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梁希

海通证券

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海澜之家 纺织和服饰行业 2019-09-06 8.34 -- -- 8.74 4.80%
8.74 4.80% -- 详细
事件:上半年收入107.2亿元,同比增长7.1%,归母净利润21.3亿元,同比增长2.9%,海澜主品牌19Q2收入增速9.9%,已实现连续4个季度改善(18Q3-19Q2收入增速为-2.6%、-0.4%,2.2%,9.9%)。 单季度收入加速增长。19H1公司收入107.2亿元,同比增7.1%,归母净利润21.3亿元,同比增2.9%,扣非净利润19.9亿元,同比降2.5%,毛利率41.7%,同比增1.1pct,净利率19.7%,同比降0.9pct。19Q2收入46.3亿元,同比增9.6%(19Q1:5.2%),归母净利润9.2亿元,同比降2.1%,毛利率39.2%,同比降2.4pct,净利率19.5%,同比降2.6pct,经营性现金净流出7.2亿元(18年同期为流出2.5亿元),期末应付账款及票据同比减少6.4亿元,降幅8.0%,由此我们判断或因结算模式调整造成阶段性的现金流出增加,全年现金流将恢复正常。 主品牌连续4季度加速增长,品牌改善趋势确立。19H1主品牌收入86.3亿元,同比增5.1%,18Q3-19Q2主品牌收入增速分别为-2.6%、-0.4%,2.2%,9.9%,呈显著加速趋势。我们认为品牌在产品品质,生产效率、款式开发等方面的不断升级驱动其进一步获得市场认可,而主品牌的持续改善,也将带动公司整体业务实现加速增长。19H1主品牌拥有店铺合计5449家,较18H1净增755家,其中直营250家,同比净增174家,加盟及联营5199家,同比净增581家,直营占比4.6%,同比增3pct。 转债费用、子公司亏损、新品牌投入影响利润增速。19H1公司扣非净利润19.9亿元,同比降2.5%,增长慢于收入7.1%的正增长。我们认为主要系:①公司发行可转债形成利息摊销,根据去年情况,我们估计该部分费用超过7000万元;②52%持股子公司男生女生亏损2685万元,影响利润-1396万元。我们计算剔除以上两项影响,扣非净利润增长2%,增速仍低于收入增速的原因来自于新品牌的投入,体现在销售费用率9.3%,同比增1.6pct、管理费用率5.6%,同比增1pct的增加上。 存货水平稳定健康。19H1公司存货88.4亿元,同比增0.2%,较2018年末减少6.3亿元,19H1库存商品存货跌价准备占比存货账面余额7.6%,较2018年末降2.1pct,我们认为公司存货指标处于健康范围内。 全面布局多品牌战略,着力培育新增长点。公司针对童装、年轻时尚、轻奢等细分领域及家居生活领域推出多个子品牌,实现对细分市场的覆盖。19H1新品牌收入3.1亿元,同比增993%,处快速发展阶段。其中,男生女生品牌覆盖6个月至16岁儿童服装,定位高品质和性价比;OVV面向都市职场女性,打造高性价比高级成衣;AEX拥有国际视野的设计团队,展现多样绅士男装;海澜优选生活馆拥有近4000种商品种类,遍及服装、生活杂货以及时尚家居三大领域。 盈利预测与估值。我们预计2019、2020年净利润36.9、39.7亿元,同比增速为6.87%、7.55%。给予公司2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间10.08-12.60元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-30 12.26 -- -- 12.30 0.33%
12.81 4.49% -- 详细
19H1公司收入/归母净利润同比增48.6%/8.2%。19H1公司收入82.2亿元,同比增48.6%,剔除kidiliz,实现收入67.2亿元,同比增21.5%,归母净利润7.2亿元,同比增8.2%,毛利率44.8%,同比增6.5pct,净利率8.7%,同比降3.2pct。19Q2收入41亿元,同比增35.8%,归母净利润3.8亿元,同比增5.7%,毛利率48%,同比增10.3pct,净利率9%,同比降2.6pct。 巴拉持续保持高增长,并入kidiliz增厚收入。分业务看,童装收入52.1亿元,同比增81.7%,剔除kidiliz,实现收入37.1亿元,同比增29%,休闲装收入29.4亿元,同比增12.2%。分渠道看,我们估计19H1线下童装(剔除kidiliz)、休闲服收入分别同比增20%、3%,巴拉童装仍然保持了高速的增长,休闲服在景气度弱的情况下保持稳定。店铺数看,19H1童装(kidiliz)门店5546家,较期初增253家,休闲服门店3858家,较年初增28家。与去年同期比,休闲服、童装店铺数分别同比增-0.6%、+11.3%,单店面积上看分别同比增4.7%,5.8%,我们判断公司更注重店铺面积的增加,提升单品牌。 电商保持快速发展。19H1公司线上收入21.6亿元,剔除kidiliz实现线上收入20.8亿元,同比增30%,保持快速健康发展。其中,休闲服在第三方电商平台中的细分行业排名显著提升;巴拉巴拉品牌头部优势稳固;电商品牌Minibalabala增长迅速,营收同比增103%。 童装、休闲服毛利率均提升。19H1公司毛利率同比增6.5pct,其中童装毛利率49.2%,同比增7.1pct,主要系kidiliz定位高端市场,19H1毛利率66%,带动整体童装毛利率水平上升。休闲服毛利率37.2%,同比增2.3pct,我们判断主要由于折扣力度控制良好,正价率较高。 业务扩张带动销售费用显著增长。19H1净利率同比降2.6pct,主要系伴随业务扩张,员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加以及并购kidiliz造成运营费用增加,导致销售费用率同比增6.8pct至23.9%,管理费用率6.7%(2.5pct+),主要系研发投入增大,财务费用率-0.8%(0.3pct+),保持稳定水平。 加盟授信额度增加+kidiliz业务运营增加现金支出。19H1经营性活动现金净额-4.2亿元,主要系①加盟业务收入同比增20.8%,保持快速发展,公司扩大授信额度;②冬装保证金支出增加;③收购kidiliz导致服务外包、联营店铺分成等费用增加。 盈利预测与估值。公司童装打造完整品牌矩阵,主品牌巴拉巴拉扩展产品年龄线至婴幼童市场,品类延伸至出行、新生儿用品,进一步稳固龙头地位。休闲服提出“质在日常”品牌哲学,推出多个相应细分场景需求的产品,其新基本线系列在2019秋冬订货会中取得颇好客户口碑,力在打造品牌“二次成长”。我们预计公司2019、2020年实现净利润19.16、22.02亿元,给予2019年PE估值区间18-20X,对应合理价值区间12.78-14.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-08-29 24.31 -- -- 29.03 19.42%
29.03 19.42% -- 详细
19H1公司收入/净利润同比增 25.2%/42.0%。19H1公司收入 8.5亿元,同比增25.2%,归母净利润 1.7亿元,同比增 42.0%, 19Q2收入 3.7亿元,同比增 22.5%,归母净利润 0.4亿元,同比增 17.3%。19H1毛利率 67.5%,同比增 3.7pct,净利率 20.6%,同比增 2.5pct, 19Q2毛利率 71.2%,同比增 7.4pct,净利率 11.8%,同比降 0.5pct。 高新企业税率及库存股转让费用影响利润水平。①剔除高新企业税收优惠影响,按 2016-2018中期平均税率 25.8%折算,19H1净利润同比增 22%,19Q2净利润同比增 0.6%。②公司回购股票转让至员工持股计划,产生 1333.07万元费用,在税率历史可比的基础上剔除该费用 19H1、 19Q2净利润分别增 30%、 27%。 19H1店铺净增 34家,新开店、店效双助力。19H1公司店铺数 798家,较年初净增 34家,实现渠道全面覆盖,包括高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场。按照开店外延同比贡献约 16%估算,我们估计店效贡献近 10%。我们认为店效保持稳定的动力主要来自: ①产品端:不断加大产品研发投入,坚持选择高档次、高性能的面料,与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。产品+渠道+营销三管齐下稳固细分领域龙头地位。公司深耕“运动+休闲”细分领域,通过产品创新、渠道外延、品牌力打造推动业绩持续高增。 ②渠道端:继续实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,注重精品店和大型体验店的打造。同时夯实多元渠道结构,积极布局“线下+线上”新兴渠道。 ③营销端:品牌推广进一步加强,2019年 3月公司与知名影星江一燕合作公益联名款火烈鸟的爱;2019年 6月品牌正式加盟热播综艺“我最爱的女人们”,进一步提高市场关注度。 直营比例提升,毛利率同比提升 3.7pct。19H1公司毛利率 67.5%(3.7pct+),我们判断主要系公司深挖一二线城市高端社区,直营比例进一步提升,19H1店铺加盟:直营=1.07,去年同期为 1.18,我们认为高线城市直营店数增长快,笼聚强消费力群体,公司盈利能力提升。 存货较年初减少 2443万元。19H1公司存货 5.98亿元,同比增 34.3%,较年初减少 2443万元。我们认为,在公司新店不断扩张及新品牌培育期间,需适当准备商品库存满足上新、补货需要:19H1店铺同比净增 113家,较 18H1净增店铺数(82家)加速扩张,同时 2018H2新增较多门店,仍处在培育期的门店需要公司在货品调配上的支持;②新品牌威尼斯度假旅游产品增加备货需求。 精准切入旅游产业,威尼斯新品展望蓝海。国务院近日印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出提升文化和旅游消费质量水平,增强居民消费意愿,以高质量文化和旅游供给增强人民群众的获得感、幸福感。我们认为,公司的新品牌 CARNAVAL DE VENISE 提前切入了度假旅游服装业务,有望开拓百亿规模市场,2019年加快开店,瞄准中产消费人群,应用于高端品质出行场景,有望复制主品牌成功经营模式。 盈利预测与估值。2019/8/24,公司作为新加入个股纳入富时罗素旗舰指数,国际化属性强化,我们判断后续外资进入比例将显著提升。我们预计公司 2019、2020年净利润 4. 12、5.36亿元,给予公司 2019年 PE 估值区间 23-25X,对应合理价值区间 30.82-33.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。
太平鸟 纺织和服饰行业 2019-08-22 14.07 -- -- 14.49 2.99%
14.74 4.76% -- 详细
上半年收入31.2亿元,同比降低1.54%。19H1公司实现收入31.20亿元,同比减少1.54%,净利润1.32亿元,同比减少33.06%,毛利率为57.06%,同比提升1.29pct,净利率为4.23%,同比降低1.99pct。19Q2收入14.61亿元,同比增加1.99%,净利润0.45亿元,同比减少29.24%,毛利率为56.62%,同比提升0.15pct,净利率为3.11%,同比降低1.37pct。 19Q2收入增速转正为1.99%,存货管理良好。19Q1因基数高及春节错位影响,收入增速为-4.5%,19Q2无基数因素,同时公司强化商品管理、零售运营,使得单季度收入转正,但由于零售环境仍然疲弱,增长幅度较小(1.99%)。在增长承压的情况下,公司依然保持健康的存货水平,19H1存货为16.94亿元,同比增加1.22%,存货并未大规模增加。我们认为这与公司持续推进TOC模式有直接关联,TOC运营第一阶段在于深度管理追单采购,也就是要降低首单的比例,这就避免了低速增长期间存货高企的问题。上半年在TOC的运行下,公司零售折率、售罄率和断码率都持续改善。 持续投入营销提升品牌力。19H1公司净利率同比降低1.99pct至4.23%,期间费用率同比提升4.22pct至51.87%,其中销售费用率同比提升5.02pct至42.92%,主要因直营开店带来租赁费用的增加,以及在纽约时装周举办乐町大秀带来的费用增加,我们认为,为了保证品牌影响力,有必要持续投入营销费用,投入的产出或在未来的增长上体现。管理+研发费用率同比减少0.85pct至8.64%,财务费用率略微增加0.05pct至0.31%。 新四轮立体驱动渠道布局,重视发展购物中心+电商+奥莱。公司将渠道布局升级为“新四轮立体驱动”,优化街店,强化购物中心,重视发展奥莱渠道,截止19H1购物中心(含奥莱店)突破1750家,是门店增长的主要类型。19H1公司零售额为51亿元,其中购物中心零售额为17亿元,占比为33%,同比提升3%;奥莱店零售额2亿元,占比4%,较18年全年占比(3%)有所提升;网上零售额10亿元,占比20%,同比增加3%;百货店零售额为15亿元,占比30%,同比减少17%;街店实现零售额7亿元,占比14%,同比减少19%。公司较早进入新兴渠道(购物中心+电商),并不断强化自身渠道优势,现零售占比过半并持续享受新渠道的红利增长。 处理存货比例减少,整体毛利率提升。公司毛利率同比提升1.29pct至57.06%,PB女装、乐町女装、Mini童装毛利率均有所提升。19H1,PB女装毛利率同比提升6.06pct至60.67%,主要因直营销售折扣率提高,老货处理规模同比减少;乐町女装毛利率同比提升1.65pct至51.86%,主要因加大直营+线上渠道布局。Mini童装毛利率同比提升4.53pct至56.35%,因18年同期该品牌旧库存处理规模较大,本期存货销售减少导致毛利率提升。PB男装毛利率同比降3.14%至58.6%,因男装处理存货较多,尤其奥莱渠道的增长导致毛利率下降。 男装Q2收入转正4.47%,女装表现稳定。男装Q2改善明显,女装收入增长稳定。从收入端看,PB女装、PB男装增速环比均有所改善,19Q2女装、男装收入同比增速分别为-2.16%、4.47%,19Q1分别为-2.96%、-11.64%,我们认为男装改善的趋势已经出现,预计下半年增速有望继续改善。19Q2乐町、童装收入同比增速分别为12.74%、-4.09%,19Q1分别为12.07%、-3.32%。 持续优化门店,19H1净关店167家。截止19H1,线下门店合计4427家,其中直营、加盟、联营分别为1589、2830、8家,较18年底增加73、-232、-8家,上半年合计新开店铺数为508家,关闭675家,净关闭167家。我们认为公司主动调整店铺结构,提升门店质量,有利于品牌长期发展,结合往年经验,太平鸟主要集中在下半年开店(17H1、18H1净开店-80、56家,17H2、18H2净开店52、287家),公司全年店铺数仍有望实现正净增长。 盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为6.89、7.57亿元,截止至2019/8/19收盘对应市盈率10、9X,给予公司2019年11-12XPE,对应合理价值区间15.73~17.16元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。
安正时尚 纺织和服饰行业 2019-08-20 12.45 -- -- 13.50 8.43%
14.47 16.22% -- 详细
19H1收入增长49%,净利润增长18%。19H1公司实现收入11.24亿元,同比增长49%,归母净利润1.92亿元,同比增长18%,扣非净利润1.64亿元,同比增长30%,收入的增长来自服装主业的增长以及礼尚信息并表带来的收入增厚。19H1公司毛利率54.99%,同比下降13.33pct,销售费用率23.9%,同比下降7.34pct,管理+研发费用率10.15%,同比下降3.17pct,主要因礼尚信息低毛利率、低费用率的并表导致毛利率、费用率的波动。 抓电商创高增,19年下半年安正商城进军微信渠道。公司从2018年起全力发力电商渠道的开发,并获得优异成绩,2018年全年服装电商销售2.73亿元(+40%),同年10月收购了电商代运营公司礼尚信息70%股权。2019年公司延续了在线上的成就,19H1整体线上业务实现收入5.3亿元(+360%),其中服装的电商业务收入1.62亿元(+41%),礼尚信息收入3.65亿元,Q2较Q1环比增加24%。电商业务的毛利率均有所提升,我们认为主要受益于服装线上、线下同款上市与销售,以及礼尚代理能力的改善,19H1服装电商毛利率为56.26%,同比提升6.11pct,礼尚信息毛利率29.1%,较Q1改善4.76pct。2019年3月公司开始运营“安正商城”业务,借电商发展快速的势头,为转型成为线上线下融合的新零售公司储备。 店铺持续调整,新开店稳步推进。19H1新开36家,关闭70家店铺,净关店34家至939家。新开的36家店铺占比年初总数(973家)的3.7%,开店数量较为合理,我们判断按零售品牌下半年开店多于上半年的惯例,全年开店数将比较稳定,且有一定确定性。关店数量达到70家导致上半年门店净减少,我们认为在行业趋缓的情况下,若对亏损的、业绩下滑的店铺进行调整,有利于减轻负担,为长期的发展蓄力。截至19H1,公司加盟店603家,直营店336家,其中玖姿689家,上半年净减3家,尹默97家(净减6家),安正男装42家(净减4家),摩萨克29家(净减2家),斐娜晨78家(净减20家),StellaMcCartney4家(净增1家)。 消费疲弱+主动关店,品牌收入下滑。考虑到上半年经济形势承压,影响零售环境,公司又主动关闭部分店铺,同时培育时间短的新品牌尚未完全建立消费忠诚度,更容易造成波动,以上导致品牌的收入增长承受不同程度的压力。其中主品牌玖姿仍然保持稳定的增长,摩萨克和斐娜晨收入降幅均较Q1有所收窄,我们认为主品牌有能力维持稳定增长,其余品牌逐步修复,预计下半年销售情况或继续改善。19H1玖姿收入5.43亿元(+10%,Q1:+8%),尹默1.03亿元(-11%,Q1:-10%),安正男装3922万元(-11%,Q1:+4%),摩萨克1036万元(-24%,Q1:-38%),斐娜晨4257万元(-33%,Q1:-36%)。 积极布局“金字塔”式品牌矩阵。公司在运营上开展线下稳调整,线上积极开拓的策略,同时不断布局品牌和业务的矩阵。2018年2月获得英国奢侈品牌StellaMcCartney及StellaMcCartneyKids在大中华区的代理权,12月参股中国十大童装品牌青蛙王子,2019年3月成立全资子公司趣在科技线上运营安正商城。结合礼尚信息以及现有的自有品牌,公司已在渠道、品牌、品类上获得互补,形成了稳固多样的机构,为打造多品牌战略奠定基础。 盈利预测与估值。我们预计2019、20年净利润分别为3.85、4.82亿元,截止2019/8/15收盘价对应市盈率13、10倍,给予公司2019年15-17XPE,对应合理价值区间14.40-16.32元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-08-15 21.00 -- -- 22.87 8.90%
23.46 11.71% -- 详细
客观条件优质,店效提升指日可待。为了判断品牌单店的现状,我们将地素时尚的主品牌 DAZZLE 与上市女装进行了比较。发现其与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同,但在单价和渠道属性上最为接近,所以面对的消费力群体和客流大小类似。我们估算 2018年 DAZZLE 直营单店平均收入 276万元,玖姿为360万元,我们认为 DAZZLE 仍有提升空间,若通过对:①VIP 管理体系化、细致化的提升及②增加产品订货量,两个方便进行改进,品牌同店水平将进一步提升。 核心品牌 DAZZLE 优势稳固,潮流品牌 d’zzit 潜力彰显。主品牌 DAZZLE 积累近 14年经营历史,精准定位中高端女装市场,2018年收入 12.3亿元,占比营收 59%,截至 19Q1拥有门店 600家,直营比例 31.5%。2012-2018主品牌收入复合增速 11%,其中 2015年以前为爆发期,2015-2018年间进入调整,而调整的效果在近期逐步显现,19Q1收入同比增 13%,较 2018全年增速提升 5pct。新潮流品牌 d’zzit 价格定位低于主品牌,消费受众更广。品牌经历 8年打磨,在风格和运营上已较为成熟,19Q1收入同比增 15%,较 2018全年增速提升 8pct,店铺数仅 384家(19Q1),仍有开店空间。基于以上,在同店增长的前提下,未来若加大开店,d’zzit 有望成为公司收入新的增长点。 高净利率+资产运营能力打造高 ROE。公司上市前三年平均 ROE 约 60%,高出第三名歌力思同期约 37pct,低于第一名朗姿股份 6pct,但相对朗姿上市前三年(2008-2010年)行业高速增长期,地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下,公司仍然保持高 ROE 实属难得。2018年(上市后第一年)ROE26%,高于第二名歌力思 9pct。我们认为公司 ROE 的原因为:①净利率长期高于同业,2018年公司净利率 27%,高出第二名歌力思 9pct,②资产运营能力显著优于同业,零制造轻资产,存货和应收周转速度快,2018年存货和应收账款周转天数分别为 168、10天,分别少于行业第二名 52、17天。 VIP 管理优化提升终端零售效率。我们认为,就中高端服饰而言,VIP 客户的规模和复购率对收入增长起到决定性的作用,近年公司通过①优化会员制度 ; ②增强零售培训;③提升销售激励三方面增强客户粘性、带动产品连动率、提升客户转化率,深度挖掘会员贡献,我们保守测算 2018年 VIP 人数约 27万人,同比增 150%。 差异化品牌定位,d’zzit 开店存空间。公司旗下新兴品牌 d’zzit 已拥有近 8年培育历史,具备较为成熟的运营经验,且面向年轻潮流群体,定价更为亲民。 对标定位类似的潮流女装品牌 Five Pus, 2017两品牌店铺分别为 368家、 897家,我们认为 d’zzit 在渠道拓展方面仍具备较大发展空间。同时,由于 d’zzit潮流、中低价位的定位更符合电商消费者属性,其在线上也保持快速发展。 2017年,d’zzit 线上收入占比整体电商销售 18%,较 15年增 14pct,并显著高于 DAZZLE 占比(6.8%) ,2018年 d’zzit设立独立天猫旗舰店,线上线下打造专属形象,进一步提升和稳固消费者对品牌的认知和拥护。 盈利预测与估值。我们预计 2019、2020年公司实现净利润 6.36、7.62亿元,给予公司 2019年 PE 估值区间 14-16X,对应合理价值区间 22.12-25.28元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。店铺扩张放缓,零售环境疲软,新品牌培育不及预期等。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-08-12 14.42 -- -- 15.28 5.96%
17.48 21.22% -- 详细
共同设立合资企业,经营 SELF PORTRAIT 中国大陆地区业务。公司将与圣珀齐(SELF PORTRAIT)知识产权公司共同投资设立合资经营企业,企业将拥有英国时装“SELF PORTRAIT”的中国大陆地区所有权。公司将以货币出资 3000万元,圣珀齐将以知识产权出资 3000万元,各自持有合资经营企业50%的股权。 英国设计师品牌,时尚圈新贵。 “SELF PORTRAIT”品牌由马来西亚设计师Chong Han Loon 于 2013/11在英国伦敦创立。DrapersOnline 资料显示,品牌创立初期便获得英国知名百货公司 Selfridge 青睐,入驻的首批产品迅速销售一空,成功打响知名度。同时,品牌被两位英国王妃 Catherine Middleton、Meghan Markle 在公开场合穿着,产品获得王室认可,随后也在国际明星碧昂丝、卡戴珊等群体中受到追捧,成为时尚圈新宠。 高端品质、轻奢价位,提供普通人能消费的高档时装。品牌创始人毕业于世界四大时装设计学院之一伦敦中央圣马丁学院,并曾联合创立女装品牌 ThreeFloor,之后独立创立品牌。DrapersOnline 资料显示,创始人秉持“可消费得起的高级时装”为理念,打造“个性高级质感”、“精良细巧工艺”、“合理价格定位”的品牌定位,在竞争激烈的女装赛道中辟得蹊径。产品主要供应链在中国,并通过巧妙的设计规划,将高级的面料和工艺以相对低的价格供应给消费者,我们估计产品定价在 200-500英镑之间。 巧用新媒体,品牌力全球扩散。品牌创立之初就巧妙应用了新兴社交媒体和电商工具,快速扩大影响力,并通过电商触及全球消费者。DrapersOnline和 Fashionista 网站资料显示,品牌的官方 Instagram 已拥有超 60万粉丝,产品一经名人穿着后迅速获得最大范围的传播,同时 Gigi Hadid、MirandaKerr、Olivia Palermo 等众多一线模特、网络红人的支持也为品牌带来极大流量。另外,品牌最初上线就同时开始电商销售,直达实体店铺尚未铺及的消费市场。歌力思对外投资公告显示,截至 2019年 3月, “SELF PORTRAIT”已在全球开设 375家门店,覆盖全球逾 70个国家,且 DrapersOnline 资料显示,电商销售占比已达约 20%。 在中国获“仙女裙”称号,顶级流量待变现。SELF PORTRAIT 产品以蕾丝、镂空、碎花等为主要元素,灵活运用前卫的纹理和挺括面料,融合女性特有的柔美元素,使优雅和时尚得到完美统一,展露出独特的当代风格,从而在国内获得“仙女裙”的美称,成为包括孙俪、周冬雨、秦岚、郭采洁等国内知名女星出席重要场合的专用品牌,在国内时尚圈中已有较高知名度。 联袂歌力思,拓展国内市场。我们认为 SELF PORTRAIT 在国内已有充分的美誉度,但在国内并未开拓实体渠道,品牌的高认可度和不通畅的销售渠道形成矛盾,此次与歌力思合作,可利用上市公司的渠道资源拓展中国市场。 盈利预测与估值。我们预计公司 2019、2020年实现净利润 4.42、5.27亿元,给予 2019年 PE 估值区间 14-17X,对应合理价值区间 18.62-22.61元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-08-02 8.42 -- -- 8.48 0.71%
9.32 10.69% -- 详细
公司 19H1收入/归母净利润同比增 9.3%/30.1%。19H1公司收入 8.3亿元,同比增 9.3%,归母净利润 1.4亿元,同比增 30.1%,毛利率 28.7%,同比增1.3pct,净利率 17.4%,同比增 2.7pct。19Q2收入 4.2亿元,同比增 2.2%,归母净利润 0.8亿元,同比增 12.3%,毛利率 31.2%,同比增 3.3pct,净利率 17.6%,同比增 1.5pct。 内衣业务持续高增。分品类看,19H1棉袜收入 5.25亿元,同比增 0.8%,我们认为主要系①杭州智慧工厂迁建短期对产量造成一定影响;②2019年初至今,由于国内需求疲弱,以及国际贸易谈判节奏放缓,部分国内需求受到抑制,我们判断可能导致了公司国内订单受损。19H1内衣收入 2.94亿元,同比增 25.4%,保持较高增长。 产品结构优化+人民币汇率贬值带动毛利率提升。19Q2公司毛利率同比增3.3pct,主要系①高毛利产品占比提升,19H1内衣占营收 36%,比重同比增5pct,且毛利率同比增 4pct 至 35%;②受益于人民币汇率贬值,18Q2人民币汇率在 6.3-6.5,19Q2则维持在 6.7-6.9。 19H1净利率 17.4%,同比增 2.7pct。我们认为公司净利率明显提升主要系①毛利率显著增长;②由于国内棉袜产量短期缩减,我们预计越南收入占比提升至棉袜营收的 40%,测算得净利率约 21.9%;③办公费、报关检验费减少,以及汇兑收益带动销售费用率、财务费用率分别同比降 0.3、0.4pct。 越南业务显著扩张,有利于规避贸易不确定性风险。公司已在越南建立三大生产基地,拟建设年产 2.5亿双棉袜、1800万件无缝针织运动服饰及产业链配套项目,进一步提升其在棉袜及无缝内衣代工领域的竞争力。目前公司越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在筹建中。公司计划 2019年越南基地继续扩大产能,力争完成年产 1.5亿双棉袜的产量目标。 盈利预测与估值。我们预计 19H2棉袜收入同比基本持平,2019全年棉袜收入同比增 0.3%;我们预计 19H2内衣收入同比增 8%,全年内衣收入同比增15%。我们预计公司 2019、2020年实现净利润 2.47、3.05亿元,给予公司2019PE 估值区间 18-20X,对应合理价值区间 10.62-11.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-07-26 8.91 -- -- 9.05 1.57%
9.05 1.57% -- 详细
公司发布第二期回购公告。 公司拟以不超过 12元/股(2019/7/23收盘价: 8.35元/股)的价格回购 6.91-10.36亿元(占比 2019/7/23市值 1.9%-2.8%)。公司 2018年归母净利润 34.55亿元,回购额度占比净利润 20%~30%,与 2018年 12月发布的 5年回购计划比例一致。公司 2018年派息率 49%,分红+此次回购金额下限占净利润的比例近 70%;2014-2017年公司平均派息率为64%,我们认为此次公告后再次提高了净利润回报股东的比例。 第一期回购完成,使用资金 6.67亿元。 2018年 12月,公司公告 2018-2022年每年将以预案发布前一会计年度归母净利润 20%-30%的资金回购公司股份,截至 2019年 6月,公司完成第一期回购计划,合计回购约 7279万股,回购均价 9.17元/股,合计使用资金 6.67亿元(回购预案拟用资金: 6.66-9.98亿元)。 19Q1主品牌恢复增长。 19Q1公司单品牌收入增速为 2.16%,较 18Q3、 18Q4的-2.57%、-0.42%有所改善。我们认为,主品牌的改善来源于:①产品流行度、适销性的提升;②大力发展购物中心带来的渠道优化。我们判断主品牌恢复增长的方向已经确立,2019年随着渠道继续优化,同店将持续改善。 服装零售景气度回升将有效提振 19H2业绩表现。6月服装社零增速 5.2%,较 1-5月累计增速 2.6%显著改善, Q2单月服装零售增速同时呈上升趋势(4、 5、6月:-1.1%、4.1%、5.2%),我们认为整体零售增速修复,行业景气度向好信号显现。我们预计公司 19H1净利润同比增 5%,伴随零售增速改善,公司 19H2营收表现将优于 19H1。 盈利预测与估值。我们预计 2019、2020年净利润 36.9、39.7亿元,同比增速为 6.86%、7.55%。给予公司 2019年 PE 估值区间 12-15倍,对应合理价值区间 10.08-12.60元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-06-03 27.31 -- -- 50.97 8.59%
29.66 8.60%
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公司发布第二期员工持股计划草案,拟筹集资金不超过 1亿元。 第二期员工持股计划存续期 24个月,股票来源主要为公司回购的 A 股股票,购买价格为回购均价。此次持股计划参加对象不超过 900人,其中公司董事、监事和高级管理人员合计 6人。公司董事长在草案中承诺,待第二期员工持股计划到期结束所有股票变现后,其对员工认购持股计划的本金扣除借款利息后金额,与最终收益分配金额的差值部分承担差额补足的义务。 第二期筹集资金、人员参与范围均有所扩大。 相较 2017年 9月发布的第一期员工持股计划(筹集资金: 5000万元、参与对象:不超过 600人),第二期员工持股计划就资金规模和参与员工范围均有所扩大,彰显公司长期持续发展的充分信心,和有效的人才骨干激励机制。目前第一期员工持股计划已完成股票购买,存续期将于 2019年 9月 7日届满。考虑到权益分派和股本转增,第一期员工持股计划持有股票 287.8万股,估算平均购买价格为 34.7元/股。 股份回购有序推进。 2019年 1月 9日公司公告拟回购 5000万元-1亿元股票,回购上限 42元/股。 2019年 4月 18日,公司将回购价格上限增至 70元/股。 截至 2019年 5月 10日,公司已回购 186.3万股,平均成交价为 36.4元/股,若剩余资金全额回购,且按回购股份价格上限测算,预计剩余资金可回购约 75.4万股。 开启双强品牌运营,预计 2019净利保持高增。 我们认为 2019全年净利仍将保持高增的主要动力来自①主品牌店铺维持稳定增长,直营占比或小幅提升,精细化会员管理带动 VIP 复购率,进一步提升店效;②新品牌威尼斯开拓百亿度假旅游市场, 产品定价略低于主品牌,瞄准中产消费人群,应用于品质出行场景,有望复制主品牌成功经营模式。 产品+渠道+营销三管齐下稳固细分领域龙头地位。 公司深耕“运动+休闲”细分领域,通过产品创新、渠道外延、品牌力打造持续推动业绩高增。①产品端: 公司每年设计产品逾千款,并着重加强对上游高科技面料、服装智能制造等领域的战略关注,在设计理念和设计水准上,已趋近于国际水准。②渠道端:线下深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场,同时稳步拓展发展较快的三四线城市,预计市场容量 1500-2000家,线上则与电商平台积极开展合作。③推广端:通过成为国家高尔夫球队合作伙伴、签约影视明星杨烁、江一燕成为品牌代言人等赛事、娱乐营销手段迅速扩大品牌影响力。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2019、 2020年净利润 4. 12、 5.36亿元, 给予公司 2019年 PE 估值区间 23-25X, 对应合理价值区间 52.21-56.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。
纺织和服饰行业 2019-05-14 -- -- -- -- 0.00%
-- 0.00%
详细
19Q1收入增长5.23%,净利润增长6.96%。19Q1公司实现收入61亿元,同比增长5.23%,归母净利润12.1亿元,同比增长6.96%。毛利率43.59%,同比提升3.69pct,净利率19.9%,同比提升0.32pct。收入分品牌看,主品牌HLA收入50亿元,同比增长2.16%,较18Q3、18Q4的-2.57%、-0.42% 有所改善;女装品牌爱居兔收入3.4亿元,同比增长1.06%,爱居兔品牌仍在调整中,致使增速波动较大(18Q3、18Q4收入增速:3.27%、-19.43%);其他零售品牌合计收入1.4亿元,由于规模尚小,增速为1139%。 产品提升、渠道改善,主品牌HLA企稳增长。19Q1公司业务亮点在于主品牌收入增速的企稳,单品牌收入增速为2.16%,较18Q3、18Q4的-2.57%、-0.42%有所改善;Q1店铺数量净增72家,直营店净增14家,直营占比4%(18Q1:1%)。我们认为,主品牌的改善来源于:①产品流行度、适销性的提升;②以及,大力发展购物中心带来的渠道优化。公司2018年提出“面料是服装的灵魂”,重在发展产品品质,提升消费者认可度。并且公司继续拓展购物中心渠道,提高品牌在新流量聚集地的曝光度。由于部分购物中心倾向招商直营店铺,所以公司直营的比例增加,佐证了发展新渠道的事实。优质流量、高单店的比例提升,使得单品牌在18Q1高基数(收入+9.48%)的情况下,依然实现了稳定增长,扭转18H2下滑趋势。我们判断主品牌恢复增长的方向已经确立,2019年随着渠道继续优化,同店将持续改善;当收入占比约80%的主品牌(2018、19Q1占比:79% 、82% )边际出现改善,公司整体业务或将实现加速增长。 毛利率继续提升,进入管理价值收获期。19Q1公司毛利率为43.59%,同比提升3.69pct,其中主品牌毛利率45.70%,同比提升4.74pct,主品牌毛利占比公司整体毛利达86% (19Q1)。我们认为,公司毛利率的提升是品牌对于渠道加盟商议价能力的体现。公司采用类直营加盟模式,加盟商提供开店资金,公司负责店铺选址、员工招聘培训、货品选择上架、物流及售后。相比传统的加盟模式,公司承担了更多的管理职能。随着公司规模扩大,品牌力提升,对加盟商的吸引力增加。所以,公司有议价能力在价值链条上获得更多盈利,进入管理价值的收获期。我们判断,2019年整体毛利率将较2018年有明显提升,盈利能力增强。 传统品牌的产品革新。公司品牌主要在2-4线发展,过去在产品设计上更亲民。随着消费者对产品品质的要求提升,对时尚性的要求更高,公司也在产品上做了调整。提出“面料是服装的灵魂”理念,开发具备功能性的面料。
台华新材 纺织和服饰行业 2019-05-13 7.24 -- -- 11.76 13.95%
8.65 19.48%
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19Q1盈利能力逐步恢复,预计全年仍有望保持稳定增长。公司2018、18Q4、19Q1收入分别为29.7、7.1、5.5亿元,同比分别增9%、0.4%、-9.4%,归母净利润分别为3.4亿元、580万元、5441万元。2018、18Q4、19Q1毛利率分别为25.2%、18.6%、27.4%,同比分别变动-2.5pct、-7.2pct、-0.03pct。2018、18Q4、19Q1净利率分别为12.0%、0.8%、9.9%,同比分别变动-1.8pct、-12.5pct、-2.9pct。 坯布、涤纶业务景气度低迷,导致盈利能力下降。18Q4公司毛利率、净利率分别下降7.2、12.5pct,盈利能力严重受损,我们判断主要原因是坯布和涤纶业务的不景气造成。公司坯布和涤纶业务没有大面积合作品牌客户,我们判断多是与贸易商之间随行就市的贸易。在18Q4上游原材料价格走低、行业景气度不佳的情况下,量、价会同时减少,2018年锦纶坯布收入同比降10.4%。价格方面看,锦纶、涤纶坯布毛利率分别降1.5、1.2pct;涤纶成品面料毛利率同比降9.6pct,毛利率大幅度下降影响整体盈利能力。19Q1原材料价格平稳,公司整体毛利率恢复至正常水平27.4%,我们认为公司毛利率的波动是上游化工品价格在短期内过度剧烈波动造成的,公司对品牌客户仍然具备较强的价格把控能力,如果原材料价格不出现极端情况,公司有望保持稳定的毛利率。 锦纶长丝、成品面料收入维持高增长。2018年锦纶长丝收入同比增加20%,成品面料收入同比增加16%。以上两项业务保持了高速增长,我们认为和公司深度绑定品牌客户密不可分。锦纶长丝和成品面料业务均绑定了知名运动品牌客户:锦纶长丝主要合作超盈、维克罗等高端品牌,成品面料合作迪卡侬、安踏等大众休闲运动品牌。同时,公司不断拓展新客户,2018年锦纶长丝潜力客户增加百余家,成品面料客户增加10余家品牌,公司产品的知名度和认可度不断提升。我们估计,19Q1两项主力产品依旧保持了与品牌公司良好的合作关系。 锦纶核心产品实现提价15-18%,展现与大品牌合作竞争力。18年公司锦纶长丝、锦纶成品面料平均售价分别同比增15%、18%,我们认为在零售环境疲软的情况下,体现其产品基于持续创新的附加值,以及与优质品牌客户的稳定合作,为产品保持充分议价空间。 上、中、下游全产业均处产能扩张期。公司拥有国内少有的全产业链业务布局,且核心产品锦纶长丝、成品面料与下游品牌合作持续加深。目前上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料均处产能扩张期,其中锦纶长丝2019年2月公告新增12万吨产能,预计2021年投产;5.3亿元可转债用于7600万米坯布新增产能,预计19H2投产;IPO募投项目1.1亿米成品面料新增产能(完成度:85%以上)。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润3.96、4.67亿元,给予其2019年PE估值区间15-17倍,对应合理价值区间10.80-12.24元,维持“优于大市”评级。 风险提示。原油价格波动,产能扩张不及预期,下游客户需求疲软等。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-05-13 15.25 -- -- 16.14 2.35%
15.61 2.36%
详细
2018收入/净利润同比增18.7%/20.7%。2018公司收入24.4亿元,同比增18.7%,归母净利润3.7亿元,同比增20.7%,扣非净利润3.5亿元,同比增16.1%,毛利率68.2%,同比下降0.6pct,净利率18.0%,同比上升0.8pct,扣非净利率14.4%,同比下降0.3pct。18Q4收入7.0亿元,同比增3.9%,归母净利润1.0亿元,同比降3.3%,扣非净利润0.9亿元,同比降1.7%,毛利率65.6%,同比下降1.4pct,净利率16.8%,同比上升0.2pct,扣非净利率13.0%,同比下降0.7pct。 19Q1收入/净利润同比增8.3%/11.0%。19Q1收入6.2亿元,同比增8.3%,归母净利润0.9亿元,同比增11.0%,扣非净利润0.8亿元,同比增3.8%,毛利率64.8%,同比下降2.2pct,净利率16.8%,同比上升0.1pct,扣非净利率13.4%,同比下降0.6pct。 主品牌保持稳定增长,具备较大开店空间。主品牌ELLASSAY2018年营收10亿元,同比增4.3%,店铺数312家,净关10家,较2017年净关店数有所减少。品牌月店均销售额同比增长8.28%;直营同店销售收入同比增6.93%,保持稳步增长,中华全国商业信息中心统计数据显示,歌力思品牌2018年高端女装市场综合占有率位居第一。对标同业女装品牌,我们认为公司仍具备较大开店空间。 多品牌Edhardy保持高增,IRO表现亮眼。2018年Edhardy收入5亿元,同比增14%,保持较高收入增速,2018年末店铺181家,净增33家。Laurel收入1.1亿元,同比增14%,2018年末店铺37家,净增7家,品牌从投入期开始进入收获期,未来将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道,19Q1收入有所下滑,我们判断主要系分销商进货减少。IRO2018年收入5.7亿元,同比增43.7%,店铺49家,平均店效近1200万元,品牌在中国表现强劲,国内店铺已开13家,分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城等高端购物中心。VT收入997万元,已在国内开店13家,落地较快。JeanPaulKnott正处于筹备期,首家中国大陆门店有望在2019年开业。 百秋电商继续快速发展。百秋目前线上运营40个国际时尚品牌,2018年实现利润6005万,同比20%。其在海外市场加快布局,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。 线下仍为主导,直营增速较快。分渠道来看,公司仍以线下为主导、2018年实现收入20.9亿元,同比增16%,占比95%,线上收入1亿元,同比增10.9%,直营收入12.6亿元,同比增18%,实现较快增长,加盟收入9.3亿元,同比增13%,增速较为稳定。 ?2018/19Q1净利率同比均小幅提升。2018年毛利率68.2%,同比微降0.6pct,19Q1毛利率64.8%,同比降2.2pct,主要系19Q1直营毛利率同比降2.8pct,在毛利率均有所下降的情况下,2018/19Q1净利率均小幅增加,主要系资产减值损失占比营收分别同比降0.4/1.8pct,且其他收益有所增加。 ?盈利预测与估值。公司主品牌发展稳健,多品牌在渠道、设计研发、品牌推广、供应链整合及营运经验产生协同,持续突破成长空间,我们预计公司2019、2020年实现净利润4.42、5.27亿元,给予2019年PE估值区间14-17X,对应合理价值区间18.62-22.61元,维持“优于大市”评级。 ?风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。
安正时尚 纺织和服饰行业 2019-05-02 11.56 -- -- 12.17 2.27%
12.88 11.42%
详细
18年收入同增16%,净利润同增3%。18年收入为16.49亿元(16.09%+),净利润为2.81亿元(2.96%+),毛利率为63.27%(3.48pct-),净利率为17.05%(2.17pct-)。18Q4收入为4.87亿元(14.76%+),净利润为0.34亿元(50.01%-),毛利率为52.90%(10.31pct-),净利率为7.02%(9.10pct-)。l19Q1收入、净利润同增41%、11%。19Q1收入为5.53亿元(41.46%+),净利润为1.02亿元(10.51%+),毛利率为53.80%(14.91pct-),净利率为18.36%(5.14pct-)。 并表礼尚信息,增厚公司业绩。公司于2018年10月底完成对电商代运营礼尚信息的收购70%交割,11-12月实现收入1.31亿元,净利润157.49万元,按照并表比例计算,并表净利润为110.24万元。2018年礼尚信息全年实现净利润6281万元,超过承诺数5500万元。 受消费环境影响18Q4收入承压,库存减值损失侵蚀净利润。如果剔除礼尚对公司的影响,2018年公司实现收入15.18亿元(6.87%+),净利润2.80亿元(2.55%+)。剔除礼尚后18Q4,公司收入3.56亿元(16.09%-),净利润3313万元(51.62%-)。18Q4收入下降主要因消费环境疲弱,尤其是公司品牌主力布局的二三线城市消费减弱造成收入下滑。但从毛利率看,18Q4服装品类毛利率为63.71%(0.95pct+),说明公司仍然坚持较高终端折扣,保持品牌档次。18Q4净利润端下降主要因计提库存减值损失造成;2018全年计提库存减值损失5768万元,我们估算18Q4计提约2600万元,一般情况下Q4库存计提约在1000万~1500万元,多余的计提部分侵蚀利润。 19Q1服装业务收入降幅环比缩窄。19Q1礼尚收入1.63亿元,扣除礼尚信息,19Q1服装业务收入3.9亿元(0.57%-),降幅较18Q4的-16.09%大幅收窄,说明在宏观环境改善的情况下,品牌销售已逐步修复,我们估计服装利润端增速与收入增速维持基本一致。我们判断,随着19Q2零售提振,公司服装业务将加速恢复增长。 18年单店收入推动玖姿收入增加,19Q1主品牌增速企稳回升。18年主品牌玖姿实现收入10.38亿元(10.93%+),主因1)公司持续加大研发资源投入,聘请形象代言人提升品牌知名度,品牌直营单店收入有所提升,18年玖姿直营门店平均营业收入达184万元,同比增加2.35%;2)线上收入或将推动品牌收入增加,主品牌在18年双十一当天实现交易额8576万元,较17年同比增加47.71%。18Q4、19Q1玖姿实现收入2.34、2.67亿元,同比13.62%-、8.25%+,18Q4或受国内消费形势影响,收入有所减少,19Q1主品牌收入增速企稳回升。 18年尹默/斐娜晨门店数量增加助力收入增加。18年尹默/安正/摩萨克/斐娜晨/安娜蔻收入同比4.10%+/0.1%+/12.31%-/11.98%+/52.57%-。尹默收入增加,由于门店数量增加,截止18年末为103家,净增门店13家,直营单店收入同比减少6.86%至249万元。安正收入与17年基本持平,其门店数量净增加10家至46家,直营单店收入同比减少12.36%至208万元。摩萨克收入减少,主因直营单店收入同比减少3.27%至151万元。斐娜晨收入增幅明显,由于门店数量净增加13家至98家,直营单店收入同比减少25.19%至134万元。 19Q1尹默/安正/安娜蔻增速环比改善。18Q4尹默/安正/摩萨克/斐娜晨/安娜蔻收入同比15.52%-/18.48%-/46.84%+/33.21%-/80.31%-。19Q1各品牌收入同比10.11%-/3.78%+/37.69%-/35.57%-/50.90%-。除摩萨克、斐娜晨外,各品牌收入增速环比改善,预计随着国内零售端回暖,公司服装业务将恢复增长。 公司多品牌均衡发展,主业企稳。公司多品牌发展顺利,主品牌维持稳定;摩萨克调整加入休闲风格,市场接受度提升;斐娜晨多场合试穿度提高,满足客户多变需求;安正男装定位轻时尚风格,开拓高端男士市场。注资青蛙王子,拓展童装品类。公司2018年参股时装类童装品牌青蛙王子,该品牌增长快速、拓展空间大。双方合作后,补足了安正在中档童装领域的空白,促进开店成长。 盈利预测与估值。我们预计2019、20年净利润分别为3.85、4.82亿元,截止2019/4/30收盘对应市盈率为13、10倍,给予公司2019年15-17XPE,对应合理价值区间14.25-16.15元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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2018公司收入/净利润同比增31%/49%。2018公司收入157.2亿元,同比增30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增48.8%,Kidiliz于18年10月并表,若剔除影响,整体收入同比增24%,净利润同比增35%(剔除负商誉、Kidiliz亏损影响)。毛利率39.8%,同比增4.3pct,净利率10.7%,同比增1.3pct,扣非净利率8.5%,同比持平。18Q4收入59.6亿元,同比增49.5%,剔除Kidiliz影响,收入同比增29.8%。18Q4归母净利润4.2亿元,同比增235.2%,扣非净利润1.3亿元,同比增93.2%,毛利率41.4%,同比上升12.5pct,净利率7.0%,同比上升3.8pct,扣非净利率2.1%,同比上升0.5pct。 休闲服饰全年保持高增,不断扩大成人装领域份额。2018休闲服收入67.9亿元,同比增21%,系2013年至今最高增速,18H2在零售较为疲弱的大环境下,收入同比增19.7%,我们认为休闲服显高景气度主要系①供应链改革成果显著、②加盟商开店积极性逐步提升,外延增长贡献较大。我们估算线上同比增21%,线下同比增21%,其中线下面积同比增12%,同店高个位数增长(9%)。休闲服饰全年店铺3830家,同比净增202家。 童装保持稳定,Kidiliz正式加入丰富品牌矩阵。2018童装收入88.2亿元,同比增40%,剔除Kidiliz,同比增27%。我们估算线上同比增27%,线下同比增27%,其中线下面积同比增20%,同店约中个位数增长(7%)。童装全年店铺6075家,剔除Kidiliz为5293家,同比净增498家,目前Kidiliz旗下CATIMINI品牌已在中国开设首店。 全年毛利率39.8%,同比增4.3pct。全年毛利率显著增长,我们认为主要由于①休闲服折扣力度控制良好,正价率较高,毛利率同比增7.7%,②Kidiliz由于定位高端,毛利率较高,测算得64%,并表后增厚毛利。费用率均有所增加,主要系Kidiliz并表,同时伴随业务规模加速扩大,产品宣传、渠道投入、人工薪酬等开支相应增加。2018年销售费用率16.4%,同比增1.7pct,管理费用率5.6%,同比增0.3pct,财务费用率-0.5%,同比增0.2pct。 全年资产减值损失主要由一次性计提带来。2018年资产减值损失8.7亿元,同比增86%,剔除Kidiliz影响,资产减值损失约8.6亿元。从结构来看,存货跌价损失5.6亿元,占比净利润33%,同比降5pct,坏账损失0.18亿元,同比降43%,其余均为一次性减值计提,包括投资性房地产减值2.1亿元、固定资产减值0.47亿元、华人实业商誉减值0.37亿元、长期股权投资减值0.03亿元。我们认为伴随未来中国地产行业步入平稳发展阶段,地产和固定资产发生大额计提的概率较小。而商誉方面,由于Kidiliz收购为负商誉,此次计提完成后,公司不存在商誉风险。 存货水平较稳定,资金周转持续改善。2018年末公司存货44.2亿元,同比增85%,存货周转天数129.3天,同比增加22.9天。我们估计剔除Kidiliz并表影响,存货约36.17亿元,存货周转天数117.7天,同比增加11.2天,我们判断主要系直营占比有所提升,同时公司仍给予加盟商较大的支持力度。应收账款方面,2018应收账款周天数38.7天,同比减少11.7天,资金周转管理持续提升。 盈利预测与估值。公司通过对外投资、代理合作等方式引进国外优秀品牌,形成完整的品牌矩阵。我们预计2019年休闲服、童装将维持稳定开店速度,Kidiliz收入增速维持,逐步实现扭亏,预计2019、2020年实现净利润19.14、21.97亿元,给予2019年PE估值区间17-20X,对应合理价值区间12.07-14.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名