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鞠兴海

国盛证券

研究方向: 纺织服装行业

联系方式:

工作经历: 执业证书编号:S0680518030002,曾就职于中信证券和中泰证...>>

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比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-09-16 25.83 -- -- 29.03 12.39%
29.03 12.39% -- 详细
公司 2019年 Q3业绩增长提速。 据公告,公司单 Q3业绩同增 55%-65%至 1.3-1.4亿元,相较上半年业绩增长提速(2019年 Q1-Q3业绩同增47%-51%)。据我们判断,业绩增长主要来自于 1) Q3收入增长延续上半年趋势,全三季度收入增速有望达 25%左右; 2)高新技术企业带来的税率调整的正面影响,而我们判断单 Q3税前利润增速达到 40%+(2019年 H1税前利润增速 19.7%) 。 终端销售延续高增长趋势。 公司定位“运动休闲”细分市场,恰遇高景气度; 重视产品、渠道、客户三维的开发与培育,已形成良好商业模式。 根据我们测算 2019年前三季度公司同店增速 15%左右, 公司收入快速增长主要得益于: 1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力。目前公司已开启“线上+线下”多渠道结构, 截至 2019H1拥有终端 798家(直营 385/加盟 413); 2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千 SKU 提供多样化选择,高品质产品夺人心; 3.店铺运营管理扎实,加强信息化系统建设, VIP 体系较为完善,贡献率高达 60%+,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。 充分备货是终端高增长的后备保证。 2019H1存货绝对值为 5.98亿元(较期初下降 3.86%), 主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致,此外对加盟商采取积极换货政策,以保证加盟商周转健康。 公司库存结构较为健康,同时以 10:1的比例布局奥莱店铺,对其存货予以一定的释放。 我们预计 Q4有望保持业绩提速趋势。我们判断①持续的同店增长+扩店(全年拓店 80家-100家)带来收入增长;②近日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力,威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益;③我们判断下半年无激励费用影响,考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场,上半年表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,下半年营业利润增速有望提升。近日公司亦被纳入富时罗素指数与标普新兴市场指数,有望形成催化。维持 2019/2020/2021年净利润 4.08/5.16/6.38亿元预测,对应 EPS1.32/1.67/2.07元。现价 24.44元,对应 19年 PE19倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 新店扩张不及预期; 消费市场景气度回落影响终端销量; 旅游度假产品销售不达预期
海尔智家 家用电器行业 2019-09-09 16.03 21.37 37.96% 16.21 1.12%
16.21 1.12% -- 详细
综合白电巨头,强化智慧家庭布局。海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵,覆盖多层级消费群体,全球化布局完善。公司冰洗产品占收入一半,市占率分别为35%/34%,市场地位强势。得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局,公司产品已实现成套化、嵌入式、集成式布局,为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。 渠道体系再次优化,成效可期。2016年完成市场销售体系组织架构的理顺,以终端零售份额为考核目标,推进零售转型,同时逐步剥离日日顺第三方分销,聚焦海尔家电自身业务。此轮架构调整带动冰箱/洗衣机市占率提升10pct/6pct,优势进一步巩固,空调、厨电、热水器份额也呈现提升态势。2018年深化零售转型,通过四网合一、统仓统配提升运营效率;推进智慧家庭全流程竞争力,通过拓展前置渠道打造成套销售、设计配送能力。新一轮的一些列渠道调整有望使公司更好应对行业渠道变革,带动成套产品销售,进一步提升公司效率。 前瞻布局渐入收获期。我们认为海尔之前的前瞻布局开始和时代趋势发生共振,进入收获期。1)高端品牌卡萨帝先发优势明显。卡萨帝十年磨一剑,2017/2018年收入增速41%/44%,万元以上市场占比45%,内生“研发领先+产品精湛+渠道助力”与外部消费升级大环境共振,将带动品牌表现持续快速增长,我们认为长期看卡萨帝收入将在200-300亿规模,增长空间大。2)全球化品牌战略抢占海外稀缺资源,协同提效。公司布局海外存量及增量市场,已形成全球化品牌集群,在成本、技术与渠道上形成协同提效;海外市场表现优于同行,且后续利润率改善将带来较大盈利弹性。 集体所有制下建立长效的激励机制。2016年起首次推出员工持股计划,至今已推出第四期,合计持股金额超10亿元,长效的激励机制逐步完善。 盈利预测与估值分析。公司作为底蕴深厚的综合白电龙头,中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道,长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元,同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外扩张不及预期、国内白电市场竞争加剧。
格力电器 家用电器行业 2019-09-02 56.95 66.50 15.05% 60.56 6.34%
60.56 6.34% -- 详细
公司上半年业绩超预期。公司2019年上半年实现营业总收入983.41亿元,同比增长6.89%,归属于上市公司股东净利润137.50亿元,同比增长7.37%;其中Q2实现收入573.35亿元,同比增长10.30%,净利润80.78亿元,同比增长11.82%,Q2收入和业绩表现环比Q1大幅改善。 空调稳健增长,加大生活电器和智能装备投入。分品类看:1)格力空调收入793.27亿元,同比增长4.62%,在行业景气度整体承压时,仍获得稳健的收入增长。2)公司发力生活电器,通过“一镇一点”方式拓展渠道网点建设,受晶弘冰箱并表影响,生活电器收入25.6亿元,同比增速达63.6%。3)公司智能装备收入4.15亿,同比增长16.70%,新设立格力精密模具(安吉)有限公司,加大智能装备业务投入。分内外销看:公司上半年增长主要由内销贡献,内销增速为6.87%,外销增速为0.87%。展望三季度:随着公司库存逐步消化,库存成本与竞争对手差距逐步缩小,给后续公司更灵活策略提供基础,预计未来市占率将实现恢复性提升。 盈利能力稳定,现金流改善。受益于原材料成本下降,公司空调业务毛利率同比提升1.65pct至36.02%;生活电器毛利率大幅提升11.16pct至28.20%,智能装备毛利率提升3.82pct至15.49%。公司整体毛利率同比提升1pct至31.02%。公司上半年销售费用同比增长29.66%,销售费用率同比提升1.86pct,主要是由于在行业景气度较低时,公司加大销售政策力度导致,财务费用率受益于汇兑收益增加,同比下降0.79pct,管理费用率和研发费用率基本稳定,整体净利率小幅提升0.04pct。公司其他流动负债科目中的销售返利与期初余额基本持平,相比去年同期小幅提升4.67%。公司二季度末预收款为30.94亿,去年同期的20.76亿相比有所提升。公司应收账款109.7亿元,相比去年同期的567.5亿大幅减少,公司整体净经营活动净现金流同比增长84%。 期待公司混改落地,带来公司发展新篇章。此前珠海国资委明确要求,受让方能够改善公司激励和治理机制,为公司引入技术、产业协同等战略资源。预计随着本次混改落地,公司治理结构更趋合理,加快多元化布局。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年290、322和357亿元的盈利预测,对应PE11.3/10.2/9.2倍,公司竞争壁垒深厚,后续市场份额有望回升,股权转让落地后将带来公司估值修复,给予目标市值4000亿,目标价66.5元,维持“买入”投资评级。 风险提示:空调行业价格竞争导致行业整体盈利能力下降;原材料价格变动导致成本上升;股权转让存在不确定性。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-08-30 24.70 -- -- 29.03 17.53%
29.03 17.53% -- 详细
虽受激励费用影响,业绩依旧靓丽。公司2019年H1实现收入/归母净利润8.46/1.74亿元,同增25.15%/42.01%,剔除股权激励费用扣非净利润同增54.55%。其中Q2收入/净利润分别同增22.45%/17.32%(剔除股权激励费用影响净利润同增47%)。2019年H1毛利率上升3.67pct至67.46%,销售费用率上升1.45pcts至30.74%,主要系业务规模扩大,门店运营及包装运输费用增长所致;管理费用率上升2.31pct至12.31%,主要系股权激励费用1333万元所致,综合使得净利率增2.45pcts至20.57%。 单店效率提升是业绩驱动力。报告期内公司天猫旗舰店正式营业,开启“线上+线下”多渠道结构。截至2019年H1公司拥有终端798家(直营385/加盟413),新增34家(+4.5%)。根据我们测算2019H1公司同店增速15%左右,公司收入快速增长主要得益于:1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力;2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千SKU提供多样化选择,高品质产品夺人心;3.店铺运营管理扎实,加强信息化系统建设,VIP体系较为完善,贡献率高达60%+,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。 存货周转放缓,绝对值较期初下降。2019年H1应收账款周转天数较上年同期上升9天至24天;存货周转天数上升107天至399天,但存货绝对值为5.98亿元(较期初下降3.86%),主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致,此外对加盟商采取积极换货政策,以保证加盟商周转健康。从库存结构来看,截至2018年末一年以内存货占比76%(2017年占比为80%),库龄较为健康。公司以10:1的比例布局奥莱店铺,对其存货予以一定的释放。公司现金流量健康,经营活动现金净额同增121.95%至0.91亿元。 预计下半年业绩提速。我们判断①同店延续增长趋势;②预计下半年拓店80家左右;③近日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力,威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益。同时,我们判断下半年无激励费用影响,考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,上半年表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,下半年营业利润增速有望提升。近日公司亦被纳入富时罗素指数,有望形成催化。维持2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元预测,对应EPS1.32/1.67/2.07元。现价23.76元,对应19年PE18倍,维持“买入”评级。 风险提示:新店扩张不及预期;消费市场景气度回落影响终端销量;旅游度假产品销售不达预期。
丸美股份 基础化工业 2019-08-30 49.99 -- -- 64.80 29.63%
68.50 37.03% -- 详细
2019上半年稳健经营,扣非净利率提升。 公司上半年录得营业收入 8.15亿元(YOY+11.85%), 归母净利润 2.56亿元(YOY+31.57%),扣非净利润 2.17亿元(YOY+19.75%, 主要为政府补助影响); Q2单季度收入和归母净利润分别增长 14.38%/37.67%。 公司 2019H1毛利率 68.42%(-0.36pcts),销售费用率 29.22% (-0.84pcts), 管理和研发费用率 6.72%(-0.49pcts),整体财务指标同比较稳定,扣非净利率同比提升 1.76pcts至 26.66%。 主品牌和线下分销强劲增长,小品牌及淘分销发展瓶颈。 品牌方面,上半年主品牌丸美贡献了 91.92%的销售收入, 春纪和恋火两个小品牌依然处于调整期。 渠道方面,受益于新品铺货和“ MARUBI TOKYO”高端线的第二个系列“日本花”推广,百货渠道销售同比增长超过 30%;美容院渠道客单价提升,继续维持 20%+的稳定较快增长趋势; CS 渠道实现 10%+的平稳增长; 线上直营和重点经销商美妮美雅部分稳速增长,实现上半年连续 6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三、国货第一,唯品会 618丸美品牌排名美妆第二、国货第一。从上半年公司品牌相关淘系店铺数量变化来看,淘分销拓展受阻,电商整体对收入贡献占比略有缩减。 下半年发力直营电商。 线上渠道, 公司将借助“丸美眼霜节”(9月 20日-10月 7日, 9月初预热)和“双 11、双 12及双旦前夕” 发力流量汇集度最高的天猫平台; 线下渠道,通过经销商精细化管理维持稳定增长, 2019年公司成立零售芯学院,对线下渠道丸美优质连锁店进行零售服务和培训教育体系建设专项支持。 由于每年具体营销节奏的差异,单季度销售费用率参考意义较弱,预期全年销售费用率、管理费用率和研发费用率同比基本持平。 盈利预测。 根据上半年公司实际运营情况及下半年经营规划,将营业收入预测由 2019-2021年 18.60/22.95/28.43亿元调整至 18.17/21.90/26.37亿元,将归母净利润预测由 4.97/6.25/7.69亿元调整至 4.95/6.00/7.23亿元,对应EPS1.23/1.50/1.80元。公司现价 48.88元,对应 PE 为 40/33/27倍,给予“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行导致消费需求萎缩; 直营电商渠道增速不达预期; 经销商进货积极性下降。
佳发教育 计算机行业 2019-08-29 21.89 -- -- 29.99 37.00%
31.25 42.76% -- 详细
2019H1营收/净利同增78%/94%,智慧教育收入同增650%。2019H1实现收入2.92亿元(+78.3%),归母净利9569万元(+94.2%)。其中:1)智慧招考业务营收2.10亿元(+43.8%),营收占比72.0%,毛利率61.4%(+5.85PCTs)。2)智慧教育业务营收6464万元(+650.36%),营收占比22.2%;毛利率36.4%(-40.44PCTs),主要由于硬件设备及系统集成收入占比增加。2019上半年销售/管理费用率分别下降4.9/2.6PCTs至7.0%/6.4%,理财产品投资收益同比减少500万左右,综合使得净利率同增2.7PCTs至32.8%,盈利能力持续提升。期内公司经营性现金流净额8891万,同比转正显著改善。 智慧招考业务:已承建国家级考试平台+6个省级平台。2019H1,公司智慧招考业务实现收入2.10亿元,同增43.8%。期内公司先后中标教育部考试中2019年国家教育考试综合管理平台(国家端)、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台。除国家教育考试综合管理平台(国家端)外,公司承建的省级平台已扩大至6个。 智慧教育业务:实现快速增长,客户认可及市场机会提升。2019H1,公司智慧教育业务实现收入6464万元,同增650.4%,其中:智慧教育软件产品营业收入2470万元,同增199.3%,毛利率67.5%;智慧教育硬件设备及系统集成收入产品营业收入3994万元,毛利率17.2%。期内公司在重庆、贵州、山西、河南等地开展产品发布及渠道推广会,并入围“河南联通新兴ICT教育行业综合解决方案合作伙伴”、“2019年浙江联通第二批创新业务合作伙伴(智慧城市-智慧教育专业)”、“中国电信河南公司2019年政企产品合作伙伴”等多个项目。 投资设立“川西北智慧教育产业园总部基地建设项目”。公司与江油市政府合作投资建设“川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”,拟投2.2-2.9亿建设智慧教育及生涯体验、素质教育体验中心及实训基地,为智慧校园业务奠定基础。截至2019H1,公司已通过招拍挂方式取得项目建设用地15.46亩,宗地成交总价974万元,启动及竣工期限为2020-2022年8月27日。 投资建议:公司在标考领域中拥有高市场份额,政策强推动和新高考改革时间的双重催化下,标考业务将延续高速增长的周期。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。维持2019-2021年净利润预测1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS 0.73/1.17/1.56元,现价对应2019/20年PE 29/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-27 78.34 93.53 2.25% 95.44 21.83%
95.44 21.83% -- 详细
公司概况:以屏为载体的智能交互龙头。公司是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商,凭借自主研发能力,旗下三大核心产品,TV板卡、希沃seewo、MAXHUB,分别占收入比重50.8%/33.4%/3.8%,并均是细分领域出货量市占率第一(分别为:全球35%/中国大陆交互平板35%/中国大陆会议平板25.4%)。TV板卡和交互平板共同驱动下,2011-2018年收入/净利润CAGR分别达46.7%/52.6%。公司采用“客户预付+先款后货”的销售模式(下订单时预付部分货款、发货之前付清余款),故而享有较高的经营杠杆(应付+应收占负债的75%+),产业地位突出。 行业分析:多场景延伸,屏的大市场。1)液晶TV板卡:行业增长趋缓,智能TV板卡渗透率提升是主要增量。根据IHS统计,2018年全球液晶电视出货量约为2.25亿台,同增2.3%。2)智能交互平板:多场景延伸打开屏的大市场,其中:①测算教育领域交互平板市场空间约1000亿元,应用场景从学校向培训机构等逐步延伸;②商用会议领域:仍处于发展初期,需求量逐年上升,测算预计未来三年整体会议交互平板市场规模将从2018年45亿元增至2021年357亿元(隐含假设:①渗透率由2018年0.9%增至4.0%;②会议室数量增速7.4%)。 竞争优势:研发为本,机制助推。1)研发能力先行,技术人才储备支撑长期发展。2018年3597名员工中技术人员占59.0%,本科及以上学历占比81.3%,研发费用营收占比达4.64%,高学历研发人员贡献持续创新能力。2)管理机制提效,内生孵化机制齐聚人心。上市后公司分别于2017/2018年进行两次股权激励,面向465名/682名核心骨干,占比总股本0.50%/0.76%,二期激励条件2018-2020年营业收入增速分别不低于20%、40%和60%。公司同时拥有视讯投资及视欣投资两大员工持股平台,分别持股比例为6.71%及2.90%。3)高效联动、合作共赢的全国经销商网络。公司整体以经销商模式为主,完善成熟的经销商网络及电商渠道将成为公司保持行业龙头地位的重要保障(seewo拥有3000家经销商、500个核心经销商,MAXHUB拥有1000+家二线代理商、300家核心代理商)。 投资建议:公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,充分体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。预计公司2019/20/21年净利润分别为15.33/20.72/27.11亿元,对应EPS2.34/3.16/4.13元。综合考虑公司质地和成长性,可享有龙头估值溢价,给予目标价93.53元,对应2019年40倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险;技术更迭拉低产品毛利率,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
格力电器 家用电器行业 2019-08-26 55.10 -- -- 60.56 9.91%
60.56 9.91% -- 详细
国资明确资质要求,股转有望后期落地。2019年8月13日公司公告:珠海国资委已原则同意格力电器股权转让公开征集方案,要求受让方是单一法律主体或受同一实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体,并对改善激励和治理机制,及引入技术、市场及产业协同等战略资源提出要求。符合要求受让方将在15个交易日内(至9月2日)提交全套申请材料。我们认为股转事项有望后期落地,核心管理层将保持稳定,并推动公司经营策略调整,及加速多元化战略。 空调销量天花板未至。2018年空调全年的内销量9280万台,达到了历史峰值。我们测算远期空调内销量有望稳定在1.25亿台左右(家用1.04亿台),隐含未来10年CAGR 3%。由于空调一户多机的属性,使得行业长期需求增长具有韧性。 行业最强竞争壁垒,短期扰动难撼长期格局。2019H1格力电器空调的市占率下降6.06 pct至32.07%,其原因包括公司产品定价、行业新渠道变化,以及股权转让事宜等。但公司在规模效应、产品质量和品牌美誉度、渠道网络密度和掌控力等方面,都具备行业最强的硬核实力。目前空调行业CR4为78.91%,我们认为上述格局难以发生实质变化,并且在公司股改落地、竞争策略调整后,格力市场份额预期将有所回升。 辨证看待渠道库存。参考产业在线数据,截止2019年6月底,空调行业总库存4823万台,环比5月有所降低,其中格力电器库存2247万台。虽然库存水位仍较高,但是考虑到旺季消化以及格力的渠道库存蓄水能力进一步加强,我们认为格力库存问题无需过度担忧。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年净利润分别为290/322/357亿元,现价54.54元,对应PE 11.3/10.2/9.2倍。公司竞争壁垒深厚,后续市场份额有望回升,股权转让落地后有望带来公司估值修复。给予公司4000亿元目标市值,对应价格66.5元,19/20年13.8/12.4倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:空调行业价格竞争导致行业整体盈利能力下降;原材料价格变动导致成本上升;股权转让存在不确定性;本文对保有量测算依据外部假设,可能与未来的实际不符合。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-08-26 77.57 -- -- 89.50 15.38%
90.36 16.49% -- 详细
收入利润快速增长,毛利净利水平提升。公司上半年录得营业收入13.28亿元(YOY+27.48%),实现归属净利润1.73亿元(YOY+34.49%),其中主品牌珀莱雅贡献了88.50%的销售收入(YOY+26.28%)。受益于主销渠道向中间环节精简的电商切换,上半年毛利率提升3.60pcts至65.78%;配合新品发布,销售费用率提升1.77pcts至39.40%;股权激励摊销增加,管理费用率提升0.73pcts至6.72%;净利率同比提升0.68pcts至13.06%。公司营运能力稳定,存货周转天数和应收账款周转天数分别为97天/17天。 收入快速增长源于电商渠道红利、新品驱动和新品牌增加。公司上半年推出精华、原液、面膜、彩妆四大类新品系列,新品铺货拉动CS和商超渠道销售收入分别增长11.70%/13.10%。电商方面,公司灵活运用新媒体营销和粉丝经济为新品造势,同时深度合作种草达人和电商平台内头部主播,上半年,公司在电商渠道实现6.11亿元销售收入(YOY+48.08%),电商销售占比提升6.42pcts至46.01%。公司不断扩容第三梯队后备军,2019年通过51%控股形式新增“TZZ”和“YNM”两个小品牌,同时“悦芙媞”和“韩雅”依照超级单品策略发展电商渠道,上半年公司第三梯队的6个小品牌合计贡献销售收入1亿元(YOY+53.85%),占比7.51%。第二品牌优资莱发展不达预期,门店数量进入调整期,上半年贡献收入5300万元(YOY+10.42%)。 预期下半年爆品及电商节日推动收入增长。公司7月成功打造了爆款产品“泡泡面膜”,预期后续“V脸霜”等产品的陆续上新将继续提振收入。珀莱雅拥有强大的自主电商运营能力,配合下半年的国庆、双十一、双十二、双旦等密集的电商活动排布,预期公司的电商销售能力将得到进一步放大。由于Q3爆款为毛利率较低的面膜产品,预判公司全年毛利率水平将相对于中报微降;下半年电商活动营销密集,销售费用率预计相较于中期持平,全年净利率水平基本维持稳定。 盈利预测。受益于新品铺货和电商红利,我们认为公司正处于高速增长期,预计2019-2021年收入为31.24/40.88/53.24亿元,同增32.3%/30.8%/30.3%;净利润分别为3.87/5.08/6.67亿元、同增34.7%/31.3%/31.4%,对应EPS1.92/2.52/3.31元。公司现价76.46元,对应PE为40/30/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求萎缩;电商渠道增速不达预期;经销商新品进货积极性不高。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-21 14.98 -- -- 16.30 8.81%
19.88 32.71% -- 详细
归母净利同增132%,净利率处于持续上行通道。公司19H1实现总营收36.37亿元,同增48.79%;归母净利4.93亿元,同增132.18%,接近预告上限;归母扣非净利4.72亿元,同增138.76%。测算19Q2单季度收入同增42%至23.26亿元,净利润同增46.4%至3.87亿,净利率16.6%。公司上半年净利率同比提升4.87PCTs至13.55%,主要由于:1)公司19H1毛利率延续上升趋势,同比提升2.16PCTs至57.52%;2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降3.33/2.25PCT至18.57%/13.74%。研发开支营收占比8.36%(与去年同期持平)。 教师招录增速超过50%,综合序列增速接近90%。2019H1培训人次达178.90万,同增44.35%,其中面授培训人次为93.09万,同增30.80%,客单价同增5.52%。分业务看,1)公务员客单价增长超预期:收入18.19亿元,同增26.32%,其中客单价同增15%(长周期趋势带动);2)事业单位增速放缓:收入2.15亿元,同增7.01%;3)教师招录持续快速增长:收入4.32亿元,同增52.18%,教师以及医生、警察等基层岗位需求增加;4)综合序列中考研及IT业务增长最为强劲:收入7.02亿元,同增89.43%,客单价同增超过15%;5)线上培训:收入4.45亿元,同增205.94%,培训人次为85.81万,同增62.64%,主要由于在职报考学习人群快速增加。 人力资源及网点扩张支撑增长,一站式基地渐成规模。截至2019H1,公司拥有直营机构网点数880个,比2018年末增长25.53%,密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉的趋势。员工总数30,790人,较2018年末增长19.7%,以教研人员扩张为主(教师/研发分别新增2180/596人至11604/1946人,贡献员工增量的55%)。伴随考研及IT品类增长,一站式学习基地利用率大幅提升,在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级,拉升公司整体的垂直一体化快速响应能力。 期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019年上半年公司销售商品和提供服务的现金流入74.76亿,同增37.3%(测算19Q2同增49.4%至36.88亿)。截至2019H1期末,公司拥有78.7亿现金及等价物(14.04亿现金、46亿理财产品、18.72亿定期存款),预收款项56.57亿元(测算较2018H1同增20%左右)。 投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019半年报表现,我们维持2019/20/21年净利预测16.24/21.49/27.22亿元,同增41%/32%/27%,对应EPS0.26/0.35/0.44元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
佳发教育 计算机行业 2019-08-20 20.94 -- -- 29.99 43.22%
31.25 49.24% -- 详细
第二轮建设的边际变化?2017年标准化考点建设推出新规,对原有视频清晰度等方面均有新的要求。第二轮建设的量价增量表现为:1)单价增加:从单一系统(网上巡查,2000-3000元)到多元系统(网上巡查+应急指挥+身份认证+作弊防控,单教室8000-10000元左右)。2)建设数量:原有考点升级53万间;新高考改革的学业水平考试带来考点需求40万间;标准化考点有望向其他考试横向扩展(40万间中考考点缺口)。 智慧招考业务:第二轮建设有多少增量?周期性和持续性如何看?1)考试考务综合管理平台:测算考试考务综合管理平台规模10亿左右(2021年高考前完成),若按公司获得60%的份额,测算仅省级和地市级平台为公司每年贡献的收入在1.2亿左右。2018-2019H1公司获得6个省级平台和1个国家级平台。2)标准化考点建设系统:预计第二轮建设规模在130亿左右。截至19H1公司建设了11万间考点的网上巡查系统、4.8万间考场的作弊防控系统和2.8万间考场的身份认证系统,以及7000间中考考点。综上,我们预计公司2019-2021年智慧招考业务收入分别4.3/6.7/6.2亿。 公司为何可以实现智慧招考业务的高市占率?首轮建设中公司获得了53万间考场的30万间覆盖,市占率60%左右,其余主要由竞业达和江苏恒生覆盖。之所以公司能在此领域获得高市占率主要由于:1)标考建设自上而下获取订单,成为标准制定者即可获得难以逾越的先发优势。2)以考试考务综合管理平台为切入点,该平台体系是标考建设的核心和制高点,将带动子系统销售。2018-2019H1公司共获得6个省级平台+1个国家级平台,预计2019年下半年有4个省级平台招标。3)公司以产品+服务夯实先发优势,站稳脚跟。 智慧教育业务:未来三年预计贡献收入几何?智慧教育业务是公司2017年重点推出的新业务,2018年贡献收入6796万。主要由三部分构成:1)考教统筹:以课堂生态为核心,可充分享有标考带来的协同和杠杆效应;2)新高考:包括走班排课、生涯规划、综合素质评价,2019H1公司新增覆盖400所学校,测算在三年内贡献3-5亿收入(假设市占率达10%)。3)智慧校园:其他配套信息化软硬件。综合来看,我们预计2019-2021年智慧教育业务贡献收入2亿、4.6亿、8.9亿,其中新高考相关带来的收入分别为4000万、1.4亿、2.4亿,考教统筹收入分别为6000万、1.2亿、2.5亿。 智慧教育业务竞争格局如何?公司的优势如何?在教育信息化政策催化的红利背景下,越来越多的有一定硬件产品研发能力和软件开发能力的公司切入,如视源股份通过智能交互平板切入布局、奥威亚通过录播系统产品切入,行业整体呈现竞争激烈、分散化的特征。公司以智慧招考优势业务的产品作为抓手,通过功能场景延伸应用+渠道资源积累,切入智慧教育业务具有明显优势。公司标考建设覆盖的绝大多数考点学校都是规模大、排名前、影响大的重点高中,有示范效应。更长远看,优势业务积累的音视频数据和处理技术是公司以AI技术为驱动打造智慧教室的重要基础。 投资建议。公司在标考领域中拥有高市场份额,政策强推动和新高考改革时间的双重催化下,标考业务将延续高速增长的周期。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。维持2019-2021年净利润预测1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS 0.73/1.17/1.56元,现价对应2019/20年PE 28/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。
上海家化 基础化工业 2019-08-19 33.99 -- -- 35.67 4.94%
37.23 9.53% -- 详细
运营符合预期,非经收益拉升利润增速。公司2019上半年录得营业收入39.23亿元(YOY+7.02%),毛利率61.94%,实现归属净利润4.44亿元(YOY+40.12%)。其中工厂拆迁处置收益、平安基金公允价值变动等非经常性损益共计1.83亿元,扣非净利润2.61亿元(YOY+9.52%)。Q2单季度收入同增9.08%、扣非净利润同增14.39%,较Q1有所提高。公司累计现金分红率35.79%。 电商渠道快速成长,佰草集Q2爆款策略效果显著。分品牌来看,佰草集微跌、六神个位数增长、高夫微跌、美加净个位数下滑、启初增长25%+、家安/玉泽/片仔癀同比增长35%-55%。分渠道来看,电商增长25%+、特渠增长60%+、商超/母婴/CS渠道个位数增长、百货渠道双位数下滑。佰草集Q2成功打造冻干面膜爆款产品,达成全网14亿+总曝光和800万+总互动的营销效果,产品传播期ROI高达2.5倍(业内较高水平)。公司重视电商渠道投入,预期全年电商收入将较快增长,电商渠道收入占比逐渐提升。 多个品牌下半年均有新品系列拓展计划。根据公司下半年的产品规划,佰草集将推出全新太极系列、六神将发力秋冬季滋润及香氛沐浴露系列、高夫将加强对2019年新增控油产品线的营销造势、美加净将推出顺应消费升级的大师清香气氛手霜系列、启初将推出聚焦润肤品类的三个新系列、玉泽在强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位基础上,拓展祛痘产品线、家安下半年将重点突破酵素织物清洁系列。 判断新工厂投产及品牌推广对下半年利润增速有所影响。新工厂生产线陆续投产(水乳及液洗车间)以及集团品牌销售结构(较低毛利品牌如启初、家安等快速增长)影响,预期全年毛利率水平较同期将有所下滑。配合下半年多品牌新品推广计划以及电商渠道发展投入,公司全年销售费用率预期将同比持平。 盈利预测。根据中报情况及对下半年经营策略,我们维持收入预测2019-2021年收入78.64/89.44/102.38亿元、将盈利预测由归属净利润6.95/8.16/10.38亿元下调至6.49/6.68/8.73亿元、对应EPS1.0/1.0/1.3元,公司现价34.78元,对应2019/2020/2021年PE为36/35/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-08-02 8.42 -- -- 8.48 0.71%
9.32 10.69% -- 详细
2019H1收入/扣非后归母净利同增 9.31%/32.54%。 公司 2019H1实现收入 8.27亿元,同增 9.31%; 扣非后归母净利润 1.19亿元,同增 32.54%。 其中 Q2公司营业收入同增 2.2%至 4.24亿元, 扣非后归母净利润同增27.53%至 0.72亿元。 Q2营收主要受产能转移及客户结构调整(与优衣库直接合作,导致冈本订单减少) 所致。 毛利率较上年同期增长 1.31pct 至28.72%,管理费用率 9.7%(与上年基本持平) ,销售费用率下降 0.33pct至 2.8%, 财务费用率下降 0.42pct 至 0.3%, 综合使得净利率提升 2.73pct至 17.35%。 业务拆解: (1)分产品来看, 2019H1棉袜/无缝内衣分别实现收入 5.25/2.93亿元,占比 64%/35%,其中棉袜营收与上年持平,无缝内衣同增 26%。 (2)分产能来看, 公司积极扩建产能。 截至 2018年棉袜年产量约 2.8亿双;俏尔婷婷拥有约 375台织机,近满产,无缝内衣产量超 2300万件。 我们预计2019年公司棉袜产能达到 3.1亿双(越南/国内 1.5/1.6亿双),无缝内衣织机达到 400台。 (3)分客户来看,公司对客户结构进行优化, 新增 NIKE、ADIDAS、 GAP 等优质客户, 在开发与生产方面积极改善,提高主要客户粘性; (4)分地区来看, 2019H1外贸销售实现 7.08亿元,占比 85.6%。 预计 2019年收入中低双位数增长,越南产能释放与俏尔婷婷增加业绩弹性。 截至 2019H1,棉袜方面越南清化年产 9000万双棉袜项目已开始施工,国内产能扩张谨慎,主要提升自动化为主,综合预计棉袜产能释放 10%左右; 越南兴安新增 1800万件无缝内衣项目已启动设备采购与人员培训工作。 同时公司加强设计研发能力, 2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司(APEX WEALTH JAPEN LIMITED),旨在与上游原材料/设备供应商保持密切研发合作,切入生产链中高附加值环节,保持技术领先水平,与下游客户保持紧密协同效应。 投资建议: 公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。 调整 2019/2020/2021年净利润分别达到 2.48/2.90/3.45亿元,对应 EPS 0.60/0.70/0.83元,对应估值分别为 14/12/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-07-26 13.96 -- -- 16.00 14.61%
19.88 42.41% -- 详细
① 赛道:公职类招录情况对培训赛道景气度的影响? 从招录端看, 近年来受机构改革和事业单位编制改革影响公务员和事业单位招录有所下降。我们认为,公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关,更多与招录岗位要求、经济环境息息相关(在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛)。另一个核心假设“参培率”则与招录和报考比(即当年考试通过率情况)紧密相关,但实际参培率的年度动态变化难以监测和量化。而长期来看,基于公职类岗位招录竞争激烈、通过率低的属性,“供给创造需求”的参培特性将持续演绎,在此背景下参培率提升趋势较为明确。 测算整体公职市场规模 2022年达到 340亿元(包括考研市场则在 550亿左右) 。 ② 线下:网点持续下沉是否可行,下沉理论空间几何? 由于中公教育的网点主要承担销售职能,扩张模式较轻,因此中公教育网点呈现扩张速度更快、数量相对领先、低线城市渗透率较高的特点。以省为单位,对中公的网点扩张空间进行测算:公司整体网点下沉仍有一倍左右的理论空间,若考虑部分地区对公职类岗位的报考偏好较弱,预估网点可到 2000家左右规模(截至2018年底公司官网网点 1200家左右)。 ③ 线上:在线培训市场增长,是否会线下市场造成冲击? 在线公考市场的主要参与者包括粉笔公考、腰果公考等多家培训机构,在线公职培训作为线下机构的有力补充,渗透率或已达较高水平, 根据中公、华图、粉笔线上用户数据测算公职类线上渗透率在 30%左右。我们认为, 线下机构作为目前的主要授课形式仍有不可替代的优势, 核心竞争的依然是教研体系和产品,中公教育拥有快速迭代的教研体系、线下渠道资源和管理能力积累、线上布局兼备,在未来的市场竞争中具备显著优势。 ④ 利润率:如何拆解公司利润率提升的空间? 2019-2021年伴随新业务快速发展,公司净利率将呈现稳中上行的趋势(17-18%),主要弹性来源于品牌效应和渠道体系效率提升带来的销售费用率下降,以及规模效应下管理费用率下降。 更长期来看,伴随新业务成熟,教研体系效率进一步兑现,研发费用率望下降,叠加双师或带动毛利率上行,预估成熟净利率 20%左右。 ⑤ 收入:协议班通过率下降、 培训人次增加的影响? 协议班是主要收入增量贡献, 主要通过报名人数增长实现(由于公职类考试通过率较低)。 而笔试通过率对协议班收入确认金额影响较弱,可通过调整退费率对冲。 ⑥ 如何看待收入确认的季节性? 公司核心业务对应的考试时间集中在上半年,考虑到培训提前,且协议班不可退部分的收入也会在完成培训后确认,因此Q3和Q4是主要现金流和收入确认周期。上半年收入占全年的38-40%。 投资建议。 公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。 职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。维持2019/20年净利预测值 16.24/21.49/27.22亿元,同增 41%/32%/26.7%,对应 EPS 0.26/0.35/0.44元,现价对应 2019PE 53倍。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。 风险提示: 招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-06-28 29.15 -- -- 28.40 -2.57%
29.03 -0.41%
详细
公司2019H1业绩同增40%-60%。据公司公告披露,2019H1业绩预计为1.7-2.0亿元,同增40%-60%,我们测算业绩增速超过50%,实现强劲增长。据我们判断,业绩增长主要来自于1)2019H1收入增速有望达25%左右(同店增长15%+);2)高新技术企业带来的税率调整影响(不考虑税率变化影响,营业利润增速超过30%)。 产品+渠道管理打造高同店增速。公司差异化定位运动时尚细分市场,景气度较高,细分行业增速领先于服饰行业平均水平。产品端:1)坚持“三高一新”,保证产品品质:设计师团队稳定,同时不断加入国际设计师保证产品设计新颖,在色彩管理上力推符合国民喜好色彩;2)通过多品类产品吸引客流,提升连带率:公司产品分为商务休闲/专业运动/运动时尚系列,其中运动时尚增速更高。此外公司女装品类持续发力,当前销售占比我们估计在30%左右。渠道端:1)采取“调位置扩面积”的策略,在单店成本相对稳定的基础上同店水平大幅提高;2)渠道结构合理,公司加盟/直营门店各占50%左右,其中直营门店中配备10%奥莱门店对过季产品进行销售,受产品力带动,奥莱门店折扣力度明显小于其他品牌;3)终端会员管理体系完善(会员贡献率60%+),资深店员与老顾客形成良好的互动关系可保证顾客转化率以及高连带率,综合而言,店铺运营管理扎实。 展望全年,内生+外延共促业绩增长。从内生来看,同店增速依旧是主要发力点,公司同店有望延续高增长趋势。从外延来看,公司在主品牌比音勒芬稳步发展同时拓展新品牌威尼斯。威尼斯定位中端度假旅游市场,与主品牌差异化竞争。2018年末拥有764家门店,我们判断2019年主品牌拓店速度与2018年相当(80家左右),威尼斯开店30~40余家,有望成为规模增长的后续力量。 公司第二期员工持股计划非交易过户完成,计划彰显公司管理层对公司未来发展信心,调动员工积极性。本次持股来源于公司回购专用账户回购的股票,回购均价为38.32元/股,相较现价48.35元折价空间为21%。持股计划股份目前全部非交易过户至专户,过户股数237.4万股,占总股本1.31%。本次计划覆盖范围广,覆盖人数不超过900人(董监高6人),相较于一期不超过600人的范围更为广阔,有望调动员工积极性。 投资建议。公司凭借出色产品差异化定位,精细化终端管理,实现同店优异表现;伴随渠道持续扩张以及新品牌拓展,未来高增长有望延续。预计2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元,对应EPS2.25/2.85/3.52元。现价48.35元(对应2019年PE22倍),维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名