1.事件: 公司发布2017年报。2017年公司实现营收23.68亿元,同比增长22.41%;实现归母净利8.21亿元,同比增长5.19%;实现扣非归母净利润7.61亿元,同比增长12.02%。实现EPS0.8825元。10派3。 我们认为公司归母净利增速低于营收增速主要系疫苗高开、政府补助减少、以及血制品销售费用增加所致。 其中,2017年第4季度,公司实现营收7.02亿元,同比增长32.85%;实现归母净利2.02亿元,同比增长16.60%;实现扣非归母净利1.91亿元,同比增长26.74%;实现EPS0.2169元。公司第四季度业绩回暖,主要系疫苗进入销售期且去年同期基数较低,以及血制品单季度业绩回暖所致。 按业务拆分来看,血制品实现营收20.78亿元(+14.52%),其中白蛋白实现营收9.20亿元(+34.99%),静丙实现营收6.77亿元(-7.37%),其他血制品实现营收4.81亿元(+19.59%)。疫苗实现营收2.81亿元,同比增长157.88%。 财务方面,销售费用同比增加291.13%,新增应收账款同比增加201.22%,主要系血制品营销改革、销售模式调整所致;财务费用同比增加52.87%,主要系利息收入减少所致;研发费用同比增长32.47%,主要系公司推进疫苗和单抗研发所致;营业外收入同比减少83.22%,主要系计入当期损益的政府补助减少所致。 2.我们的分析与判断 (一)两票制下血制品全年业绩增速放缓,营销改革持续推进。 两票制全面推开导致公司血制品全年业绩增速放缓,Q4单季度业绩回暖。由于两票制下流通龙头话语权增强、存货意愿降低,小流通企业库存消化,以及生产企业普遍对终端掌控能力较弱,叠加进口人白和国内企业采浆量提升导致的竞争加剧等原因,报告期内公司血制品业绩增速放缓,全年实现营收20.78亿元(+14.52%),销量同比增长19.17%,生产量同比增长16.23%,库存量同比增长45.82%。拆分来看,人白实现营收9.20亿元,同比增长34.99%;静丙实现营收6.77亿元,同比降低7.37%,我们认为系两票制与学术推广乏力共同导致;八因子、PCC等其他血制品营收4.81亿元,同比增长19.59%。 公司积极推进血制品营销改革,经营状况持续改善,Q4单季业绩回暖。为应对两票制,公司积极推进血制品营销改革,我们观察到的变化如下: (1)销售队伍加快扩充,加强于、三线城市和三甲医院布局。2013至2016年间,公司销售人员始终维持在120-130人,报告期内公司销售团队快速扩张,目前共有销售人员184人(+52%)。通过加大学术推广力度,加强对于、三线城市和三甲医院的销售布局; (2)血制品销售费用同环比显著增长。第4季度公司血制品销售费用约3173.86万元,同环比分别增长219.4%和64.7%。 报告期内公司血制品销售费用约7679.33万元,同比增长241.51%; (3)医院终端血制品销售逐步改善。根据PDB数据,报告期内虽然样本医院中公司人白的销售额低于去年,但已展现出逐季好转的趋势,其中第4季度实现营收2045万元,同环比分别增长67%和24.8%。同时,报告期内样本医院中公司静丙实现销售2.37亿元,同比增长25.11%。我们认为样本医院的数据说明公司血制品营销改革已经取得一定的成效; (4)应收账款大幅增长。报告期内公司新增应收账款4.89亿元,同比增长201.22%,其中第四季度新增应收账款179.82万元,较去年同期增加1.11亿元,我们判断除疫苗销售导致的应收账款增加外,血制品销售亦对应收账款增加有所贡献:主要系与流通企业结算出现账期(不超过90天),以及加强医院终端开发且其账期较长(不超过9个月)所致。 血制品日常生产工作稳步推进。 (1)采浆方面:报告期内公司新获批鲁山县单采血浆站,目前共有24家单采血浆站,均为100%控股,2017年实现采浆约1100吨,而国内企业合计采浆量为8000多吨。 (2)产能方面:报告期内重庆子公司已取得人免疫球蛋白生产批件并于8月2日通过GMP认证,进一步丰富重庆公司产品线,同时PCC获得临床批件,正开展临床研究。报告期内公司人白批签发235.3万瓶,占国产批签发总量的14%,静丙批签发153.5万瓶,占批签发总量的14%,位居行业前列;八因子、PCC、破免和乙免分别占国内批签发的38%、66%、29%和29%,位居国内行业首位。 (二)疫苗业务持续开拓国际市场,未来发展前景广阔。 报告期内疫苗业务继续亏损,主要系连年持续高投入所致。报告期内公司疫苗业务实现营收2.81亿元,同比增长157.88%,主要系高开及去年毒疫苗事件下销售基数较低所致。疫苗子公司实现营收2.85亿元,同比增长148.4%;亏损7688.2万元(-70.4%)。 我们判断主要系研发持续高投入、以及报告期内存货跌价以及坏账损失所致。从批签发数据来看,公司AC多糖疫苗批签发89.24万人份(-43.8%),流感疫苗(0.5ml规格)批签发499.39万支(+76.3%),流感疫苗(0.25ml规格)批签发231.08万支(+125.6%),乙肝疫苗批签发233.95万支(-33.2%)。 国际化战略持续推进,未来发展前景广阔。报告期内公司疫苗国际化战略持续推进: 取得乌克兰的流感疫苗GMP证书和注册证书,取得科特迪瓦流脑疫苗注册证书;共计出口流感疫苗60.7万人份,产品出口至乌克兰、科特迪瓦、柬埔寨(联合国儿童基金会采购)、摩尔多瓦、阿尔巴尼亚和蒙古等多个国家,其中联合国儿童基金会价值3000美元的流感疫苗采购订单,是继2015年6月通过WHO预认证以来联合国相关机构的首次采购。我们认为采购金额虽小,却是对公司疫苗产品质量的肯定,对公司开拓国际市场将起到正面宣传作用。此外,公司疫苗新品研发稳步推进:四价流感疫苗的上市申请进入优先审评名单,有望加快上市;破伤风疫苗已完成临床试验,正处于报产状态;A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗已完成生产现场核查和GMP认证工作;H7N9流感疫苗已启动II期临床;冻干AC结合疫苗获批临床。 (三)单抗研发有序推进。 报告期内公司共有4个单抗品种进入临床,1个品种申报临床被受理。单抗业务是公司“三轮驱动”发展战略之一。2017年4月底公司公告增资华兰基因,将注册资金有1亿元提升至2亿元,出资比例不变。报告期内华兰基因已完成工商变更登记,我们认为该举措进一步彰显公司发展单抗业务的决心。按研发进度来看,目前曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗和阿达木单抗正在有序开展临床研究,德尼单抗于10月申报临床并被受理,帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究,争取尽快申报临床批件。我们看好公司在单抗领域的布局,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。 3.投资建议。 作为稳健发展的血液制品龙头企业,公司在行业内具有采浆量领先、吨浆净利润高、产品线完备和管理能力强大等优势。虽然受两票制影响,血制品业绩不及预期,但我们认为业绩增速放缓是行业性的一过性事件。考虑到巨大的需求缺口,销售渠道的逐步疏通以及生产企业对终端掌控能力的加强,行业景气度将逐步恢复,其中龙头企业有望率先恢复高增长。同时,公司的疫苗业务未来将逐渐向好,单抗业务处于加速研发阶段。 我们预计2018-2020年归母净利润为9.62/11.55/14.23亿元,对应EPS为1.03/1.24/1.53元,对应PE为28/23/18倍。维持“推荐”评级。

公司发布2017年三季报。2017年前三季度公司实现营收16.66亿元,同比增长18.48%;实现归母净利6.19亿元,同比增长1.94%; 实现扣非归母净利润5.70亿元,同比增长7.83%。实现EPS 0.67元。 其中,2017年第三季度,公司实现营收6.53亿元,同比增长18.85%; 实现归母净利1.88亿元,同比降低4.58%;实现扣非归母净利1.77亿元,同比降低6.67%;实现EPS 0.20元。公司三季度业绩持续低迷,主要系去年同期基数较高及血制品销售放缓所致。 财务方面,销售费用同比增加212.77%,应收账款期末余额较期初余额增加168.83%,经营性现金流净额同比降低84.41%,均系销售模式调整所致;营业外收入同比减少75.28%,主要原因系本期收到政府补助减少所致。 公司发布2017年度业绩预告,预计2017年实现归母净利7.41-8.97亿元,同比增加-5%至15%,主要系血制品业务保持平稳运行。

公司发布2017年半年报。2017年上半年公司实现营收10.13亿元,同比增长18.25%;实现归母净利4.31亿元,同比增长5.07%; 实现扣非归母净利润3.93亿元,同比增长15.94%。实现EPS 0.46元。 其中,2017年第二季度,公司实现营收4.75亿元,同比增长6.65%; 实现归母净利1.76亿元,同比增长-19.33%;实现扣非归母净利1.63亿元,同比增长-3%;实现EPS 0.19元。公司二季度业绩低于预期,主要系血制品销售增速放缓所致。 上半年血制品销售不及预期:按业务拆分来看,血制品实现营收9.73亿元(+15.69%),其中白蛋白实现营收4.38亿元(+27.72%),静丙实现营收3.27亿元(+1.03%),其他血制品实现营收2.07亿元(19.28%),考虑到2016年公司采浆量同比增长约40%,血制品业绩低于预期。疫苗实现营收0.34亿元,同比增长267.92%。 财务方面,应收账款同比增加97.9%,主要系两票制下血制品生产企业和流通企业行业地位变化所致。销售费用同比增长283.16%,主要系推广费用增加所致。财务费用同比增加56.44%,主要系利息收入减少所致。营业外收入同比降低84.19%,主要系报告期内收到政府补助减少所致。经营性现金流同比降低117.48%,主要系报告期内收到政府补助减少及购买商品接受劳务支出的现金增加所致。 此外,公司发布前三季度业绩预告,预计实现归母净利5.77至6.68亿元,同比增长-5%至10%。

1、本报告特色及核心逻辑:本报告是市场上对于华兰的发展历程和公司基因分析最为深入的报告,也是对血液制品国际市场格局及发展趋势分析最为深入的报告。国内血液制品长期供不应求,伴随人口老龄化进程加快、血液病和肿瘤患者不断增加,国内血液制品市场需求大于供给的状况将加剧。预计2016-2020年复合增长率为20%。政策层面上监管驱严促使行业集中度提升,利好龙头企业发展。 华兰深耕血液制品行业20余年,依靠卓越的管理能力,主要以内生方式发展成为行业龙头。未来依靠领先的采浆量、产品线和盈利能力,领跑行业。除血液制品业务外,公司疫苗业务向海外市场迈进,并大力发展单抗业务,有望在未来成为新的业绩增长点。 2、公司是血液制品龙头,产品线齐全,采浆量和批签发量领先:公司深耕血液制品行业20余年,在血浆资源争夺中极有远见。2016年公司采浆总量突破1,000吨,权益浆量行业第一。同时公司拥有国内最全的血液制品产品线,目前可生产11个血液制品品种,并能够根据市场供需关系及时调整产品结构,优化产品工艺,提升利润空间。2015年公司吨浆净利润约113万元/吨,位于行业前列。公司主要产品批签发量处于行业领先地位,其中凝血酶原复合物和凝血因子VIII在15年更是居于行业首位。未来血制品市场的高景气结合公司的卓越管理能力,产品结构的调整和工艺的优化,公司将维持高增长。 3、看好疫苗业务国际化路线,单抗业务前景光明:近年来行业竞争加剧及山东疫苗事件导致疫苗业务销售收入和利润下滑。2013年公司明确疫苗业务向国际化市场发展,2015年流感疫苗获得WHO预认证,为产品迈向国际市场打下坚实基础。在研的四价流感疫苗和申请成产的狂犬疫苗为疫苗业务带来新的空间。2016年行业流通秩序的规范也有利于公司以安全和高质量著称的疫苗业务的发展。 公司是单抗领域新秀。目前有3个产品已获得临床试验批件,1个产品申报临床中,还有多个产品处于研发阶段。公司已布局强大单抗生产能力,单抗产业链也不断完善。公司未来将依靠单抗业务获得新的发展空间。 4、公司投资建议:公司是血液制品龙头企业,在行业内具有采浆量领先、产品线完备和管理能力强大等优势。在需求长期大于供给的情况下,公司血液制品业务将维持高速增长。同时,公司的疫苗业务正向国际化路线迈进,单抗业务处于加速研发阶段。我们预计公司2016-2018年净利润为7.84/10.56/13.60亿元,对应EPS为0.84/1.14/1.46元,对应PE为43/32/25倍。维持“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司发布非公开发行股票预案,拟向包括实际控制人陈邦先生在内的不超过5名特定投资者非公开发行不超过10,000 万股公司股票以募集不超过24.27亿元资金,投资于:1.爱尔总部大厦建设项目;2. 眼科医院迁址扩建项目(哈尔滨爱尔、重庆爱尔);3.眼科医院收购项目(滨州沪滨爱尔眼科医院等九家并购基金内医院)4.信息化项目。其中,公司实际控制人承诺认购不低于本次非公开发行股份总数20%(含20%)的股份,体现对公司长期发展的信心,该部分股份根据法律规定锁定期为三年。 发行价格将按照以下方式之一进行询价:1.不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价;2.不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。最终发行价格由董事会根据股东大会授权在本次发行申请获得中国证监会的核准文件后,按照中国证监会相关规则,根据竞价结果与本次发行的保荐机构协商确定。陈邦先生将不参与本次发行定价的市场询价过程且承诺接受市场询价结果并与其他投资者以相同价格进行认购。 2.我们的分析与判断 (一)注入高速发展体外医院,并购基金模式证明可行 注入首批9家体外医院,均处于爆发增长期,有望持续增厚公司利润。本次募集资金中约24%(5.8亿元)用于眼科医院收购项目,拟将包括滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司等在内的9家原并购基金内医院的多数股权注入上市公司体内。从医院级别看,本次注入医院基本均为地级市医院,覆盖当地数百万人口,普遍具备较高人口及经济增速为未来的业绩支撑。从收购股权比例看,本次收购加权股权比例为70.19%,根据公告披露其余少数股权基本为公司合伙人计划(管理骨干、技术骨干等)。收购作价共计5.8亿元;以16年1-7月数据简单折算,9家医院加权收购价格约为19.58倍PE、2.72倍PS,基本符合预期(十几倍PE),且远低于公司16年一致预测市盈率(58倍以上)。9家医院中收购与自建比例约为5:4,高于公司并购基金整体比例(1:3),这可能是由于公司以盈利情况为注入标准之一,而自建医院成立稍晚,扭亏时间也晚于外购医院所致。注入医院已实现整体盈利,16年1-7月净利润总额为4206万元,经简单折算约占16年公司现有全年净利润的12.84%;仅有泰安、佛山、清远三家医院没有实现盈利,主要为成立时间太短所致。16年1-7月收入总额为1.76亿元,15年为1.38亿元,按现有数据简单折算,9家医院整体16年收入增速高达118.71%。综合净利润扭亏情况及收入高增速,可以判断出本次注入的9家医院正处于爆发式增长时期,因此本轮定增如能顺利实施将有望持续增厚公司业绩。本次收购及定增有望向市场证明公司的并购基金模式切实可行,可有效贡献公司长期发展。 新收购医院收入结构明显异于老医院,未来仍有结构向好空间。本次收购9家医院整体收入结构为屈光项目23.59% 、白内障36.83%、眼前段项目14.26%、眼后段项目11.81%、视光服务13.50%、其他病种项目0.01%,与上市公司整体相比较,体现出较低的屈光手术及视光服务和较高的白内障手术比例。结构差异的原因可能包括:1.公司还未来得及向地级市医院布局全飞秒等较高端的屈光手术术式,需未来逐步布局;2.地级市经济水平和民众消费观念相对不高,民众医学配镜等意识不强,屈光手术接受度也不如大城市高;3.白内障手术是刚需。未来随着地级市医院不断发展、业务种类不断完善,再辅以当地经济发展及医院不断对民众进行宣传教育,这些新注入医院的业务结构有望变得更为均衡。目前9家医院平均毛利率与上市公司整体毛利率相差无几,随着未来高毛利业务发展,将有望实现毛利率高于平均水平,从而稳步助力上市公司盈利质量提升。 本次定增仅为牛刀小试,并购基金内仍有大批医院储备源源不断。本次纳入9家并购基金内医院主要为向市场证明公司并购基金模式的成功性,公司目前共运作有4家并购基金,内有60余家医院(包括了本次收购的9家),近期筹建待开业的还有30余家。公司高度重视地级市医院的建设,因为地级市聚集着中国大部分的人口,而医疗服务供给水平却较为一般,存在需求缺口。而并购基金是公司培育地级市医院的重要途径之一,未来还将继续发挥重大作用。随着并购基金模式运作日益成熟、运营日益高效及医院网络布局加快,公司未来发展动力十足。 (二)重庆、哈尔滨两医院迁址扩建,突破瓶颈换挡提速 两大省会医院迁址扩建,突破面积容量限制可期。本次募集资金中约4.71%(1.14亿元)用于眼科医院迁址扩建项目,拟对重庆爱尔、哈尔滨爱尔两大省会医院进行迁址扩建,以完善其科室设置、提升其医疗水平、扩大其接诊容量,从而进一步提升其在周边地区的医疗服务能力和市场影响力,辐射全西南片区/黑龙江省。重庆、黑龙江两家医院均开业近十年,在发展过程中受益于品牌形象突出和当地患者需求扩大,业绩不断增长,但是也面临着病区供需矛盾突出、现有医院条件无法满足今后发展需求的问题。例如重庆爱尔14年~16H1的净利润增长率分别为42.02%、70.44%和17.33%,体现出净利润增长受到面积容量限制的问题。此次定增如能通过,将有望突破这一瓶颈,实现两大省会医院的换挡提速。 (三)强化总部功能,打造医教研一体化旗舰 强大高效总部是支撑下属医院快速连锁复制的重要平台和条件,医教研一体化中心作为旗舰能够为公司各部分业务提供技术支撑,构成正向溢出效应。本次募集资金中约48.79%(11.84亿元)用于爱尔总部大厦建设项目,拟建设爱尔总部大厦,将总部办公、研发教学中心和科技创新孵化中心进行整合,提高协同效率,为遍布全国的爱尔眼科连锁医院提供强有力的支持。具体途径是从爱尔投资收购湖南佳兴100%股权,由其负责本项目建设;项目具体位置位于湖南省长沙市天心区(交通发达+省政府所在地),规划总建筑面积145,322平方米,包含地上97,552平方米、地下47,770平方米。公司目前办公场所、科研教学场所等多为租赁,既存在着功能分散难以协同的问题,又不够稳定。如能将总部办公、研发教学中心和科技创新孵化中心进行整合,则有助于公司瞄准国际一流医院集团,打造全球范围内有竞争力的眼科学院、研究所及临床中心,发挥旗舰作用,对全国医院体系构成正向溢出效应。 假如顺利完成定增,该项目预计2017年5月开工建设,2020年1月投入使用。公司总部大厦不仅有望囊括研发教学培训中心、总部办公中心和行政后勤中心等,且还有望将长沙爱尔医院挪入其中,从而扩大其营业面积,解决医院容量瓶颈,为后续发展留出充足空间。目前的长沙爱尔医院场地来源为租赁,面积为8,957.26平方米,一方面空间较小,另一方面租金需要5000万元左右;而如果新建总部大厦并将医院搬入,依现有折旧规则每年成本仅需3000万元以下,不仅增加经营的稳定性,更有助于节省成本。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。暂不考虑定增影响,预计公司16-18年净利润为5.83亿元/8.09亿元/10.85亿元,对应EPS为0.57元/0.80元/1.07元,对应PE 58/42/31倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”的评级。 4. 风险提示: 新建医院盈利低于预期的风险,定增未被通过的风险。

投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速释放;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计公司16-18年净利润为9.01亿元/11.64亿元/14.84亿元,对应EPS为0.54元/0.70元/0.89元,对应PE36/28/22倍。维持“推荐”评级。 风险提示:医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

投资要点: 1.事件 公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入30.83亿元,同比增长26.25%。实现归属母公司的净利润4.68亿元,同比增长30.71%。前三季度实现EPS0.47元。 其中,第三季度实现营业收入11.63亿元,同比增长17.76%,环比增长15.78%。实现归属净利润1.96亿元,同比增长25.18%,环比增长26.99%。第三季度实现EPS0.20元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩稳健增长,白内障业务暂时性受限 报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳定增长态势。前三季度主要亚专科业务情况分别为:1.屈光手术:前三季度实现营业收入为9.62亿元,同比增长32.94%;其中第三季度营业收入为4.01亿元,同比增长24.53%,环比增长24.78%。公司屈光手术业务稳步增长受益于手术量与单价齐升,其中手术量提高约20%,手术平均单价约1w元以上且每年增幅较大,主要原因为:公司可提供术式选择较多,从最基础的板层刀(单价数千元)到高级的全飞秒(单价2w左右),给予患者较大选择空间,随着选择高端术式的患者数量上升,公司手术平均单价不断上升。目前公司高端术式全飞秒和ICL占比已经超过30%,增长十分迅速。 预计公司未来屈光手术仍有较大发展空间,原因有二:一是中国人口多、近视患病率高,潜在手术患者多;二是国内手术率较美国等发达国家低很多。因此屈光手术行业天花板远未达到。 2.白内障手术:前三季度实现营业收入6.97亿元,同比增长18.63%;其中第三季度营业收入为2.06亿元,同比增长3.35%,环比下降23.09%。公司第三季度白内障手术同比增速放缓,主要原因为公司白内障业务重镇上海、重庆两地自“魏则西事件”后对医疗机构的社区筛查活动进行了规范限制,对公司渠道门诊量造成了阶段性的负面影响。第三季度环比下滑则主要因为白内障手术受气温影响,本身具有季节性,历年夏季均为业务量低点。目前事件影响逐渐消退,区内筛查已经放开,区外筛查需事先报备登记。白内障手术属于刚性需求,随着公司旗下医院进入医保速度加快及公司良好口碑扩散,未来该项业务预计逐步恢复。 3.视光业务:前三季度实现营业收入6.75亿元,同比增长34.27%;其中第三季度营业收入为2.93亿元,同比增长28.41%,环比增长71.51%。公司提供的视光服务为更具科学性、所需仪器更尖端的双眼视功能医学验光,与商业配镜相比独具竞争优势,尤其对青少年有较大黏性。公司视光业务产品线不断丰富,目前公司配镜平均单价900+元,如考虑角膜接触镜等则视光服务平均单价1000+元。 未来视光业务有望成为公司最大的亚专科,提升空间充足,原因:1.其人群覆盖面是所有服务中最广的,各年龄段都有需求。2.借鉴发达国家经验,门槛较低的商业配镜会被医学配镜取代(美国配眼镜是需要处方的,即100%医学配镜);随着我国医疗水平和患者收入上涨,会有更多人选择医学配镜。3.美国眼科医院中视光服务为占比最大的业务。 财务指标方面,公司前三季度毛利率为47.35%,较去年同期微降0.58个百分点;其中第三季度为48.52%,较去年同期下降1.34个百分点。公司不追求毛利率过快提升,主张普惠大众,靠深入群众、扩大规模实现毛利率稳中有升,为长期盈利打下坚实基础。前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.59%(同比-1.71pp)、14.64%(同比+1.43pp)及0.23%(同比+0.3pp),后二者的上升分别由经营规模扩大和期借款利息支出增加及POS刷卡手续费增加而导致。 (二)移动医疗全面发力,孵化基金助推发展 报告期内公司发布“爱尔眼科移动医疗发展规划及实施进展”,在移动医疗的诸多方面已做出成绩:1)投资成立极视互联,打造基于社区的爱眼e站,患者能够在社区做基础眼病筛查、配镜,为患者做线上线下的无缝对接。长沙等几个城市的爱眼e站已经良好运行。 2)推出可穿戴设备——云夹,针对青少年全天用眼环境监测,24h监控小患者用眼情况,例如户外活动多少小时、光线如何、看书角度等,家长通过后台app可以实时观测,医生也可以了解小孩日常生活状态从而提出更具针对性的治疗策略。云夹通过积累大数据可以增加患者的黏性,也受到家长的欢迎。 3)公司发起设立爱尔全球科技创新投资孵化基金,用以把握最前沿的眼科技术的发展,全方位提升公司医疗技术水平与科研创新能力,培育新的业绩增长点;且公司直接服务终端,能更了解患者真实需求、能击中痛点。目前仍处在逐步探索阶段,未来会积极推进。 4)与春雨医生合作,拟向其投资2000万元,未来公司将积极借鉴其优势和经验,在技术、运营和客户导流上进行深度合作,从而实现公司在移动医疗领域布局的快速推进。 5)与国防科技大学进行项目合作,共同开发“爱尔AR眼镜试戴系统”,通过VR做线上眼镜佩戴选择,引领眼镜供应销售模式的创新。 6)公司未来打算逐步向上游有战略意义的器械和药品发展,目前已与台湾晋弘科技、台湾交通大学达成合作协议投资开发眼底远程诊疗设备,研发“眼科智能阅片管理系统”,可解决医生阅片量大和阅片水平参差不齐的痛点,对于扩大眼科筛查面和缩短病症确诊时间有重要的作用。 (三)下探基层眼科需求,次新医院与并购基金保证持久增长 随着居民收入水平持续增长,对高端医疗的需求量上升,而优质医疗资源多分布于中心城市,但是大部分人口都在地级市或县,存在医疗资源分布不均。因此,国家提倡分级诊疗,需求下沉将成为未来趋势。公司把握发展机遇,逐步扩大网点建设,目前120+家医院在大部分省会城市已布局完成,现在公司正逐步兴建地级市医院,未来将下探到县,计划在2020年开到1000家(目前数量只有10+家),从而将优质眼科资源带到基层。公司将通过分级连锁系统自下而上地将各类疑难患者输送到上级医院,自上而下对下级医院进行技术指导和品牌规划。 满足基层需求将有助于增厚公司盈利:基层普遍存在优质医生不足、竞争对手水平较弱的情况,从而凸显公司的医生队伍、学术、技术相对更强,因此公司的优势越明显。并且,虽然基层主要承担基础眼病诊疗工作,但利润不薄,在手术单价相差不多的前提下,基层医生工资较低、且成本摊销远少于一线大城市。 公司目前有120多家医院,其中上市公司体系内约64家,其余在并购基金中(不体现在报表中)。其中上市公司体内的60+家医院中有30多家盈利,20多家亏损,部分为在盈亏平衡点附近徘徊。未来随着公司:1)体内次新医院发力增长、2)体内亏损医院扭亏为盈、3)并购基金内医院逐步成熟并分批分期装入,公司长远持久成长可期。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司16-18年净利润为5.83亿元/8.09亿元/10.85亿元,对应EPS为0.57元/0.80元/1.07元,对应PE61/44/33倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”的评级。 4.风险提示: 白内障业务恢复缓慢;新建医院盈利低于预期。

投资要点: 1.事件。 公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入96.10亿元,同比增长2.48%。实现归属净利润10.03亿元,同比减少17.69%。前三季度实现EPS 0.93元。 其中,公司第三季度实现营业收入32.11亿元,同比增长2.00%。 环比下降1.31%。实现归属净利润3.18亿元,同比下降18.08%,环比下降21.93%。第三季度实现EPS 0.29元。 2.我们的分析与判断 (一)医药工业渠道端去库存仍在继续,业绩低于预期。 总体而言,三季报业绩低于市场预期,主要原因是公司医药工业板块渠道端去库存仍在继续。 分行业看,公司医药商业板块前三季度营业收入为56.35亿元,同比增长 19.13%;医药工业板块前三季度营业收入为39.76亿元,同比下降14.46%。医药工业收入继续下滑,主要原因是为应对两票制推行对医药商业企业的影响,公司加强应收账款管理,严控工业应收账款规模,控制对小规模商业发货,因此导致发货端销售收入减少。 其中,第三季度公司医药商业板块营业收入为18.95亿元,同比增长16.76%,环比增长11.37%;第三季度医药工业营业收入13.67亿元,同比下降12.79%,环比下降8.97%。公司前三季度医药工业营业收入同比下降幅度分别为28.90%、1.43%、12.79%,目前调整幅度与一季度相比已有所放缓,但仍处于调整过程中。 公司前三季度毛利率为34.04%,较去年同期下降5.21个百分点;其中第三季度为33.03%,较去年同期下降6.02个百分点,毛利率下滑主要由高毛利的医药工业体现报表下滑所致。公司加强应收账款管理,前三季度销售回款情况好于去年同期,因此经营性现金流净额较上年同期增加4.19亿元,同比增长137.91%;具体到第三季度,经营性现金流增加值为0.51亿元,较去年同期下降了0.81亿元(同比-61.30%),可能的原因为:医药商业业务的回款速度明显慢于工业,而公司16Q3商业收入同比增长较快且工业收入同比下降。 财务指标方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.28%(同比-2.34 pp)、6.02%(同比+0.35pp)及1.81%(同比-0.25 pp),呈现基本稳定态势。 (二)丹滴III 期临床揭盲在即,公司17-18年业绩相对乐观。 我们推荐逻辑不变: 一、丹滴III 期临床揭盲在即,其临床结果对于公司及对于我国医药产业意义巨大。丹滴在中国已有20余年临床使用的历史,其有效性和安全性确定性较高,我们对三期临床结果有信心。丹滴与北美现有竞品相比优势显著,广受北美销售渠道及保险公司关注,且在中国医院处方量仍有较大提升空间(国内目前开丹滴处方的医生仅有约20%-30%),因此如能顺利获批,不仅能够打开美国广阔市场,而且对于中国本土市场的学术推广也有积极作用,市场空间极大。 二、公司医药工业发展仍健康,虽然近三个季度医药工业因渠道去库存而体现报表下滑,但实际终端销售增速在15%以上,大医院市场上半年增速21%;公司此举改善了经营质量,销售回款明显好于去年同期,且有力地控制了两票制下政策风险,为公司未来发展打下基础。从前三个季度数据趋势看,报表收入缺口有所下降,说明调整速度已逐渐放缓。考虑到三年期定增将于18年初解禁,叠加丹滴三期临床的推动作用,我们对公司17-18年业绩相对乐观。 三、9月30日,人社部发布医保目录调整方案征求意见稿,明确指出调入目录药品重点考虑临床价值高的新药、地方乙类调整增加较多的药品以及重大疾病治疗用药、儿童用药、急抢救用药、职业病特殊用药等。公司多个品种符合调入标准,调入新版目录预期强烈。 3.投资建议: 我们认为公司即将成为我国首个在美国FDA 取得新药认证的企业。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。我们在这个时点战略性推荐天士力,主要的原因:一方面是对公司产品终端增长和未来两年的业绩有信心;另一方面对丹参滴丸的FDA 认证有信心。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。我们暂不下调盈利预测,预计公司16-18年净利润为14.90亿元/18.62亿元/23.32亿元,对应EPS 为1.38元/1.72元/2.16元,对应PE 为31/25/20倍。我们认为公司是未来两年的战略性配置品种,维持“推荐”评级。 4. 风险提示:复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。

盈利预测与投资建议 预计 2016-2018年 EPS 分别为 0.38、0.15、0.30元。公司是上市公司中最强的生物药平台企业,产业布局完善,团队能力全面,引入云南省工投集团提升管理、业务和资信能力。业绩方面,短期看销售恢复、新品上市以及国际化进展,长期看重磅品种的陆续获批。公司申报临床的重磅品种近10个,储备产品线更为丰富,明年四大重磅品种有望陆续揭盲,将明显提升公司的估值和盈利能力。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

我们的分析与判断 丹滴Ⅲ期临床结果待揭盲,有望对公司及行业产生重大意义:公司的丹滴美国FDA三期临床试验有望近期揭盲并形成临床试验报告。我们对结果有信心。公司后续将按FDA要求整理材料并争取在16年年底前上报,有望于明年年底时上市。丹滴如能获批,将成为我国首个美国FDA批准的创新药。丹滴在治疗慢性稳定性心绞痛领域与美国现有竞品相比具有绝对竞争优势。目前丹滴已广受美国销售渠道关注,公司将在销售推广、市场开发方面与美国拥有渠道和网络的机构展开合作。此外,丹滴也受到美国保险公司热情欢迎。丹滴三期为全球多中心试验,获得FDA认证后,将很快实现在多个国家的上市。此外,其在中国本土市场也将同步受益,公司已经开始着手准备相应的学术推广活动。此外,公司具备了中药国际化的可复制的通路,对后续品种起到辐射作用,有望帮助公司其他自有品种和合作公司品种共同打造中医药国际化的集团军。 医药工业因渠道去库存而体现报表下滑:2016H1公司加强应收账款管理,严控工业应收账款规模,减少发货,压缩渠道长度,在渠道端去库存。结果为报表体现出发货端销售收入减少,公司医药工业营业收入26.08亿元,同比下滑15.31%,但实际终端销售增速高于15%。从我们查到的第三方数据,公司上半年医院终端增速21%。我们认为公司此次控货为未来的健康发展打下坚实基础。 公司积极推进五个品种调入新版医保目录。其中,重组人尿激酶原、注射用益气复脉、丹参多酚酸三品种拥有较大可能性。 投资建议:我们认为公司即将成为我国首个在美国FDA取得新药认证的企业。我们认为丹滴在美国FDA的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。我们在这个时点战略性推荐天士力,主要的原因:一方面是对公司产品终端增长和未来两年的业绩有信心;另一方面对丹参滴丸的FDA认证有信心。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。我们预计公司16-18年净利润为14.90亿元/18.62亿元/23.32亿元,对应EPS为1.38元/1.72元/2.16元,对应PE为31/25/20倍。我们认为公司是未来两年的战略性配置品种,维持“推荐”评级。 风险提示:复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。

1.事件。 华兰生物公布2016年半年报,公司收入8.57亿(+30.35%),归属于上市公司股东的净利润4.10亿(+32.40%),扣非后归母净利润3.39亿(+33.11%),符合市场预期。受益于血液制品提价等因素推动,公司整体毛利率同比增长1.58个百分点,达63.71%。公司公告2016年前三季度预计业绩范围,归母净利润在5.28-6.20亿之间,对应同比增幅15-35%。 2.我们的分析与判断。 (一)量价齐升带动血液制品业绩高增长。 上半年公司血液制品收入8.41亿元(+33.63%),毛利率63.95%(+1.46%)。其中,人血白蛋白收入3.43亿元(+19.69%),毛利率61.59%(+5.17%);静丙收入3.24亿元(+62.61%),毛利率63.46%(+1.54%)。血液制品高速增长受益于去年采浆量的提升,2015年采浆量超720吨,同比增长30%以上。静丙收入快速增长,原因之一为去年基数低,同时批签发和销售有时间差,原因之二是上半年特免血浆受限,更多投浆用于静丙的生产。受山东疫苗事件影响,不少血液制品渠道停业,导致公司4-5月份的血液制品销售较其他月份有明显下滑,库存同比增加38.84%。6月份血液制品销售已逐步恢复,目前已达正常水平,下半年高增长可期。公司有最丰富的血液制品产品线,具规模效应,较竞争对手有更高的吨浆产出,将长期受益于采浆量的提升。公司上半年完成血液制品冻干车间改造,凝血因子类产品的产能提升一倍,有效保障市场需求。 公司内外挖潜提升采浆量,今年剑指1000吨采浆目标。上半年浆站开拓工作有序进行,其中重庆石柱县单采血浆站鱼池分站在报告期内取得单采血浆许可证并正式采浆,河南浚县单采血浆站和重庆云阳单采血浆站在报告期内完成基建和设备的安装,目前均已通过省级卫生部门的现场评审,等待核发单采血浆许可证。贺州、博白、忠县、武隆4家单采血浆站顺利通过验收并换发了新的单采血浆许可证。 价格上涨提升血液制品毛利率,上半年血液制品整体毛利率63.95%,同比增加1.46个百分点,较2015年年报增加3.68个百分点。去年下半年至今年上半年以来,受益于国家发改委放开药品最高零售价,血制品呈现不同程度的涨价情况,大品种逐步涨价、小品种阶段性提价。公司的主要品种人血白蛋白、静丙、八因子和人凝血酶原复合物提价10-20%,此外肌丙、破免提价50-300%。今年7月份,福建省公布二次谈判结果,针对弱势血友病群体的人凝血酶原复合物提价30-50%,八因子部分公司产品价格有10%多的增长。华兰生物在这几个品种中占据绝对领先的市场份额,其中人凝血酶原复合物份额为94%,八因子份额为50%,预示公司血液制品毛利率有持续向好趋势。我们认为未来血液制品受制于供小于求仍有提价空间,小品种规模小医保限制少,价格弹性高于大品种。 (二)疫苗业绩受行业影响,公司专注新产品和国际化。 疫苗板块受上半年山东疫苗事件影响,整体业绩下滑。上半年疫苗收入0.12亿元(-49.63%),毛利率44.92%(-7.80%)。由于媒体和自媒体信息的发酵,上半年疫苗生产、流通和接种点均受到明显影响,一类苗接种量下滑,二类苗接种下滑更加明显,同期二类苗生产企业业绩均有佐证。在短期全行业业绩下滑的情况下,公司悉心耕耘新产品和国际化认证。报告期,AC群脑膜炎球菌多糖疫苗和10μg(小儿剂型)重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)完成临床试验并申报生产文号;20μg(成人剂型)重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、冻干人用狂犬病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗三个品种已经完成上市前的临床试验现场研究部分,正在进行临床数据统计分析;I类新药H7N9流感疫苗已经完成I期临床试验,进入II期临床筹备阶段。国际化方面,公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的WHO预认证进展有望有实质性进展。 (三)曲妥珠单抗获批临床,国内领先的单抗生产车间逐步完工。 公司40%参股华兰基因,已有4个品种在2014年申报临床,包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗和阿达木单抗。报告期华兰基因获得曲妥珠单抗的临床试验批件,将开展临床试验,其他3个品种处于在审评阶段。公司还储备德尼单抗、伊匹单抗等临床前品种。华兰基因预计总投资30亿建设国内规模领先的单抗生产基地,目前投入超10亿,车间的一层和二层已于2016年6月30日完工,未来既可为自身产品产业化,也可代工海内外企业的产品。 (四)开启全面技术创新和产品结构调整战略。 公司自成立以来一直专注于生物制品、基因工程药物的研究与开发,具备清晰的发展战略。尽管目前血液制品处于高景气时期,公司居安思危,开启全面的技术创新和产品结构调整战略。在以血液制品为依托的基础上,公司发展多样化的产品组合,强化血液制品优势地位、快速做大疫苗规模、大力发展重组激素类药物及抗体药物。公司已确定基本发展思路,即以技术创新带动产品创新,以机制创新促进自主创新,以资源配置支持自主创新,以引智引技推进自主创新,以培养人才保证自主创新,以产品创新赢得市场。目前研发中心已形成了重组蛋白的表达和纯化、多肽、多糖的结合、生物信息和基因工程、生化分析与制剂、细胞培养与纯化、病毒性疫苗、细菌性疫苗、动物免疫及分析等多个相对独立而又相互关联的研发平台,负责组织对影响公司中、长期发展的前瞻性生物技术和产品进行研究。公司正加强与国内外优势企业的战略合作,寻找重组兼并机会,增强公司的核心竞争力。 3、盈利预测与投资建议。 预计2016-2018年EPS分别为0.86、1.17和1.52元。公司是国内血液制品龙头企业,产品线最全,采浆量丰富,储备浆站有增长潜力,业绩有望持续快速增长。我国血液制品处于卖方市场,供不应求的情况中长期来看难以得到改善,量价齐升有望持续。公司积极布局新型生物药领域,有望凭借疫苗打开国际市场,凭借单抗开拓更广阔的生物药空间。公司也有望和国内外优势企业合作,增强在生物药领域的核心竞争力。我们看好公司的长期发展,给予“推荐”评级。 4、风险提示。 单采血浆站管理风险,产品安全性的风险,新产品开发低于预期风险,政策受负面事件影响风险。