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鞠兴海

国盛证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 执业证书编号:S0680518030002,曾就职于中信证券和中泰证...>>

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中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-21 14.98 -- -- 16.00 6.81% -- 16.00 6.81% -- 详细
归母净利同增132%,净利率处于持续上行通道。公司19H1实现总营收36.37亿元,同增48.79%;归母净利4.93亿元,同增132.18%,接近预告上限;归母扣非净利4.72亿元,同增138.76%。测算19Q2单季度收入同增42%至23.26亿元,净利润同增46.4%至3.87亿,净利率16.6%。公司上半年净利率同比提升4.87PCTs至13.55%,主要由于:1)公司19H1毛利率延续上升趋势,同比提升2.16PCTs至57.52%;2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降3.33/2.25PCT至18.57%/13.74%。研发开支营收占比8.36%(与去年同期持平)。 教师招录增速超过50%,综合序列增速接近90%。2019H1培训人次达178.90万,同增44.35%,其中面授培训人次为93.09万,同增30.80%,客单价同增5.52%。分业务看,1)公务员客单价增长超预期:收入18.19亿元,同增26.32%,其中客单价同增15%(长周期趋势带动);2)事业单位增速放缓:收入2.15亿元,同增7.01%;3)教师招录持续快速增长:收入4.32亿元,同增52.18%,教师以及医生、警察等基层岗位需求增加;4)综合序列中考研及IT业务增长最为强劲:收入7.02亿元,同增89.43%,客单价同增超过15%;5)线上培训:收入4.45亿元,同增205.94%,培训人次为85.81万,同增62.64%,主要由于在职报考学习人群快速增加。 人力资源及网点扩张支撑增长,一站式基地渐成规模。截至2019H1,公司拥有直营机构网点数880个,比2018年末增长25.53%,密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉的趋势。员工总数30,790人,较2018年末增长19.7%,以教研人员扩张为主(教师/研发分别新增2180/596人至11604/1946人,贡献员工增量的55%)。伴随考研及IT品类增长,一站式学习基地利用率大幅提升,在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级,拉升公司整体的垂直一体化快速响应能力。 期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019年上半年公司销售商品和提供服务的现金流入74.76亿,同增37.3%(测算19Q2同增49.4%至36.88亿)。截至2019H1期末,公司拥有78.7亿现金及等价物(14.04亿现金、46亿理财产品、18.72亿定期存款),预收款项56.57亿元(测算较2018H1同增20%左右)。 投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019半年报表现,我们维持2019/20/21年净利预测16.24/21.49/27.22亿元,同增41%/32%/27%,对应EPS0.26/0.35/0.44元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
佳发教育 计算机行业 2019-08-20 20.94 -- -- 21.78 4.01% -- 21.78 4.01% -- 详细
第二轮建设的边际变化?2017年标准化考点建设推出新规,对原有视频清晰度等方面均有新的要求。第二轮建设的量价增量表现为:1)单价增加:从单一系统(网上巡查,2000-3000元)到多元系统(网上巡查+应急指挥+身份认证+作弊防控,单教室8000-10000元左右)。2)建设数量:原有考点升级53万间;新高考改革的学业水平考试带来考点需求40万间;标准化考点有望向其他考试横向扩展(40万间中考考点缺口)。 智慧招考业务:第二轮建设有多少增量?周期性和持续性如何看?1)考试考务综合管理平台:测算考试考务综合管理平台规模10亿左右(2021年高考前完成),若按公司获得60%的份额,测算仅省级和地市级平台为公司每年贡献的收入在1.2亿左右。2018-2019H1公司获得6个省级平台和1个国家级平台。2)标准化考点建设系统:预计第二轮建设规模在130亿左右。截至19H1公司建设了11万间考点的网上巡查系统、4.8万间考场的作弊防控系统和2.8万间考场的身份认证系统,以及7000间中考考点。综上,我们预计公司2019-2021年智慧招考业务收入分别4.3/6.7/6.2亿。 公司为何可以实现智慧招考业务的高市占率?首轮建设中公司获得了53万间考场的30万间覆盖,市占率60%左右,其余主要由竞业达和江苏恒生覆盖。之所以公司能在此领域获得高市占率主要由于:1)标考建设自上而下获取订单,成为标准制定者即可获得难以逾越的先发优势。2)以考试考务综合管理平台为切入点,该平台体系是标考建设的核心和制高点,将带动子系统销售。2018-2019H1公司共获得6个省级平台+1个国家级平台,预计2019年下半年有4个省级平台招标。3)公司以产品+服务夯实先发优势,站稳脚跟。 智慧教育业务:未来三年预计贡献收入几何?智慧教育业务是公司2017年重点推出的新业务,2018年贡献收入6796万。主要由三部分构成:1)考教统筹:以课堂生态为核心,可充分享有标考带来的协同和杠杆效应;2)新高考:包括走班排课、生涯规划、综合素质评价,2019H1公司新增覆盖400所学校,测算在三年内贡献3-5亿收入(假设市占率达10%)。3)智慧校园:其他配套信息化软硬件。综合来看,我们预计2019-2021年智慧教育业务贡献收入2亿、4.6亿、8.9亿,其中新高考相关带来的收入分别为4000万、1.4亿、2.4亿,考教统筹收入分别为6000万、1.2亿、2.5亿。 智慧教育业务竞争格局如何?公司的优势如何?在教育信息化政策催化的红利背景下,越来越多的有一定硬件产品研发能力和软件开发能力的公司切入,如视源股份通过智能交互平板切入布局、奥威亚通过录播系统产品切入,行业整体呈现竞争激烈、分散化的特征。公司以智慧招考优势业务的产品作为抓手,通过功能场景延伸应用+渠道资源积累,切入智慧教育业务具有明显优势。公司标考建设覆盖的绝大多数考点学校都是规模大、排名前、影响大的重点高中,有示范效应。更长远看,优势业务积累的音视频数据和处理技术是公司以AI技术为驱动打造智慧教室的重要基础。 投资建议。公司在标考领域中拥有高市场份额,政策强推动和新高考改革时间的双重催化下,标考业务将延续高速增长的周期。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。维持2019-2021年净利润预测1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS 0.73/1.17/1.56元,现价对应2019/20年PE 28/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。
上海家化 基础化工业 2019-08-19 33.99 -- -- 35.67 4.94% -- 35.67 4.94% -- 详细
运营符合预期,非经收益拉升利润增速。公司2019上半年录得营业收入39.23亿元(YOY+7.02%),毛利率61.94%,实现归属净利润4.44亿元(YOY+40.12%)。其中工厂拆迁处置收益、平安基金公允价值变动等非经常性损益共计1.83亿元,扣非净利润2.61亿元(YOY+9.52%)。Q2单季度收入同增9.08%、扣非净利润同增14.39%,较Q1有所提高。公司累计现金分红率35.79%。 电商渠道快速成长,佰草集Q2爆款策略效果显著。分品牌来看,佰草集微跌、六神个位数增长、高夫微跌、美加净个位数下滑、启初增长25%+、家安/玉泽/片仔癀同比增长35%-55%。分渠道来看,电商增长25%+、特渠增长60%+、商超/母婴/CS渠道个位数增长、百货渠道双位数下滑。佰草集Q2成功打造冻干面膜爆款产品,达成全网14亿+总曝光和800万+总互动的营销效果,产品传播期ROI高达2.5倍(业内较高水平)。公司重视电商渠道投入,预期全年电商收入将较快增长,电商渠道收入占比逐渐提升。 多个品牌下半年均有新品系列拓展计划。根据公司下半年的产品规划,佰草集将推出全新太极系列、六神将发力秋冬季滋润及香氛沐浴露系列、高夫将加强对2019年新增控油产品线的营销造势、美加净将推出顺应消费升级的大师清香气氛手霜系列、启初将推出聚焦润肤品类的三个新系列、玉泽在强化“修护皮肤屏障”的差异化品牌定位基础上,拓展祛痘产品线、家安下半年将重点突破酵素织物清洁系列。 判断新工厂投产及品牌推广对下半年利润增速有所影响。新工厂生产线陆续投产(水乳及液洗车间)以及集团品牌销售结构(较低毛利品牌如启初、家安等快速增长)影响,预期全年毛利率水平较同期将有所下滑。配合下半年多品牌新品推广计划以及电商渠道发展投入,公司全年销售费用率预期将同比持平。 盈利预测。根据中报情况及对下半年经营策略,我们维持收入预测2019-2021年收入78.64/89.44/102.38亿元、将盈利预测由归属净利润6.95/8.16/10.38亿元下调至6.49/6.68/8.73亿元、对应EPS1.0/1.0/1.3元,公司现价34.78元,对应2019/2020/2021年PE为36/35/27倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-08-02 8.42 -- -- 8.48 0.71% -- 8.48 0.71% -- 详细
2019H1收入/扣非后归母净利同增 9.31%/32.54%。 公司 2019H1实现收入 8.27亿元,同增 9.31%; 扣非后归母净利润 1.19亿元,同增 32.54%。 其中 Q2公司营业收入同增 2.2%至 4.24亿元, 扣非后归母净利润同增27.53%至 0.72亿元。 Q2营收主要受产能转移及客户结构调整(与优衣库直接合作,导致冈本订单减少) 所致。 毛利率较上年同期增长 1.31pct 至28.72%,管理费用率 9.7%(与上年基本持平) ,销售费用率下降 0.33pct至 2.8%, 财务费用率下降 0.42pct 至 0.3%, 综合使得净利率提升 2.73pct至 17.35%。 业务拆解: (1)分产品来看, 2019H1棉袜/无缝内衣分别实现收入 5.25/2.93亿元,占比 64%/35%,其中棉袜营收与上年持平,无缝内衣同增 26%。 (2)分产能来看, 公司积极扩建产能。 截至 2018年棉袜年产量约 2.8亿双;俏尔婷婷拥有约 375台织机,近满产,无缝内衣产量超 2300万件。 我们预计2019年公司棉袜产能达到 3.1亿双(越南/国内 1.5/1.6亿双),无缝内衣织机达到 400台。 (3)分客户来看,公司对客户结构进行优化, 新增 NIKE、ADIDAS、 GAP 等优质客户, 在开发与生产方面积极改善,提高主要客户粘性; (4)分地区来看, 2019H1外贸销售实现 7.08亿元,占比 85.6%。 预计 2019年收入中低双位数增长,越南产能释放与俏尔婷婷增加业绩弹性。 截至 2019H1,棉袜方面越南清化年产 9000万双棉袜项目已开始施工,国内产能扩张谨慎,主要提升自动化为主,综合预计棉袜产能释放 10%左右; 越南兴安新增 1800万件无缝内衣项目已启动设备采购与人员培训工作。 同时公司加强设计研发能力, 2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司(APEX WEALTH JAPEN LIMITED),旨在与上游原材料/设备供应商保持密切研发合作,切入生产链中高附加值环节,保持技术领先水平,与下游客户保持紧密协同效应。 投资建议: 公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。 调整 2019/2020/2021年净利润分别达到 2.48/2.90/3.45亿元,对应 EPS 0.60/0.70/0.83元,对应估值分别为 14/12/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-07-26 13.96 -- -- 16.00 14.61%
16.00 14.61% -- 详细
① 赛道:公职类招录情况对培训赛道景气度的影响? 从招录端看, 近年来受机构改革和事业单位编制改革影响公务员和事业单位招录有所下降。我们认为,公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关,更多与招录岗位要求、经济环境息息相关(在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛)。另一个核心假设“参培率”则与招录和报考比(即当年考试通过率情况)紧密相关,但实际参培率的年度动态变化难以监测和量化。而长期来看,基于公职类岗位招录竞争激烈、通过率低的属性,“供给创造需求”的参培特性将持续演绎,在此背景下参培率提升趋势较为明确。 测算整体公职市场规模 2022年达到 340亿元(包括考研市场则在 550亿左右) 。 ② 线下:网点持续下沉是否可行,下沉理论空间几何? 由于中公教育的网点主要承担销售职能,扩张模式较轻,因此中公教育网点呈现扩张速度更快、数量相对领先、低线城市渗透率较高的特点。以省为单位,对中公的网点扩张空间进行测算:公司整体网点下沉仍有一倍左右的理论空间,若考虑部分地区对公职类岗位的报考偏好较弱,预估网点可到 2000家左右规模(截至2018年底公司官网网点 1200家左右)。 ③ 线上:在线培训市场增长,是否会线下市场造成冲击? 在线公考市场的主要参与者包括粉笔公考、腰果公考等多家培训机构,在线公职培训作为线下机构的有力补充,渗透率或已达较高水平, 根据中公、华图、粉笔线上用户数据测算公职类线上渗透率在 30%左右。我们认为, 线下机构作为目前的主要授课形式仍有不可替代的优势, 核心竞争的依然是教研体系和产品,中公教育拥有快速迭代的教研体系、线下渠道资源和管理能力积累、线上布局兼备,在未来的市场竞争中具备显著优势。 ④ 利润率:如何拆解公司利润率提升的空间? 2019-2021年伴随新业务快速发展,公司净利率将呈现稳中上行的趋势(17-18%),主要弹性来源于品牌效应和渠道体系效率提升带来的销售费用率下降,以及规模效应下管理费用率下降。 更长期来看,伴随新业务成熟,教研体系效率进一步兑现,研发费用率望下降,叠加双师或带动毛利率上行,预估成熟净利率 20%左右。 ⑤ 收入:协议班通过率下降、 培训人次增加的影响? 协议班是主要收入增量贡献, 主要通过报名人数增长实现(由于公职类考试通过率较低)。 而笔试通过率对协议班收入确认金额影响较弱,可通过调整退费率对冲。 ⑥ 如何看待收入确认的季节性? 公司核心业务对应的考试时间集中在上半年,考虑到培训提前,且协议班不可退部分的收入也会在完成培训后确认,因此Q3和Q4是主要现金流和收入确认周期。上半年收入占全年的38-40%。 投资建议。 公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。 职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。维持2019/20年净利预测值 16.24/21.49/27.22亿元,同增 41%/32%/26.7%,对应 EPS 0.26/0.35/0.44元,现价对应 2019PE 53倍。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。 风险提示: 招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-06-28 29.15 -- -- 28.40 -2.57%
28.40 -2.57% -- 详细
公司2019H1业绩同增40%-60%。据公司公告披露,2019H1业绩预计为1.7-2.0亿元,同增40%-60%,我们测算业绩增速超过50%,实现强劲增长。据我们判断,业绩增长主要来自于1)2019H1收入增速有望达25%左右(同店增长15%+);2)高新技术企业带来的税率调整影响(不考虑税率变化影响,营业利润增速超过30%)。 产品+渠道管理打造高同店增速。公司差异化定位运动时尚细分市场,景气度较高,细分行业增速领先于服饰行业平均水平。产品端:1)坚持“三高一新”,保证产品品质:设计师团队稳定,同时不断加入国际设计师保证产品设计新颖,在色彩管理上力推符合国民喜好色彩;2)通过多品类产品吸引客流,提升连带率:公司产品分为商务休闲/专业运动/运动时尚系列,其中运动时尚增速更高。此外公司女装品类持续发力,当前销售占比我们估计在30%左右。渠道端:1)采取“调位置扩面积”的策略,在单店成本相对稳定的基础上同店水平大幅提高;2)渠道结构合理,公司加盟/直营门店各占50%左右,其中直营门店中配备10%奥莱门店对过季产品进行销售,受产品力带动,奥莱门店折扣力度明显小于其他品牌;3)终端会员管理体系完善(会员贡献率60%+),资深店员与老顾客形成良好的互动关系可保证顾客转化率以及高连带率,综合而言,店铺运营管理扎实。 展望全年,内生+外延共促业绩增长。从内生来看,同店增速依旧是主要发力点,公司同店有望延续高增长趋势。从外延来看,公司在主品牌比音勒芬稳步发展同时拓展新品牌威尼斯。威尼斯定位中端度假旅游市场,与主品牌差异化竞争。2018年末拥有764家门店,我们判断2019年主品牌拓店速度与2018年相当(80家左右),威尼斯开店30~40余家,有望成为规模增长的后续力量。 公司第二期员工持股计划非交易过户完成,计划彰显公司管理层对公司未来发展信心,调动员工积极性。本次持股来源于公司回购专用账户回购的股票,回购均价为38.32元/股,相较现价48.35元折价空间为21%。持股计划股份目前全部非交易过户至专户,过户股数237.4万股,占总股本1.31%。本次计划覆盖范围广,覆盖人数不超过900人(董监高6人),相较于一期不超过600人的范围更为广阔,有望调动员工积极性。 投资建议。公司凭借出色产品差异化定位,精细化终端管理,实现同店优异表现;伴随渠道持续扩张以及新品牌拓展,未来高增长有望延续。预计2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元,对应EPS2.25/2.85/3.52元。现价48.35元(对应2019年PE22倍),维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落。
科斯伍德 基础化工业 2019-06-26 10.24 -- -- 11.26 9.96%
11.26 9.96% -- 详细
公司拟发行股份+可转债+现金收购龙门教育剩余股权实现全资控股。公司拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式收购马良铭、明旻、董兵、马良彩等股东持有的龙门教育50.17%股权,交易总金额8.13亿元(对应2019年10倍PE),其中发行股份支付2.9亿(发行3225万股/发行价9元)、发行可转债支付3亿(转换价格9元)、现金支付2.23亿。同时公司拟通过询价方式向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金不超过3亿元用于支付现金对价、重组费用以及偿还银行贷款(发行4851万股),以上发行股份锁定期均为12个月。收购完成后公司将全资持有龙门教育,公司将于6月25日复牌。 新增2020年承诺业绩,深度绑定核心团队。此次收购方案维持龙门教育2019年承诺业绩1.6亿,新增2020年承诺业绩1.8亿(2017-2020年CAGR20%)。不考虑定向可转换债券转股,本次交易完成后,吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份,龙门教育创始人马良铭持有16.06%股权。本次龙门剩余股权收购主要针对龙门核心管理层,深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。全封闭中高考补习培训主体已全部取得办学资质,K12课外培训主体有20处已取得办学许可证或批复,剩余19处仍在办理过程中,为收购后续推进奠定基础。同时公司公告未来三年股东回报规划,计划每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。 龙门教育在双业务驱动下持续强劲增长,致力成为中高考培训龙头品牌。龙门教育2018年收入/净利润5亿/1.32亿,同增25.7%/28.3%,其中封闭中高考培训收入2.77亿、同增25%,K12课外培训收入1.56亿、同增35%。在两大业务快速发展共同的驱动下,2015-2018年龙门教育实现收入/净利润CAGR分别为50%/25%,封闭培训和K12课外培训各贡献了期间收入增量的45%。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力。 投资策略。公司此前关闭部分原有业务,彰显聚焦教育产业决心;此次若成功完成龙门教育全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。若仅考虑发行股份增发影响,暂不考虑可转债转股影响和并表时间,对应2019年18倍PE(隐含龙门教育2019年1.6亿净利润)。鉴于目前仍处于草案阶段,我们维持公司2019-2021年净利润预测0.96/1.20/1.41亿元,对应EPS 0.40/0.49/0.58元。维持“买入”评级。 风险提示:1. 收购方案后续审核实施仍有不确定性;2. K12课外培训行业政策监管严格,龙门教育旗下部分培训中心办学资质仍待完善恐影响经营。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-06-21 9.88 -- -- 11.71 18.52%
12.19 23.38% -- 详细
休闲装改革进行,品牌力有望提升。休闲服饰面临的市场竞争剧烈,公司在“质在日常”的理念下,推进休闲装业务全面升级:1)成立休闲服饰工作坊,就品牌定位、消费者画像进行全面研究,为精准定位品牌,明晰发展路径打牢基础;2)产品端,优选供应商,打造高性价比产品,同时推出流行需求的现货产品(当前快反产品占比达到 20%+),此外公司对产品品类进行扩张,带动渠道端连带率提升;3)品牌端进行代言人调整,重视线上线下协同营销,配合门店形象刷新,吸引年轻消费者。我们判断休闲服饰的复苏有望持续,线下终端零售保持个位数增长。 童装保持高速增长。巴拉巴拉品牌作为童装市场龙头具备明显的竞争优势,终端流水保持双位数增长:1)渠道端,进驻购物中心早,占据核心位置(当前购物中心门店数量达到 1500+家),同时店铺面积仍处于提升的过程中; 2)产品覆盖婴童到中大童全年龄段的的童装、童鞋及饰品等品类,SKU 丰富,满足消费者的一站式购物需求,连带率高;3)加盟商与公司合作精密,且巴拉巴拉加盟商多具备正规治理体系,能够及时跟随公司应对市场变化。 电商业务收入占比贡献超 3成,进入发展新阶段。电商整体流量增长速度有所放缓,公司的电商也从过去的低价策略转向注重线上内容的发展策略,倾向于利用电商手段和年轻消费者保持沟通,重新组织内容,比线下更高效的满足新消费者的需求:1)推出线上专供款、线上专供品类(家居产品、箱包产品);2)线上线下业务相辅相成,注重两者营销协同,同时利用线上消费数据分析反哺线下业务,打通线上线下发货,提升效率,进而提升消费者消费体验。目前电商业务收入占比已经超过公司总收入 30%,在其运营优势下依然保持着相对高速增长,我们预计今年电商收入增速超过25%。 展望 2019,休闲装稳定,童装多品牌协同发展。我们认为 2018年公司旗下两个品牌进行了大规模的扩店,2019年门店增长相对平稳,而门店质量的提升将成为未来流水持续增长的基础。4-5月公司终端零售相对稳定,休闲装平稳复苏,巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持高速增长,与KIDILIZ 中高端童装形成完善童装矩阵,KIDILIZ 仍处于整合过程中,未来有望协同发展。 投资建议:作为休闲装和童装的双龙头公司,森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。 休闲装业务经历产品、供应链升级恢复增长。预计公司 2019-2021年实现净利润 19.0/21.6/25.5亿元,现价 10.00元,对应 19年 PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售景气度下滑风险;海外业务发展不顺风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2019-05-01 17.54 -- -- 18.08 -2.53%
17.09 -2.57%
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公司2019年Q1收入/净利润同减4.46%/35.45%。公司2019年Q1营业收入/归母净利润分别为16.6/ 0.9亿元,同减4.5%/34.9%。公司19年Q1整体毛利率受益于TOC管理带来终端折扣提升同增2.3PCTs至57.5%,销售费用率/管理费用率/同增4.3PCTs/0.6PCTs至40.9%/8.3%。公司资产减值损失同增8.07%至0.67亿,同时政府补贴同期大幅提升115.71%至6300万元,综上,整体净利率降低2.43PCTs至5.07%。 终端销售整体下滑,乐町保持双位数增长。分品牌,PB女装营收5.79亿元(-3.0%),PB男装营收5.80亿元(-11.6%),乐町女装营收2.1亿元(+12.1%),Mini Peace营收2.09亿元(-3.32%),乐町女装Q1营收增长提速。分渠道:线下收入同减5.9%至11.9亿元,直营/加盟/联营收入增速分别-0.8%/-17.5%/-39.4%,公司Q1净关店86家(直营/加盟+34/-120)至4508家店,判断整体同店个位数下滑。线上渠道收入19Q1同减0.26%至4.55亿元,我们判断1-2月电商GMV有双位数下滑,3月出现好转,GMV实现20%以上增长。 销售增长承压致使存货周转下滑,现金流下滑。公司2019年Q1存货15.9亿元,较上年15.7亿元略有增长,受终端销售下滑导致公司存货周转天数上升21天至218天,应收账款周转天数同增4天至27天。同时,经营性现金流较上年(-1.13亿元)下滑至-2.71亿元。 2019年上半年收入增长有一定压力,终端仍有改善空间。2019年Q1公司受到消费环境影响收入下滑,我们判断公司3-4月终端下滑幅度有所收窄,未来随着门店调整工作的推进,销售情况仍有改善空间。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善,公司希望通过TOC快反体系促进产业链健康发展,但从当前跟踪来看公司短期收入端承压,运营层面有待改善,我们综合考虑终端销售情况,下调2019/2020/2021年净利润至6.45/7.47/8.47亿元,公司现价为18.95元,对应2019年14倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售遇冷,门店拓张不及预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-04-29 16.42 -- -- 17.30 1.88%
16.73 1.89%
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2018年收入/净利润同增18.66%/20.74%。公司2018年收入同增18.66%至24.36亿元,净利润同增20.74%至3.65亿元。毛利率68.21%,依旧维持较高水平;销售费用率上升1.1ptcs至29.98%、管理费用率下降1.26pcts至13.09%,综合净利率上升0.76pct至18.03%。 主品牌强势复苏,多品牌落地高效。分品牌看:①主品牌Ellassay2018年收入同增4.32%至10亿元,测算贡献净利润1.8亿左右。公司继续优化渠道(2018年底终端门店312家,净关10家),同店增长为主要动力,其中2018年主品牌月均销售额同增8.28%,直营同增10.65%,我们预计加盟门店收入增速相对直营门店略低。②时尚潮牌EdHardy依旧保持较高增速,净开店33家至181家,实现收入4.98亿元,同增14.16%。③Laurel收入1.1亿元,拥有门店37家,以一二线核心城市为主,我们估算该品牌进入盈利状态。④IRO在国内已开13家门店,我们估算国内门店月均店效超过60万,全球收入贡献5.67亿元。⑤VivienneTam落地较快,已开店13家。 百秋电商业务拓张,业绩贡献高增长。目前百秋已签约40余个知名品牌,未来业务将从电商代运营拓展至物流、数据服务等8项业务,2018年百秋电商净利润6005.45万元,考虑并表后贡献净利润约4500万元,发展较快,预计2019年有望保持高速增长。 公司运营情况健康,自由现金流充足。2018年公司存货周转天数上升24天至220天,主要受到新品牌备货增加影响。应收账款周转天数上升4天至52天。积极备货下经营活动现金流4.1亿相较去年同期4.6亿元有所下滑。公司账上自由现金流充足,达6.41亿元。 展望2019,主品牌推出亲民线,多品牌竞相绽放。2019年主品牌歌力思推出中档产品亲民线,将于三四线城市独立开店,一二线城市陈列于主门店的形式推出,我们预计主品牌拓店30家左右,亲民线10家左右;EdHardy在公司的支持下顺利衍生出X系列,2019年EdHardyX是品牌发展重点。Laurel已实现盈利,我们预计2019新开店10+家;VT与诺特仍处于孵化阶段。 盈利预测。公司内生外延,业绩稳固提升,多品牌开始发力,优质品牌梯队加之创新化集团管理模式,看好后续成长性。预计2019/2020/2021年净利润分别为4.37/5.32/6.51亿元,对应EPS1.30/1.58/1.93元,对应估值13/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-04-26 11.41 -- -- 10.86 -5.40%
10.80 -5.35%
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2018年收入/净利同增38.62%/56.98%。公司2018年实现收入15.77亿元,同增38.62%;净利润2.06亿元,同增56.98%,其中俏尔婷婷贡献业绩1亿元(超过承诺数0.2亿元)。毛利率较上年稍有下滑至27.95%,管理费用率下降1.07pct至9.76%,财务费用率下降1.55pct至0.28%(2018年汇兑损益90万VS2017年汇兑损失1440万),销售费用率下降0.57pct至4.04%,综合使得净利率提升1.53pct至13.09%。 2019Q1收入/净利同增17.95%/57.20%。公司2019Q1年收入同增17.95%至4.03亿元,净利润同增57.20%至0.69亿元。越南产能扩张及俏尔婷婷销售较好丰厚业绩,同时汇兑损失减少使财务费用下降49%以及政府补贴1721万带来额外收益。 业务拆解:(1)分产品来看,2018年棉袜/无缝内衣分别实现收入 10.15/5.48亿元,占比64%/35%,其中棉袜销量同增10%。(2)分产能和产量来看,2018年棉袜年产量约2.8亿双(同增9.68%),其中国内受工厂搬迁影响产量略有影响,国内产能利用率约91%,越南产能已达到1.1亿双/年,产能利用率95%;俏尔婷婷拥有约375台织机,近满产,无缝内衣产量超2300万件。(3)分客户来看,公司新增NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,前五大客户销售收入较上年增长36%,占比56.87%,较去年有所下滑(58.04%);(4)分地区来看,境内/境外分别同增15%/44%,占比15%/85%,其中中国、欧洲占比有所下降。 预计2019年收入中低双位数增长,越南产能释放与俏尔婷婷增加业绩弹性。2019年公司计划争取完成越南清华工业园9000万双棉袜项目,国内产能扩张谨慎,主要提升自动化为主,综合预计棉袜产能释放10%左右;计划完成越南兴安1800万件无缝内衣项目。同时加强设计研发能力,2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司(APEX WEALTH JAPEN LIMITED),旨在与上游原材料/设备供应商保持密切研发合作,切入生产链中高附加值环节,保持技术领先水平,与下游客户保持紧密协同效应。 投资建议:公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。预测2019/2020/2021年净利润分别达到2.68/3.30/3.96亿元,对应EPS 0.64/0.79/0.95元,对应估值分别为18/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。
开元股份 传播与文化 2019-04-26 11.14 -- -- 13.78 23.59%
13.77 23.61%
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2018收入14.54亿元(+ 48.25%),净利润9860万元(- 38.41%),每10股派发现金红利0.15元。其中:1)职业教育业务营收11.61亿元(+89.44%),营收占比79.83%;毛利率74.74%,归母净利1.40亿元(+11.34%)。具体看,恒企教育2018年实现营收10.87亿元,同增80.25%;归母净利1.21亿元,同增10.35%,未完成业绩承诺,主要由于旗下牵引力教育拖累(原名多迪网络),受IT培训行业环境影响该公司2018年收入3573万元(-47.21%)、净亏损6538万(包括2197万全额计提商誉减值)。此外,恒企旗下天琥培训2018年实现扣非净利润1533万,未达承诺业绩1800万。2)仪器仪表业务营收2.77亿元,毛利率50.55%,净亏损1895万元;3)其他费用和对外投资减值损失共计2100万。公司以3.45亿总股本为基数,拟每10股派发现金红利0.15元。 恒企教育:2018核心业务增长良好,2019剥离IT培训业务再上阵。1)分业务看,2018年恒企实现跨赛道发展,自考及艺术设计类增长迅速,初具规模。2018年财经类(不含自考)业务营收占比64.25%,增速稳定,同增18.91%;自考类营收占比17.82%,同增392.84%;艺术设计类营收占比15.53%,同增67.95%。公司内部已成立项目孵化中心,18年研发投入5988万元,占比5.51%,推动发展为多赛道、多元化、多品牌的综合职教运营集团。2)以上增长从量价看,培训人次及客单价齐升,学员报名17.08万人次,同增23.5%;实现订单销售回款额12.63亿元,同增38.15%;成交客单价为7394元/人次,同增11.86%。3)渠道扩张加速,实际新开渠道网点数同增20%。恒企教育在全国24个省市、170+个城市共有终端校区网点397家,期内新开70家、同增20%,同时公司关闭牵引力教育21家亏损校区,2019年该业务对恒企业务拖累显著降低。 中大英才:完成业绩承诺,会员数量&客单价双升。中大英才2018年实现9411万收入(+48.15%),净利润2747.67万(+17.50%),顺利完成三年业绩承诺。与恒企不同,中大网校拥有强大的用户与流量优势,与BAT、360、搜狗等互联网平台积累了优质合作关系,采用低价高量的推广模式,近几年客单价亦有提升。2018年,中大英才新增注册会员272.54万人(+76.16%),实现在线成交39.89万人次(+25.83%),订单销售回款额9962万(+60.41%),成交客单价249.7元/人次(+27.48%)。 投资建议。公司剥离传统仪器业务,专注职教市场,以财经类业务作为传统优势阵地,通过布局自考、艺术设计等专业已实现多元化赛道延伸,通过加强管理、研发、销售体系建设,有望成为综合性职教运营集团。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利润分别为1.92/2.60亿元,对应EPS 0.55/0.75元,新增2021年净利3.28亿元,对应EPS0.95元,当前股价11.22元,对应19年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化;天琥教育业绩对赌不达标,带来商誉减值风险;剥离业务未核准;公司治理风险。
美吉姆 机械行业 2019-04-18 14.10 -- -- 23.38 -2.54%
14.02 -0.57%
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2018年营收/净利同增50%/72%,拟10转7派0.2元,证券简称更名为“美吉姆”。公司实现营业收入2.65亿元,同增49.78%,归母净利3155万元,同增71.90%(此前预告同增20%-70%)。其中塑料管道制造装备及高端机床业务营收1.50亿元,占比56.47%,教育业务营收1.16亿元,占比43.53%。增速较快主要由于2018年11月公司完成收购早教品牌美杰姆,合并报表范围内美杰姆实现营业收入3301万元,营收占比12.44%,净利润2159万元,净利占比55.34%。公司以3.48亿总股本为基数,拟10股转7股派0.2元现金红利。公司公告,完成工商登记并变更证券简称“美吉姆”。 美吉姆经营稳定,渠道扩张及产品创新持续。天津美杰姆2018年实现营收3.62亿元、同增67%,归母净利1.91亿元、同增125%,超过1.8亿承诺业绩。1)盈利能力提升:公司净利率从2017年的39.3%增至2018年的45.3%,管理费用及销售费用率有所下降。2)渠道扩张持续:截至2018年底,全国范围内共有434家“美吉姆”品牌早教中心(包括2家直营店+432家加盟店),相比去年同期净增94家,预计2019年门店增速将保持20%以上。3)产品创新:美吉姆提供欢动课、艺术课、音乐课三种早教课程。公司针对三至五线低线城市积极研发“美吉姆迷你”课程,在教学内容及课程定价上更为轻量级,目前处于门店设计、师资筹备阶段,预计于2019年下半年推出,迷你课程有望带动产品销售在低线城市的迅速扩张。4)瞄准海外市场:积极拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场,加快研发线上产品,提高市场占有率。 传统业务产品优势领先,楷德教育拓展有序。传统业务方面,公司作为国内规模最大、品种最全的双壁波纹管制造装备供应商之一,高端机床完成了三个系列、五个机型的研发工作,产品领先优势显著。楷德教育为国内低龄留学咨询机构,主要产品包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程,2018年实现营收6836万元、同增20%,净利2893万元、同增44%,超额完成业绩承诺,伴随业务拓展盈利能力持续提升。 投资建议。公司已于18年11月并表早教品牌美吉姆,2019年4月16日完成证券简称变更为“美吉姆”,成功实现教育行业转型。美吉姆品牌及渠道优势突出,早教行业目前处在持续成长阶段,行业规模及市场份额有望实现加速增长。基于2018年报表现,我们维持三垒股份19/20年归母净利预测为1.67/1.85亿元,对应EPS0.48/0.53元,新增2021年归母净利2.31亿元,对应EPS0.67元,现价对应2019年PE为47倍,维持“增持”评级。 风险提示:全面二孩政策效果低于预期,出生率下降;早教行业竞争激烈,政策监管趋严,三四线城市扩张速度不达预期;美杰姆收购带来举债财务成本,恐影响公司业绩;美杰姆和楷德教育未达承诺业绩,商誉减值风险;假设测算可能和实际情况存在误差。
地素时尚 纺织和服饰行业 2019-04-16 27.33 -- -- 27.15 -4.67%
26.05 -4.68%
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2018年收入/归母净利润同增7.94%/19.59%,运营稳健。公司2018年实现收入21亿元,同增7.94%;归母净利润5.74亿元,同增19.59%。其中18Q4收入/净利润分别同增11.80%/2.71%。2018年毛利率下降0.94pct至73.90%,销售费用率提高2.37pcts至33.68%,管理费用率提高0.85pct至8.75%,主要系店铺租金、员工成本增加以及男装培育带来的相关费用,2017年安科公司计提坏账于2018年转回0.75亿元,综合使得净利率增长2.66pcts至27.33%。公司拟每10股派息10元,分红率69.85%,股息率3.54%。 终端运营能力改善。2018年公司加强会员管理、店员培训等终端管理,拓店谨慎,收入增速主要由同店增长贡献。分品牌来看,①DA贡献收入12.31亿元,同增7.15%。期末拥有门店613家(直营199/经销414),减少1家。②DZ贡献收入6.94亿元,同增6.88%。期末拥有门店383家(直营138/经销245),净增15家。DZ定位中端女装,开店空间较大,未来将是公司开店主要着力点。③DM贡献收入1.7亿元,同增14.77%,拥有门店53家(净增7家)。分渠道来看,直营与经销并重,分别贡献收入9.1/9.3亿元,同增5.44%/5.39%;电商增速亮眼,同增30.76%至2.56亿元,主要系期间线上新品占比增加、微商城上线所致。 公司运营稳健。2018年公司应收账款周转天数9.76天,较上年持平;存货周转天数较上年同期下降11天至168天,库存结构健康,库龄一年内存货占比近70%(2017年约60%),年内DA与DZ产销率超100%。公司现金流稳定,经营活动现金净额5.85亿元,较上年持平,占营业收入27.86%。 2019Q1业绩增速靓丽,展望全年终端运营能力有望持续提高。2019Q1收入同增13.53%至5.84亿元,归母净利润同增32.58%至1.95亿元,其中政府补贴影响0.35亿元。截至2019Q1公司终端门店1048家,较期初减少14家,业绩增长主要系同店增长拉动。DA收入3.35亿元(+10.12%),DZ收入1.94亿元(+14.66%),DM收入0.48亿元(+21.43%),RA贡献收入460万。根据我们测算,一季度同店增速达双位数。展望全年,我们预计公司开店10%,同店水平持续改善。 投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为6.5/7.65/8.9亿元,对应EPS分别为1.62/1.91/2.22元,对应估值分别为17/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。
健盛集团 纺织和服饰行业 2019-04-15 10.85 12.93 56.16% 11.95 9.53%
11.88 9.49%
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全国领先的内衣制造商。公司是中国最大棉袜生产商,主要生产定位中高端的各类棉袜,布局染色、辅料生产、织造等全产业链,采用ODM、OEM的生产模式,已成为PUMA、优衣库、UA、迪卡侬、HM等知名品牌公司长期供应商,出口比例超过80%。公司于2013年布局越南产能,是行业内唯一一家入驻越南的棉袜生产厂商。2017年收购俏尔婷婷100%股权,排名全国第一、全球第三的无缝内衣龙头。2018H1公司营收同增64.47%至7.57亿元(棉袜5.21亿元/无缝内衣2.34亿元),净利同增69.89%至1.11亿元,靓丽表现主要系产能释放订单增加以及俏尔婷婷并表所致(剔除并表因素营收同增14%)。2018年业绩预告归母净利润达到1.97~2.42亿元,同增50%~90%。 内衣市场整体增速平缓,但产品升级、行业整合趋势明显。2009-2016年棉袜市场复合增速为3.5%,预计2017-2020年复合增速为2%~3%。从需求端来看,随着居民消费能力提升,对中高端棉袜需求上升;从供应端来看,行业高度分散,生产具备科技含量的高品质棉袜资源稀缺。无缝内衣属于纺织新兴产业,对传统缝制局部替代,渗透率不断提升。公司两类业务在行业中均处领先地位,享乘产品升级、产业整合机会。 竞争优势:(1)产业链延伸,解决染色瓶颈。在国内及越南均布局印染项目,满足自身需求;(2)积极拓展与品牌商直接合作,提高产业链溢价能力。2013年公司前五大客户中有四席为采购中间商,而2018年公司前五大客户几乎均为下游品牌商。(3)越南产能释放,订单增长驱动成长。越南相较于国内,在税收政策、生产成本端更具吸引力,越南产能释放为公司吸引更多客户/订单。2018年越南棉袜产能1.1亿双,预计2019年实现1.5亿双产能,同增36%。(4)切入无缝内衣市场,丰厚公司业绩。俏尔婷婷凭借领先技术、优质客户以及产能释放等优势,与公司主业形成互补,业绩增速可期。 投资策略:公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。预测2018/2019/2020年净利润分别达到2.09/2.63/3.14亿元,对应EPS 0.50/0.63/0.75元。给予目标价13元,对应2019年PE 21倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名