阿胶块出厂价上调25%,显著降低成本压力。由于阿胶原材料驴皮价格上涨,导致采购成本同比增加,公司上调出厂价25%,符合我们此前判断,但提价幅度超出预期。公司在二季度末实施控货策略,目前渠道库存处于安全水平。提价将显著降低驴皮价格上涨带来的成本压力。提价后,阿胶日均消费额也仅为12元,与其他品牌相比,阿胶价格转移的能力最强。长期来看,驴皮资源的紧张,加速淘汰成本转嫁能力较弱的中小品牌,有利于市场集中度的提升。 聚焦高端消费群,渠道激励加大推动上量。随着阿胶价值回归,不断聚焦重点区域高端消费群体,销量对提价的敏感度将逐步下降。我们通过回归统计分析,阿胶价格上涨20%,消费量短期下降约9%,销售额增加9%,营业利润增加13%。2012年已收复部分前期大幅提价导致的流失客户,今年1-5月广东省终端销售增长40%以上。由于终端价格提升绝对额高于出厂价,对渠道经销商激励的加大,同时公司将继续加大“代客熬胶”等终端推广范围和力度,有望在旺季到来前降低对销量造成的不利影响。 桃花姬销售超3亿,衍生品增长迅猛。公司调整营销架构,加大衍生品市场推广和广告宣传,由山东、北京等优势地区向广东、长三角区域推广,今年桃花姬销售有望超3亿。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品不断放量,未来2年阿胶保健衍生品有望达到10亿规模。 业绩呈前低后高,投资价值凸显。复方阿胶浆年初提价10%,5月再次提价12%,包装由12支装向9支装过渡,老包装消化告一段落,下半年新包装发货量将加大。随着阿胶块和阿胶浆提价效应的显现,公司业绩将呈现前低后高走势,考虑到提价后终端推广引起的销售费用投入的提高,维持2013~2015年EPS1.98元、2.43元,2.87元,同比分别增长24%、23%和18%,对应PE分别为21倍、17倍和15倍,估值优势明显,维持增持评级。 风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆在部分区域提价进程低于预期。

投资要点: 主业延续稳定增长,扣非业绩符合预期。公司上半年实现营业收入15.88亿,同比增长30.58%;营业利润6332万元,增长16.67%;归母公司净利润5984万元,增长49.17%,扣除处置房产等非经常性损益后增长22.29%,每股收益0.25元,其中Q2单季0.17元(扣非0.13元),扣非业绩基本符合我们的预期。主业净利增速<收入增速主要是期间费用较快增长,贷款增加使财务费用增长72.01%。纯销业务比重进一步提高,带动商业毛利率提升0.84pp。 社区配送和总后招标蓄势待发,下半年有望迎来配送增量。在北京社区配送招标中,嘉事堂在原先3个区的基础上,再获得5个区的配送资格,其中海淀独家。公司全面参与区卫生系统的采购体系建设,提供“信息化、药房外置、药库托管、医院内物流”等10多项增值服务,逐步形成了具有自身特色的医院供应链管理方案,预计公司社区配送份额增长在30%~40%。总后医院招标有望于下半年启动,公司已完成全部驻京部队医院的开户,未来两年公司将以与现有医院的合作为切入点,凭借领先的物流条件、先进的库房支持系统,和强大的融资实力,全面进军总后医药商业市场。 GPO模式有望复制,业绩进入加速轨道。与首钢总公司合作推出的“GPO模式”,是公司近年来在药事服务模式探索上的一次成功案例,预示着公司互惠共赢药事服务现代化解决方案将大有可为,目前首钢医疗机构销售金额6426万元,7月起受托管理朝阳医院属下的自费药房和寿春药房。公司继续深化多元化、多层次的技术服务核心竞争优势,业绩进入加速增长轨道。 医疗器械,上调盈利预测。随着公司在医院纯销业务的不断拓展,医院覆盖率的提高,高端器械代理的渠道叠加效应显现,今年销售规模有望至2亿元以上。公司通过整合上游资源,签订独家配送协议,逐步进入二级以上医院低值耗材供应体系。上调2013~2015年公司EPS至0.46元、0.51元、0.63元,目前股价对应PE分别为29倍、26倍和21倍,维持增持评级。 风险提示:招标进度低于预期;应收账款回款风险

投资要点: 阿胶块出厂价预计提升10%~15%,显著降低成本压力。目前广东地区250克装零售价从495元上调到590元,涨幅近20%,据经销商渠道反馈,公司在二季度末实施阿胶块控货策略,近期有望迎来出厂价上调,我们预计幅度在10%~15%。提价将显著降低驴皮价格上涨带来的成本压力,按去年驴皮70元/公斤,今年150元/公斤的均价测算,每公斤阿胶提价120元(约10%)可抵御成本上涨的影响,与其他品牌相比,提价幅度最小。长期来看,驴皮资源的紧张,加速淘汰成本转嫁能力较弱的中小品牌,有利于市场集中度的提升。 聚焦高端消费群,渠道激励加大推动上量。随着阿胶价值回归,不断聚焦重点区域高端消费群体,销量对提价的敏感度将逐步下降。我们通过回归统计分析,阿胶价格上涨20%,消费量短期下降约9%,销售额增加9%,营业利润增加13%。由于终端价格提价幅度高于出厂价,对渠道经销商激励的加大,有望在旺季到来前降低对销量造成的不利影响。 营销调整恢复,衍生品增长迅猛。复方阿胶浆年初提价10%,5月再次提价12%,包装由12支装向9支装过渡,老包装消化告一段落,下半年新包装发货量将加大。3月份公司对部分办事处经理轮岗调整,对业务员实行末位淘汰制,影响了部分区域销售,Q2经营已恢复正常。公司调整营销架构,加大衍生品市场推广和广告宣传,由山东、北京、广东优势区域向全国推广,上半年桃花姬增长翻倍,全年有望达到4亿。 随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品不断放量,未来2年阿胶保健衍生品有望达到10亿规模。 业绩呈前低后高,维持增持评级。随着阿胶块和阿胶浆提价效应的显现,公司业绩将呈现前低后高走势,由于提价幅度未定,暂维持2013~2015年EPS1.98元、2.43元,2.87元,同比分别增长24%、23%和18%,对应PE分别为21倍、17倍和15倍,估值优势明显,维持增持评级。 风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆在部分区域提价进程低于预期。

投资要点: 与首钢医疗展开全面合作,合同配送量预计达8亿。公司与首钢总公司签署协议,就首钢所属医疗机构的药品、医用耗材等供应链管理进行全面合作,双方共同建立以集中采购平台为核心的医药集中采购模式。借鉴国际医疗市场成熟的集中采购组织(GPO)运营模式,嘉事堂作为首钢所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商,对首钢总公司所属医疗机构所需全部药品(不含毒、麻类药品)和医用耗材统一进行集中供应和配送。公司全资子公司嘉事佰明医药有限公司不低于90%的股权转让给首钢,使之成为开展医药集中采购、配送的平台。2013年6月起将在北京地区首钢所属医疗机构开始履约,2014年有望在北京以外地区展开,合同全部履约后年药品配送量预计将达8亿元,约占2012年营业收入的30%-40%,我们预计“以量换价”策略将使毛利率将略低于纯销业务盈利水平。 社区配送再添动力,总后招标蓄势待发。在新一轮北京社区配送招标中,嘉事堂在5家基本药物配送商中综合评分第三(其中物流评分第一),在原先3个区的基础上,再获得5个区的配送资格。公司全面参与区卫生系统的采购体系建设,帮助区属医疗机构建立统一品种资源、物流平台、信息平台和结算体系,并提供资金支持,显著降低区属医疗机构的采购成本,与同区竞争对手相比具备明显优势,预计公司社区配送份额增长在30%~40%。总后医院的市场规模估计在50亿以上,公司已完成全部驻京部队医院的开户,未来两年公司将以与现有医院的合作为切入点,凭借领先的物流条件、先进的库房支持系统,和强大的融资实力,全面进军总后医药商业市场。 GPO模式有望复制,维持增持评级。公司通过提供库房外移、流程改造等药事服务,将获得更多的配送份额,并为未来库房药房托管、医院合作药店设置了较高门槛。预计未来两年纯销业务增速在60%~70%,引领批发业务保持40%~50%的增长。由于嘉事佰明转让进度不确定,暂维持13~15年EPS预测0.38元、0.50元、0.62元,利润同比39%、32%、24%,股价对应PE为25倍、19倍和15倍。公司继续深化多元化、多层次的技术服务核心竞争优势,业绩进入加速增长轨道,维持增持评级。 风险提示:药品降价对流通领域毛利率的挤压;应收账款回款风险公司基本资料经营预测指标与估值

整合效应渐显,费用率显著下降。Q1公司实现营业收入6.71亿,归属于母公司净利润1.04亿,扣非净利润5429万元,同比(合并云南希陶上年同期调整后)分别增长1.18%(剔除保健品同口径增长9.09%)、91.83%和30.67%。每股收益0.13元(扣非0.07元),符合我们的预期。净利润增速>收入增速,公司借助现有品种渠道资源,新老产品配合,经营效率显著提升,营业费用率下降4.8pp。整体毛利率较上期基本持平;经营现金流量大幅增长,由于云南希陶上年支付的其他与经营活动有关现金额较大,而导致经营活动净现金流偏低所致。 并购品种放量可期,维持增持评级。依泰独家品种麝香通心滴丸,将与天保宁主攻中高端市场形成互补,预计2013年收入将超过5000万,初步实现盈亏平衡,2014年销售过亿,并开始贡献利润。希陶药业的独家品种龙金通淋胶囊,主要用于急性前列腺炎治疗,目前已进入8个省(市、区)的医保目录,2012年销售收入近5000万元,预计在2013年或2014年可以进入全国医保目录,通过前列康渠道铺货,未来销售潜力较大。维持2013~2015年EPS预测0.45元、0.55元、0.65元,同比增长23%、22%、18%,目前股价对应估值为27倍、23倍、19倍,维持增持评级。 风险提示:前列康营销调整低于预期;药价下调风险

收入增长超预期,毛利率下滑10pp。Q1公司实现营业收入9.68 亿,同比增长35.57%; 归属于母公司的净利润3.83 亿,同比增长15.01%,扣非增速达19.68%,每股收益0.5859 元。收入增速超预期,成本上升和产品结构调整,使得毛利率下滑10.18pp。经营效率提升,期间费用率减少3.79pp。授信额度增加,使应收账款增长140.07%, 库存消化压力隐现;驴皮采购付款大幅增加,预付账款增长178.77%,导致经营性现金流状况恶化。 成本压力显现,但中长期有利于市场集中度提升。竞争对手的扩产加剧了上游驴皮资源的紧张,今年驴皮价格涨幅较大。考虑到公司提价能力较强,一定程度上可以消化成本压力;另一方面,加速淘汰成本转嫁能力较弱的中小品牌,从中长期有利于市场集中度的提升。 营销调整短期影响业绩,Q2将恢复正常。为了缓解成本压力,复方阿胶浆包装由12 支装向9 支装过渡,9 支装已经开始在部分省市铺货,Q1 阿胶浆发货受影响。12 年底上调出厂价10%,待完成全国提价备案,今明两年放量提价效应将持续体现。3 月份公司对部分办事处经理轮岗调整,对业务员实行末位淘汰制,影响了部分区域销售, 预计Q2 经营将恢复正常。 衍生品规模翻倍,维持增持评级。公司调整营销架构,加大衍生品市场推广和广告宣传,由山东、北京、广东优势区域向全国推广,同时推出新型高端衍生产品,如阿胶玉枣、阿胶饮料,一季度销售接近翻倍。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品不断放量,未来3 年阿胶保健衍生品有望达到10 亿规模。 考虑到驴皮成本短期压力,小幅下调维持公司2013~2015 年EPS 分别至1.98 元、2.43 元,2.87 元,同比分别增长24%、23%和18%,对应PE 分别为22 倍、18 倍和15 倍,维持增持评级。 风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆提价进程低于预期。

Q1增速处全年低点,毛利率提升持续。Q1公司营业收入5.25亿,同比增长3.05%,归属于母公司净利润1499万元,同比增长32.79%,每股收益0.09元。工业继续保持较快增长,带动整体毛利率提高1.1pp,是净利润增速>收入增速的主要原因。以母公司为主的商业批发收入同比增长1.63%,基层配送倾斜,使母公司毛利率下降0.6pp。职工薪酬、技术开发费的增加,使管理费用率提高1.2pp,加剧了经营性现金流出。 美多他辛获批,重磅新品放量可期。子公司震元制药美他多辛注射液获得生产批文,是目前治疗急性酒精中毒的唯一专科药物,兼具解酒与护肝双重功效,作为国内首访,享有自主定价的优势。销售额潜力保守估计在3亿以上,预计今年拿到针剂批文后可销售2000万元以上,未来两年有望做到过亿的大品种,同时针剂的新说明获批也将促进胶囊的销售。腺苷蛋氨酸将于2013年年中进入FDA现场核查阶段,并有望于年内拿到生产批文,成为国内第二家获批企业。 H2产能释放,预计氯诺昔康增长超30%。公司聚焦大病种专科用药,工业结构快速向制剂新药优化转型,盐酸托烷司琼、伏格列波糖、氯诺昔康等新药,增长率都在二位数甚至翻倍,醋酸奥曲肽销售额过千万元。公司氯诺昔康为国内首仿,2012年满负荷生产销售600万瓶左右,销售增速达50%,2013年下半年800万瓶项目达产,产能瓶颈将完全解除。 在学术推广基础上,通过加强终端营销激励,未来两年将完成2000家医院的覆盖目标,预计2013年收入达到4000~5000万元,同比增长超过30%。 外延内生并重,维持增持评级。公司推动利润率较高的中药饮片业务和震元堂中医门诊,走“名店、名医、名药”三位一体的发展之路。未来三年,公司将在浙江再开设30家直营门店和专柜,使连锁门店、专柜达到100家以上。维持2013~2015年盈利预测EPS0.45元、0.63元、0.82元,分别同比增长56%、41%、31%。目前PE分别为31倍、22倍、17倍,对于产能和营销双轮驱动的高速增长,“震元堂”三位一体模式协同发展,独家新品放量值得期待,维持增持评级。 风险提示:新产品审批及推广不达预期

工业表现优异,净利润增速略超预期。2013Q1公司营业收入39.84亿,同比增长13.31%;归母净利润1.60亿元,同比增长31.38%,扣非后30.22%,合每股0.3681元,略超市场预期。净利润>收入增速,工业各子公司毛利率提高约4pp,同时由于工业增速远超商业,带动整体毛利率提高1pp。经营效率和费用控制良好,期间费用率同比略增0.3pp。经营性现金流下滑41.86%,主要是医药商业(母公司)季节性回款滞后。 产品线不断扩充,维持增持评级。未来几年公司争取每年2-3个新产品获批,奥沙利铂完成新版GMP现场检查,预计下半年实现销售;阿德福韦酯获得批文,预计年底上市。公司新三年规划计划实现工业收入翻番,商业利润翻番,新产品陆续上市后有望驱动新一轮成长。维持2013~2015年EPS预测1.37元、1.70元、2.06元,目前股价对应PE为29倍、24倍、19倍,维持增持评级。 风险提示:药品降价幅度超预期;股改问题解决低于预期

血栓通销量增长近八成,开局顺利符合判断。 2013Q1公司实现营业收入6.31亿,同比增长157.71%;归母净利润1.27亿元,折合每股0.116元,扣除去年房地产转让等非经常损益后增长168.29%,符合我们之前对“一季度迎来开门红”的判断。血栓通销售4281万支,同比去年的2381万瓶增长79.8%,一季度是产品销售淡季,已取得接近去年旺季的成绩,进一步印证了渠道梳理已完全恢复。高开票比例提高,使整体毛利率提升10pp。由于加强营销队伍建设和考核,同时高开票等因素,营业费用大幅增长31pp,测算单支营业利润水平基本保持稳定。每股经营活动现金流量0.122元,同比大幅增长330.41%,回款及现金流状况良好。 收购云南特安呐制药,三七产品线再添动力。公司与云南特安呐制药签订80%股权的《股权转让框架协议》,特安呐药业年销售收入达5亿,以生产、加工三七系列药品为主,集三七GAP种植、科研、生产、销售为一体,主导产品包括血塞通片、七生力片、七生静片、三七胶囊、丹参益心胶囊灯盏花素片、黄藤素片以及国家级保健食品三七力康片和唐恉康胶囊等。此次收购不仅丰富了心脑血管产品线,借助现有渠道推动二线品种迅速上量,而且有利于保证主打产品血栓通三七原料的品质和供应。 基层渠道下沉,有望在低基数上实现高增长。针对基层慢性病和预防保健的特点,重点推广100mg\150mg剂型,通过学术培训、代理商新老结合,加大社区医院开发力度,目前已在部分地区初步完成渠道下沉。我们认为随着高端医院的示范带动,特别是渠道的精耕细作,基层市场有望在较低基数上实现高增长。预计在填补空白市场和拓展基层渠道的推动下,血栓通销量有望实现25%~30%的增长,向2亿支目标进军。研发储备推进,维持增持评级。公司独家品种去水卫矛醇处于一二期(同时进行)全球多中心临床中,新产品储备梯队建设推进,以降低单一产品风险。由于收购进度不确定,暂维持2013~2015年EPS预测0.54元、0.67元,0.83元,扣非同比增长40%、25%、23%,目前PE分别为26倍、20倍、17倍,维持增持评级。风险提示:在新药投产前,仍存在一定的单一品种风险

净利润增长18%,财务负担显著缓解。2013年Q1公司营业收入48.69亿,同比增长13.9%;归属母公司净利润1.44亿元,同比增长17.92%,每股收益0.5元,符合我们的预期。商业收入增速预计在15%左右,高于毛利率较高的工业增速,整体毛利率下滑0.25pp。经营整合效率有所提高,期间费用率下降0.5pp,由于去年发行了短期融资券,使得本期借款规模下降,财务负担显著缓解。现金活动现金流量增长140.45%,回款状况良好。 优化产品结构,工业转型推进。公司在限抗和基药招标降价的不利条件下,通过提高口服抗生素销售占比,使得抗生素业务盈利不断提升。公司在产业转型升级的战略基础上,确立了“仿制药、大品种、差异化”的研发战略,为坪山基地实现工业二次转型做准备,目前在申报生产的有阿卡波糖、阿托伐他汀钙、氨磺必利片、洛佛普定片等,坪山基地1期有望于14年底竣工投入使用,成为公司非头非青、现代中药制剂及海外产品OEM生产基地。 打造智慧型供应链,整合效应进一步体现。公司重点着力打造“1个前台(业务前台)、1个后台(管理+服务后台)”,实施业务流程再造,有效整合物流、信息流、资金流,同时通过优化运输线路、使用节能设备的途径降低物流及仓储运营成本。目前广东地区已基本实现“一个库存”的管理,整合效应的逐步显现将进一步提升公司分销核心竞争力。目前公司在两广地区已覆盖2000多家医院,市场份额在20%左右,去年医院分销业务增速在25%左右,未来有望在两广25个区域实现二甲以上医院全部覆盖,强化分销业务的区域领先优势;同时快速推进网络下沉,加大第三终端覆盖率,提升疫苗、器械等新业务的销售贡献。 步入平稳增长,维持增持评级。公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分,同时两广地区仍有充足发展空间,医药工业二次转型,有望提升中长期估值。维持2013~2015年EPS预测1.96元、2.31元、2.66元,目前股价对应PE为16倍、14倍、12倍,估值具备吸引力,维持增持评级。 风险提示:转型发展进度低于预期;药价下调风险。

业绩符合预期,纯销业务引领增长。2013年Q1公司实现营业收入7.23亿,同比增长30.28%;归属母公司净利润1808万元,同比增长26.35%,扣除非经常性损益后同比增长21.66%,每股收益0.08元,基本符合我们的预期。净利增速<收入增速主要是期间费用较快增长,由于募集资金基本支付完毕,利息收入相应减少,财务费用增长71.6%。纯销业务比重进一步提高,带动毛利率提升0.34pp至8.94%。 社区配送再添动力,总后招标蓄势待发。在新一轮北京社区配送招标中,嘉事堂在5家基本药物配送商中综合评分第三(其中物流评分第一),在原先3个区的基础上,再获得5个区的配送资格。公司全面参与区卫生系统的采购体系建设,帮助区属医疗机构建立统一品种资源、物流平台、信息平台和结算体系,并提供资金支持,显着降低区属医疗机构的采购成本,与同区竞争对手相比具备明显优势,预计公司社区配送份额增长在30%~40%。总后医院的市场规模估计在50亿以上,公司已完成全部驻京部队医院的开户,未来两年公司将以与现有医院的合作为切入点,凭借领先的物流条件、先进的库房支持系统,和强大的融资实力,全面进军总后医药商业市场。 投建京西物流中心,第三方物流能力提升。东部的三期物流基地投入使用即饱和,公司在京西投建面向西部医疗机构的物流基地,预计2014年中期投入使用,主要业务为石景山医疗机构提供药品配送服务,预计五年内药品销售可达12亿,为第三方及本企业销售配送额达到35亿。估值优势显现,维持增持评级。公司通过提供库房外移、流程改造等药事服务,将获得更多的配送份额,并为未来库房药房托管、医院合作药店设置了较高门槛。预计未来两年纯销业务增速在60%~70%,引领批发业务保持40%~50%的增长。维持2013~2015年公司EPS预测0.38元、0.50元、0.62元,利润同比达39%、31%、24%,目前股价对应PE仅为21倍、16倍和13倍,估值优势较为明显。公司继续深化多元化、多层次的技术服务核心竞争优势,业绩进入加速增长轨道,维持增持评级。 风险提示:药品降价对流通领域毛利率的挤压;应收账款回款风险

收入、利润均稳步增长:2012 年公司实现营业收入3.64 亿元,比上年同期增长38.25%,实现归属于上市公司股东的净利润7,121 万元,比上年同期增长38.14%。 每10 股派1 元,转增3 股。 公司主营收入结构更加均衡,增强了单项业务下滑的业绩风险:新产品塑料安瓿生产线增长507%,实现收入2700 万,占主营业务收入的10.22%。同时受益于新版GMP 认证的影响,玻璃安瓿注射剂生产自动线增长121%,占主营业务收入的23.76%; 塑料瓶大输液生产自动线增长108%,占主营业务收入的21.64%。非PVC 软袋生产线下滑14%,占主营业务收入的20%。 多项投资巩固公司在制药机械领域的领先地位,开拓国内、国际市场,并将产业链延伸至医疗器械:控股子公司上海千山远东已步入了正常经营轨道;湖南千山医疗器械有限公司已注册成立,厂房正在基建;全资子公司美国VENUS PHARMACEUTICAL MACHINERY,LLC 已注册完成;德国China Sun Europe GmbH 正在办理注册手续, 注册完成后将以该子公司为主体对德国R+E Automationstechnik GmbH 公司实施100%股权收购。 公司抢占天时、地利、人和,图长远发展:新版GMP 改造进入高潮是为天时;长期看中国正在承接全球制药装备产业转移,湖南成为中国制药装备行业重要的聚集区, 是为地利;管理层控股,推出的股权激励主要针对中层管理人员和骨干技术人员,力图上下一心,是为人和。 业绩、估值有望双重提升:2013 年底是注射剂企业新版GMP 注册的时间底线,无菌药品生产企业截止到2013 年3 月通过率依然较低,仅为17.4%。未来新版GMP 认证推动的需求有望持续旺盛,公司业绩存在超预期可能。另一方面公司塑料安瓿、三合一、灯检机等新产品有望取得突破,可提升公司估值。 投资建议:预计公司2013~2015 的EPS 为0.64、0.82、1.03 元,对应的PE 分别为20、16、13 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:应收账款回收风险;朔料安瓿、灯检机等新业务低于预期的风险

业绩符合预期,纯销业务引领增长。 2012年公司实现营业收入25.54亿元,同比增长41.78%;归属于母公司的净利润6521万元,同比增长2.4%,扣除非经常性损益后同比增长27.63%,每股收益0.27元,符合我们的预期。每10股派发现金红利1.2元(含税)。预计纯销业务超过12亿,同比增长翻倍,公司通过提供库房外移、流程改造等药事服务,将获得更多的配送份额,并为未来库房药房托管、医院合作药店设置了较高门槛。预计未来两年纯销业务增速在60%~70%,引领批发业务保持40%~50%的增长。 投建京西物流中心,第三方物流能力提升。东部的三期物流基地投入使用即饱和,公司在京西投建面向西部医疗机构的物流基地,预计2014年中期投入使用,主要业务为石景山医疗机构提供药品配送服务,预计五年内药品销售可达12亿,为第三方及本企业销售配送额达到35亿。社区配送再添动力,总后招标蓄势待发。在新一轮北京社区配送招标中,嘉事堂在家基本药物配送商中综合评分第三(其中物流评分第一),在原先3个区的基础上,再获得5个区的配送资格。公司全面参与区卫生系统的采购体系建设,帮助区属医疗机构建立统一品种资源、物流平台、信息平台和结算体系,并提供资金支持,显着降低区属医疗机构的采购成本,与同区竞争对手相比具备明显优势,预计公司社区配送份额增长在30%~40%。总后医院的市场规模估计在50亿以上,公司已完成全部驻京部队医院的开户,未来两年公司将以与现有医院的合作为切入点,凭借领先的物流条件、先进的库房支持系统,和强大的融资实力,全面进军总后医药商业市场。 估值优势显现,维持增持评级。维持2013~2014年公司EPS至0.38元、0.50元2015年最新盈利预测为0.60元,主营利润同比增速达38%、32%、22%,目前股价对应PE分别为22倍、16倍和13倍,估值优势较为明显。公司继续深化多元化、多层次的技术服务核心竞争优势,业绩进入加速增长轨道,维持增持评级。 风险提示:新业务拓展不达预期;应收账款回款风险

业绩基本符合预期,工商两翼各具特色。2012年公司营业收入18.12亿元,同比增长5.39%,归属于母公司净利润4767万元,同比增长51.17%,每股收益0.29元,基本符合我们的预期。医药商业收入14.42亿元,同比增长8.67%,毛利率较高的零售业务增长较快,带动商业毛利率提高1.2个百分点至10.2%,现金流和回款状况良好。制剂销售达到1.5亿元,增长14.92%,新药销售占比的提升,使工业板块毛利率提高近3个百分点。受限抗令及大宗原料药竞争影响,公司采取降价保市场占有率,原料药销售收入同比下降16.36%。 聚焦专科战略清晰,重磅新品放量可期。公司聚焦大病种专科用药,工业结构快速向制剂新药优化转型,盐酸托烷司琼、伏格列波糖、氯诺昔康等新药,增长率都在二位数甚至翻倍,醋酸奥曲肽销售额过千万元。公司氯诺昔康为国内首仿,2012年满负荷生产销售600万瓶左右,销售增速达50%,2013年下半年800万瓶项目达产,产能瓶颈将完全解除。在学术推广基础上,通过加强终端营销激励,未来两年将完成2000家医院的覆盖目标,预计2013年收入达到4000~5000万元。作为治疗急性酒精中毒的唯一专科药物,美他多辛注射剂享有自主定价的优势,销售额潜力保守估计在3亿以上。公司生产线已通过FDA现场核查,预计2013年上半年拿到生产批文,未来两年有望做到过亿的大品种。腺苷蛋氨酸将于2013年年中进入FDA现场核查阶段,并有望于年内拿到生产批文,成为国内第二家获批企业。 外延内生并重,维持增持评级。公司推动利润率较高的中药饮片业务和震元堂中医门诊,走“名店、名医、名药”三位一体的发展之路。未来三年,公司将在浙江再开设30家直营门店和专柜,使连锁门店、专柜达到100家以上。我们维持2013~2014年盈利预测EPS0.45元、0.63元,2015年最新预测为0.82元,分别同比增长56%、40%、30%。目前PE分别为35倍、25倍、19倍,对于产能和营销双轮驱动的高速增长,“震元堂”三位一体模式协同发展,独家新品放量值得期待,维持增持评级。 风险提示:新产品审批及推广不达预期

业绩符合预期,制药结构调整效果显着。2012年公司实现营业收入180.12亿元,同比增长18.89%;归属母公司净利润4.76亿元,同比增长44.92%,每股收益1.65元,符合我们的预期。其中四季度增长43.79%,延续较高增速。商业分销收入占比约9成,同比增长20.59%,毛利率基本持平。致君制药产品结构调整效果显着,头孢类毛利率提高了11.5个百分点,带动制药毛利率提高7个百分点至37.66%,联邦止咳露受政策限制,收入下滑21%。现金流和回款状况良好,经营效率有所提高,期间费用率下降0.5个百分点,但财务负担仍较重,利息费用接近1.6亿,折损EPS0.44元。 聚焦资源优化产品结构,商业网络布局加快。公司在产业转型升级的战略基础上,确立了“仿制药、大品种、差异化”的研发战略。政策对注射剂及粉针剂等限制较多,公司集中头孢固体剂型,加大战略品种达力芬、达力叮、达力新片的销售占比。搭建起致君医贸专业销售平台,深度推进营销资源整合,全年实现过亿品种7个。首个大健康产品辅酶Q10去年四季度开始在两广及华东地区推广,定位中高端市场,短期利润贡献不明显,但市场潜力较大。目前公司在两广地区已覆盖2000多家医院,市场份额在20%左右,去年医院分销业务增速在25%左右,未来有望在两广25个区域实现二甲以上医院全部覆盖,强化分销业务的区域领先优势;同时快速推进网络下沉,加大第三终端覆盖率,提升疫苗、器械等新业务的销售贡献。 推进智慧型供应链建设,整合效应进一步体现。公司重点着力打造“1个前台(业务前台)、1个后台(管理+服务后台)”,实施业务流程再造,有效整合物流、信息流、资金流,同时通过优化运输线路、使用节能设备的途径降低物流及仓储运营成本。目前广东地区已基本实现“一个库存”的管理,整合效应的逐步显现将进一步提升公司分销核心竞争力。 步入平稳增长,维持增持评级。公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分,同时两广地区仍有充足发展空间,但资金困扰可能对外延式扩张产生一定影响,下调2013~2014年EPS预测至1.96元、2.31元,2015年最新预测为2.66元,目前股价对应PE为17倍、14倍、12倍,估值具备吸引力,维持增持评级。 风险提示:资产注入和整合效果低于预期;药价下调风险。