归母净利润同增426.05%,业绩符合预期;扣非后归母净利同降38% 公司8月29日晚发布2018年中报:实现营收7.21亿元,同比下降29.96%;实现归母净利润21.07亿元,同比上升426.05%。业绩位于前期业绩预告的中间偏上区间。实现扣非后归母净利润2.26亿元,同比下降38%。报告期内公司出售持有的新丽传媒所有股权,投资收益约22.41亿元(税前)。考虑到《云南虫谷》延期、猫眼上半年继续亏损,我们下调2018年-2020年盈利预测至24.57亿元、11.09亿元、14.26亿元,对应2018年-2020年EPS为0.84元、0.38元、0.49元。我们采用分部估值法进行估值,对应下调目标价至8.6元-8.83元,维持买入评级。 电视剧业务占比提升明显;电影业务带动总体毛利率提升 2018年H1营收构成中,电视剧业务占比提升明显,达到32.7%,2017年为2.7%。电视剧业务占比的提升一方面因为公司重新发力电视剧的战略开始取得成效,报告期内电视剧收入、利润均同比大幅增长;一方面因为上半年视频直播业务开始不再并表,电视剧业务占比相应提升。公司2018H1综合毛利率为46.21%,较2017年提升约4.94pct,毛利率的提升主要由于电影业务毛利率的提升,由2017年的44.01%提升至48.80%。 电影营收下滑,预计由于重要项目投资比例较小;电视剧营收增幅明显 电影业务营收实现4.73亿元,同比下降约35%。上半年公司电影总票房为48.40亿元,去年同期为13.83亿元。我们测算后估计公司在《唐人街探案2》中的投资比例约为5%,我们认为由于重要项目的投资比例较小,使得在电影票房同比增长的情况下,电影营收同比下滑;电视剧(含网剧)业务实现营收约2.36亿元,同比增长约477.32%。公司确认了《新笑傲江湖》、《爱国者》的电视剧发行收入。由知名IP改编的《我在未来等你》、《八分钟的温暖》、《无法直视》,均已拍摄完毕,进入后期制作阶段;同时还有多个项目在筹备、推进中。电视剧有望成为业绩增长又一动力。 猫眼上半年亏损,但市场总体地位稳固 中报披露,2018年上半年公司对猫眼以权益法确认的投资损益为亏损3,989万元,公司在猫眼的直接持股比例为19.35%,则我们估计上半年猫眼亏损3,989/0.195=20,456万元;同时我们统计了自2017年10月至2018年7月猫眼市场占有率的变化趋势,虽本年初由于竞争对手加大投入有所下滑,但自3月后开始保持稳定,至7月稳定在60%左右,市场地位稳固。 采用分部估值法,下调目标价,维持买入评级 公司电视剧业务发展良好;电影业务有所下滑,我们认为主要受项目投资比例影响,并无大碍;猫眼市场地位稳固,看好其给公司发展带来的延展性。但考虑到《云南虫谷》延期、猫眼上半年继续亏损,我们下调2018年和2019年盈利预测至24.57亿元、11.09亿元(前值分别为27.95亿元和13.30亿元),对应2018年-2019年EPS为0.84元、0.38元。我们采用分部估值法对公司进行估值,认为2018年的合理市值应为253亿元-259亿元,对应下调目标价至8.6元-8.83元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期,猫眼市场占有率下滑。

上半年归母净利润0.86亿元,同比增长31.96%,业绩符合预期 公司8月28日晚发布2018年中报:实现营收9.60亿元,同比增长31.72%;实现归母净利润0.86亿元,同比增长31.96%;实现扣非后归母净利润0.78亿元,同比增长18.55%。业绩位于前期业绩预告的中间区域。公司发展态势良好,放映业务运营效率业内领先,并购笛女传媒后电视剧业务发展迅速。我们预测公司2018年-2019年EPS为0.55元、0.63元,考虑到可比公司估值中枢下滑,下调目标价至13.75元-14.3元,目标价对应2018年PE为25X-26X,维持买入评级。 综合毛利率较2017年有所下滑,受电视剧和放映业务毛利率下滑影响 公司2018H1综合毛利率为40.63%,较2017年的45.35%有所下滑。主要由于电视剧业务和放映业务毛利率均有所下滑:电视剧业务毛利率由2017年的36.99%下滑至32.98%,电视剧业务由于是项目制,毛利率稍有波动,在正常范围内;放映业务毛利率由2017年的38.14%下滑至35.27%,主要受全国银幕增速仍处于高速所带来的摊薄效应影响。 笛女传媒上半年完成业绩承诺39.1%,助力电视剧收入大幅增长 公司于2017年收购笛女传媒,对电视剧业务带来较大助益。报告期内,公司电视剧业务板块实现收入22,965.55万元,较去年同期增长201.65%,主要来源于《香蜜沉沉烬如霜》、《法网追凶》、《突击再突击》、《回家的路有多远》等项目。根据中报披露,2018年上半年笛女传媒实现净利润3,109.7万元,按照期末累计净利润的业绩承诺计算,我们测算上半年笛女传媒实现业绩承诺的进度约为39.1%。公司依然有众多电视剧项目在发行或开发中,包括《猎隼》、《海上繁花》、《一号文件》、《铁家伙》、《我要和你在一起》,有望为全年业绩带来提振。 上半年直营银幕增速3%,低于全国9.5%水平;直营影院运营效率较优 2018年上半年公司自有银幕为503块,2017年底为488块,增速为3%,而同期全国银幕增速约为9.5%,依然处于较高水平。公司放映业务毛利率稍有下滑,我们认为主要受全国银幕增速较高带来的摊薄效应影响。对比同业来看,公司直营影院2018上半年的上座率为15.5%,在同业中位于第二;单银幕产出高于横店院线,与金逸院线基本持平,低于万达院线、上海电影和中国电影旗下直营影院,主要是由于公司的直营影院主要布局于非一线城市,考虑到影院分布,我们认为幸福蓝海直营影院的运营效率仍处于较优水平。 公司发展态势良好,考虑到估值中枢下滑,下调目标价,维持买入评级 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.04/2.35/2.67亿元,对应EPS分别为0.55/0.63/0.72元,参考可比公司2018年平均估值PE 23.9x(图9),较首次覆盖时有所下滑(前次为27.7x)。考虑到公司主业各方面均出现良好的发展态势:直营影院扩张较为稳健,运营效率较优;电视剧业务发展迅速,业绩有望稳步提升,我们认为可给予公司2018年25-26x PE估值,对应下调目标价至13.75元-14.3元,维持买入评级。 风险提示:放映业务成长性不及预期、笛女传媒不能完成业绩承诺。

上半年扣非后归母净利润6.06亿元,同增5.39%,业绩符合预期 公司8月28日晚发布2018年中报:实现营收46.19亿元,同比增长1.48%;实现归母净利润6.67亿元,同比增长10.97%;实现扣非后归母净利润6.06亿元,同比增长5.39%。业绩符合我们的预期。考虑到电影《流浪地球》推迟上映,且全国银幕增速仍处于高位,公司放映业务毛利率有所下滑,我们下调公司2018年-2019年EPS至0.61元、0.67元,同时考虑到可比公司估值,下调目标价至14.03元-15.25元,对应2018年PE为23X-25X,维持买入评级。 发行和放映营收占比约79.62%,发行稳健发展,放映运营效率较高 2018年H1公司发行和放映业务营收占比约79.62%,与2014年-2017年基本持平,其中发行占比58.36%,放映占比21.27%。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行,同时电影内容质量提升已经形成行业趋势,我们认为公司发行业务未来有望稳健发展;放映方面,上半年公司直营银幕增速与全国银幕增速保持同步,均为10%左右,受制于银幕扩张,我们认为短期内毛利率提升空间有限,但由于公司影院定位较为高端,运营效率较高,各项指标在同业中位于领先水平。 综合毛利率较2017年提升3.18pct,主要由制片业务毛利率提升贡献 公司2018年H1综合毛利率从2017年的20.72%提升至23.89%,主要受制片业务毛利率的提升贡献。制片业务2018年H1毛利率为22.75%,而其2014年至2017年度毛利率分别为1.43%、5.48%、-16.87%、-9.30%,较之前年度大幅提升;发行方面,毛利率为23.66%,较2017年的21.64%略有提升;放映方面,2018年H1毛利率21.27%,较2017年的23.86%略有下滑;影视服务方面,2018年H1毛利率为30.80%,较2017年的27.95%有所提升,此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务,构成较复杂,毛利率波动在正常范围内。 上半年制片业务表现亮眼,期待后续表现 公司上半年制片业务毛利率大幅提升,为2014年来最高水平。上半年公司主导或参与出品的各类影片共8部,累计实现票房76.83亿元,主要包括《无问西东》、《唐人街探案2》、《捉妖记2》、《西游女儿国》、《厉害了,我的国》等,均为季度票房前列国产片,显示公司获取优质项目资源的能力。公司半年报披露多个项目进展,制片业务有望实现持续丰收。 获取优质项目能力领先,发行和制片业务有望超预期,维持买入评级 我们认为公司放映业务将保持稳健增长,发行业务和制片业务方面,公司获取优质项目资源的能力在行业内领先,随着国产片质量的普遍提升,未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。但考虑到电影《流浪地球》推迟上映,以及全国银幕增速仍处于高位带来的摊薄效应,公司放映业务毛利率有所下滑,我们下调2018-2019年盈利预测至11.33亿元、12.58亿元(前值为13.36亿元、14.96亿元),2018-2019年EPS为0.61元、0.67元,参考同行业2018年PE估值为19X(图8),并考虑其龙头地位,给予2018 年PE 23X-25X 估值,调整目标价为14.03 元-15.25 元,维持买入评级。 风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。

收购笛女传媒,电视剧和电影业务双轮驱动,首次覆盖给予买入评级 公司主业包括电影和电视剧业务,电影业务中以院线发行及放映业务为主,院线综合实力位居全国前十,院线票房近5年复合增速和银幕增速均显著高于全国平均,单银幕产出业内领先,发展态势良好;电视剧业务方面,公司定位于精品剧生产,已经建立良好品牌,2017年收购笛女传媒后,生产能力进一步加强,同时随着电视剧生产和发行资源的整合,公司的电视剧业务将得到迅速发展,成为驱动公司业绩的双引擎之一。首次覆盖给予“买入”评级,目标价15.40-16.50元。 电影业务:全产业链布局,渠道优先,带动内容 公司电影业务涵盖电影投资、制作与发行、院线和影城经营全产业链,以院线发行和放映业务为主,贯彻“渠道优先,带动内容”的战略,自下游往上游推进。2017年公司旗下院线票房规模位居全国前十,银幕建设速度高于全国,影城布局均衡合理。单银幕产出业内领先,显示出较高的运营效率。制片业务处于起步阶段,主投项目《白日焰火》获得金熊奖,显示出较好潜力。 电视剧业务:定位精品剧,项目储备丰厚 公司以电视剧生产起家,在业务发展中确定“生产精品”的定位,公司主投电视剧产量总体较少,但大部分均实现上星播出,并取得良好收视率,同时获得多项业内奖项,树立了良好品牌。我们认为随着观众审美品位的迅速提升,以及国家对主旋律作品的引导和支持,公司的精品战略将愈发显示其重要性。同时公司储备了一批优质项目,有望带动未来业绩增长。 收购笛女传媒,扩大电视剧生产能力,有力增厚业绩 公司于2017年12月收购笛女传媒80%股权,进一步扩充电视剧生产能力。笛女传媒具备较为丰富的电视剧投资、制作经验,擅长投拍主旋律正剧,与幸福蓝海的战略匹配度高。笛女传媒承诺2017年度、2018年度、2019年度、2020年度、2021年度各期期末累计净利润分别为7,500万元、16,000万元、25,500万元、35,500万元、46,000万元,将有力增厚公司业绩。 双轮驱动,注入公司发展新活力,首次覆盖给予买入评级 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.04/2.35/2.67亿元,对应EPS分别为0.55/0.63/0.72元,对应2018~2020年PE分别为22.23/19.26/16.95x。同行业可比公司2018年平均估值PE为27.7x,考虑到公司电影业务发展态势良好,并购笛女传媒后将大幅增厚业绩,双轮驱动将为公司发展注入新的活力,应给予一定估值溢价,我们认为可给予公司2018年28-30倍PE估值水平,对应目标价15.40-16.50元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:电影业务成长性不及预期、笛女传媒不能完成业绩承诺。

年报低于我们预期,业务结构持续优化,评级调整至增持 公司4月25日发布2017年报:实现营收132.29亿元,同比增加18.02%;实现扣非后归母净利润12.40亿元,同比增加7.38%。年报业绩略高于前期业绩快报,低于我们预期。利润分配方案为:按每10股派发现金红利2元(含税)。同时公司4月27日公布2018年1季报:实现营收42.5亿元,同比增长27.57%;实现扣非后归母净利润5.24亿元,同比增加16.69%。公司业务结构持续优化,龙头地位稳固,但由于新增银幕保持高速带来短期内单银幕产出下滑,我们将公司2018-2019年净利润下调至17.63亿元、21.19亿元,调整评级至增持评级。 综合毛利率略下滑,其中放映毛利率下滑明显,主要受银幕增速较快影响 2017年公司综合毛利率约为32%,较2016年略下滑1pct,主要受占比较大(占63%)的放映业务毛利率下滑影响。2017年放映业务毛利率约为12%,较2016年的17.4%下降5.4pct,自2015年以来持续下滑。我们认为毛利率的下滑主要由于2017年公司银幕增速依然较快,而观影人次增速不匹配。2017年底万达院线国内银幕4,134张,较2016年底增加1,007张,增速32.2%,全国增速为23.3%;观影人次增速为14%,全国增速18.2%,从而带来单银幕产出下降。据我们统计(图4),万达国内单银幕产出2017年的降幅为13.9%,全国降幅为7.1%,降幅高于全国平均水平。 业务结构进一步优化,非票房收入占比约37%,自2012年来持续提升 2017年放映业务营收占比为63%,较2016年的67%减少约4pct,自2012年以来基本上维持持续下降的态势。广告业务和商品餐饮销售业务的营收占比在2017年均有所提升。由于非票房业务毛利率相对较高,其占比的提升有助于公司综合毛利率的提升,从目前的占比来看,我们认为公司的非票房业务占比依然有提升的空间,公司的业务结构有望持续优化。 2018年计划新增银幕保持高速,继续强化龙头地位,为未来整合储备优势 根据年报披露的投资计划:公司2018年计划新发展影城100家。假设每家影城7张银幕,则新增约700张银幕,在2017年底国内银幕4,134张的基础上增长约17%,依然保持较高的速度,或将对毛利率继续产生一定压力。我们认为公司保持银幕持续高速增长是为了强化龙头地位,占据市占率的优势。目前国内院线行业竞争加剧,行业面临进一步整合,通过规模优势,在将来的整合过程中,万达院线或将拥有资源和谈判优势。 业务稳健发展,业务结构优化,调整评级至增持 公司业务保持稳健发展,银幕增速高企或将在一定时间内对毛利率带来压力,但公司业务结构持续优化将有利于毛利率改善。考虑到万达院线单银幕产出持续下滑,且幅度高于全国平均,我们调整2018-2019年净利润至17.63亿元、21.19亿元(前值分别为25.95亿元、35.78亿元),2018-2019年EPS为1.5元、1.8元,综合考虑可比公司估值(图6,2018年平均PE25X)、公司龙头地位、资产注入预期,我们认为给予2018年35X-36X估值较为合理,下调目标价至52.5元-54元(前期目标价为61.00元-64.00元),调整评级至增持评级。 风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。

年报低于预期,影视业务略有下滑无扰长线逻辑,维持买入评级 公司4月21日发布2017年报:实现营收18.43亿元,同比增长6.48%,实现归母净利润8.15亿元,同比增长10.02%,业绩位于前期预告区间中部;非经常性损益金额为3.54亿元,高于业绩预告中披露的区间1.7亿元-2.2亿元,公司实现扣非后归母净利润4.62亿元,同比下降11.01%,低于我们的预期。公司利润分配方案为:按每10股派发现金红利人民币2元(含税)。公司现金流充足,正积极扩大再生产,项目储备丰厚,猫眼行业地位稳固,影视业务略有下滑无扰公司长线发展逻辑,维持买入评级。 电影和电视剧业务占比下降;综合毛利率略有下滑;财务费用提升 2017年公司电影业务占比67.2%,电视剧业务占比2.7%,均较2016年下滑,反映2017年公司影视业务表现相对平淡;综合毛利率41.3%,较2016年的49.4%略有下滑,主要受营收占比较大的电影业务毛利率下滑影响。我们认为是受电影项目制性质和电视剧发行节奏影响,无需担忧;财务费用同比增长166.49%,主要因为2017年公司发行10亿元公司债所致;营业费用和管理费用增幅有所下降,由于2018年浙江齐聚和捷通无限均不再并表,我们预计两者将在2018年继续下降。 现金流充足,积极扩大再生产,已储备大量项目,将为业绩提供有力保障 公司2017年发行10亿公司债,2018年1季度出售新丽传媒股权获得约19亿收益,现金流充足,有利于扩大再生产:公司存货余额和经营活动现金流出均大幅增加(同比增速分别为146.1%和81.9%),均反映公司积极增加影视项目投资。年报中也披露大量项目,电影包括:《动物世界》、《一出好戏》、《昨日青空》等;电视剧包括《我在未来等你》、《爱国者》等,或将为未来业绩提供有力保障。 我们预计猫眼亏损是受票补影响,市占率有所下滑,但总体地位依旧稳固 年报披露2017公司确认的对猫眼的投资损失约为38万元,公司持有股权为19.35%,考虑开始确认投资损益为2017年4季度,我们预计猫眼2017年亏损约为800万元,我们推测其亏损主要受票补影响。由于淘票票的票补投入,猫眼市占率自2017年10月的62.8%下滑至2018年3月的55.5%(图4),但我们认为由于价格敏感者群体总体规模占比相对较小,猫眼用户的粘性较强,且猫眼拥有微信、大众点评、美团、格瓦拉、猫眼APP等流量入口,其市场份额进一步下滑的空间不大,市场巨头地位依然稳固。 公司是行业龙头,猫眼为发展注入延展性,维持买入评级 由于2018年直播业务不再纳入合并范围,以及1季度出售新丽传媒股权(我们预计带来的投资收益约在19亿元左右),我们调整2018年和2019年盈利预测至27.95亿元、13.30亿元,前值分别为12.41亿元和15.91亿元;我们预计2018年-2019年EPS为0.95元(剔除出售新丽传媒股权影响则18年EPS约为0.38元)、0.45元,参考可比公司估值(图8),考虑到公司行业龙头地位以及猫眼带来的延展性,给予2018年PE30X-31X估值,调整目标价为11.4-11.78元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期,猫眼市场占有率继续下滑。

年报符合预期,各业务线齐头并进,业绩触底反转,维持买入评级 公司3月26日晚发布2017年报,实现营收39.46亿元,同比增长12.64%,实现归母净利润8.28亿元,同比增长2.49%,业绩处于前期预告区间下限,低于我们此前预期。公司实现扣非后归母净利润1.31亿元,同比增长426.13%;利润分配方案为:每10股派发现金股利0.30元;同时公司发布2018年1季度业绩预告,预计Q1实现归母净利润2.51亿元-2.56亿元,2017年同期为亏损6,842万元。公司是电影行业老龙头,为回归正轨制定的强内核战略等已见成效,各业务线发展态势良好。维持买入评级。 影视业务占比提升;综合毛利率略有下滑;销售费用同比减少9.71% 2017年公司营收构成中,影视娱乐业务占比达到85.5%,较2016年和2015年增长明显,我们认为主要是由于12月份上映的《芳华》取得较好票房;综合毛利率45.4%,较2015年的50.3%和2016年的51.2%略有下滑,主要受营收占比较大的影视娱乐业务毛利率下滑影响,我们认为由于其项目制属性,毛利率波动在正常范围内;销售费用同比减少9.71%,主要受益于技术服务费、海报制作费下降;管理费用同比增加0.18%,财务费用同比增加3.26%,均为小幅增长。 回归主业成效卓著,优秀作品持续涌现,主业再现辉煌可期 公司已将注意力重新聚焦到内容,确定“强内核”战略,回归主业取得显著效果:电影方面,《芳华》、《前任3》连续超预期,票房与口碑兼具;电视剧方面,2018年1季度发行收入同比上升,已确认《好久不见》的发行收入,将发行的作品包括《古董局中局》、《欢喜猎人》等。公司于2017年公布30余部剧集的开发计划,有望在2018年和2019年持续释放业绩。公司回归内容进展良好,作为行业老牌龙头公司,影视业务再现辉煌可期。 实景娱乐将迎来现金流丰收期;持股银汉和英雄互娱将增益投资收益 公司实景娱乐板块将迎来现金流收获期。2017年板块收入2.58亿元,毛利率高达约98.9%,主要为授权收入。年报披露苏州、长沙、南京、郑州等地电影乐园将于2018年开始运营。在授权收入外,将新增流水分成、运营利润分成等收入,有望为业绩带来较大弹性;投资收益中,公司持有银汉科技25%股权,英雄互娱20.17%股权,其中英雄互娱经营业绩良好,年报披露2017年预计实现净利润9.1亿元。我们预计2018年来自于英雄互娱的投资收益将在2亿元以上。 主业发展态势良好,维持买入评级 公司2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,显示公司主业正触底反转。2018年7月将有《狄仁杰3》上映,我们预计苏州电影世界将于6月-7月运营,建议投资者积极关注。同时由于我们预计的苏州乐园运营时间推迟至年中,我们下调2018年和2019年盈利预测至11.81亿元、14.59亿元。前值分别为12.76亿元和16.41亿元。我们预计2018年-2019年EPS为0.43元、0.53元,参考可比公司估值(图7),维持目标价为9.99元-10.99元,目标价对应2018年PE为23.2X-25.6X,维持买入评级。 风险提示:待上映电影表现不及预期,实景娱乐项目不及预期。

核心观点:业绩触底反转,强内核构建多元生态,龙头正回归。 公司是民营电影企业老龙头,为回归正轨制定的强内核战略等已见成效。 2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,显示出公司主业触底反转的发展势头:电影佳作不断,多部大作正在开发;实景娱乐项目即将运营,将为公司提供稳定现金流;大力加码电视剧业务,发布30余部剧集开发计划。公司以强内容为核心打造的多元化生态正在开花结果,值得重点关注。 2017年业绩预告:预计实现归母净利润8.1亿元-9.7亿元,同增0%-20%公司发布2017业绩预告,预计实现归母净利润80,813.40万元-96,976.08万元,较2016年上升0%-20%。其中非经常性损益净额为62,760.30万元。扣非后归母净利润约为18,053.10万元-34,215.78万元。2016年公司非经常性损益净额为84,831.68万元,扣非后亏损0.4亿。 回归主业成效卓著,影视业务大放异彩。 公司已将注意力重新聚焦到内容,确定“强内核”战略,回归主业,持续储备和开发优质内容,取得显著效果:电影方面,《芳华》、《前任3》连续超预期,成为票房与口碑兼具的现象级电影;公司与美国STX出品影片《茉莉的牌局》入围奥斯卡最佳改编剧本提名;《摔跤吧,爸爸》取得12.95亿票房;电视剧方面,出品《老爸当家》、《花间提壶方大厨》等优质作品。公司回归内容的决心坚定,进展良好,影视业务大放异彩。 实景娱乐开始贡献现金流,将构成业务又一极。 公司的品牌娱乐及实景娱乐板块经过长期的打磨,正迎来现金流收获期。 2017年上半年实景业务实现收入约2亿元,3季度实现约1.6亿元,体现出较好增长态势。根据业绩预告披露,多项目在建,苏州、长沙、南京、郑州等地电影乐园预计将于2018年正式开始运营。公司的授权收入将保持稳定,同时还将增加运营收入,实景娱乐业务有望在18年实现较高增长。 加码打造电视剧业务板块,有望在2019年释放业绩。 公司于2017年12月发布“I计划”,公布30余部剧集的开发计划,包括《神之水滴》、《古董局中局之鉴墨寻瓷》、《终极的孩子》等。公司剧集战略主要包括:a)、影剧联动,挖掘IP 变现潜力,如《芳华》的电视剧版已正式启动;b)、以美剧为标准,制作精良; c)、面向网络的年轻化、创意化剧目,吸引年轻受众。公司投入众多资源加码打造的电视剧业务板块,将为业绩提供新的增量,我们预计将于18年末或19年释放。 业绩触底反转,显示主业良好态势,维持买入评级。 2017年扣非归母净利润由负转正并大幅提升,实现触底反转,主业发展势头良好:我们预计《前任3》将为2018年Q1带来净利约3.13亿元--3.62亿元。我们预计2017年-2018年EPS 为0.33元、0.46元,维持目标价为9.99元-10.99元,维持买入评级。 风险提示:待上映电影表现不及预期,实景娱乐项目不及预期。

公司发布3季报,3季度实现归母净利润1.71亿元,符合前期业绩预告公司发布2017年3季报,三季度实现收入9.53亿元,同增39.50%;实现归母净利润1.71亿元,同减46.44%;实现扣非后归母净利润0.15亿元,同增538.49%;本年初至报告期末实现营收24.19亿元,同增12.44%;实现归母净利润6.01亿元,同减3.35%;实现扣非后归母净利润1.16亿元,同增60.62%。符合前期业绩预告,符合我们预期。1-9月综合毛利率下降约10pct,主要受影视娱乐板块影响2017年1-9月公司综合毛利率约为46.59%,2016年1-9月约为56.7%,下降约10pct。主要受影视娱乐业务板块影响,由于不同项目市场表现不一,毛利率偶有波动为正常现象。 深化强内核战略,项目储备丰厚,公司产能扩张,看好明年影视业务表现公司已将注意力重新聚焦到内容,公司发展战略之一为“强内核”战略,通过创新激励机制和提供具有吸引力的平台,集合国内外顶尖人才,持续储备和开发优质内容。从公司未来两年的片单来看,优质项目储备丰厚,我们认为将为业绩稳定增长提供有力保障。其中电影项目主要包括《芳华》、《狄仁杰3》、《八佰》、《阴阳师》、《画皮3》等;从财报来看,公司的预付账款较期初增加51.54%,存货较期初增加45.55%等,预收账款较期初增加105.8%(预收制片款),购买商品接受劳务所支付的现金大幅增加,均显示公司的影视娱乐业务正处于相对扩张的阶段。 品牌娱乐及实景娱乐三季度收入增长迅猛,有望带来持续现金流公司的品牌娱乐及实景娱乐板块经过长期的打磨,有望迎来现金流收获期。三季公司此业务收入增长迅猛,实现约1.6亿元,上半年1-6月实现的收入约2亿元,显示出蓬勃的增长势头。据公司三季报披露,业务各项目正顺利、有序地布局推进,长沙、西昌、郑州、南京等项目进入在建状态并相继开工。我们预计苏州乐园项目将于18年正式开始运营。在消费升级的大背景下,经过华谊长期精耕细作的实景娱乐板块有望为公司贡献持续现金流,驱动业绩增长。 公司战略初见成效,扣非净利润大幅增加,维持买入评级公司是民营电影企业龙头,为回归正轨制定的三大发展战略包括强内核战略、大娱乐生态圈战略、国际化战略等初见成效,三季度及年初至本报告期内扣非净利润增长分别为538.49%、60.62%,显示出公司主业触底反转的发展势头。公司接下来电影大作不断,我们对公司18年电影表现保持乐观。实景娱乐项目即将运营,将为公司提供稳定现金流,同时反哺到内容制作,并将生产的IP再次反哺到实景娱乐,将形成良性循环。我们预计2017年-2018年EPS为0.33元、0.46元,维持目标价为9.99元-10.99元,维持买入评级。

公司发布3季报,3季度实现归母净利润2.28亿元,符合前期业绩预告 公司发布2017年3季报,三季度实现收入5.2亿元,同增11.75%;实现归母净利润2.28亿元,同减12%;实现扣非后归母净利润0.88亿元,同减45.19%;本年初至报告期末实现营收15.49亿元,同增30.52%;实现归母净利润6.28亿元,同比增长8.28%;实现扣非后归母净利润4.53亿元,同比减少2.85%。符合前期业绩预告,符合我们预期。 三季报毛利下滑约1.35亿,主要受电影和电视剧业务影响 我们根据公告拆解出2017年Q3和2016年Q3各业务线毛利,得出2017年Q3毛利同比减少约1.35亿,主要受电影和电视剧业务影响,其中电影毛利下降约0.86亿,电视剧毛利下降约0.42亿。电影毛利下滑主要因为17年Q3上映的主投主控动画电影《大护法》票房为0.82亿,而16年Q3上映的动画电影《大鱼海棠》则收获5.65亿票房,同时本年Q3参与发行的《三生三世十里桃花》票房不及预期所致;电视剧毛利下滑主要因为16年Q3确认了电视剧《诛仙》、《识汝不识丁》的发行收入(16年上半年未确认电视剧发行收入),17年Q3并未有主要电视剧作品发行所致。 项目储备丰厚,公司产量有望放量,看好明年主业业绩 从财报来看,公司的货币资金同减37.51%,预付账款同增38.83%,存货同增93.97%等,均显示公司的影视投资制作业务正处于相对扩张的阶段;从公司17 年下半年和未来两年的片单来看,公司的优质项目储备丰厚,我们认为将为业绩稳定提供有力保障。其中电影项目主要包括《保持沉默》、《鬼吹灯》、《三重门》、《少林寺》、《深海里的星星》、《昨日青空》等,电视剧项目主要包括《笑傲江湖》、《谁的青春不迷茫》、《左耳》等。 新猫眼已完成工商变更登记,公司长线发展逻辑未变 公司于9月22日发布公告,披露公司参股的猫眼与微影进行合并,在线票务平台实现“三进二”。合并后的新猫眼已于9月27日完成工商变更登记。我们认为新猫眼在互联网票务方面的龙头地位,以及相应衍生出的潜在空间包括广告销售、衍生品、投资发行等领域的发展可能,将与光线主业形成有效互补和循环,是推动公司长线发展的主要动力之一。公司的长线发展逻辑并未发生改变。 无需担心业务性质带来的毛利短期下滑,维持买入评级 公司Q3毛利下滑主要受电影和电视剧业务性质影响,也在市场预期范围内,并不意味公司基本面发生不利改变。同时新猫眼已经正式成立,将是推动公司进入新阶段的重要驱动力。三季报披露社保基金已经进入前十大股东,持股比例合计为0.86%。公司股价经过近期调整,已重新凸显出配置价值。预计2017年-2018年EPS分别为0.31元和0.42元,参考可比公司估值及公司净利增速,给予2018 年PE30-35X估值,目标价不变,为12.60-14.70元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目毛利持续低于预期。

目前是中国电影市场的阶段性调整,简单的供给激发需求逻辑饱和 21世纪初至今,内容和渠道的发展轮番推动着票房的增长。在世纪初至07年之间,由于基础的薄弱,内容的驱动主要体现在量的增加上,也即国产故事片产量的增加。由于供给要素的有限性,故事片产量在07年之后不复高速稳定增长,渠道建设成为驱动中国票房增长的主要动力。2016年Q2之后票房的滞涨显示出银幕建设带动票房增长的动力已逐渐停止,银幕已处于暂时的供给饱满阶段。 电影行业前景乐观:本土化优质内容将驱动中国影市进入真正成熟期 我们认为驱动票房进入下一波增长的动力将主要来自于内容在质方面的提升,引进片的增长空间有限,本土化优质内容的崛起将是主要的驱动力。 制片公司中为什么首推光线?工业化水平领先、内容领域绕不开的河流 原因在于:1、工业化水平处于行业领先,而工业化水平提升了项目的成功率,同时保障了维持一定质的水准之上的项目产量;2、伴随着电影泡沫破裂带来的众多中小制作公司销声匿迹,制片业的集中度将有所提升,龙头占据竞争优势,同时光线通过投资掌握众多资源,已成为内容领域绕不开的河流。 猫眼的潜在空间是驱动光线突破市值瓶颈的主要动力 我们认为制片业的龙头公司将迎来发展良机,但从好莱坞传媒集团的发展历程来看,纯粹的内容制作公司仍面临着市值的天花板,内在原因在于内容本质上是创意产品,而优质创意难以标准化和被垄断,因而产量存在天花板。而突破市值的关键在于依靠内容衍生出的其他业务内容。如迪斯尼旗下拥有ABC、ESPN电视网以及迪斯尼乐园。因此,猫眼在互联网票务方面的龙头地位,以及相应衍生出的潜在空间,包括广告销售、衍生品、投资发行等领域的发展可能,将是光线传媒突破市值瓶颈,迈向下一阶段的强有力驱动。 估值讨论 我们使用分部估值法计算公司的安全边际价值,其中主业估值水平为240亿元,而猫眼、新丽传媒等股权估值加总为70亿元。因此,我们认为公司价值基准为310亿元,对应股价为10.5元。如若整体法进行PE估值,我们预计公司2017、2018年净利润为8.96亿元和12.48亿元,EPS为0.31和0.42元,参考可比公司估值及公司净利增速,给予2018年PE30-35x估值,则目标价区间为12.6-14.7元,继续给予买入评级。 风险提示:线上购票平台仍需要进行票补的风险。

公告:公司拟受让光线控股持有的猫眼文化11.11%股权,对价9.9亿元 公司9月5日中午发布公告:公司与控股股东光线控股签署协议,以99,990万元人民币为对价受让光线控股持有的猫眼文化11.11%的股权。本次投资完成后,公司共持有猫眼文化30.11%的股权。本次交易已经董事会会议审议通过,尚需公司临时股东大会批准。 猫眼市场份额长期领先,近期由于淘票票发力追赶,市占率稍有下滑 猫眼是业内领先的互联网电影票务平台,其业务集在线购票服务、用户互动社交、媒体内容营销服务、电影衍生品销售等为一体。猫眼在互联网电影票务方面长期处于领先地位,但17年由于淘票票的发力追赶,市占率稍有下滑。根据比达咨询报告显示,2017年第2季度淘票票以22.9%的市场份额成为行业第一,但猫眼与其市场份额相差很小,为22.5%。微影的市场份额为18.8%,百度糯米为7.8%。 持股上升至30%,改为权益法核算后将新增确认投资收益0.4亿左右 公司本来持有猫眼文化19%的股权,本次受让11.11%的股权后,将改用权益法核算对猫眼的投资,因此本年报表中将新增一部分投资收益。2017年1-5月猫眼的营收为10.2亿左右,我们假设其营收与中国电影票房成正相关,根据1-5月份电影票房占全年预计票房的比例,我们预计猫眼全年营收将在25亿左右,根据1-5月份的净利润率,全年猫眼净利润约为1.8亿,假设本次交易9月完成,公司17年可新确认的投资收益约为0.4亿。 猫眼与其他渠道存在合并预期,光线控股有可能在未来合并中占据主动 光线控股和光线传媒现共持有猫眼文化77.13%的股权,根据本次交易安排,猫眼估值90亿元人民币。面对淘票票的迅猛发展,市占率下滑的猫眼和其他出票渠道存在合并来抵御进攻的可能。在转让猫眼股权之后,控股股东有可能使用获取的资金收购猫眼在外的剩余股权,以在未来可能的并购中占据主动。 新增投资收益,调高盈利预期,维持买入评级 公司的电影业务发展良好,众多储备项目将为未来业绩带来可靠保障;电视剧业务开始发力,有望成为业绩新驱动;在动漫电影和衍生品领域的布局将在未来为其带来长远的竞争优势。我们预计本次交易将在年内完成,本次受让猫眼股权后,将确认新增投资收益,我们因此调高盈利预测,调高2017-2018EPS至0.31元、0.43元(前值为0.30元、0.42元),对应未来两年业绩增速39%和32%,考虑到板块估值中枢,我们认为17年合理PE区间在33X-35X之间,对应目标价为10.08元-10.69元,维持买入评级。 风险提示:猫眼业务发展不及预期。

营收实现10.29 亿元,同增42.62%;归母净利润4 亿元,同增24.61%。 公司发布2017 年中报,报告期内公司实现营业收入10.29 亿元,同增42.62%;归母净利润4 亿元,同增24.61%;扣非后归母净利润3.64 亿元,同增19.56%。符合前期业绩预告(归母净利润同增10%-30%)。 营收主要由视频直播业务并表带动;受电影业务影响综合毛利率有所下降。 浙江齐聚(视频直播业务)16 年6 月并表,对应17 年新增并表5 个月,规模约为2 亿元左右,是营收增长的主要驱动力;综合毛利率43.31%,下降9pct。 主要受电影业务影响,电影投资比例有一定上升,成本有所上升。 投资和发行比例增加带动电影营收增长,期待下半年片单电影表现。 电影业务占光线营收70%左右,是主要的业务板块。16 年光线投资发行电影票房为64.2 亿元。受电影大盘滞涨和片单较16 年有所减弱的影响,报告期内收获票房约13.83 亿元,小于去年同期。但票房收入减少并不意味着光线电影板块营业收入的减少,由于对项目的投资和分成比例有所提高,因此上半年电影营收较去年仍然有所增长。从下半年片单来看,《缝纫机乐队》、《英雄本色4》卖相较佳,有望获得票房佳绩,期待催动业绩增长。 电视剧战略地位提升,加大资源投入,构建增长新动力。 电视剧在公司的业务中一直占比较低,对其定位也是以参投和发行为主。 随着公司拥有的行业资源的提升,以及视频网站兴起拓宽了行业发展空间,公司加大了对电视剧的资源投入,战略定位开始向主投主控转变。公司已公布了多部剧目及网剧项目,制作重点是网络播出的超级季播剧,公司的制作能力位于行业龙头,电视剧业务有望成为增长的新动力。 优质项目储备丰厚,卡位动画电影,看好未来两年业绩弹性。 从公司17 年下半年和未来两年的片单来看,优质项目储备丰厚,为业绩稳定提供有力保障。在动漫电影方面,公司投资多家优质动漫制作公司,提前进行战略卡位,已出品《大圣归来》、《大鱼海棠》、《大护法》等优秀代表作。动漫电影具有易形成系列作、成本可控性更强、利润率更高的特征,与衍生品的结合更紧密,其制作门槛也相对更高。随着95 后、00 后观众的成长,动漫电影将迎来发展黄金期,光线的战略卡位将在未来为其带来较大的竞争优势,形成新的业务增长点。 工业化生产体系领先市场,保障稳定优质产品输出,看好公司长线发展 我们认为公司的工业化生产体系领先市场,将对业绩提供产品数量和质量的双重保障,电视剧业务有望成为业绩新驱动,在动漫电影和衍生品领域的布局仍被市场低估,长线来看公司是值得大力布局的优质标的。考虑到电影市场有所回暖,调高2017 年-2018 年EPS 至0.30 元、0.42 元,对应未来两年业绩增速,17 年合理PE 区间在33X-35X 之间,对应目标价为9.97 元-10.58 元,对应现价估值水平,调整评级至买入。 风险提示:储备项目表现不及预期。