2013年营收同比降9.13%,归母净利润同比减19.75%。公司2013年实现营业收入247亿元,同比减少9.13%;营业利润114亿元,同比降16.57%;归属母公司股东净利80亿元,同比减19.75%,EPS2.1元,与之前的业绩快报相符。利润分配方案为每10股派发现金红利7元(含税)。其中,四季度营收同比降8.6%,营业利润同比降53.8%,净利润同比减59.3%。 Q4收入下滑速度环比放缓,预计今年Q2收入增速将改善。13年公司收入减少主要由于白酒行业调整,公司高档酒销售下滑所致。但随着普五终端价格的下降,渠道库存得以逐步消化,且收入减速在Q4环比放缓(收入增速Q3、Q4分别为-40%、-8.6%),表明了公司的市场开始稳定。目前社会库存与年投放量之比处于近四年最低点,表明公司的库存回归正常水平。由于13年收入基数高,预计一季度是今年收入增速的低点,Q2收入增速将改善。 经销商分级管理及改变返利制度将提升价格管控能力。公司主动推进经销商分级管理机制,并且通过改变年底返利制度来避免经销商为了完成相应指标拿不同等级返点进行短期低价放量冲击市场。一方面,分级管理动态调整,核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换;另一方面,各中心按周上报核心经销商订销数据,并制定每月政策,根据市场价格表现和经销数据进行指导,预计一批价在中秋前后会回升至650元以上。我们认为公司营销改革方向正确,由于公司体量大,具体的实施过程需要很长的时间。 实现全产品线战略。在高端酒增长乏力的情况下,公司积极发力中低端市场,于13年7月推出100-400元中价位战略性新品牌“五粮特曲、五粮头曲”。新品推出后,五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部,跟随行业调整方向。公司加大腰部产品开发,已经完成全价位和全产品线布局,客户群体重心已经转向“商务+大众”。 盈利预测与投资建议。我们预计五粮液2014-2016年实现归属于上市公司净利润81.8亿元、88.4亿元、104.3亿元,同比增长2.67%、7.97%、18.08%;对应EPS为2.16元、2.33元、2.75元。维持“推荐”评级。 风险提示:白酒行业调整程度超出预期,腰部产品拓展低于预期,价格管控不达预期。

投资要点: 2013年归母净利润同比增长41.5%,符合预期。公司2013年实现营业收入61.2亿元,同比增14.2%,归属母公司股东净利7.21亿元,同比增41.5%,EPS1.13元,与公司业绩预告增速范围相符。利润分配方案为每10股派发现金红利6.50元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增6股。同时公司公布股权激励草案,拟向950名员工授予3800万份股票期权,行权价27.5元。 Q4营收同比降4.9%,营业利润同比降2.4%,净利润同比升7.6%。2013年公司四季度实现营业收入14.8亿元,同比减少4.9%。我们认为四季度营收同比减少主要有两个原因,一是在13年7月公司应政府要求对奶粉出厂价降价5%-10%,直接拉低了销售均价和毛利率;二是受同年8月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发,政府暂停进口,导致公司高端产品爱+原料供应受到影响,使得高端产品爱+出货大幅放缓。由于Q4政府补贴等营业外收入同比增加4600万,导致四季度净利润同比提升7.6%,达到2.2亿元。 股权激励营收增速要求高,净利润增速要求低。公司股权激励方案拟授予高级管理人员在内的950人3800万股股票期权,行权价为27.5元,考核期为14-16年,要求以13年为基数,营业收入增速不低于23%、53.8%、99.9%,扣非后归属母公司股东净利增速不低于15%、32.3%、65.3%。我们认为公司对收入增速考核要求高,但净利润增速要求较低,可能表明公司未来发展重点是提升市场份额,通过费用的高投入以提升自身中长期竞争优势。 1季度业绩压力仍较大。目前从经销商渠道和商场数据看,惠氏、美赞臣、伊利、合生元等品牌销售增速较快,雅士利仍处于市场调整期,多美滋销售继续萎缩,贝因美增速停滞。贝因美推冠宝新品以期实现重整,但新品推广需要时间,且冠军宝贝渠道库存较高,预计贝因美14年1季度业绩较难改善。 盈利预测与投资建议。我们预计贝因美2014-2016年实现归属于上市公司净利润8.34亿元、10.48亿元、13.69亿元,同比增长15.6%、25.68%、30.69%;对应EPS为1.30元、1.64元、2.14元。维持“推荐”评级。 股价驱动因素:原奶价格上涨幅度超预期;婴幼儿奶粉行业爆发较大的食品安全事故。

投资要点: 2013年实现归母净利润同比增加13.7%,超于预期。公司2013年实现营业收入309.2亿元,同比增加16.9%;营业利润217.9亿元,同比增加15.7%;实现归属于上市公司股东的净利润151.4亿元,同比增加13.7%,EPS14.58元,年报业绩超于预期。 第四季度实现收入和归属于母公司净利润分别为90亿元和40.7亿元,同比增长38%和40.8%。四季度末预收账款30.5亿元,环比三季度增加11亿元。公司分配预案为每10股送1股,现金分红43.74元(含税),同时公司预计14年营业收入增3%。 提价与新招商是收入与业绩增长的主要原因。2012年9月公司对飞天茅台进行提价,出厂价从619元/瓶提至819元/瓶。2013年下半年公司放开部分飞天茅台的经销权,鼓励销售其他高档酒的经销商代理飞天茅台,预计新招商在13年实现销量约3000吨。 3013年ROE降低,盈利能力依然较高。由于前三季度提价效应仍在(2012年9月飞天茅台提价32%),公司毛利率提升0.6个百分点至92.9%。期间费用率13.8%,同比提升2.4个百分点;其中销售费用率6%,同比提升1.4个百分点;管理费用率9%,同比提高0.8个百分点(其中有2.7个亿一次性罚款);财务费用率-1.4%,同比微升0.2个百分点。ROE39.4%,同比下滑5.6个百分点。总体来说,13年公司ROE有所降低,但盈利能力依然维持在较高水平。 公司渠道库存已健康,业务基本趋稳,14年业绩仍承压。目前公司渠道价格稳定,经销商库存维持在低位,部分经销商已销售二季度的任务量。但是从公司预计14年营业收入同比仅增3%看,14年业绩承压的可能性大。 盈利预测与投资建议。我们预测2014/2015年归属于上市公司净利润至157.6亿元、187.7亿元,同比增长4.1%、19.1%; EPS为15.18元、18.08元,对应动态PE分别为11.3倍、9.5倍。鉴于其目前的估值水平从中长期来看仍处于较低水平,相比其他白酒公司,茅台品牌优势突出,价格下调后能抢夺客户,仍是白酒板块最好的投资品种,仍然维持“推荐”评级。 风险提示:飞天茅台销售低于预期,行业调整超于预期。

2013年实现归母净利润同比增长50.13%,略低于预期。公司2013年实现营业收入26.3亿元,同比增长23.14%;营业利润4.4亿元,同比增长44.9%;利润总额4.6亿元,同比增长47.6%;实现归属于上市公司股东的净利润3.3亿元,同比增长50.13%,处于业绩预告50%-60%的下限,略低于我们的预期。实现每股收益0.83 元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元(含税),送红股2.5股(含税)。其中,Q4单季实现营业收入5.94亿元,同比增长20.2%;营业利润0.79亿元,同比增长17.9%;归属于母公司净利润0.63亿元,同比增长12.5%。 公司全年实现较快增长主要因为:1)郑州露露新厂投产,产销量增长,销售收入同比增长20%以上;2)加强市场开拓,配合产能释放;3)加强费用管理,全年期间费用率同比下降2.3pct。 营销体系变革已取得成效。公司从12年开始大力发展营销体系,建立营销激励机制,一方面加大销售淡季二、三季度的销售推广力度,另一方面对销售人员增加激励机制,改革考核体系。13年上半年受营销体系改善影响,公司杏仁露与核桃露实现收入同比大幅增长43%和15.3%,下半年杏仁露、核桃露等植物蛋白饮料收入同比增长17.5%。13年期间费用率20.54%同比下降2.3pct,其中销售费用率18.61%,同比减少1.44cpt;管理费用率2.27%,同比降低0.81pct;财务费用率-0.35%,同比减少0.08pct。 展望未来。1)含乳及植物蛋白饮料行业处于朝阳发展期。2012年含乳及植物蛋白饮料行业实现收入748.9亿元,同比增长13.6%;实现利润总额100.7 亿元,同比增长42.1%;行业毛利较2011年提升1.8 个百分点。2013年行业实现收入895.2亿元,同比增长23.5%;实现利润总额125.4亿元,同比增长28.4%,行业景气度处于上行期。2)一季度是杏仁露销售的传统旺季,郑州产能释放与营销渠道变革将助推14年1季度销量爆发式增长。我们看好公司营销改革,随着产能释放以及多元化产品的推出,未来几年公司有望实现收入和净利润的快速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2014/2015年每股收益分别为1.02元、1.27元。维持“推荐”的投资评级。 风险提示:食品安全问题,原料价格大幅上升的风险。

投资要点: 2013年实现归母净利润同比增长33.72%,符合预期。公司2013年实现营业收入449.5亿元,同比增长13.21%;营业利润49.26亿元,同比增长35.6%;利润总额51.48亿元,同比增长31.62%;实现归属于上市公司股东的净利润38.58亿元,同比增长33.72%,符合预期。实现每股收益1.75元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14.50元(含税)。其中,Q4单季实现营业收入124.49亿元,同比增长16.93%;营业利润13.08亿元,同比增长46.61%;归属于母公司净利润10.23亿元,同比增长30.08%。 屠宰业务推动公司收入和利润增长。2013年公司屠宰生猪1331万头,完成调整后计划的88.73%;生产高低温肉制品175万吨,完成调整后计划的98.31%;肉和肉制品总销量302万吨,完成调整后计划的92.92%。生鲜冻品收入187.4亿元,同比增长21.4%,毛利21.3亿元,同比增长30.7%;高温肉制品收入157亿元,同比增长14.5%,毛利42.2亿元,同比增长26.9%;低温肉制品收入95.2亿元,同比增长2.6%,毛利21.7亿元,同比增长15.9%。整体看,13年屠宰业务和肉制品加工业务实现收入分别为187.4亿元和252.2亿元,同比增长分别为21.4%和9.7%,毛利分别为21.3亿元和63.9亿元,同比增长30.7%和22.9%。 毛利率提升及期间费用率降低导致净利润率提升。由于上半年原料成本降低、公司储备低价肉以及产品结构调整升级,公司毛利率同比提升1.44个百分点至19.43%;期间费用率8.17%,同比减少0.31个百分点。其中,销售费用率5.26%,同比提高0.11个百分点;管理费用率3.01%,同比减少0.29个百分点;财务费用率-0.1%,同比减少0.13个百分点。毛利率提升及费用率降低驱使净利润率同比提升1.32个百分点。 未来展望。公司在新产品开发方面始终领先于竞争对手,保持了公司强大的活力和竞争优势。公司产品结构均衡,相对于雨润抗风险能力更强。公司的销售网络已经覆盖全国,采用发达国家“冷链生产、冷链运输、冷链销售、连锁经营”的现代流通模式,几十万个零售终端形成了“纵横国内、辐射海外”的营销网络,助推公司产品快速放量。资产注入后产能大幅提升,有利于巩固公司的龙头地位。我们看好公司新品研发能力、均衡的产品结构、强大的营销网络以及发展前景。我们认为,2014年猪价大幅上涨压力小,大肉块、肉花火腿、海威宜系列等在内的9大新品对公司未来两年的产品结构良性发展产生重要支撑,使得公司有望获得盈利和估值的双升。 盈利预测与投资建议。我们预计双汇发展2014-2016年实现归属于上市公司净利润47.9亿元、58.1亿元、65.2亿元,同比增长24.1%、21.5%、12.2%;对应EPS为2.18元、2.64元、2.96元。维持“推荐”评级。 风险提示:生猪价格上涨超预期,食品安全问题,经济复苏低于预期。

投资要点 2013年业绩预告净利润同比增长50%-60%,符合预期。公司预告2013年实现归属于母公司净利润同比增长50%-60%,对应EPS0.831-0.886元。四季度净利润约为0.63-0.85亿元,同比增长12.5%-51.8%,基本符合我们的预期。 公司全年实现较快增长主要因为:1)郑州露露新厂投产,产销量增长,销售收入同比增长20%以上;2)加强市场开拓,配合产能释放;3)加强费用管理,预计全年期间费用率同比有所下降。 公司进行营销改革来改变以往强品牌弱渠道的形象,目前营销体系变革已取得成效。公司从12年开始大力发展营销体系,建立营销激励机制,一方面加大销售淡季二、三季度的销售推广力度,另一方面对销售人员增加激励机制,改革考核体系。13年上半年受营销体系改善影响,公司杏仁露与核桃露实现收入同比大幅增长43%和15.3%,第三季度公司净利润同比增长62%左右,第四季度业绩继续同比高增长。 主要原材料成本稳中有降,有利于毛利率改善。杏仁价格12年年初出现明显下跌,关联采购价格12年上半年开始回落,13年前三季度同比有一定降幅,预计13年仍将保持低位;马口铁价格12年年末较年初下降约13%,价格也在历史低位,13年前三季度同比降幅明显。受益于杏仁和马铁口价格的下降,13年前三季度毛利率38.8%,同比提升1.7个百分点。我们认为,13年公司原材料成本稳中有降,有利于全年毛利率改善。 展望未来。1)含乳及植物蛋白饮料行业处于朝阳发展期。2012年含乳及植物蛋白饮料行业实现收入748.9亿元,同比增长13.6%;实现利润总额100.7亿元,同比增长42.1%;行业毛利较2011年提升1.8个百分点。2013年1-11月行业实现收入862亿元,同比增长25.5%;实现利润总额117.2亿元,同比增长24.8%;同期行业毛利率为24.2%,较去年同期提升0.46个百分点,行业景气度处于上行期。2)一季度是杏仁露销售的传统旺季,郑州产能释放与营销渠道变革将助推14年1季度销量爆发式增长。我们看好公司营销改革,随着产能释放以及多元化产品的推出,未来几年公司有望实现收入和净利润的快速增长。 盈利预测与投资建议。暂时不调整盈利预测,预计2013/2014年每股收益分别为0.82元、1.00元。给予“推荐”的投资评级。 风险提示:食品安全问题,原奶价格大幅上升的风险。

投资要点 2013年业绩预告净利润同比增长80%左右,超于预期。公司预告2013年实现归属于母公司净利润同比增长80%左右,对应EPS1.51元,扣除所得税影响,EPS为1.24元。四季度净利润约为5.71亿元,同比增长62.7%,超出我们的预期。 公司全年实现较快增长主要因为:1)报告期股权激励行权导致本期所得税费用减少5.66亿元,从而净利润增加5.66亿元;2)上年同期产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元;3)通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加2.72亿元。 预计Q4毛利率环比提升,主要得益于提价与产品结构升级。公司在8月份对大部分产品进行提价,预计综合提价在8%左右,四季度继续提价3%-5%,公司通过提价转嫁成本上涨。此外,14年春节较早,春节前主要以高端产品消费为主,在成本大涨压力下,公司也主推高端产品,预计四季度公司高端产品收入增速40%左右,低端产品增速不到10%,四季度产品结构升级明显。 预计14年原奶大幅上涨概率小。虽然2014年原奶供需缺口还将存在,但我们认为导致13年原奶价格大涨的主要因素在14年将有明显缓解:1)随着原奶价格上升使得散户退出减缓且有补栏现象,同时规模化牧场放量将弥补散户退出份额;2)13年北方夏季高温实属异常,是小概率事件;3)海外奶粉价格已回落到正常状态,已不对国内原奶价格形成上行压力。因此我们认为2014年原奶价格大幅上涨的概率较小。 展望未来。我们认为公司高端液态奶金典推出“有机奶”系列后快速增长的趋势仍将延续,液态奶产品结构持续升级,在全年原奶价格维持在高位情况下,公司13年毛利率同比有望小幅改善。国内最大竞争对手蒙牛随着其战略调整对公司竞争压力减弱,同时广告宣传费用占收入比例仍有进一步下降空间,预计公司销售费用率呈下降趋势。长期看好:受益于经济转型与政策红利;定向增发解决产能瓶颈,将推动公司进入增长快车道;股权激励完成后大大提高管理层控制力,高管利益与投资者趋于一致。 盈利预测与投资建议。我们暂时不调整盈利预测,预计伊利股份2013-2015年实现归属于上市公司净利润28.91亿元、34.38亿元、42.94亿元,同比增长68.34%、18.98%、24.89%;对应EPS为1.42元、1.68元、2.10元。维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题,原奶价格大幅上升的风险。