2011年净利润增长69.25%,毛利率与费用率同升,1季度净利率同比增长80%-100%。2011年度,公司营业收入和净利润分别同比增长49.56%和69.25%,全面摊薄后的EPS为1.04元。公司毛利率达到59.96%,较2010年上升3.25个百分点;销售费用率和管理费用率分别为17.68%、13.7%,分别较2010年提升2.88和3.66个百分点;应收账款和存货分别较2010年末增加116.61%和154.25%,导致经营活动产生的现金流量净额下降59.86%。 多品牌运营打开消费基数和渠道开拓的的广阔空间,门店加速扩张可期。公司在高端定位的朗姿、莱茵、卓可三个品牌之后新引入较低定位品牌玛丽安玛丽。一方面可以覆盖不同偏好和消费能力的人群,扩大了公司产品的消费基数,另外一方面,也为公司持续的渠道扩张提供了空间。公司计划2012年朗姿、莱茵和卓可三个品牌新开门店80-100家,新品牌玛丽安玛丽新开门店80-100家。我们认为公司较为积极的扩张计划将进一步巩固和提升其行业领先地位。 推进一二线城市经销商转为自营,延长产品线战略布局渠道下沉。公司计划通过对现有一二线城市经销商实行“配货制”,以实现门店自营,从而改善门店管理水平、解决经销商资金和库存压力、提升自营门店覆盖面和终端控制力。在区域扩张方面,公司通过多品牌和差异化定位来延长产品线,以期未来加大渠道向三四线城市的下沉力度,并重视南方薄弱区域的市场开拓。 存货增长较快,但以当季冬装为主,风险可控。2011年末公司存货达到2.69亿,较2010年末增长154.25%,其中库存商品占比达到83.23%。库存商品中2011年当季冬装占65%,2012年春装和夏装占比不到20%,过季商品占比不到20%,整体存货风险可控。公司于2011年7月新成立了第五季部门,归拢和整合原有的并新建折扣店,新开了7家折扣店,截止目前有超过20家折扣类型门店,折扣店里三个品牌产品都有卖。 预计三年净利润复合增长42.70%,首次给予“推荐”评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.50元、2.15元、3.03元,最新股价对应的市盈率分别为24倍、17倍、12倍。考虑到公司的较高成长预期,我们认为公司的当前估值水平仍具吸引力。 风险提示:高端女装行业竞争加剧;百货渠道竞争加剧,门店扩张低于预期;宏观经济持续低迷,消费信心回落超预期。

2011年净利润增长14.81%,EPS 为0.85元。2012年3月22日晚,公司最新公布年报显示,2011年实现营业收入60.79亿,同比增长20.95%,归属于母公司股东的净利润为8.49亿,同比增长14.81%,基本符合我们的预期。2011年EPS 为0.85元。2011年国内棉花市场经历了大幅飙升到急剧回落的大幅波动, 给整个棉纺行业造成巨大困难。由于原材料的正常储备周期,在产品市场价格传导的相对滞后,使产品价格出现大幅的波动,从而导致了公司三四季度业绩增速出现回落。但总体上,公司全年业绩维持了稳定增长态势。 毛利率与费用率齐降,财务状况继续保持稳健。公司2011年毛利率为31.15%, 较2010年小幅下降1.38个百分点。同时,公司2011年销售费用率和管理费用率分别为2.62%和10.19%,分别较2010年下小幅降0.18个百分点和0.7个百分点。公司2011年应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率分别为13.93、2.51、1.51,均较2010年有小幅改善。2011年公司经营现金流净额为8.83亿, 截止年底账面现金8.11亿元,财务状况保持稳健。 高端色织布面料技术壁垒高,有望受益国内和国外消费增长。公司核心技术纯棉免烫色织布面料具备全球范围内的明显领先优势。同时,公司加大产品前端设计环节的研发力度,在意大利设立专门的色织面料设计室。中国低端色织面料已成供过于求状态,但中国每年仍需进口大量高端色织布,国内高端色织布替代进口的空间很大。近年来,欧美部分高端色织布制造商的产能有所萎缩, 短期可能释放部分市场需求,因此对我国中高端色织布的需求将有所增加。 未来三年新产能逐步释放带来新的增长空间。公司投资50,470万元的4,000万米高档色织布生产线项目一期将于2012年二季度投产,二期于2013年中期投产,届时公司的色织布产能将达到2亿米。控股子公司鲁丰织染投资65,993万元新建5000万米高档匹染面料项目一期将于2012年中期投入运行,二期将于2014年中期投入运行。新产能的释放将进一步扩展公司的市场空间。 预计2012年棉价成功筑底向上,短期利好公司毛利率反弹。中棉所于2012年1月进行的植棉意向报告显示2012年意向植棉面积减少6.1%;农业部在2月底至3月初进行的种植意向调查显示,2012年全国植棉意向减少360万亩,同比减少5%。3月1日,发改委会同相关部委发布《2012年度棉花临时收储预案》,确定2012年度棉花临时收储价格为20400元/吨,较2011年度收储价上调600元/吨,增幅3%。我们预计欧美经济将缓慢复苏,国内宏观经济政策也有望于2012中期以后迎来转机,全年棉价筑底向上的趋势可期。 预计三年净利复合增长23%,维持“推荐”评级。我们预计2012-2014年,公司营业收入分别为76.50亿、93.10亿、109.91亿,净利润分别为10.28亿、12.84亿、15.73亿,分别增长21.20%、24.88%、22.52%,三年复合增长22.85%。EPS分别为1.02/1.27/1.56元,当前股价对应的PE 分别为9/7/6,维持“推荐” 评级和10.90元的目标价。 风险提示:欧美经济持续恶化;人民升值超预期;棉价提升不及预期

投资要点 电商新品牌扩展时尚都市户外广阔市场空间。公司2012年3月12日晚间公告,拟投资设立北京港湾户外用品有限责任公司。初期注册资本暂定为2000万元,由探路者控股75%。港湾公司将创建打造电商新品牌ACANU(中文名称:阿肯诺)。ACANU 品牌将聚焦22-28岁网购主力消费群体,在突出面料科技性和设计功能性的基础上,同时强调色彩和款式的年轻化时尚化,将商品使用环境从专业户外衍生到都市户外,提高商品使用范围进而提高商品购买频次。ACANU 倡导“都市穿行”概念,为广大消费者提供带有功能性保护作用的时尚都市户外用品。我们认为,公司新电子商务品牌的设立,符合公司三个品牌战略层次(主品牌、休闲户外品牌、电子商务品牌)的规划,顺应并能够有效受益户外运动不断由专业化向大众多转变的趋势,为公司进一步拓展泛户外市场提供了更大的发展空间。 核心员工和重点加盟商作为合资方为新品牌长期发展提供较大的股权激励。新电商公司的合资方包括公司29名核心员工、13家现阶段重要加盟商以及外部战略投资者钟佳富先生。29名员工均为探路者公司部门经理以上级别员工或工龄7年以上的主管级别核心员工,合计占合资公司14.275%股份,其中彭昕先生、蒋中富先生、张成先生、孟永立先生、韩涛女士、郭俊文女士为公司现任高级管理人员,同时彭昕、蒋中富、张成三人又为公司董事。13家现阶段重要结盟商占股9.75%。我们认为,一方面,同时作为探路者公司的核心员工和新电商公司的股东方,利益较为一致,有较为充足的动力为公司的长期持续发展贡献力量;另外一方面,具备丰富户外用品行业管理和经营经验的员工股东能够为新电商公司的发展提供较为全面科学的发展战略及智力支持。 新公司运营方案符合行业发展特点,管理团队激励约束机制完善。港湾公司的管理经营团队由电子商务行业内有丰富经营和管理经验的人员担任,港湾公司的总经理等核心运营管理人员的初期引进主要由探路者公司主导实施。港湾公司将成立独立的研发设计团队,并引入外包设计资源。公司设定了对港湾公司未来三年的主要经营业绩考核指标,并将依据该考核指标的实际达成情况对港湾团队实施股权激励。根据业绩考核指标,新电商公司将于2013年开始贡献利润,2014年有望迎来业绩爆发。三年考核期后,如考核指标顺利达成,探路者公司将以港湾公司每股注册资本作价向港湾团队转让其所持有港湾公司8%的股权。如考核指标大幅度超额完成,探路者公司将根据具体完成情况额外再以港湾公司每股注册资本作价将不超过7%的股权转让给港湾团队。同时,制定了详细的方案来提出如果业绩未达指标则股权转让的比例则做相应的调整细则。

投资要点 公司简介:国内户外第一品牌,管理层激励较为充分。2010年,探路者的销售额在户外用品国内品牌中排名第一,市场份额9%,在所有品牌中位列第三, 仅次于哥伦比亚和乐斯菲斯。公司早在2010年5月成为创业板第一家推出股权激励的公司。近期推出股票期权和限制性股票激励,主要面向33名核心业务(技术)人员和公司高管。行权条件更高,显示未来持续增长的信心。 行业分析:行业保持高增长可期,二三线市场逐渐兴起。我们认为,户外行业仍处于由起步期向增长期过渡的阶段,行业有望保持50%以上增长。虽然2010年户外用品行业前十位市场集中度高达77%,但仍明显低于成熟的运动品行业。我们认为,国内优势品牌凭借较强的渠道和本土化优势,有望能够更多受益行业增长。我国二三线的户外运动市场快速崛起,增长空间仍然广阔。 品牌战略:先发优势明显,泛户外扩展市场空间。公司早在行业消费尚未明显崛起之时就进入户外用品领域,业内优势明显的品牌知名度有助于公司充分受益近年来户外消费的快速发展。公司主品牌聚焦相对专业领域,同时积极扩展泛户外产品定位,进一步提升公司产品市场消费空间。 研发设计:注重产品研发科技含量,着力提升产品设计时尚度。公司一直注重对高科技特种面料的引进与研发,GORE-TEX、TIFF、汉麻新材料等获得市场较高认可。针对户外消费的大众化和时尚化,公司加大了对外部设计力量的整合力度,着力提升产品设计的时尚度。为了进一步打开南方市场的发展空间,公司非常重视增强对南方研发设计分部的资源配备和政策支持。 渠道终端:主推二线市场扩张,前瞻性导入精细化管理。公司通过加盟获得了终端营销网络的快速扩张优势。截止2011年9月30日,公司拥有销售店铺总数已达956家,其中加盟店809家,直营店147家,加盟店占比达到85%。公司在巩固和提高核心和一级市场渗透率的同时,加快拓展二级市场,持续提升二级市场覆盖率。同时,借助专业渠道商力量,加大南方市场渠道开拓。终端方面,新管理团队带来精细化管理成熟经验,扶持经销商提升零售管理能力。 盈利预测及投资建议:维持“推荐”评级。公司2011年 EPS 为0.40元,同比增长98%,明显超预期。2012年春夏和秋冬订货额分别同比增长66%和61%。我们预测2012-2013年净利润同比增长64%和56%,EPS 分别为0.65元、1.01元,当前股价对应的PE 分别为30倍、19倍,维持“推荐”评级。 风险提示:国外品牌加大在中国二三线市场的扩张;公司产品设计提升及精细化管理不及预期

近期,我们对报喜鸟进行了实地调研,与公司董秘方小波先生等高管就公司业绩快报及运营情况进行了沟通,主要观点如下: 2011年净利润增长54.58%,EPS为0.64元,业绩超市场预期。公司最新业绩快报显示,2011年公司实现营业收入20.23亿,同比增长60.85%;归属于母公司股东的净利润为3.75亿,同比增长54.58%,EPS为0.64元,超出市场预期。四季度业绩超出市场预期的主要原因是: (1)加盟商人均店铺数量及大店数量提升较快,2011年新开门店特别是大店在四季度开始贡献收入和利润; (2)不同行业内的普遍情况,公司受益于春节提前的季节性因素,旺季提前,因此向经销商和门店发货也提前显示在四季度; (3)圣捷罗初步形成符合自身发展阶段的营运模式,销售及利润均完成目标,在较小的基数上实现高速增长; (4)宝鸟公司虽在上半年受阶段性成本、费用较高影响,但下半年已扭亏为盈,业绩拐点显现; (5)欧爵服饰等小品牌于2011年下半年纳入合并报表,增厚下半年业绩。 多品牌运作初见成效,未来持续增长空间广阔。公司核心品牌“报喜鸟”主打中高端男式正装,毛利率稳步提升,取得销售收入及利润的高速增长,初步实现主要由单一毛利率驱动的模式向规模、毛利率双轮驱动模式的转变。“圣捷罗”(S.ANGELO)品牌定位时尚男装,目前已经初步形成符合自身发展阶段的营运模式,2011年销售及利润均完成目标。公司的“宝鸟”品牌以团购为主打,虽在2011年上半年由于工厂搬迁、设立北京销售公司等造成阶段性成本、费用较高,但下半年已经有好转,2011年全年实现略微盈利。另外,公司设立或者引入了多个“小品牌”进一步丰富公司的多品牌体系。拟由控股子公司转变为全资子公司的上海融苑时装主营业务为代理运营年轻时尚的国际品牌服饰。设立全资子公司欧风时装运营法蘭·诗顿品牌服饰业务。全资子公司上海睿尚时装从事“RUNY(睿)”品牌服饰的销售,风格为偏运动风格的年轻时尚休闲装,但尚未实际运营。控股子公司欧爵服饰主要代理高端商务休闲品牌“maurizio baldassari(巴达萨利)”。全资子公司上海雅乐时装主要代理国际品牌在中国区的销售,重点方向为年轻时尚的日韩风格品牌。控股子公司比路特公司主要从事中低端时尚运动服饰的生产和销售。公司计划逐步整合旗下的多品牌,一方面构建类百丽模式的直营销售平台,发挥规模效应;另外一方面构建多元化的大品牌,一个大品牌融入更多的品牌,推进集合大店和多品牌运作。 品牌定位支撑毛利率空间,提价能力凸显品牌价值。“报喜鸟”品牌的目标定位是二三线市场的最高定位品牌,追求的理念是高品质、高服务、高价格。通过不断提价实现持续上升的综合毛利率水平是公司品牌不断积累、运营管理水平不断提升的集中体现。公司2011年前三季度毛利率为57.81%,较2010年同期上升3.83个百分点。公司3-5年的毛利率目标是70%,现在是终端销售价格是成本的7倍左右,目标是能够达到8-10倍。2011年冬季比2010冬季有15%-20%的涨价幅度,2012年一季度的春装也基本上能有超过10%的涨价幅度。我们公司,公司在男正装领域精耕细作多年,持续提升的品牌价值是公司毛利率能够得到不断提升的保证。 积极推进大店假设,渠道扩张正当时。截至2011年末,公司报喜鸟门店820家左右,圣捷罗超过200家,两个品牌未来三年计划分别保持80家的开店速度,包括部分拟增发项目以及“巨人计划”,仍是以加盟为主。开店策略上,不重点追求开店数量,而是重点推进大店建设以及小店改为大店,追求开店质量。就开店区域来看,仍以二线城市为主,三线城市为辅,一线城市开店规模则保持相对稳定。公司2011年开出60-70家超过400平米的大店,2012年新开大店数量可能没有这么多,但仍以开大店为主要策略。巨人计划推出后,收到的效果不错,目前有40多个代理商实施,每个代理商经营5-10家店,鼓励地级开发县级代理。 立足长远加大加盟商的支持力度,财务风险可控。公司从长期战略共赢的角度出发,加大了对加盟商的支持力度。一方面,向加盟商提供财务扶持用于购买商铺,1.8亿中有1.5个亿已经支出,20多个加盟商受益;单个店铺的扶持金额不超过店铺的50%、必须用不动产抵押、必须经营报喜鸟品牌15年以上等条件很好地控制了风险;另外一方面,公司对优质加盟商提供了较多的授信支持,最高的可达8个月。三季报显示公司应收账款近7个亿,占比较大,但考虑到公司有预计负债2.4个亿以及计提了较为充分的减值准备,整体风险可控。 盈利预测及投资评级:首次“推荐”评级。我们预计公司2012年和2013年营业收入分别达到28.73亿、37.35亿,分别增长42%和30%;归属母公司股东的净利润分别为5.01亿和7.01亿,分别增长34%和40%;EPS分别为0.84元和1.18元。根据最新股价,对应2012和2013年的预测市盈率分别为15倍和11倍,首次给予“推荐”评级。

2011年净利润增长38.59%,EPS为1.00元。最新年报显示,公司2011年营业收入达到11.48亿,同比增长14.45%;归属于母公司股东的净利润达到1.99亿,同比增长38.59%,全面摊薄之后的EPS为1.00元,业绩基本符合我们之前的预期。2011年公司通过深化产品结构、品牌战略、市场结构调整,加强管理,开源节流等,实现了营业收入的平稳增长和净利润的较快增长。 毛利率与销售费用率上升明显,财务费用率下降。2011年公司的综合毛利率达到43.05%,较2010年上升4.17%;其中,收入占比较小的棉服茄克、针织衫毛利率分别上升18.62%和10.77%,上升明显;休闲西装和西裤的毛利率分别上升8.60%和6.98%;但西服套装毛利率下降了2.06%,主要是2011年度承做的军服订单所致。公司2011年销售费用率达到17.50%,同比上升2.04%,29.55%,主要是租赁费用、工资薪酬费用、广告宣传费用增长较多所致。财务费用率下降2.07%。 应收账款和预付账款较快增长,存货周转与经营现金流保持基本稳定。截止2011年末,公司应收账款1.28亿,较2010年末增长64.50%,主要是销售旺季公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限,及结算合同期内的大客户欠款增多所致。预付账款余额比去年末增长673.53%,主要是公司预付购置店铺的款项大幅增加所致。2011年公司的存货周转率为2.31次,保持基本平稳。2011年公司的经营活动产生的现金流净额为8351万元,占营业收入比例为0.07%,保持基本平稳。 2012年募投门店与店中店扩张并举,外延扩张有望加速。2011年公司新开店中店16家;购置店铺20家,其中已开业8家,其余12家正在装修,开业直营街边店达到35家;公司总门店达到了620家。公司计划继续加强渠道建设,加强尚未充分开发的重点一线城市的旗舰店建设,逐渐拓展二三线城市的直营店网络,同时加大对二三线城市的辐射力度,弥补原有营销网络的薄弱环节。我们认为,公司2012年募投门店全部完成以及100-150家店中店的扩张计划,将显著提升公司的外延扩张速度。 持续加强终端建设,打造过硬销售终端。公司注重门店内涵提升,与专业装饰公司上海铭铜装饰设计工程有限公司合作,提升装修风格,使店面形象更加时尚、店内陈列更加简约,2011年装修完成店面70余家,对单店业绩提升有约30%-40%,效果明显。公司计划2012年在硬件方面继续加大终端升级装修力度,计划对超过200家专卖店进行形象提升;软件方面将加强对各店陈列、服务、导购、管理等方面的督导和培训;加大对量体人员的培训力度,提高量体人员的整体技术水平。 盈利预测:未来三年净利复合增长31.33%,维持“推荐”评级。我们预计公司2012-2014年净利润分别增长33.84%、25.00%、35.39%,EPS分别为1.33元、1.67元、2.25元,年复合增长率为31.33%,分别对应的市盈率为17倍、13倍、10倍,2012年PEG为0.53,估值优势明显,维持“推荐”评级。 风险提示:终端竞争加剧导致门店扩张低于预期;零售管理能力提升带来的同店增长低于预期;竞争加剧导致毛利率上升不及预期。

公司简介:中国知名的西装品牌零售商。公司以内销零售西服套装为主营业务,2010年包括直营、加盟和网上直销在内的内销业务占比59.94%,团购业务占比20.98%,贴牌出口占比19.08%。公司在国内服装行业排名前列,北方市场竞争优势明显。 行业分析:正装行业延续高景气度,渠道竞争加剧。内需将成为服装行业主战场,重视品牌贡献率已经成为共识。城镇化成为扩内需的重要途径,县市经济受益明显,加快提升对中端品牌服装的消费能力。2009年以来,正装行业高景气度持续,西装消费现多元化趋势。伴随着终端竞争不断加剧,渠道下沉和门店直营成为行业趋势。 生产制造:国内最大正装生产基地,构筑供应链壁垒。供应商持股利于形成产业联盟优势,也显示了对公司发展的信心。公司拥有国内规模最大的男士正装生产基地,弹性供给支撑的供应链优势利于构筑行业竞争壁垒。 业务板块:重视直营和团购,外销业务具有主动权。公司通过不断提升毛利率更高的直营零售和团购业务占比,由追求数量变为追求高品质和高附加值。通过主动选择外销订单的优质客户,实现合理利用产能的目的。 研发设计:募投项目实施进一步强化研发设计优势。公司设计研发实力位居国内男装行业前列。我们认为,公司研发中心项目实施地点由青岛变更为北京并追加投资,反映了公司对研发设计的长期战略重视。 市场营销:清晰中端定位,门店升级与新店扩张并举。公司产品清晰定位中端价格水平,突出产品性价比,有望更多受益城镇化带来的县市经济崛起,并具有宏观经济波动的防御性价值。公司在北方市场具备发达的营销网络基础,广大的县级及以上城市消费基数很大,具备密集渗透的广阔空间。公司一方面推进的门店升级效果显著;另外一方面积极变革渠道模式,拓展店中店渠道有望大幅提升门店扩张速度。 盈利预测及投资建议:维持“推荐”评级。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.96元、1.34元、1.72元,分别按年增长33.15%、40.26%、28.27%,三年复合增长33.81%。对应2011-2013年市盈率分别为20倍、14倍、11倍。考虑到公司持续、稳定增长前景,我们认为公司目前具有较为明显的估值优势。 风险提示:欧美经济持续低迷超预期影响公司外贸贴牌业务;店中店渠道扩张不及预期;中高端品牌加速渠道下沉带来市场竞争加剧。

盈利预测及投资评级:维持“推荐”评级。我们维持2011-2013年EPS预测值为0.361元、0.574元、0.904元,当前股价对应的PE分别为51倍、32倍、20倍,2011年预测市盈率对应的PEG为0.79。维持“推荐”评级。

棉价有望明年1季度迎来拐点,利好公司明年下半年业绩。基于供给和需求两方面的分析,预计棉花价格在明年1季度出现拐点,整体上明年棉价有望出现前低后高的走势。公司的高位价格的棉花库存差不多能够在12月份消化完毕。当棉花价格呈现上涨趋势时,公司会受益于较早相对低价的棉花价格和即时较高的产品定价,从而推升毛利率,对公司的业绩增长形成明显的正面影响。 拥有产业链壁垒优势,产业转移短期仍无忧。尽管印度、巴基斯坦、越南等劳动力成本确实比较低,但在产业链、基础设施配套等方面短期内则达不到中国现有的水平。公司技术不断升级,人力依赖度在不断下降,同时具备规模上的绝对优势。整体上,我们认为目前所谓的产业转移对公司的影响有限。 产业链向下游延伸,未来逐步加大自有品牌建设力度。公司以加工制造为主营业务,公司认为未来向产业链下游的消费端延伸是必然趋势。目前仍以贴牌为主,自有品牌有“佰杰斯”、“鲁泰格蕾芬”等,未来会逐渐加大自有品牌的建设力度。 新产能释放带来业绩增长的新亮点。在公司原有1.6亿米色织布产能基础上,新项目完成后整体产能将达到2亿米,行业龙头地位将进一步巩固。因为产能扩张主要受公司产品下游需求旺盛的拉动,我们认为产能如期释放将对业绩增长起到推动作用。 受益下游需求相对刚性,欧债危机影响相对有限。公司规模和技术优势有助于提升出口价格以转嫁成本。我们认为当前市场可能过度悲观预期了欧债危机对公司产品刚性需求的负面影响,未来下游品牌商补货时点的到来有望修正目前的悲观预期。 盈利预测及投资建议:首次“推荐”评级。当前股价对应2010-2012年的市盈率分别为12倍、10倍、8倍。考虑到明年棉价前低后高的走势判断、公司产能扩张带来的业绩释放,我们认为公司目前股价存在一定程度的低估。我们看好公司作为全球高档衬衣色织面料的绝对龙头,可以凭借其规模和技术优势而拥有持续稳定增长前景,具备一定的安全边际。给予目标价10.90元,较当前股价有约28%的升幅空间。

国内规模最大的男装生产基地,对出口业务拥有主动调控能力。公司的业务核心重点仍是内销品牌,收入比例在60%左右。公司在出口客户选择和出口数量控制方面,有主动调控能力,主要是为了利用淡季产能,对外商客户有重点选择的能力,不存在被外商客户大幅压价或者出口业务大幅波动的风险。 清晰定位于中端价格水平,突出产品性价比,创新服务营销模式。公司明确定位于中档产品。我们认为,与国内中高端的品牌定位相比,公司的中端价格定位无疑与城镇化进程加速、尤其是县域经济和消费的崛起相吻合并能够更大程度的受益。 门店升级效果显著,零售管理能力提升提高内涵增长潜力。截止目前,公司已经对58家门店进行了升级,计划全年完成70-80家门店升级,2012年完成200-300家,2013年完成全部门店的升级。改造后的单店坪效提升幅度达到30%-40%。我们认为,门店升级一方面对于公司通过提升售价来提高产品附加值至关重要;另外一方面,也切实反映出公司在提升零售管理能力以追求内涵式增长方面具备较大的潜力。 变革渠道模式,拓展商场渠道将大幅提升门店扩张速度。截止目前,公司募投项目已经购买的直营店铺19家,其中5家已经开业。未来2-3年,公司的渠道策略将转向商场的店中店。截止目前,已经有约14家店中店开业,计划明年新开店中店的数量达到100-150家,如果效果理想在2013年将保持不低于100家的开店速度。 北方市场的区域优势明显,持续加大渗透力度。公司在北方市场具有明显的竞争优势。虽然公司对北方区域已经进行了密集布点,但考虑到公司的定位中端和突出性价比,广大的县级以上城市消费者基数很大,仍有很大继续密集渗透的空间。公司经营相对稳健,对消费者偏好和市场特征差异较大的南方市场仍持较为谨慎的扩张思路。但目前有做包括北京研发中心在内的战略准备。 盈利预测及投资建议:首次“推荐”评级。我们预计2011-2013年公司的每股收益分别为0.964元、1.303元、1.731元,对应2010-2012年的市盈率分别为31倍、23倍和17倍,PEG分别为0.92、0.68和0.51。首次给予“推荐”评级。

公司简介:领先的多品牌服饰运营商。公司同时拥有森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大知名品牌,是我国领先的多品牌服饰企业。按照终端销售收入,公司国内休闲服饰排名第二,童装排名第一。 行业分析:休闲服装逐渐强调产品竞争力;品牌童装具备先发优势。城镇化加速,利好国内休闲服饰持续推进渠道下沉。年轻消费者特征决定了休闲服饰行业将更加注重时尚设计和款式潮流。我们认为目前在渠道和设计方面具备优势的童装品牌将具备受益童装消费品牌化的先发优势,未来的持续增长空间可期。 渠道终端:精细化管理提升终端零售管理能力。公司坚持加盟为主渠道扩张策略,并通过持续推进渠道下沉和密集渗透来实现继续扩张。公司的经销商管控优势明显,通过在加盟店推行接近于直营门店的精细化管理策略,有效提升整体终端的零售管理能力,有助于提升单店盈利能力。 产品设计:加大设计整合力度,着力提升产品丰富度。面临新的市场环境,公司计划加大外部设计力量的整合,以求提高产品研发的速度和广度。公司认识到,针对平价休闲的消费特征,提高产品丰富程度是目前公司提高单店盈利能力的关键。公司计划从消费年龄段、产品品类和产品风格等维度对产品系列进行深度细分和延伸以提高产品丰富程度。 品牌推广:品牌管理经验丰富,继续加大宣传力度。公司目前拥有较强的品牌影响力基础,并计划明年继续加大品牌推广的力度,引入新的形象代言、主题活动等。我们认为,公司品牌推广的规模效应将更加明显。 业绩回顾:前三季度毛利率与费用率齐升。2011年前三季度公司营业总收入和净利润分别同比增长30.24%和26.17%。EPS为1.21元。公司前三季度毛利率和销售费用率分别比去年同期提升1个百分点和1.58个百分点。公司前三季度应收账款增长较快,存货压力不大。 盈利预测和估值:我们预计2011-2013年的EPS分别为1.925、2.596、3.346元,对应市盈率分别为33倍、26倍和19倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示:终端房租加速上涨;存货周转下降;单店增长不及预期。