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李平祝

中国银河

研究方向: 医药行业

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工作经历: 执业证书编号:S0130515040001。北京大学药剂学硕士,具有证券投资咨询执业资格。3年证券从业经验,2009年进入广发证券发展研究中心,2011年3月加入民生证券。...>>

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乐普医疗 医药生物 2018-12-04 32.03 -- -- 33.87 5.74%
33.87 5.74%
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投资建议 公司的氯吡格雷及时通过一致性评价,同时阿托伐他汀此前已通过一致性评价,我们认为氯吡格雷和阿托伐他汀有很大可能在本次带量采购中胜出,并加速放量。总体来看,公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先,我们认为器械板块原有产品有望保持稳定增长,且以NeoVas为代表的里程碑式新品获批,将推动业绩实现跨越式增长。其次,药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备,且销售团队真正掌控基层医疗机构和药店终端,覆盖范围持续扩大,未来有望凭借创新推广方式和一致性评价利好加速放量。同时,降糖药平台已初步构建,未来有望成为新的利润增长点。再次,公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。最后,公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒,未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们暂不上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利为13.70/17.88/23.68亿元,EPS为0.77/1.00/1.33元,对应PE为40/30/23倍。维持“推荐”评级。 风险提示 未中选,研发进度不及预期,整合不及预期,产品降价风险。
乐普医疗 医药生物 2018-11-23 31.10 -- -- 33.87 8.91%
33.87 8.91%
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(一)AI-ECG-Platform是国内首个获得FDA批准的心电AI产品,有望引领心电行业革命 AI-ECGPlatform可覆盖主要的心血管疾病,准确性较高。公司心电图AI的技术原理基于人工智能深度学习卷积神经网络算法,通过使用近3000万份高质量标注的心电图数据对模型进行训练,确保系统自动诊断的准确性和可靠性。其诊断项目覆盖主要的心血管疾病,在心律失常(冲动形成异常、冲动传导异常)、房室肥大、心肌缺血、心肌梗死方面较传统方法拥有绝对优势,其准确性达到95%以上;尤其在诊断心房扑动、心房颤动、完全性左束支阻滞、完全性右束支阻滞、预激综合征等心血管疾病,堪比心电图医学专家水平。产品于18年2月20日获得FDA受理,11月19日获批。同时,公司已于18年6月提交CE注册,7月提交CFDA注册。 看好AI-ECGPlatform在基层、家庭等领域的巨大应用潜力。基于当前我国医疗现状,我们认为公司的心电图AI有望在如下领域得到广泛应用:(1)大量基层医院、个体诊所、体检中心、社康中心、养老机构等。由于缺乏专业的心电医生,此产品的应用将形成一体化的技术服务链,实现患者在这些机构的属地化、快速化心电分析和诊断;(2)解放大型医院专业心电医生的劳动力,提高工作效率,提升诊断水平,满足相关医疗服务的刚性需求;(3)心电监测进入家庭,使患者在家中像监测血压、血糖一样进行心电监测;(4)可穿戴设备的心电分析和诊断水平提升至专业医生水平,使得可穿戴设备(手表、手环等)真正提供医用水平的数据,监控患者的心电状况,使可穿戴设备进一步得到更广泛的应用。 (二)在研新品进展顺利,即将步入收获期 除AI-ECGPlatform外,公司目前有望迎来多个催化剂: (1)NeoVas已将完整的三年期RCT数据上报CDE,我们认为有望年底前获批,上市后有望显著增厚业绩。 (2)国家试点带量采购带来药品销量大幅提升:①氯吡格雷75mg和25mg规格的一致性评价的临床审评(18.8.9)和药学审评(18.11.13)均已完成,有望赶上本次带量采购。②阿托伐他汀双规格通过一致性评价,且具备原料制剂一体化优势。根据对价格和市占率的分析,我们认为公司产品最有希望中标。 (3)甘精胰岛素预计18年底前报产,有望2020年获批。结合新进新版基药目录,若成功上市有望加速放量。 (4)短效艾塞那肽有望年内获批上市,成为国产第一家;阿格列汀完成BE试验并已报产。 投资建议 本次心电图AI系统获批FDA是公司在人工智能医疗领域收获的里程碑式进展,在基层、体检中心、家庭等领域具有巨大的应用潜力。我们持续看好公司业绩保持高速增长:公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先,我们认为器械板块原有产品有望保持稳定增长,且以NeoVas为代表的里程碑式新品获批,将推动业绩实现跨越式增长。其次,药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备,且销售团队真正掌控基层医疗机构和药店终端,覆盖范围持续扩大,未来有望凭借创新推广方式和一致性评价利好实现量价齐升,同时也将受益于本次国家试点带量采购。此外,降糖药平台已初步构建,未来有望成为新的利润增长点。再次,公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。最后,公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒,未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们预计2018-2020年归母净利为13.70/17.88/23.68亿元,EPS为0.77/1.00/1.33元,对应PE为39/30/22倍。维持“推荐”评级。 风险提示 研发进度不及预期,整合不及预期,产品降价风险。
昭衍新药 计算机行业 2018-11-09 45.26 -- -- 53.29 17.74%
54.33 20.04%
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投资建议 公司三季报业绩保持高速增长,在手订单量充足,我们看好其业绩保持长期可持续增长。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业,是国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO 企业。一方面,公司行业资质优势明显,人才队伍不断扩大,设施规模国内领先,业务经验丰富,在手订单充足。另一方面,通过投资设立/增资子公司与对外战略合作的方式,公司积极拓展业务领域,开拓潜在客户,培育新的利润增长点,增厚整体实力。此外,医药外包行业景气度高,市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为1.05/1.47/2.08亿元,对应EPS 为0.91/1.28/1.81元,对应PE 为50/36/25倍。 风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。
奇正藏药 医药生物 2018-11-08 25.73 -- -- 27.87 8.32%
27.87 8.32%
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投资建议 公司是藏药龙头,展望未来,一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速;二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力,通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外,公司大力推进品牌建设,丰富产品品类结构,未来发展值得期待。我们适当上调盈利预测,预计2018-2020年净利润为3.46/3.93/4.45亿元,对应EPS为0.85/0.97/1.10元,对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 药品降价风险,新品市场推广进度不及预期。
大参林 批发和零售贸易 2018-11-07 41.26 -- -- 46.68 13.14%
48.30 17.06%
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(一)门店扩张提速,费用压力增大 公司门店保持稳步扩张,第三季度有所提速。截至2018年9月30日,公司拥有直营门店共3676家,2018年7月-9月30日共新增283家(其中自建219家,并购64家),闭店11家,净增门店272家。公司门店保持稳步扩张,相比于上半年净增449家的进度,公司第三季度门店扩张速度有所加快。 门店扩张加大费用压力,公司利润增长承压。公司第三季度收入增速23.24%,扣非归母净利润增速仅为4.13%,远不及收入增速。公司利润承压主要是因为费用压力增大。公司前三季度毛利率为41.70%,同比提高1.43pp;销售费用率为27.62%,同比提高2.4pp;尽管毛利率提高但仍不足以弥补销售费用率的提升给利润带来的压力。尽管公司管理费用率和财务费用率控同比变化不大,但是净利率6.50%仍比去年同期降低0.41pp。公司前三季度销售费用为17.40亿,同比增长30.16%,远快于收入增速。根据公司半年报中披露的明细,销售费用分类中包含职工薪酬、房租及物业费和长期资产摊销这三项和门店扩张密切相关的费用,因此门店加速扩张会导致销售费用压力加大,从而影响盈利能力。与此同时新建门店尚需一定时间才能完全释放利润,因此利润增长会滞后于门店扩张速度。目前公司仍处于跑马圈地的发展阶段,盈利能力承压不可避免。 (二)华东门店扩张最快,华中效益提升明显 公司继续深耕两广,华东门店按比例扩张最快。报告期内,公司坚持深耕两广,272个新增门店中有208个都在华南地区。虽然华南增加门店最多,但是按照新增门店占原有门店比例计算,华东地区扩张最快,从截至6月30日的158家猛增到截至9月30日的209家。公司前三季度单店月均收入为22.76万元,比上半年的22.53万元略有上升。 华中门店效益提升明显,华东门店因扩张较快效益受到影响。公司是华南地区的区域优势龙头,另外在河南省(华中地区)布局较多。华南地区因为公司经营比较成熟,所以门店月均平效基本不变。华中地区公司已经具有一定的规模,且本季度扩张较少,现有门店业绩逐步释放带来了月均平效大幅提升,从上半年的1535.09元/平方米上升到本季度末的1750.28元/平方米。华东地区则因为新增门店占现有门店比例较大,新增门店影响了整体平均效益。华东地区公司门店月均平效下降明显,从上半年的1750.52元/平方米下降到本季度末的1449.92元/平方米。这种地区反差体现了快速扩张对门店效益的影响。 投资建议 公司三季度扩张略超预期,我们看好公司积极扩张和未来利润逐步释放的前景。首先,我们看好公司积极扩张的潜力。公司现有布局中华东尚有较大拓展空间,并有向新省份扩张的潜力。其次,我们看好未来公司业绩的逐步释放。虽然目前公司由于快速扩张导致费用压力增大,但是随着新增门店业绩逐步释放,未来业绩有望体现出现在扩张的成果。由于公司三季度扩张加快以及新增门店带来的费用压力超预期,我们调整了盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.29/6.08/6.63亿元,此前为6.10/7.23/7.77亿元;对应EPS为1.32/1.52/1.66元,此前为1.53/1.81/1.94元;对应PE为31.47/27.43/25.15倍。维持“推荐”评级。 风险提示 快速扩张导致费用超预期的风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。
药明康德 医药生物 2018-11-07 89.00 -- -- 92.40 3.82%
92.40 3.82%
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1.事件: 公司发布2018年三季度报告。2018年前三季度实现营收69.21亿元,同比增长21.90%;归母净利润19.28亿元,同比增长81.40%; 扣非归母净利润12.52亿元,同比增长45.81%;实现EPS 1.94元。 其中,2018年第三季度实现营收25.12亿元,同比增长24.82%; 归母净利润6.56亿元,同比增长104.77%;扣非归母净利润4.25亿元,同比增长82.00%;实现EPS 0.63元。 费用方面,销售费用2.33亿元,同比增长10.98%;管理费用7.68亿元,同比增长13.48%;财务费用335.10万元,同比降低97.12%,主要系报告期内汇兑收益增加所致。研发费用2.97亿元,同比增长30.86%;经营性现金流净额9.17亿元,同比降低18.25%,主要系报告期内支付合全药业购买子公司制剂部门资产与负债所对应的部分税金1.25亿元,以及扩大生产经营,购买商品、接受劳务及支付职工现金增加所致;长期股权投资报告期末余额8.13亿元,同比增长112.30%,主要系持有投资项目增加所致。 2.我们的分析与判断 (一)业绩保持高速增长,期间费用率明显降低公司业绩保持高速增长,Q3收入端环比上升,利润端环比下降。 前三季度收入69.21亿元(+21.90%),归母净利润19.28亿元(+81.40%),扣非归母净利润12.52亿元(+45.81%)。其中,Q3单季度实现收入25.12亿元( +24.82%), 归母净利润6.56亿元(+104.77%),扣非归母净利润4.25亿元。与18Q2相比,收入端环比增长10.81%,利润端环比降低33.13%。整体来看,公司业绩保持高速增长,利润端增速高于收入端,我们认为主要原因系 (1)期间费用率降低(18年前三季度期间费用率为14.51%,17年前三季度期间费用率为17.66%); (2)投资已上市公司Unity Biotechnology Inc.及Hua Medicine 带来公允价值收益大幅提高所致(18年前三季度公允价值变动收益为5.90亿元,17年前三季度公允价值变动收益为67.76万元)。若扣除投资上市公司的公允价值收益后,18年前三季度归母净利增幅约为25.98%。期间费用率明显降低,Q3毛利率略有提升。前三季度期间费用率14.51%(-3.15pp),销售费用率3.37%(-0.33pp),管理费用率11.09%(-0.82pp),财务费用率0.05%(-2.00pp)。 细分来看,销售费用2.33亿元,同比增长10.98%;管理费用7.68亿元,同比增长13.48%; 财务费用335.10万元,同比降低97.12%,主要系报告期内汇兑收益增加所致。毛利率方面,前三季度毛利率为40.68%,较去年同期下降2.08pp,其中Q3毛利率41.76%,环比提升0.79pp。此外,研发费用2.97亿元,同比增长30.86%,主要投入DNA 编码化合物库建设项目及其他提高服务效率的研发活动;经营性现金流净额24.52亿元,同比增长9.26%;应收账款17.08亿元,较年初增长20.08%。 (二)坚持以技术为驱动,研发投入持续加大,巩固行业龙头地位公司坚持以技术为驱动,研发投入持续加大,不断巩固行业龙头地位。主要表现在: (1)加大研发费用。报告期内,公司研发费用2.97亿元,同比增长30.86%,主要投入DNA 编码化合物库建设项目及其他提高服务效率的研发活动,占收比增至4.29%。 (2)建设研发团队。报告期内,公司拥有17461名员工(较2017年底新增2698名),按学历划分,其中6599名获得硕士或以上学位,960名获得博士或同等学位,博士或同等学位占比增至5.48%;按岗位划分,其中研发人员13853名,生产人员1484名,销售人员138名,管理及行政1986名,研发人员占比高达79.34%。 (3)提升研发能力。报告期内,公司充分利用外部资源、资金及技术能力,重点投入DNA 编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动,推动自身研发能力的持续提升。 (三)创新药投资+深度战略合作,助力公司长期可持续发展参与创新药股权投资,回报丰厚且与公司业务协同。报告期内,公司投资的UnityBiotechnology, Inc.,Hua Medicine 和Adagene Inc.带来不菲收益,对归母净利增速的提高起到了极大的积极作用。此外,公司继续推进创新药股权投资进度,先后投资了肿瘤治疗研发领域的Ideaya Biosciences 和老年病治疗领域的Unity Biotechnology。我们认为,公司积极推进创新药领域投资,一方面可以通过上市退出或里程碑付款等得到丰厚收益,另一方面可以通过对创新药企的投资增加自身医药外包业务,实现优质项目的早期介入和深度绑定,从投资中获得更大回报。 全球范围加强深度战略合作,促进公司业务持续稳定增长。公司从药物研发、临床前研究、临床试验研究直到商业化生产的各阶段与各类小分子医药企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接,为客户提供创新性的工艺研发及规模化生产服务。公司全球客户不仅包括主要大型国际药企,同时还扩展到初创新药研发公司乃至科学家个人,通过深度战略合作关系,促进公司业务持续稳定增长。报告期内,公司与美国梅奥诊所(Mayo Clinic)成立合资公司,计划共同研发并面向中国开展临床诊断服务。我们认为此次与梅奥诊所成立合资公司,公司将获得授权为中国医院、医疗保健服务商和病患提供梅奥开发的检测服务,助力公司诊断业务逐步走向成熟。 (四)股权激励范围广泛,人才激励机制逐步完善18年8月,公司推出限制性股票和股票期权激励方案,拟授予885.69万股,约占报告期内股本总额的0.85%。首次授予限制性股票708.55万股,占此次授予总额的80%,预留限制性股票或股票期权177.14万股,占此次授予总额的20%。其中,首次授予的激励对象共计1528人,占公司总人数的10.37%,包括公司董事、高层管理人员、中层管理人员及技术骨干、基层管理人员及技术人员,授予价格为45.54元/股。各期解限条件为以2017年营业收入为基数,2018-2020营收增速分别不低于15%、30%和45%。达到解限条件后,根据绩效考核确定个人解限系数。我们对此次股权激励理解如下: (1)激励范围广泛。此次激励对象共1528人,占公司总人数的10.37%,激励范围覆盖公司董事、高层管理人员、中层管理人员及技术骨干、基层管理人员及技术人员等,激励范围广泛。 (2)旨在激发核心团队和技术团队积极性,提升运营效率,且有助于留住和吸引优秀人才,利于公司长远发展。对比公司近年营收业绩,我们认为此次解除限售条件宽松,超额完成业绩考核是大概率事件,其实际目的在于留住和吸引优秀人才,将核心团队和技术团队个人利益与公司发展相捆绑,由此激发积极性,提升运营效率。同时也向公众展示公司对人才的重视,有助于吸引更多人才的加入。 (3)股权激励摊销费用对业绩影响较小。假设9月授予,此次限制性股票中首次授予部分在2018-2021年对应的摊销费用分别为2579.57、6046.69、2079.66、609.14万元,对业绩影响较小,且股权激励带来的业绩释放将远大于摊销费用的增加。 3.投资建议公司三季报业绩保持高速增长,我们看好其未来发展前景。公司是国内医药外包领域绝对龙头企业,具有国际领先的开放式、全方位、一体化新药研发服务平台。一方面,我们看好公司领跑国内的强大研发能力,启动搭建DNA 编码化合物库增强药物筛选能力平台,在美国扩建研发基地投入精准医疗项目,在天津、成都、启东、苏州积极布局研发生产基地等,有助于不断提升平台技术能力,帮助客户提高研发效率,开拓临床项目。另一方面,我们看好公司创新药投资+深度战略合作模式,投资创新药企、与梅奥成立合资公司等有助于公司拓展潜在客户,并有望通过早期介入、深度绑定来不断增加项目储备,提高客户黏性。此外,医药外包行业景气度高,市场需求不断扩大,公司作为行业龙头有望进入高速增长阶段。总体来看,公司一体化战略布局持续推进,我们看好公司未来业绩保持高速增长,我们适当上调盈利预测,预测2018-2020年归母净利润为20.89/22.92/28.08亿元,对应EPS 为2.01/2.20/2.69元,对应PE 为42/38/31倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;国际贸易摩擦风险。
安图生物 医药生物 2018-11-07 58.00 -- -- 64.98 12.03%
64.98 12.03%
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投资建议 公司三季度报告业绩良好。核心业务磁微粒化学发光保持高速增长,生化业务中盛世君晖与百奥泰康经营状况良好,微生物业务增速稳定。公司已形成免疫+生化+微生物三大战略产品线,我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好核心业务磁微粒化学发光持续高速增长。公司拥有自主研发的化学发光仪器A2000和A2000 Plus,并且拥有多项配套试剂。同时在研品种中,100速有望年底获批,为公司进军基层市场奠定基础,另一方面,600速仪器在研,预计2-3年后上市,将助力公司在高中低端市场共同发展。其次,我们看好公司流水线业务的发展前景,短期可带动生化免疫试剂产品放量,中长期可锁定客户配套试剂产品供应,同时增强客户黏性促进其选用更多的产品项目。再次,微生物检测产品中,Autof ms1000质谱检测系统已于4月底获批,将推动该业务快速发展进一步提升公司竞争力。最后,公司研发投入多年维持较高水平,研发产品种类丰富,助力公司长期可持续发展。我们看好公司未来业绩保持稳健增长,适当调整盈利预测,预测2018-2020 年归母净利润为5.72/7.53/9.60亿元,对应EPS 为1.36/1.79/2.29元,对应PE为43/33/26倍。给予“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。
仁和药业 医药生物 2018-11-05 7.32 -- -- 7.60 3.83%
7.60 3.83%
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(一)业绩保持快速增长,继续重点推荐 三季度业绩保持快速增长,优于我们和市场预期。公司前三季度归母净利润预计同比增长56.07%,其中第三季度归母净利润预计同比增长53.10%,延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长,验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。第三季度收入增速降低我们推测主要原因是公司非核心业务的医药商业药房网规模压缩的原因。由于商业业务毛利低,业务变化对收入影响大毛利影响小,我们可以看到第三季度公司毛利额增速达31%,维持快速增长。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 (二)我们继续重点推荐的理由 公司具有强大的销售能力。我们认为OTC企业的核心能力就是销售。公司销售人员过去六年的CAGR为15%。强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店,庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,产品集群又支撑起队伍,形成正向循环。 控销模式不存在压货,业绩增长无水分。市场担心业绩增长来自渠道存货变化,但是从业务模式来讲,目前仁和中方全部是控销模式,仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节,直达药店终端,不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润,也验证了不存在压货现象。 多因素助力公司进入快速增长阶段。虽然12-13年经历业绩底谷,但是过去10年收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势,CAGR分别为18%、23%、26%。17年业绩逐季改善,18年进入新的增长阶段。销售策略的变化,团队的成熟,激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自多方面:一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、销售队伍越来越成熟,形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC行业的集中度提升。 公司无负债,股东无质押,不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内,不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。同时,公司作为OTC行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,当前进入快速增长阶段,各项财务指标优秀,未来发展将受益于行业集中度提升。 近期有些自媒体发莫名其妙的负面文章,重提2012年的负面报道及重销售轻研发,我们认为对于OTC企业不能简单套用创新药逻辑。OTC逻辑更偏消费品,研发投入自然不能以创新药的标准来衡量。公司近两年也已经加大研发投入,进行经典名方及仿制药开发。 投资建议 我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响,同时,高增长,低估值。 公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响,公司无负债,股东无质押,不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。同时,公司作为OTC行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,当前进入快速增长阶段,各项财务指标优秀,未来发展将受益于行业集中度提升。我们维持三季度预告点评里的预测,预计公司18/19/20三年EPS为0.434/0.583/0.739元。公司今日(10.29)收盘价7.03元,对应2018-2020年PE分别为16.2/12.1/9.5倍。公司高成长,低估值,我们继续重点推荐。 风险提示 自产产品销售不及预期的风险,销售团队扩张不及预期的风险。
天士力 医药生物 2018-11-05 20.70 -- -- 22.60 9.18%
22.60 9.18%
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1.事件: 公司发布三季报。公司18年前三季度实现营业收入130.25亿元,同比增长16.69%;实现归属净利润13.69亿元,同比增长20.24%; 扣非归属净利润12.49亿元,同比增长12.12%。18年前三季度实现EPS 0.91元。 其中,18Q3实现营业收入45.49亿元,同比增长16.71%,环比增长0.56%;实现归属净利润4.44亿元;实现扣非归属净利4.17亿元,同比增长11.60%,环比降低11.96%。第三季度实现EPS 0.29元。 2.我们的分析与判断 (一)公司各板块稳健增长,普佑克保持高增速分行业看,公司工业及商业Q1~Q3均实现稳健增长:医药商业板块前三季度营业收入为79.37亿元,同比增长19.05%;医药工业板块前三季度营业收入为50.32亿元,同比增长13.55%。其中,医药商业板块18Q3实现营业收入27.88亿元,同比增长19.42%;医药工业板块18Q3实现营业收入17.44亿元,同比增长13.02%。两项业务毛利率也均有上升:工业18年前三季度毛利率为75.3%(+2.53pp),商业毛利率为10.0%(+2.45pp),带动整体毛利率上升1.74个pp,达到35.34%。工业毛利率上升主要源于公司规模扩大导致单位成本降低。分产品看,报告期内公司各主要治疗领域产品持续稳健增长。具体来看,18Q3心脑血管类和抗肿瘤类增速在10%或10%以上(后者主要由蒂清增长所致),感冒发烧类实现20%以上增速,肝病治疗类增速高达74%(主要由水林佳增长所致,也验证了18Q2单季度增速下行主要由于17Q2基数过大所致)。 普佑克18Q3同比继续高速增长,增速高达223.19%,毛利率持续上升;环比略有下降主要由上市合规要求调整销售架构所致。因天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求,普佑克销售团队由Q2的600人变成专职销售人员200余人,兼之其间的招聘交接工作对Q3环比增速略有影响,但是这一影响是一过性的,年底专职销售人员将增加至300余人。我们认为普佑克全年完成3亿元目标可期,原因有二:1.根据去年四个季度销售收入分布,四季度是溶栓药销售旺季,占全年收入比重大(考虑到去年11月全国各省才悉数将谈判目录落地,且落地后推广仍需要时间,我们认为去年的销售季节分布比重可以借鉴);2.根据普佑克在上海销售情况可推知,普佑克在17年3月已纳入当地地方医保并在集中采购中中标,而18Q2~Q3较17Q2~Q3仍实现了超高速增长,说明纳入医保目录之后的放量过程实际很长,故而我们认为普佑克心梗适应症的放量过程还远未完成,未来仍将保持高速增长。此外,普佑克的脑卒中适应症临床试验也在按计划进行。 财务指标方面,18年前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为13.33%(同比+1.26pp)、 2.86%(新会计准则,+0.02pp)及 2.89%(同比+0.91pp),其中:销售费用率上升主要由公司广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广,市场费用增加所致;财务费用率上升主要由公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致。报告期内公司经营活动现金流量净额较去年同期大幅改善,前三季度共11.59亿元,且逐级改善(Q1~Q3分别为1.51亿元、4.84亿元和5.24亿元),主要原因是票据到期托收和票据贴现高于去年同期。 (二)T89美国临床研发获美专业制药公司认可,后续研发及销售如虎添翼9月6日公司公告与美国Arbor Pharmaceuticals, Inc.公司签署协议,根据协议,Arbor 公司将出资最高2300万美金的研发付款,与天士力方共同进行复方丹参滴丸美国FDA 临床开发研究和药政申报;天士力方则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor 公司; 产品上市后,天士力方可获得最高5000万美金的销售里程碑付款,以及按照毛利分层提取最高可达毛利50%的销售分成(特许权使用费)。该合作将发挥天士力新药研发的优势以及Arbor公司在美国地区处方药市场销售的优势,推进T89美国新药上市。截止9月30日,公司已收到Arbor 公司500万美金的研发付款。 丹滴FDA 认证获美专业制药公司认可,助力公司更快推进研发及销售。此次与公司签署协议开展合作的Arbor 公司是一家专业的药品研发及销售公司。Arbor 公司高管人员专业经验丰富,其对丹滴的认可可体现美国主流制药界观点。Arbor 销售实力雄厚,尤其深耕心血管药品销售。该公司拥有超过500名员工,其中有约400名专业销售人员,覆盖全美国,该公司管理人员在制药行业的平均从业年限超过15年,在药品市场准入、产品上市、市场扩展等方面经验丰富。该公司在心血管领域尤为实力雄厚,在所有销售人员中有200-300人都从事心脑血管类药品销售,在美国医疗体系下人员充沛。与Arbor 合作有望更快推进丹滴研发及销售,尤其缩短市场引入期,有助于快速达到销售峰值。 合作条件丰厚,有望覆盖后续研发成本,且免于销售费用支出,有效增厚公司利润。为获得丹滴在美独家销售权,Arbor 公司此次支付的合作条件丰厚:首付款+研发里程金+销售里程金+销售分成,具体如下图所示:我们分析此次许可协议条件具有如下特点:1.首付款于协议签署后3个工作日内支付,预计在公司三季报中即可有所体现;2.研发阶段付款最高共计2300万美元,折合1.57亿人民币左右,如顺利获批则基本可覆盖公司下一阶段在美临床费用(参考2017年报公司T89IND 累计研发投入4亿元人民币),公司后续自身研发支出寥寥;3.一旦成功上市,后续公司自身完全不需要付出任何销售费用,只需要承担产品生产工作,即可获取最高5000万美元的销售里程金+毛利8%~50%不等的销售分成(参考雷诺嗪销售数据,我们认为CSA 适应症在美市场空间广阔,丹滴如能顺利获批则销量无虞);4.参考历史上我国创新药license-out 协议,此次许可协议诚意较足,例如当年和记黄埔与礼来合作开发呋喹替尼的经典成功案例,就是支付首付款和一系列里程金总计8650万美元+两位数的销售分成;公司此次与Arbor 合作则为7300万美元+8%-50%的销售分成,条件类似,体现Arbor 公司对T89的重视与诚意。 (三)研发持续进展:PXT3003关键性III 期临床顶层结果阳性;“止动颗粒”纳入优先审评2018年10月16日Pharnext 公司宣布PXT3003针对腓骨肌萎缩症 1A 型适应症的顶层结果阳性,具体为:高剂量组达到主要临床终点,Overall Neuropathy Limitation Scale (ONLS)相对于安慰剂平均下降了0.4个点(p=0.008);也达到了次要临床终点,10米步行试验显示高剂量组相对于安慰剂组降低了0.5秒(p=0.016)。安全性也被再次确认。Pharnext 拟基于此阳性结果向美国及欧盟提交上市申请。此外,第二个III 期临床还在进行中,预计于19H2揭盲。 受此消息影响,当天Pharnext 公司股价上涨25%。 公司拥有PXT3003在大中华区(中国大陆、香港、台湾和澳门)的研发、生产及商业化权益,同时拥有PXT3003在大中华区申请和授权的所有专利的排他性独家许可权益。我们认为该药品在海外临床试验的阳性结果,昭示在国内临床试验及上市顺利也是大概率事件,甚至可能有利于加速在国内上市申请流程。腓骨肌萎缩症病种虽小(欧美发病率为 1:3300~1:2500,其中CMT1A 发病率占 CMT 总数的 57%~37%),但其具有患者集中、推广成本低的特点,如能顺利上市预计能有效增厚公司利润。 止动颗粒上市申请被纳入第32批优先审评,复方现代创新中药、独家品种享有优越竞争格局。2018年 9月 11日 CDE 公告公司自主研发的药品止动颗粒被纳入第32批优先审评名单,申报阶段为生产批件。该药品被纳入优先审评的理由包括:1、止动颗粒是复方现代创新中药,目前尚未在国内销售;2、止动颗粒列入国家科技重大专项——重大新药创制“面向国际的创新中药大平台建设”课题;3、止动颗粒为儿童用药品;4、止动颗粒疗效明显,安全性好,可满足小儿抽动秽语症未被满足的临床需求。止动颗粒适应症为小儿抽动秽语症,其最严重的类型发病率在3~8/1000,男女比例为3:1。我们认为,近几年中药新药上市申请极少(17年中药NDA 获批1个,16年2个),公司的复方现代创新中药上市申请被纳入优先审评名单彰显公司强大研发能力,同时如能获批将享受独家品种的定价和市场竞争格局。 (四)三品种新进入基药目录,芪参益气滴丸基层放量可期公司旗下三品种新进入基药目录,其中芪参益气滴丸为独家品种,有望借此契机实现基层放量。根据国家卫健委近日颁布的《国家基本药物目录(2018年版)》,公司旗下产品,包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸等独家品种在内,共有81个品种纳入《基药目录》,并未有公司产品被调出。此次公司及公司控股子公司首次入选《基药目录》的产品有3个(见下表):芪参益气滴丸、西黄丸、赖诺普利胶囊。该三个品种也均已进入医保,基药-医保联动无忧。其中芪参益气滴丸为公司独家品种,竞争格局优越,当前主要在二三级医院销售,纳入基药目录后有望在基层慢病管理领域实现更好的推广。此外,公司也在进行心梗二级预防、心衰等的循证医学研究,深入挖掘其临床价值。 3.投资建议: 一方面,我们继续对丹参滴丸的FDA 认证有信心,获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。 丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA 认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业经过前期的渠道调整,将恢复稳定增长。普佑克进入医保也为公司打开新的空间。四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司18-20年归属净利润为15.95亿元/18.75亿元/21.69亿元,对应EPS 为1.05元/1.24元/1.43元,维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。
凯莱英 医药生物 2018-11-05 67.00 -- -- 75.62 12.87%
77.55 15.75%
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投资建议 公司三季报业绩增长势头强劲,同时大分子生物药CDMO布局实现关键性推进,我们看好其未来发展前景。公司是国内CDMO龙头企业,具备强大的技术创新能力和出色的质量管理能力。同时,公司正加速打造药物研发与生产服务一体化生态圈,实现业务向全产业链的延伸,为国内外客户提供一站式服务。一方面,我们看好公司的海外业务保持稳定快速增长,与Covance的战略合作、参设投资基金等均有利于公司开拓潜在客户,并有望通过“早介入、早绑定”不断增加项目储备,提高客户黏性。另一方面,我们看好国内业务成为新的业绩增长点。国内已进入医药创新的新时代,在鼓励创新、药审改革、MAH、一致性评价等政策东风下,公司将加快市场开拓步伐,有望凭借“卖水者”逻辑进入高速增长阶段。总体来看,公司双引擎战略布局持续推进,我们看好公司未来业绩保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为4.43/5.80/7.64亿元,对应EPS为1.92/2.51/3.31元,对应PE为31/23/18倍。给予“推荐”评级。 风险提示 客户流失风险,核心技术人员流失风险,客户产品降价或销售低于预期风险,国际贸易摩擦风险。
上海医药 医药生物 2018-11-05 20.00 -- -- 21.23 6.15%
21.23 6.15%
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1.事件: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营收1176.02亿元,同比增长18.75%;实现归属上市公司股东净利润33.72亿元,同比增长25.41%;实现扣非归母净利润25.67亿元,同比增长4.49%。 实现EPS 1.19元。其中,2018年第三季度,公司实现营收417.23亿元,同比增长25.47%;实现归母净利13.39亿元,同比增长75.33%; 实现扣非归母净利6.73亿元,同比下滑1.68%,实现EPS 0.47元。 2.我们的分析与判断 (一)收入增速持续改善,研发费用大增影响利润受益于工业、商业双双提速,公司收入增速持续改善。上海药业是工商一体化的医药龙头。前三季度公司实现营收1176.02亿元,同比增长18.75%。医药工业实现收入142.54亿元,同比增长27.80%,相比于去年同期18.70%的增速明显提速。医药商业实现收入1033.48亿元,同比增长17.60%,相比于去年同期8.33%的增速明显改善;其中公司医药分销业务实现销售收入1030.58亿元,同比增长16.94%; 医药零售业务实现销售收入50.96亿元,同比增长24.05%。医药工业虽然收入占比较小,但是增速较快,预计未来在公司收入中将占更大比重。 参股公司利润大增,但研发投入大幅增加影响利润。公司实现归属于上市公司股东的净利润33.72亿元,同比增长25.41%,其中医药工业主营业务贡献利润12.77亿元,同比增长15.63%;医药商业主营业务贡献利润13.18亿元,同比增长9.73%;参股企业贡献利润4.64亿元,同比上升27.24%,彻底改变了先前拖累利润的局面(上半年参股企业贡献利润同比下降9.74%)。公司扣非归母净利润同比增长4.49%,第三季度单季同比甚至下滑1.68%,主要系广东天普股权收购产生的非经常性收益及研发费用大幅增加影响所致。公司前三季度研发费用7.56亿元,同比增长50.31%。公司毛利率持续稳步提升,综合毛利率13.81%,较上年同期上升1.62个百分点;其中医药工业上升5.22个百分点,医药分销上升0.58个百分点。公司扣除管理、销售及研发费用后的营业利润率3.93%,与上年同期基本持平。 (二)工业增长持续提速,研发力度持续加大工业收入增长继续提速,重点产品保持快速增长。公司医药工业销售收入142.54亿元,较上年同期增长27.80%;其中60个重点品种1-9月销售收入75.69亿元,同比增长28.91%。工业收入增速的提升主要得益于公司继续实施重点产品聚焦战略,加强“一品一策”,重点产品保持快速增长。报告期内,公司医药工业毛利率 57.64%,较上年同期上升5.22个百分点,但是由于研发费用大幅增加,公司工业板块利润增长相比上半年(21.65%)仍然有所放缓。高毛利率的工业板块占比逐步增大,带动整个公司毛利率水平的提升。 强化研发投入,继续推动产品升级。前三季度研发费用投入7.56亿元,同比增长50.31%。创新药方面,公司共获得6个临床批件,1个药物的临床申报获得正式受理。仿制药方面,继续全力推进仿制药质量与疗效一致性评价工作,力争通过一致性评价占领市场先机。公司积极推进创新发展和国际化发展战略,在全球多地布局新产品研发与产业化平台。报告期内公司与俄罗斯BIOCAD 公司签署合作备忘录,BIOCAD 是一家专注于生物医药研发、生产和销售的公司,其产品聚焦抗肿瘤及自身免疫性疾病等治疗领域,已在全球14个国家实现销售,多个在研产品处于临床阶段。双方首期合作产品拟包括4个重磅生物类似药和2个生物创新药,将在大分子药物研发、本地化生产以及进口注册与销售等领域进行深度合作,实现公司重点布局抗肿瘤生物医药领域的战略规划。工业投资并购方面,公司积极把握行业机遇进行战略投资布局,提升工业核心竞争力。报告期内公司完成收购广东天普26.34%股份的交易,交割完成后公司对广东天普实现绝对控股,其核心产品天普洛安(注射用乌司他丁)和凯力康(注射用尤瑞克林)拓展了公司天然尿蛋白药物及危重症细分治疗领域,丰富了公司销售过亿产品线,两大核心产品1-9月医院终端销售分别实现同比增长14.4%与34%,增长趋势良好。 (三)商业板块回暖,积极推进外延扩张政策不利影响逐渐消退,商业板块增速回暖。公司是全国前三的医药商业龙头,其中分销业务占绝大比例。公司医药分销业务实现销售收入1030.58亿元,同比增长16.94%,毛利率6.67%,同比上升0.58个百分点;医药零售业务实现销售收入50.96亿元,同比增长24.05%,毛利率15.12%。相比于上半年,第三季度分销业务增长进一步提速。我们认为分销业务增长继续提速和毛利率的提升主要受益于政策不利影响逐步消退。由于绝大多数省份都在17年底之前实施了“两票制”,从18年第二季度开始“两票制”对医药分销调拨业务的不利影响基本出清,分销增速触底反弹,纯销占比提升也将带动毛利率的持续回升。报告期内,公司顺应两票制发展趋势,加强纯销网络覆盖,纯销比例提升至 70%继续完善全国网络,龙头地位进一步强化。公司作为全国排名前三的医药商业龙头,受益于“两票制”带来的行业整合机遇,引领行业整合升级,完善全国网络布局。报告期内,公司继续完善全国商业网络,大西南战略布局再下一城,公司先后设立上药控股贵州有限公司及上药控股遵义有限公司,进一步巩固和扩大基层业务,建立差异化竞争的特色和优势。 外延扩张稳步推进,康德乐整合顺利。报告期内,公司完成对康德乐中国业务的收购。上药康德乐在物流、财务、人力、信息、预算及运营等方面与公司全面接轨,并与总代合约到期的客户全部完成续约,2-9月实现净利润1.31亿,同比增长7%,净利率提升至0.8%,经营情况良好。 3.投资建议我们看好公司工业增长前景以及商业回暖预期。首先,我们看好公司医药工业增长保持快速增长的潜力。公司医药工业增长持续提速,重点品种增长动力不减。其次,我们看好公司创新研发能力。公司目前大力推进创新药研发,仿制药一致性评价也进展顺利;公司还积极推动国际间研发合作和平台建设。最后,我们看好公司商业触底回暖,在两票制的负面影响逐渐消除后,商业板块盈利能力将逐步恢复,同时公司作为全国前三的医药商业龙头将继续积极整合市场。我们看好公司增长前景,预测2018-2020年归母净利润为40.96/45.89/49.84亿元,对应EPS 为1.44/1.62/1.75元,对应PE 为13.20/11.78/10.85倍。 给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示行业政策风险,汇率风险,商誉减值风险。
柳药股份 医药生物 2018-11-05 28.45 -- -- 31.46 10.58%
31.46 10.58%
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1.事件: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营收87.10亿元,同比增长24.00%;实现归属上市公司股东净利润3.91亿元,同比增长34.94%;实现扣非归母净利润3.90亿元,同比增长34.81%。实现EPS1.51元。其中,2018年第三季度,公司实现营收31.94亿元,同比增长23.72%;实现归母净利1.35亿元,同比增长38.26%;实现扣非归母净利1.35亿元,同比增长38.48%,实现EPS0.52元。公司管理费用1.49亿元,同比增长39.83%,主要系零售药店租金及折旧费、维修费增加所致。 2.我们的分析与判断 (一)商业增长超预期,区域龙头地位稳固 公司商业板块超预期快速增长,区域龙头地位愈发稳固。公司前三季度分销收入约77亿元,同比增长21.1%;零售收入约9.17亿元,同比增长44.6%;双双超出预期。公司作为广西医药商业龙头,去年医药商业已占广西将近30%的份额,现在仍能保持远超全行业水平的高速增长,说明公司区域龙头地位愈发稳固,深耕广西仍有潜力。 零售门店稳步扩张,立足DTP药房打造差异化竞争优势。公司预计全年新增门店450家左右,以自建为主,不过对于空白地区公司也会外延扩张,率先卡位。公司收购的友和古城,9月份销售收入约1300万。公司零售业务主打DTP药房以及院边店承接处方药外流。广西零售市场进入较早的竞争对手有老百姓、大参林和一心堂等,新进入者有高瓴和益丰药房。尽管公司面临的竞争对手不少,但公司利用其“批零一体化”的先天优势,可借助差异化竞争打造壁垒。公司作为“批零一体化”的医药商业企业,和医院长期保持良好的合作关系,同时药品品种也更加齐全。公司和医院良好的合作关系有利于其积极布局院边店,承接处方药外流;同时公司药品齐全,尤其是慢性病药和肿瘤药这种高值药品满足率高,在开展DTP药房上有先天优势。桂中大药房近两年主要就是DTP药房发展,目前DTP药房增速50%左右。 (二)布局工业带来新增长点,产业链上下游协同颇具潜力 收购万通带来医药工业新增长点,万通依托柳药渠道优势有望快速放量。公司前三季度工业收入约8017万,同比增速约13%。公司收购万通进一步布局上游的医药工业,预计万通第四季度并表之后,利润就可增厚1000万,为公司医药工业带来不小增量。收购前万通销售产品主要就是复方金钱草颗粒和万通炎康片两大品种。除了这两大品种,公司还计划利用自身渠道优势对万通另外10种国家独家配方进行推广,力争尽快放量。由于收购前万通销售团队人数较少,也几乎没有学术推广等销售活动,预计公司扩充万通销售团队并借助自身渠道优势推广之后,万通现有品种潜力将得以释放。虽然推广初期销售费用会增加,但我们更看好万通现有品种的放量潜力,预计未来两年能保持25%左右的增速。 3.投资建议 公司三季报增长超出预期,我们看好公司未来的发展前景。首先,我们强烈看好公司商业深耕广西区域优势进一步巩固的前景。其次,我们看好公司“批零一体化”特征为零售业务带来的差异化竞争优势。和医院良好的合作关系便于公司开设院边店承接处方药外流;公司药品种类齐全,尤其是慢性病药和肿瘤药等高值药品满足率高,利于公司开展DTP药房业务。最后,我们看好公司工业板块增长前景。公司收购万通进一步向上游延伸产业链,万通现有产品借助公司渠道优势有望快速放量。 由于公司商业增长超预期,我们上调了公司的盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.55/6.70/8.41亿元,先前预测为5.50/6.51/7.85亿元;对应EPS为2.14/2.59/3.25元,先前预测为2.12/2.51/3.03元;对应PE为12.7/10.5/8.4倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示 广西域内市场整合不及预期,直销业务份额不及预期,工业板块布局不及预期。
乐普医疗 医药生物 2018-11-02 28.85 -- -- 32.70 13.34%
33.87 17.40%
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投资建议 公司前三季度业绩增长势头强劲,略超我们的预期。同时,肿瘤免疫治疗平台布局不断完备。我们持续看好公司业绩保持高速增长:公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先,我们认为器械板块原有产品有望保持稳定增长,且以NeoVas 为代表的里程碑式新品获批,将推动业绩实现跨越式增长。其次,药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备,且销售团队真正掌控基层医疗机构和药店终端,覆盖范围持续扩大,未来有望凭借创新推广方式和一致性评价利好实现量价齐升。同时,降糖药平台已初步构建,未来有望成为新的利润增长点。再次,公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。最后,公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒,未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利为13.70/17.88/23.68亿元,EPS 为0.77/1.00/1.33元,对应PE 为36/27/21倍。维持“推荐”评级。 风险提示 研发进度不及预期,整合不及预期,产品降价风险。
华兰生物 医药生物 2018-11-02 34.47 -- -- 39.66 15.06%
40.51 17.52%
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投资建议 公司三季度业绩大幅好转,持续改善明显。我们看好公司业绩恢复高速增长:首先,公司的血制品业务营销改革效果显著,带动业绩触底回暖,自18Q2以来收入增速维持在30%以上,随着营销改革持续推进,已经触底回升。作为稳健发展的血液制品龙头企业,公司有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势,保持持续回暖态势。其次,公司四价流感疫苗为国内首批获批,长生事件后公司将独家供应,有望凭借产能优势和前瞻性地学术宣传推广显著增厚业绩。最后,单抗业务研发进展顺利,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2018-2020年归母净利润为11.12/13.50/16.57亿元(考虑到四价流感疫苗情况,可能超出预测),对应EPS 为1.20/1.45/1.78元,对应PE 为29/24/20倍。维持“推荐”评级。 风险提示 四价流感疫苗生产、批签发进度不及预期;血制品营销改革进度不及预期;血制品价格降幅超预期;单抗药物研发失败风险。
爱尔眼科 医药生物 2018-10-31 26.00 -- -- 29.15 12.12%
31.11 19.65%
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1.事件: 公司发布18年三季报。公司前三季度实现营业收入61.24亿元,同比增长39.75%。实现归属母公司的净利润8.95亿元,同比增长41.43%;实现扣非归属净利润9.20亿元(前三季度非经常性损益为-0.25万元,主要来自其他营业外支出),同比增长40.14%,增速位于公司业绩预告中位数。18年前三季度实现EPS 为0.38元。 其中,第三季度实现营业收入23.44亿元,同比增长30.80%,环比增长15.31%。实现归属净利润3.86亿元,同比增长42.53%,环比增长31.89%。实现扣非归属净利润3.93亿元,同比增长34.70%,环比增长23.67%。第三季度实现EPS 0.16元。 2.我们的分析与判断 (一)内生增长质量高,经营性现金流稳健报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,且增长以内生为主。公司去年收购欧洲眼科连锁机构Clínica Baviera.S.A 96.83%股权并于去年9月1日并表,该公司17Q3共实现净利润163.9万欧元。刨除这一因素(暂不考虑公司18H1收购部分医院少数股权),估计公司18Q3内生增速仍在34%以上,体现内生增长延续强劲势头。 财务指标方面,公司18年前三季度毛利率为47.83%,较上年同期微降0.63个百分点。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为10.84% (同比-1.91pp,销售费用率下降主要由于公司收入增速更快所致)、13.05%(同比-0.47pp)及0.46%(同比-0.52pp,主要因利息收入增速大于利息费用所致)。三大费用率普遍下降体现公司规模优势日益显现。前三季度研发费用6,056.34万元,较上年同期增长108.55%,主要是公司持续加大临床应用研究及医疗人才自主培养所致。报告期内公司实现经营活动现金流量净额12.31亿,增速达到62.06%,超过利润增速,体现业绩的超高增长质量。其中18Q3经营性现金流净额4.52亿元,超过净利润,体现公司财务稳健。 (二)公司科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升公司重视发挥科教研平台优势,持续提升公司在行业内的学术地位。在今年9月召开的“2018中华眼科学术大会CCOS”上,爱尔眼科专家作了百余场学术演讲和主持发言;此次大会共收录学术论文10597篇,公司共有2388篇论文被大会录取,占比超20%。此外,公司报告期内还有7家医院及7名导师成为国际眼科理事会培训基地及培训导师,标志着公司的实力和水平进一步受到来自国际的认可。公司报告期内还新设旨在培养高水平的临床与科研复合型人才的“博才班”,有助于公司培养及抓住高端人才。 公司科研实力不断强化,一方面可以提升公司的医技水平,从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟:现在公司旗下眼科医生已占全国的10%,眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识,而未来公司科研能力、影响力也不断强化,更将大幅提升人才吸引力,保证公司长远发展。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司2018-2020年归属净利润为10.73亿元/14.84亿元/19.55亿元,对应EPS 为0.45元/0.62元/0.82元,对应PE 为61/44/34倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 新建医院盈利低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名