投资要点: 深耕空气治理领域二十余年,A股PM2.5治理最纯公司。公司处于室内空气治理行业,最主要产品是空调过滤网和空气过滤器。15年空调滤网和其他空气过滤器业务合计实现收入2.77亿元,占总收入66%;毛利1.20亿元,占总毛利85%,堪称A股PM2.5治理最纯公司。 空调过滤网行业龙头,市场份额超过35%,主业稳健增长。公司经过长年的研发投入,成为空调过滤网行业标准制定者,细分行业市场份额超过35%,为国内空调过滤网行业龙头,主要竞争对手有浙江蓝博、宁波新世纪及佛山永利兴。全球空调制造基地主要分布在中国、日本、泰国、韩国、印度等国家,中国现为全球最大的空调制造基地,2018年家用空调产量将超1.5亿台,以1台空调平均需要1.5枚空调过滤网计,家用空调过滤网需求达2.25亿枚,以单价2.5元/枚计,其市场规模接近6亿元。公司16年一季度营收1.16亿元,同比增长9.3%;归属母公司净利润1969.5万元,同比增加36.49%,表现出公司业务线拓展初期严控成本、盈利能力进一步增长的良好态势。 产业链横向布局,拓展空气净化器、汽车过滤器业务,打造公司业绩新兴增长极。公司上市后,有望加速往其他高附加值的新兴领域横向拓展:如空气净化器、PM2.5空调新风系统、汽车空调过滤器等业务,几项新业务对应市场空间分别可以达到90、75、670亿元,远大于传统的家用空调行业。以汽车空调过滤器为例,15年全球汽车生产量9068万辆,其中我国产量2484万辆,以近3年复合增速1.29%来计算,至2020年全球汽车产量将达12389万台。汽车空调过滤器均价以200元计,其前装市场在全球的规模为248亿元,国内前装市场规模将达68亿元。15年我国汽车保有量达1.72亿辆。汽车空调过滤器以一年更换一次计,按均价200元测算,至2020年,国内后装市场规模将超600亿元。 业绩预测与评级。预计公司2016-2018年可实现营业收入5.91、8.92、13.84亿元,实现归属母公司所有的净利润0.76、1.12、1.67亿元,对应EPS分别为0.36、0.53、0.80元,对应16年7月13日收盘价的PE水平为65、44、29倍,参考同行业估值,以及公司次新股和稀缺性特点,给予公司2017年60倍PE,对应目标价31.8元,给予买入评级。 风险提示。1、宏观经济下行,空调需求下滑。2、公司面临的国外品牌和国内潜在对手的竞争加剧。3、地产、汽车、轨交、飞机等下游领域需求增长不及预期。

投资要点: 要点:碧水源今日发布2016年半年度业绩预告,实现归属于上市公司股东的净利润2.37-2.83亿元,同比增长55-85%。预计报告期内非经常损益金额对公司业绩影响低于5%。预计二季度单季实现归属净利润2.02-2.48亿元,同比增长51-86%。 在手订单充沛,支撑业绩稳定增长。截止2016年一季度末,公司工程类在手订单35.46亿元,运营类未执行订单投资额63.74亿、在建投资额28.51亿,即目前在手待完成订单共127.71亿元,约为公司2015年营收的2.5倍,若以平均1年的建设周期来看,2016、2017年公司仍将保持50%左右的业绩增长。 战略引入国开行,稳固水务PPP龙头地位。2015年8月,公司以42.16元/股的价格非公开发行1.47亿股,募集资金总额62.31亿元,其中国开行子公司国开创新资本认购54.34亿元。截止2016年一季度,国开行通过“齐鲁碧辰2号定增集合资产管理计划”和“新华基金-民生银行-碧水源定增1号资产管理计划”仍合计持有公司10.48%股权。作为全国基建投资主要的资金提供者,国开行成为公司第三大股东将在未来长期为公司带来低成本的资金、丰富的项目资源和管理运营经验,进一步稳固公司水务PPP的龙头地位。 公司近年毛利率上升,但规模的扩张和竞争加剧使费用率承压。公司近年来毛利率不断提高,从2013年的37%提高到2015年41%,2016年一季度毛利率降低到24%,一方面源于久安公司收入占比增加拉低毛利,另一方面源于季节性结算的因素。从毛利率的历史变化来看,公司一季度毛利率相比前一年年底均有约8%的下降,而二季度相比一季度毛利率均有约5%的上升,预计2016年二季度公司毛利率也将上升,维持在30%左右。毛利率上升趋势伴随的是公司近年来不断下降的销售成本率和费用率,2014年至2015年,公司销售成本率和费用率分别从60%、10%下降到58%、8%。但2016一季度公司成本率和费用率相比2015年显著上升至76%、16%。综合来看,去除季节性波动因素,短期来看,随着公司规模的扩大以及竞争的加剧,管理费用、销售费用等费用率将呈现上升趋势,对于未来公司管理效率的提升和成本的管控提出较大挑战。 后续看点。丰富的订单和资金优势将支撑公司近两年业绩的稳定增长,但规模的扩大和竞争加剧使费用率承压,未来公司的看点在于:1、公司业务规模的扩大和膜的渗透率的进一步提升;2、存量市场中膜的更换周期带动设备组件的持续销售;3、公司新业务净水器业务(毛利率48%)收入占比的进一步提升。 盈利预测与估值。我们预计公司16/17年EPS分别为0.71和1.05元/股,7月12日收盘价对应动态PE分别为23和16倍。参考同行业估值和公司未来可预期的稳定而高速的增长,给予公司2016年28倍动态PE,对应目标价19.88元,买入评级。 风险提示。1、规模扩张加剧管理难度,导致费用率大幅上升。2、PPP项目落地有不确定风险。3、净水业务竞争加剧使毛利率下降。

分析仪器行业领军企业。天瑞仪器成立于1992年,以研究、生产、销售X荧光光谱分析仪起步,目前从事以光谱仪、色谱仪、质谱仪为主的高端分析仪器及应用软件的研发、生产、销售和相关技术服务,是国内首家在创业板上市的分析仪器企业。公司产品主要应用于环境保护与安全(空气、土壤、水质污染检测等)、矿产与资源(地质、采矿)、商品检验甚至人体微量元素的检验等众多领域。2015年,公司实现营业收入3.21亿元,同比上升16.13%;扣非后归属母公司所有的净利润为1339万元,同比上升6.52%。 “土十条”出台提升土壤监测市场需求。长期以来,我国土壤污染情况严重,耕地土壤环境、工矿业废弃土壤环境等问题突出,根据统计全国土壤总超标率达16.1%,其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。“土十条”的出台标志着土壤治理成为我国环境治理的重要领域。目前,监测污染土壤能力低下,是治理、修复污染土壤的难点所在。土壤监测分析仪器市场需求将逐步打开。 紧跟国家发展政策,合理布局环保行业。天瑞仪器在技术创新和研发方面一直有很大的投入,以技术创新为基础的核心竞争力持续增强。其中,自主研发生产的Genius XRF 手持式四代X 荧光分析仪系列产品在土壤污染监测分析仪器市场中有很大的技术优势。2015年,公司成立了质谱事业部、环保事业部、光谱事业部、OES 事业部,并收购了问鼎环保,进一步布局环保治理及环保运营领域;公司利用自有资金与东方睿德(上海)投资管理有限公司共同设立东方天瑞并购投资基金,拟积极在环境保护、食品安全和生命科学等领域布局。 业绩预测与评级。预计公司2016、2017年实现归属母公司所有的净利润分别为8472、11247万元,对应EPS 分别为0.18、0.24元,分析仪器行业在2016年遇到“土十条”的机会,市场规模会有较大幅度的增长。对比同行业公司估值情况,以及公司产品在土壤监测、医疗等新兴领域的应用,给予公司2016年70倍PE,对应目标价12.6元,给予买入评级。 风险提示。1. 宏观经济增长持续放缓,上游需求下滑。2. 市场竞争加剧毛利率下降。3.核心技术人员不足或流失。

投资要点: 土耳其订单再下一程。6月28日公告与土耳其伊兹德密尔能源电力公司签370MW 超临界高效清洁电站扩建项目电厂工程总包合同,合同金额1.64亿美元(折合人民币约10.88亿元)。截至当前,华西能源15、16年新签订单分别达到85.44、33.10亿元,为14年全年新签订单21.85亿元的3.9、1.5倍。大额订单签订进入常态化。 人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。15-16年华西能源新签海外订单共计91.30亿元(15年75.24亿元,16年16.06亿元)。若全部落地,在人民币贬值5%的情况下,抛去1/3外币结算的土建等当地成本,将贡献额外3.04亿元的收益,为14年全年利润1.49亿元的2倍,人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。 海外工程的回款和政治风险很低。回款:海外工程基本模式都是业主提供20%预付款,然后按照交货节点和完工进度收回款项,EPC 工程商不需要垫资,现金流较好,且第三方信用证支付把信贷风险转嫁到了银行身上,回款风险不大。政治风险:中国的中信保给做海外工程的企业提供了95%的政治险。一旦出现政治风险导致项目停工,工程公司可能不赚钱,但因为政局不稳定出现大额亏损的概率极低。 主要风险主要包括融资与汇率风险。融资层面:一般来讲对于海外项目,银行的贷款需要抵押担保或者中信保承保,中信保对于项目商业险层面承保50%,剩下的50%风险敞口需要海外业主提供国家主权担保,只要主权担保可以解决,银行的资金基本可以到位,国家主权担保对于业主的实力会有一定要求。汇率风险: 一般国内工程合同,成本大头为人民币结算,收入为美元结算,人民币贬值将提供额外收益,反之则受损。 一带一路的作用:一带一路的核心在于国内银行为海外投资项目提供融资。国内银行提供融资的前提一般是中信保承保兜底。中信保对于海外国家项目的保险有国别额度,一带一路政策背景下,保险额度大幅提高,增加了能够在中信保参保的项目数量与金额,从而带动了中国银行对外融资量的增加。 估值与盈利预测。不考虑增发收购及人民币贬值受益,只考虑公司主业增长,预计16、17年华西能源的归属净利分别为4.5、6.5亿元;考虑收购天河环境全年备考利润,16、17年华西能源的归属净利润分别为6、8.4亿元,对应摊薄后EPS 分别为0.57、0.80元,考虑公司业绩高速增长、海外项目放量快、环保拉动估值, 给予16年41倍合理估值,对应目标价23.4元。 风险提示。海外项目融资主权担保申请及汇率风险。