激励方案高业绩目标,虽显信心达标仍需努力。我们认为,此次方案设立的2018-19年业绩考核目标较高,虽充分彰显公司发展信心,仍需多方努力。若不考虑品牌外延并购,增长可能来源于:1.童装和乐町快速增长(预计太平鸟男装和女装保持10%左右的稳健增长。);2.公司严控和压缩销售费用,销售费用率持续下降(2016年销售费用率34.88%);3.存货减值影响有望于2018年弱化,减值损失稳中有降。2015年存货高企致库龄两年及以上产品的跌价损失较高(2.24亿元);该因素恐仍将影响2017年净利润,而随着过季产品的跌价影响逐渐消化(过季一年以上的跌价准备占87%),预计到2018年影响有望弱化。 渠道结构均衡发展,商品优化成效初显。渠道方面,公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式,目前整体渠道结构均衡(街边店/百货/购物中心/线上),其中购物中心渠道增长更快,2017年公司计划净增600家店(其中直营/加盟分别为150/450家),随着直营店收入比例增加、购物中心店崛起,品牌触达用户路径缩短,有助于培育品牌粘性。商品管理方面,公司启用智能商品系统,最大化门店产销率,提高售罄率(启用后终端平均售罄率同比提升8-10PCTs至70%-80%);同时,通过中央云仓保证畅销款式能在最佳生命周期中完成销售。此外,基于对时尚趋势和消费者的充分理解,公司在设计上不断开展品牌跨界合作,包括国际知名设计师(Dior御用花艺师、Chanel合作等)、热门IP(小黄人)、国际品牌(百事合作款)等。 盈利预测:公司目前已经拥有多品牌矩阵,同时深谙时尚品牌营销和运营法则,全渠道均衡运营能力下男女装稳健发展、乐町和童装处于快速成长期。公司推出限制性股票激励,彰显对后续发展信心。考虑到2017年减值损失恐仍有影响,维持2017年净利润预测4.5亿元(yoy5.6%);综合考虑2018年存货减值影响的弱化,以及激励费用(2018/19年分别约2331/1123万元),预测2018/19年净利润6.0/7.56亿元(yoy32.7%/26.2%)、对应EPS0.95/1.26/1.59元(考虑激励摊薄后为0.93/1.24/1.56元),现价对应2017/18年PE分别为30/23倍。维持“增持”评级。 风险提示。宏观经济疲软,消费低迷,影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期,去库存进展缓慢,由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期,亏损状态持续风险。

引言:近期受市场影响,公司股价几乎调整至与期初推荐所持平。但此过程中,公司经过了收购百秋、限制性股权激励、IRO收购完成、EdHardy业绩爆发增长等一系列正向变化,并且“高端多品牌时尚集团”的战略亦更加清晰明朗。因此,我们认为公司现价明显低估。市场对于公司运营分歧不大,但对公司战略以及未来空间的理解尚存不足。下文从三方面来阐述下我们的理解。 集团化运营向来是成就大市值服饰消费品公司的路径之一。纵观全球服饰消费品公司,大市值标的无非三类:快时尚公司,典型代表为优衣库、Zara(国内对标企业如海澜之家)。2、运动鞋服品牌,典型代表Nike、Adidas(国内对标企业如安踏)。3、多品牌集团,典型代表LVMH、开云(我们认为国内对标企业为歌力思)。我们认为:时尚消费品不同于功能性较高的必须消费品,单品牌规模瓶颈是它固有属性所决定。而外延并购而成的多品牌集团是这个领域惯常的存在,包括奢侈品的LVMH、化妆品的欧莱雅集团均是如此。歌力思的战略方向符合行业特征。 如何理解其外延收购的方式?品牌生命力的差异使得外延并购成为必要手段。对于歌力思而言,其外延并购的品牌亦是如此:EdHardy代表的是美国刺青文化、IRO出自法国十大设计师之手、Laurel则代表着德国高端优雅。另外区别于简单收购的核心点在于上述几点运营能力。从目前多品牌的运营情况看,公司不仅具有挑选高成长品牌的眼光,也具备管理和组织多品牌的架构体系(充分放权收购品牌的自主管理权和品牌运营权),且从EdHardy、IRO、Laurel的落地进展看,公司的执行力也很高。集团化后的资源协同也并非停留在纸上谈兵,渠道端的优势逐渐体现,歌力思电商品牌唯颂、EdHardy副线也成为百秋代运营品牌,后续的产业资源对接也值得期待。 如何看待近几年的增长及未来?如果说品牌的生命力系其长期存在的核心,那么品牌的生命周期就是短期支撑业绩的关键。而目前公司的品牌矩阵已初步成型,核心的几个后补品牌均处于业绩爆发或步入高速增长的前夕,从而对未来几年增长构成强力支撑:ELLASAY有望迎来内外双升的又一春;EdHardy:主线进入内生主导的稳定增长期,副线发力带来新增长点;Laurel:培育期=>次新店不断发力的盈利释放期;IRO:欧美时尚博主必知的设计师品牌,期待国内市场的盈利成长;百秋:具有极强的成长力,经营欣欣向荣。未来即便不考虑其他外延亦有较大空间,未来三年各品牌依次发力增长带来公司整体进入单线上扬阶段。 结语:市场虽然充分认可公司运营,但对公司战略的意义及未来长远空间的认知尚不充分。在我们看来:通过外延构建集团是时尚消费品领域的必然路径,而公司所获得的优质品牌其生命力足以支撑未来长期的市场空间,短期又恰处在业绩爆发或高速增长前夕。预计公司2017/2018/2019年净利润2.95/3.59/4.31亿元,目前市值72亿,目标市值100亿元。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。

事件:2014年12月公司全资子公司九盛投资以每股2.98元价格认购财通证券6200万股(合计1.85亿元),获得其发行前的1.92%股权(发行后的1.47%)。2017年5月31日财通证券首发申请获得证监会通过。财通证券2016年收入108.4亿元;净利润17.87亿元。 九牧王品牌经营持续向好,我们预计Q2有望延续增长趋势。九牧王主品牌4/5月终端销售情况持续向好,直营同店分别增长8%/15%,考虑加盟业务后整体同店增长约10%左右。公司前期渠道调整初现成效,自2016Q4主品牌开启恢复性增长,我们预计该趋势有望在2017Q2得以延续。后续公司将继续对渠道精细化管理,包括直营店推行合伙人制、加盟店向类直营转型等。同时,新品牌FUNN开启爆发增长,2017年新获海绵宝宝、BeenTrill等品牌授权,开发联合款,后续仍有较大提升空间。J1品牌目前仍在培育期,预期短期内恐仍有亏损。 多平台布局新领域,时尚+产业投资并行。公司旗下拥有多个平台涉猎时尚、教育、新文化等多领域投资:(1)全资子公司九盛投资:2017年4月与上海慕华参与设立杭州慕华基金,投资文化教育以及衍生产业,认缴1亿元。基金管理人是清华控股旗下全资子公司慕华教育设立的基金管理合伙企业,后者主要从事在线教育平台开发和运营,旗下文化教育领域资源将成为公司后续投资的重要依托。2015年7月九盛投资不超过1000万元投资向心云科技10%股权(主要超为超级导购APP)。(2)与景辉投资合作设立10亿互联网时尚产业基金“九盛欣联”:累计投资1.36亿元认购韩都衣舍8.1%股权;2016年12月韩都衣舍挂牌新三板,收入/净利润分别同增14%/161%至14.32/0.88亿元,2016年公司与韩都衣舍设立合资公司,推出韩风时尚商务休闲男装品牌ROR。(3)与金陵华软合作设立新文化产业投资基金:主要投资新文化(创意/旅游/时尚)、互联网+等。 盈利预测、估值及投资评级。公司已在男装市场奠定品牌地位,主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道端线下结构调整和零售转型,恢复性增长有望延续;同时新品牌将为品牌矩阵带来增长动力。公司现金充裕(现金4亿/理财产品13.3亿)、高股息率(2014/15/16年分别为6.2%/3.1%/6.2%)、低负债率(17%左右)。预计2017/18/19年净利润分别为4.92/5.61/6.59亿元(CAGR=16%),对应EPS0.86/0.98/1.15元。维持目标价21.67元(对应2017PE25倍),维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。