分析仪器行业领军企业。天瑞仪器成立于1992年,以研究、生产、销售X荧光光谱分析仪起步,目前从事以光谱仪、色谱仪、质谱仪为主的高端分析仪器及应用软件的研发、生产、销售和相关技术服务,是国内首家在创业板上市的分析仪器企业。公司产品主要应用于环境保护与安全(空气、土壤、水质污染检测等)、矿产与资源(地质、采矿)、商品检验甚至人体微量元素的检验等众多领域。2015年,公司实现营业收入3.21亿元,同比上升16.13%;扣非后归属母公司所有的净利润为1339万元,同比上升6.52%。 “土十条”出台提升土壤监测市场需求。长期以来,我国土壤污染情况严重,耕地土壤环境、工矿业废弃土壤环境等问题突出,根据统计全国土壤总超标率达16.1%,其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。“土十条”的出台标志着土壤治理成为我国环境治理的重要领域。目前,监测污染土壤能力低下,是治理、修复污染土壤的难点所在。土壤监测分析仪器市场需求将逐步打开。 紧跟国家发展政策,合理布局环保行业。天瑞仪器在技术创新和研发方面一直有很大的投入,以技术创新为基础的核心竞争力持续增强。其中,自主研发生产的Genius XRF 手持式四代X 荧光分析仪系列产品在土壤污染监测分析仪器市场中有很大的技术优势。2015年,公司成立了质谱事业部、环保事业部、光谱事业部、OES 事业部,并收购了问鼎环保,进一步布局环保治理及环保运营领域;公司利用自有资金与东方睿德(上海)投资管理有限公司共同设立东方天瑞并购投资基金,拟积极在环境保护、食品安全和生命科学等领域布局。 业绩预测与评级。预计公司2016、2017年实现归属母公司所有的净利润分别为8472、11247万元,对应EPS 分别为0.18、0.24元,分析仪器行业在2016年遇到“土十条”的机会,市场规模会有较大幅度的增长。对比同行业公司估值情况,以及公司产品在土壤监测、医疗等新兴领域的应用,给予公司2016年70倍PE,对应目标价12.6元,给予买入评级。 风险提示。1. 宏观经济增长持续放缓,上游需求下滑。2. 市场竞争加剧毛利率下降。3.核心技术人员不足或流失。

投资要点: 土耳其订单再下一程。6月28日公告与土耳其伊兹德密尔能源电力公司签370MW 超临界高效清洁电站扩建项目电厂工程总包合同,合同金额1.64亿美元(折合人民币约10.88亿元)。截至当前,华西能源15、16年新签订单分别达到85.44、33.10亿元,为14年全年新签订单21.85亿元的3.9、1.5倍。大额订单签订进入常态化。 人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。15-16年华西能源新签海外订单共计91.30亿元(15年75.24亿元,16年16.06亿元)。若全部落地,在人民币贬值5%的情况下,抛去1/3外币结算的土建等当地成本,将贡献额外3.04亿元的收益,为14年全年利润1.49亿元的2倍,人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。 海外工程的回款和政治风险很低。回款:海外工程基本模式都是业主提供20%预付款,然后按照交货节点和完工进度收回款项,EPC 工程商不需要垫资,现金流较好,且第三方信用证支付把信贷风险转嫁到了银行身上,回款风险不大。政治风险:中国的中信保给做海外工程的企业提供了95%的政治险。一旦出现政治风险导致项目停工,工程公司可能不赚钱,但因为政局不稳定出现大额亏损的概率极低。 主要风险主要包括融资与汇率风险。融资层面:一般来讲对于海外项目,银行的贷款需要抵押担保或者中信保承保,中信保对于项目商业险层面承保50%,剩下的50%风险敞口需要海外业主提供国家主权担保,只要主权担保可以解决,银行的资金基本可以到位,国家主权担保对于业主的实力会有一定要求。汇率风险: 一般国内工程合同,成本大头为人民币结算,收入为美元结算,人民币贬值将提供额外收益,反之则受损。 一带一路的作用:一带一路的核心在于国内银行为海外投资项目提供融资。国内银行提供融资的前提一般是中信保承保兜底。中信保对于海外国家项目的保险有国别额度,一带一路政策背景下,保险额度大幅提高,增加了能够在中信保参保的项目数量与金额,从而带动了中国银行对外融资量的增加。 估值与盈利预测。不考虑增发收购及人民币贬值受益,只考虑公司主业增长,预计16、17年华西能源的归属净利分别为4.5、6.5亿元;考虑收购天河环境全年备考利润,16、17年华西能源的归属净利润分别为6、8.4亿元,对应摊薄后EPS 分别为0.57、0.80元,考虑公司业绩高速增长、海外项目放量快、环保拉动估值, 给予16年41倍合理估值,对应目标价23.4元。 风险提示。海外项目融资主权担保申请及汇率风险。