公司1-2月累计销量与2018年同期基本持平,新能源客车由于政策退坡冲量大幅增长。由于春节扰动因素,我们估计公司2月新能源客车销量基本为0,但由于补贴政策退坡冲量,1-2月新能源客车合计销量大幅增长至2000+辆(18年同期为1365辆)。预计随国内宏观经济逐步企稳回暖,新能源客车积压的购买需求有望释放,且年底抢装冲量需求挪至2019年,2019年新能源客车行业销量有望与2018年持平。 补贴退坡行业重归理性,座位客车市场有望中止萎缩。2020年后新能源补贴大概率完全退出,新能源客车逐步走向市场化竞争,预计新能源客车行业公司市占率有望提升至30-35%。此外,座位客车需求由于宏观经济企稳、新能源透支效应消化,销量将有望摆脱下降通道,公司利润基盘将保持稳定。通过构建模块化平台与提高核心零件自制率,公司新能源客车费用率仍有下降空间,核心竞争力持续提升。 2019年将是电动客车出口欧洲元年。欧洲电动客车市场前景广阔,公司将在2019年推出两款针对欧洲等发达市场的高端电动客车,与奔驰、沃尔沃直接竞争,或将采用KB(零部件组装)的方式在当地生产,投入较低(建厂仅在千万人民币级别),且具备三电等核心产业链优势,有望打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议:预计2019年新能源客车行业销量将维持稳定,低端产能出清将助力龙头份额与利润回归,公司长期竞争力犹存,2019年将突破欧洲市场。维持原有业绩预测,预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.06、1.31、1.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。

体制改革效果显现,1月销量同比提升,终端实现更快增长:公司1月实现销量11.2万辆,同比+1.5%,其中哈弗品牌实现销量8.6万辆,同比+9.8%,F7月销站上1.5万,且终端热度较高,预计全年有望销售18万台。哈弗H6实现月销4.5万台,与去年同期终端销量持平,并未受到F系列影响,低价走量产品哈弗M6受制于产能,实现月销1.2万台,终端供不应求。由于厂家在1月份仍然主动控制库存,实际哈弗品牌终端销量增速预计在20%以上,其产品细分和营销体制改革已经初见成效,预计H、F、M三系列将在19年底实现三足鼎立。 WEY品牌月销上万,未来产品值得期待:1月份WEY品牌销量1.0万辆,环比基本持平,其中VV6车型改进VV7与VV5车型技术问题后成为销量主力,随WEY品牌车型在2019年迎来动力总成升级,2020年迎来新一轮产品周期,渠道持续铺设,其在15-20万市场的份额还将持续提升,复制哈弗8-15万之路。 渠道库存处于低位、行业回暖叠加公司产品周期形成共振:横向对比公司渠道库存处于行业低位,终端折扣较12月份略有收窄0-500元,随行业回暖,竞争格局略微改善,催化公司单车利润率复苏。公司2020年将推出多款新品,新能源随欧拉品牌步入正轨有望实现双轮驱动,长期看公司SUV份额有望回归至2012年水平,通过WEY品牌和哈弗B级SUV向上突破15-18万市场,打开全新市场空间。 盈利预测与投资建议:行业竞争格局边际改善,公司不断加强营销体系建设、进行体制改革,加快新能源+传统新品推出速度,我们认为公司在19-20年将进入上升周期。维持对未来业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为0.59、0.73、0.92元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

4Q扣非利润环比下滑、折扣优惠环比加大:公司2018年4Q扣非净利润为70.8亿,环比下滑9.8亿,主要是由于行业4Q承压,通用、大众折扣优惠环比加大约5%导致销售费用有所增加,主机厂承担部分折扣返点。4Q扣非业绩符合预期,预计2019年公司销量增速前低后高,业绩有望平稳增长。 库存水平处于高位,需等待时间修复。通用、大众、上汽自主库存水位横向对比都处于较高水准,1季度仍处于去库存周期,且主机厂返点返利预计仍将维持高位,批发销量增速承压。随行业零售逐渐企稳,公司新品爬坡,预计公司2Q业绩将逐渐好转。 合资稳健成长、自主品牌四化领先。目前上汽大众仍在密集铺设SUV产品型谱,提升SUV市场份额,支撑其未来几年的增长,通用凯迪拉克品牌处于新车周期,受益豪华车市场快速成长,别克+雪佛兰在改善动力总成、调配资源后有望重拾增长。自主品牌智能化、电动化领先,预计2019年销量仍将保持高速增长,预计将持续减亏。 盈利预测与投资建议:公司自主品牌向上,合资稳健增长,股息率有保障,由于行业消费疲软,调整原有业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为3.08、3.17、3.31元(原有业绩预测为3.11、3.27、3.43元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期,乘用车行业受宏观景气度影响,增速不及预期拖累公司盈利;2)自主品牌减亏不及预期,自主品牌向上受阻,终端价格景气度拖累其盈利能力。3)合资品牌销量不及预期,合资品牌目前面临较大的销量压力,如果新车销量不及预期,则会影响公司业绩。

事项: 公司发布2018年业绩快报和2019销量目标,2018年归母净利润53.5亿,同比+6.5%,扣非净利润40.3亿,同比-6.2%,2019年销量目标120万。 平安观点: 规模效应凸显,4Q经营性业绩环比大幅提升:公司2018年4Q实现扣非净利润4.0亿,环比大幅提升(3Q为0.5亿),主要是由于规模效应凸显,预计毛利率环比提升。4Q实现销量37.6万辆(环比+83.5%),ASP为8.7万,环比基本持平,主要因为F和M系列上量导致。预计2019年ASP有望持平,销量预计提升。 渠道库存横向对比处于低位、F与M系列需求旺盛:公司1月渠道库存较低,新车终端折扣环比稳定甚至有所收窄,F系列终端销量旺盛,M系列供不应求,且F与H系列产品和宣传较红蓝标差异较大,亦会完全分网销售,减小份额蚕食效应,期待行业终端销量逐渐回暖,催化公司单车利润率复苏。 2019年份额预计回归,单车利润复苏,新能源有望复制其SUV之路。公司营销体制改革+FHM三系列分网销售,2019年市场份额预计回归,公司2020年有望迎来新品周期,新能源随欧拉品牌步入正轨叠加超强新品周期,长期看公司新能源产品有望复制其SUV之路,通过垂直产业链+快速迭代升级,迅速抢占纯电动车市场份额,双轮驱动提振估值。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。调高对未来业绩预测,预计2018-2020 年EPS 分别为0.59、0.73、0.92元(原有业绩预测为0.57、0.65、0.72元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV 竞争格局恶化风险,合资品牌SUV 价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15 万价格区间SUV 造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

公司2018年新能源客车销量与2017年持平,2019年行业新能源客车销量或维持稳定。我们估计公司12月新能源客车销量达到7800辆,低于2017年12月的8941辆(均为中客网口径),2018年新能源客车销量与2017年持平,为24760辆左右。下半年以来国内宏观经济疲软导致部分新能源客车需求推迟释放,新的补贴政策推迟至2019年发布,使2018年底抢装冲量的需求挪至2019年,有望促进2019年新能源客车行业销量与2018年持平。 公司2018年盈利或低于预期。2018年受宏观经济疲软影响,公司客车销量同比下降9.51%,为了规避海外市场风险,公司战略性放弃了部分出口订单,导致出口销量低于预期。同时,过渡期竞争格局恶化导致利润率下降。我们估计公司应收国补余额仍有70~80亿元规模,坏账计提将对盈利产生不利影响,2018年利润或低于预期。公司对于一年内应收账款计提5%的减值损失,会计政策比竞争对手更加严格,盈利质量更高,随着补贴退出与应收国补到账,财务费用下降与资产减值冲回将增厚2019年利润,随着竞争格局好转,销售管理费用率亦有望下降。 低端产能出清将助力龙头份额与利润回归。我们关于低端产能出清的判断自2018年11月以来逐步得到市场验证,新能源客车企业Z由于其核心技术钛酸锂电池能量密度难以满足市场需求,内部管理混乱,业绩大幅下滑。客车企业A拟出售亏损的子公司以自救。随着下游需求减弱,动力电池企业W出货量亦大幅下降,母公司陷入严重亏损。2020年后新能源补贴大概率完全退出,新能源客车逐步走向市场化竞争,2018年1~11月公司新能源客车市占率22.7%,预计未来有10个点左右的提升空间。此外,公司开拓房车、旅游客车等细分市场,孵化新的利润增长点。通过构建模块化平台与提高核心零件自制率,公司核心竞争力持续提升。 2019年公司高端电动客车将突破欧洲市场。欧洲等电动客车市场依然前景广阔,公司掌握电动客车核心产业链,具备丰富的量产经验,在技术成熟度、规模上已经领先全球,具备极强的竞争力,公司将在2019年推出两款针对欧洲等发达市场的高端电动客车,或将采用KB(零部件组装)的方式在当地生产,投入较低(建厂仅在千万人民币级别),我们估计公司已经开始参与英法新能源客车的招标工作,若中标成功,预计在2019年10月前交付,助力公司利润提升。 盈利预测与投资建议:预计2019年新能源客车行业销量将维持稳定,低端产能出清将助力龙头份额与利润回归,宇通在低迷期蓄势,新能源补贴退出后产业链将达到新的平衡。公司长期竞争力犹存,2019年将突破欧洲市场。由于短期市场仍然低迷,下调公司的盈利预测,预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.06、1.31、1.54元,(原预测为2018~2020年每股收益1.14、1.50、1.77元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。

传祺品牌销量微增,新车表现待观察:传祺11月销量微增,虽然传祺GS4销量依旧维持高位,但由于自主品牌竞品增多以及合资品牌竞品换代升级,其累计销量同比去年下降近30%。同时GS8、GM8等车型也有所转冷,全新广汽传祺GS5在10月底正式上市,全新MPV-GM6将于今年年底正式上市,有望助推销量进一步增长,传祺品牌现阶段主要依靠新品释放维持销量,此状态不可持续,期待2018年新能源车型表现。 n TNGA高价值加持,广丰持续热销:广丰11月销量同比增长64.6%,其中凯美瑞在中大型轿车市场依旧表现强势,雷凌及其混动版本保持销量稳定增长。SUV方面汉兰达的表现依旧稳定,其中型七座SUV标杆的地位无可动摇,而首款TNGA平台SUV丰田C-HR上市后销量略低于预期,其市场表现仍需时间沉淀,期待TNGA平台加持下更多新车型上市拉动丰田份额提升。 广本加码新能源,不断蓄力向上:广本11月销量7.6万辆,同比增长12%。主力车型第十代雅阁自4月份升级换代后销量一路上涨,10月上市的新一代凌派凭借更为省油的1.0T涡轮增压发动机在终端市场获得了不错的反响。未来广汽本田将新建新能源汽车生产和装配车间等设施,建成后项目预计产能达12万台/年,还将对现有生产线进行扩能改造,升级后年产能将增加5万台/年,未来三年将投产多款EV和PHEV车型,期待广本份额稳中有升。 盈利预测与投资建议:公司自主品牌虽然处于低谷,但本轮日系复苏周期也许超出市场预期,公司利润有望稳中有升。维持业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为1.12、1.21、1.46元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气的冲击,抗风险能力较差。

自主品牌双线发展,合力开拓市场空间。得益于旗下荣威、名爵双品牌新车不断上市和新能源车型热销,上汽乘用车10月实现同比16.3%的增幅。纯电高端车荣威MARVELX上市即完成交付500台,产品爬坡速度较快,有望体现更高的品牌价值。10月推出首款价格下探至6万元的紧凑型轿车i5,通过以价换市全面布局三四线城市市场,提升销售规模,9月上市的名爵HS预计10月贡献部分增量,未来自主品牌荣威、名爵双线发展策略将对不同消费者有更加精准的定位,公司销售规模有望迅速扩大。 上汽大众销量承压,新品周期处于末端,品牌号召力保障稳健增长。上汽大众10月实现销量18万辆,同比-7.1%,好于行业表现,朗逸虽然今年5月份完成换代,但终端市场反响平平,帕萨特车型处于换代末期,叠加日系B级车对其市场的冲击,终端销售也尽显颓势。4季度上汽大众推出大众途岳、斯柯达柯迪亚克GT两款全新车型,新车型的发力有望一定程度缓解公司的销售压力,大众集团未来在华将主要在SUV市场发力,而上汽大众的SUV产品型谱已经较为密集,新品投放处于末期,长期看上汽大众有望凭借较强的品牌号召力维持稳健增长。 通用2019迎新品周期,豪华车销量有望进一步提升。通用别克三缸机事件、8月超332万辆车型的大规模召回返修对公司销量存在一定的短期负面影响。但GM 2019年还将在华推出多款全新SUV车型,凯迪拉克品牌也会以每年2款车型的速度投放市场,销量有望得到一定支撑,从而提升上汽通用的单车均价,随事件负面因素的淡化,多品牌新车的上市,2019年上汽通用销量有望回升。 盈利预测与投资建议:尽管行业疲软,但公司自主品牌向上,合资稳健增长,股息率有保障,维持原有业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为3.11、3.27、3.43元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期,乘用车行业受宏观景气度影响,增速不及预期拖累公司盈利;2)自主品牌减亏不及预期,自主品牌向上受阻,终端价格景气度拖累其盈利能力。3)合资品牌销量不及预期,合资品牌目前面临较大的销量压力,如果新车销量不及预期,则会影响公司业绩。

事项: 公司10月销量实现19.9万辆,同比+13.2%,其中自主品牌销量4.6万辆,同比1.6%,广丰销量5.6万辆,同比+66.9%,广本销量7.5万辆,同比+9.4%,广菲克销量9362辆,同比-38.9%,广三菱销量1.1万辆,同比-4.6%。 平安观点: 传祺销量增速同比转正、GS5上市实现差异化销售:传祺10月销量增速实现同比转正,环比也略有提升,主要是10月发放促销红包,GS4终端最高1.3万元优惠折扣提振了终端需求。紧凑型CoupeSUV GS5于10月末上市,定价10.98-16.98万元,定位略高于GS4,在外观内饰设计上有一定差异,其将与GS4形成差异化销售,两车合计月销有望达2.5-3万辆左右,随GM6紧凑型SUV年底上市,两者共同提振传祺销量。 广汽丰田销量保持强势、看好日系次轮复苏周期:广丰10月销量5.6万辆,同比+66.9%,主要是2017年同期老款凯美瑞去库存基数较低导致,预计双擎车型占比继续提高,双擎车型售价高于燃油同配置车型2-3万元,有望提高广丰的单车盈利。随广丰新平台新产品不断投放,产能扩建,适合家用、省油的丰田车型将进一步受到消费者的欢迎,看好日系此轮复苏周期。 广本已走出机油门影响、广三菱值得期待:广本10月销量7.5万辆(+9.4%),同比略增,主力车型第十代雅阁、冠道在各自细分领域仍然难逢对手,换代凌派销量也逐渐爬坡,有望给广本2018年利润形成有效支撑。雷诺日产三菱联盟加大全球新车投放强度,其中广三菱有望承接中国区同平台新产品投放,CoupeSUV EclipseCross年底即将上市,未来销量值得期待。 盈利预测与投资建议:公司自主品牌虽然处于低谷,但本轮日系复苏周期也许超出市场预期,公司利润有望稳中有升。维持业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为1.12、1.21、1.46元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气度的冲击,抗风险能力较差。