。2012年计划投入1.2亿元对成都春熙路店、重庆解放碑店和西宁店进行装修。从公司历往的装修调整来看,都是不闭馆装修调整,而且对当年业绩影响均不大,因此不必过分担心。 下调盈利预测。基本收入增长低于预期,我们下调了北京百货大楼、长安商场、成都春熙路店、武汉店、广州店、包头店、重庆店和西宁店的收入增长,由于这些成熟门店的收入增长下降,因此对净利产生较大影响。2012-2014年公司盈利增长分别为25.3%、14.6%和27.3%,较上次盈利预测调整幅度分别为-15.3%、0%、1.9%。 下调目标价,但维持投资评级。下调公司目标价40元,即对应2012年25倍PE。但我们仍认为公司盈利增速将快于行业增速,且作为百货行业最优秀的公司之一,其完成全国连锁扩张值得期待。我们维持公司买入-A的投资评级。 风险提示:百货行业收入增长放缓;公司新开门店培育期较长。

公司公告2012年一季度实现营业收入34.93亿元,同比增长13.7%;实现净利润0.96亿元,同比增长45.0%;EPS为0.19元。公司净利润大幅提高主要归因于公司毛利率的提升,以及期间费用率得到了有效控制。 公司财务指标持续向好。公司毛利率处于上升趋势。2012年一季度公司毛利率为17.88%,相较于2011年提高了0.25%。公司在山东省内的零售市场地位越来越重要,由此在今年“费改率”的背景下,公司的毛利率有所上升。公司期间费用得到有效控制。其中,部分利息支出将随一些项目的开工被资本化,这也是未来公司盈利大幅增长的主要原因。 今年上半年公司有望通过债券发行来缓解以上资金压力。假设未来没有新增大项目,公司资金需求约20亿元,济南振兴街项目和青岛李沧项目的房地产出售预计将会有10亿元左右的资金流入,如果上半年完成8.5亿元公司债发行,公司短期资金需求压力将得到解决。 大股东持续增持公司股份,凸显公司投资价值。截止2012年一季度末,商业集团及其控股子公司合计增持公司股份4,554,553股,占公司总股本的1.58%。 结论及投资建议:我们维持公司收入和费用的假设,略上调了毛利率。由此,我们预测公司2012-2014年归属于母公司的净利润为211、282、323百万元,增速为82.4%、33.3%、14.5%,折合EPS为0.41、0.54、0.62元。由于振兴街房地产业务利润确认的不确定性,以上不包括房地产贡献的盈利。我们估计振兴街业务的盈利贡献在0.4元/股左右,且估值给予一次性估值。公司2012年PS仅0.5倍,市值约61亿元。公司作为山东强势区域龙头,且大股东的资产注入可期,公司业绩和估值的双底部确立,我们维持对公司增持-A的投资评级。 风险提示:大举扩张,财务费用居高不下;省外扩张,门店培育期过长。

报告摘要: 公司公告以不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%,即21.92元/股;发行不少于2,000万股,不超过6,000万股;扣除发行费用后的募集资金净额不超过118,200万元。 增发前后,控股股东不变。本次发行前,公司控股股东为步步高集团,持有本公司55.67%的股份;实际控制人为王填,持有步步高集团69.96%的股权。本次非公开发行股票数量不少于2,000万股,不超过6,000万股,按照发行上限6,000万股测算,本次发行完成后,步步高集团直接持有公司股份的比例为45.56%,仍为公司第一大股东。 增发短期摊薄业绩,长期有利公司未来发展。增发2000万-6000万股,即扩大股本约7.34%-22.19%。如果按上限增发,并考虑项目的建设期和培育期,则对公司短期每股收益摊薄非常大。但从项目的预算收益和投资回报期来看,项目盈利性强,有利于公司未来发展。 超市募投项目分析。其中,连锁超市项目将新开40家连锁超市门店,主要分布在湖南省内的长沙、株洲、湘潭、岳阳、益阳等地以及江西省内的新余、萍乡、上饶、吉安等地。以上开店以加密布局为主,公司的成功率更高。值得说明的是,公司这次加强了在长沙市区门店的开设,尤其是加强大卖场形式。 百货募投项目分析。百货发展收购两处物业--衡阳深国投商业中心和湘潭湖湘商业广场(详细项目见2012年1月4日的点评公告),该两处物业的收购有利于增强其在该地的竞争实力。衡阳深国投商业中心预计于2013年1季度开业,湘潭湖湘商业广场预计于2012年4季度开业,预计将于2014年贡献盈利。 结论:假设公司2012年底完成定向增发,以21.92元/股发行5510.9万股,即募集12.08亿元(为募集资金上限),满足上述项目发展需求。我们维持原有的盈利预测假设,即2012年-2014年归属于母公司的净利分别为3.55亿、4.40亿、5.57亿元,按发行后股本计算摊薄的EPS为1.09、1.35、1.71元。维持增持-A的投资评级。 风险提示:市场竞争加剧风险、新开门店培育风险

鉴于保守的假设,下调王府井的盈利预测,2012-2014年下调幅度分别为-2%、-8%、-7%,主要是新开门店数增加及其培育期延长。我们预计2012-2014年的收入内生增长分别为7.97%、7.72%、7.96%,考虑到外延扩张(假设未来每年新开4家门店),则公司收入增长达19.9%、14.67%、16.15%;2012-2014年归属母公司的净利将达8.19亿元、9.4亿元、11.79亿元,同比增长41%、15%、25%,约合每股收益1.77、2.03、2.55元。 目前,我国进行全国连锁布局的百货主要有王府井、百盛、香港新世界、大洋、金鹰、银泰、大商、百联、茂业、太平洋、万千、天虹。相比较其他全国性百货,王府井较早的进行全国扩张,网点区域较广,并且门店的内生增长和外延扩张都较快,走在全国性连锁百货的前列。 我们对全国性百货的财务数据进行比较得到以下结论:王府井收入居第一,但毛利率较低、费用控制较好;同时净利率较低,但成长性居前、负债率处较低水平、应付账款周转天数保持较低水平。 国内外百货估值比较。美、日的百货业已步入衰退发展阶段,美国市场给予10-20倍估值,日本市场由于无风险利率极低给予20倍以上估值。百盛、金鹰和银泰,前者已基本完成全国布局净利增长有所放缓,市场给予20倍左右PE估值。我们分析认为美、日百货公司和国内百货公司的估值不具有可比性。相比较,王府井与百盛、金鹰、银泰,具有较好的可比性。尤其是较早进行全国百货网点布局的百盛,其市场定位与王府井非常接近,可比性更强。 王府井估值定价。我们认为,王府井的全国网点布局要优于百盛、金鹰、银泰,同时明星门店较多,未来加密布点的市场空间较大。另外,王府井的销售收入规模已超越以上公司,优良的网点布局、稳定的管理团队和强大的品牌组合,为其盈利较快增长打下坚实的基础。因此,我们认为王府井理应给予估值溢价。按2012年25PE计算,对应股价为44元。考虑到公司充裕的现金为未来战略性收购和加速扩张做好准备,也理应给予估值。因此,给予公司目标价51元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:新开门店过多,培育期过长;百货行业销售增长低于预期。

2011年盈利快速增长。2011年公司实现营业收入167.61亿元,同比增长20.18%;净利润6.21亿元,同比增长41.74%;归属于母公司的净利润5.83亿元,同比增长54.94%。稀释每股收益1.37元/股,按年末股本计算的每股收益为1.26元/股。 公司盈利的快速增长得益于2011年公司百货主业毛利率的提升,营业外支出的减少,以及收购成都王府井少数股东权益。 公司百货经营依旧秉持大店策略,单店面积和单位平效稳步提升。截止2011年底,公司共有门店25家,新增3家门店。 公司同城开店将提高开店成功率。公司已基本完成门店的全国布局,下一步将重点同城开店。2012年,福州店、西宁2店、郑州1店和抚顺店将进入开业筹备期。另外,储备项目还有湛江店、唐山店、福州2店、长沙2店、西安赛高城市广场店、郑州2店和佛山店。 公司毛利率稳步提升、费用率得到有效控制,且负责率低。2011年公司毛利率由18.2%提高至18.66%,提高0.44个百分点。2011年期间费用率12.5%,与上年持平。2011年公司负债率仅50.6%,且账面现金52亿元,无任何借款。 成熟门店的内生增长和新开店的扭亏促成业绩快速增长。我们预计2012、2013年归属母公司的净利将达8.32亿元、10.24亿元,同比增长43%、23%,约合每股收益1.80、2.21元。 结论与投资建议:公司为全国第一连锁百货,将加大同城开店力度,未来新开门店的成功概率将大幅提高。未来公司同城开店的空间仍很大,因此,在行业增速大幅回落的背景下,对于公司未来几年的快速增长仍持较乐观态度。我们给予公司2012年25倍PE的估值溢价,即对应股价45元。考虑到公司充裕的现金理应给予估值,即可自由支配的现金折合每股收益约7元,因此给予目标价52元。维持买入-A的投资评级。 风险提示:公司储备项目开店预期延迟、培育期较预期延长。

2011公司实现营业收入84.39亿元,同比增24.65%;归属于母公司所有者的净利润2.6亿元,同比增长52.2%。在收入增长的背景下,净利取得更快的增长,主要是老门店的内生增长使得费用率下降。 超市、百货业务齐发展。2011年公司新开15家超市、2家购物中心,截止2011年底共有超市门店119家、百货门店19家。公司超市门店以三四线城市为主,除在湖南、江西继续开店外,还将进入广西、四川和重庆,2012年将在广西桂林首次开店。百货业务主要以大店模式“步步高广场”进行扩张,目前有多个储备项目。 公司费用管控取得成效。2011年销售费用率从14.7%下降至13.9%,管理费用率略有上升,总体而言期间费用率趋于下降,则净利获得更快于收入的增长 百货业务盈利增长更值期待。从门店盈利来看,2011年步步高广场湘潭店、步步高百货怀化店和江西地区的门店取得出色的成绩。另外,需特别关注的是步步高广场长沙店和岳阳店,我们估计明后年将可实现盈利。对于公司低成本建造购物中心,我们持较乐观态度。 盈利预测:我们预计公司2012、2013年净利同比增长34%、22%,每股收益分别为1.29、1.57元,维持增持-A投资评级。 风险提示:省外扩张加速。公司在湖南、江西布局,今年将进入广西,并计划5年内进入周边5个省。省外扩张使得公司门店的培育期将延长。

报告摘要: 2011年财务费用继续吞噬公司盈利。2011公司实现营业收入109.07亿元,同比增24.02%;净利1.06亿元,同比下降13.2%,归属于母公司所有者的净利润1.16亿元,同比增长4.28%,对应EPS0.40元。在收入增长的背景下,净利却是下降,主要原因是财务费用的增长。 公司“密集渗透”策略巩固山东龙头地位。截止2011年底,公司在山东省10个地级市拥有54家门店,并在河北省拥有1家门店。 门店盈利实现较快增长。2011年,公司旗下门店都实现较快增长,我们认为公司仍处于快速扩张期,随着门店的逐步成熟和门店开办费的下降,公司盈利会较快增长。 房地产项目逐步进入结算收获期。公司目前已开工在建的房地产项目有3个,还有一项为济南顺河街的土地储备。目前振兴街项目已基本建完预售中,预计今年可结算部分地产项目,项目总盈利约合每股收益为0.79元/股。 借款利息何去何从?随着青岛2个项目的开工,借款利息将全部资本化。由此我们预测,公司的财务费用将大幅下降。 结论:公司零售业务保持行业平均增速增长,我们下调2012年收入增速预测至15%,但由于财务费用的大幅下降,使得公司净利达69%,即每股收益为0.68元/股。如果考虑房地产项目的结算收益,每股收益可能在1元/股左右。 投资建议:公司2012年PS仅0.5倍,市值约63亿元,作为山东的强势区域龙头,且大股东的资产注入预期,公司业绩和股价的双底部确立,建议增持-A。 风险提示:大举扩张,财务费用居高不下;省外扩张,门店培育期过长。

报告摘要: 公司董事会决定,同意公司借款给联营公司佛山市雄盛王府商城投资有限公司9,900万元,用于建设佛山王府井购物中心项目。项目建成后,将由公司整体经营购物中心。 合作自建门店模式开店。佛山王府井项目采取与房地产商合作自建门店的方式,由联营公司佛山市雄盛王府商城投资有限公司(公司持股20%)负责建设,建成后再由公司租回整体经营。合作自建可以减轻资金投资过大压力,并且有利于公司拿到好的商业项目。 佛山百货市场发展潜力大。佛山是广东的第三大城市,经济发展和消费市场仅次于广州、深圳,但百货行业发展却相对非常落后。王府井在佛山市场的未来发展值得期待。 我们维持公司盈利预测,即2011-2013年净利增速分别为73%、48%、31%,对应的EPS为1.40、2.07、2.71元。维持目标价为52元,买入-A评级。 风险提示:门店内生增长低于预期;外延扩张的门店培育期过长。

公司公布业绩快报,2011年净利润同比增长52.27% 公司公布2011年业绩快报,实现收入84.39亿,同比增长24.65%,营业利润3.25亿,同比增长47.94%,归属母公司净利润2.60亿,同比增长52.27%,EPS0.96元,落于之前的业绩预告数区间内(即EPS0.9165-0.9797元/股),高于我们对公司2011年EPS0.90元的预测。 公司收入增速略低预期,主要是四季度增速放缓及新开店在年底 公司全年实现收入增速为24.65%,单季度来看,2011年四季度公司实现收入21.56亿,同比增速20.09%,较第三季度下滑了5%,主要是因为第四季度行业景气度下滑。公司在2011年9月底新开长沙步步高广场和12月底新开岳阳步步高广场,两者均属大体量购物广场,合计建筑面积18万平米,两者都尚处培育期对公司收入和利润贡献不大,仍需大力培育。 期间费用管控成效显著 公司2011年营业利润同比增长47.94%,高于我们40.2%的预期。主要得益于公司核心业务超市和百货业态对门店费用管控能力的不断增强。公司在经历了外籍专家团队管理超市业态的磨合期和百货业态实行事业部制后三年的磨练期,期间费用得到有效控制。 下调投资评级:增持-A 考虑到资本市场估值的下移,我们给予公司2012年20倍PE,即目标价25.6元/股。同时下调公司投资评级为增持-A。 风险提示:省外扩张加速。公司在湖南、江西布局,今年将进入广西,并计划5年内进入周边5个省。省外扩张将加大门店的培育期。

续租泰安银座城市广场,其续租租金水平维持2009年的水平,且单位月租金仅32元/平方米,处泰安市中心市场租金的较低水平。 该租赁物业于2009年底开始租赁,用以扩建银泰泰安一店。银座泰安一店的扩建进一步巩固了其强势市场地位。 目前,公司在济南、泰安、东营、临沂、滨州、淄博市场上均具有强势市场地位,公司下一步的扩张重点是胶东半岛,并且将进一步扩张到河北、陕西等地。我们看好公司在山东的市场扩张及其影响力,对省外扩张持谨慎态度。2012年公司将加强经营管理,并抓紧做好现有的几个在建大项目。 我们维持公司主营业务保持20%左右的增速,财务费用基本稳定的判断,预计2011-2012年业绩增长分别为7.2%、37.6%,约合EPS为0.41、0.56元/股。维持增持-A的投资评级。 风险提示:大举扩张,财务费用居高不下;省外扩张亏损严重。