事件： 上汽集团发布 2024 年 3 月产销快报： 3 月集团批发销量 38.1 万辆，同比+8.4%，环比+83.5%； 2024Q1 集团累计批发销量 83.4 万辆，同比-6.4%；上汽大众 3 月批发 9.0 万辆，同比+11.1%，环比+42.9%； 2024Q1 累计批发24.8 万辆，同比+9.6%； 上汽通用 3 月批发 6.2 万辆，同比-1.3%，环比+359.3%；2024Q1 累计批发 11.2 万辆，同比-40.0%； 上汽乘用车 3 月批发 7.9 万辆，同比-4.0%，环比+139.9%； 2024Q1 累计批发 16.3 万辆，同比-17.3%； 上汽通用五菱 3 月批发 11.4 万辆，同比+26.0%，环比+52.0%； 2024Q1 累计批发 22.4万辆，同比+16.4%。 合资销量回暖 荣威、五菱新能源表现亮眼。 上汽集团 3 月批发销量 38.1 万辆， 受益行业需求向好及合资折扣放大， 销量环比修复明显。 分品牌看， 3 月上汽大众、上汽通用五菱表现较好， 批发销量同比分别+11.1%/+26.0%。 结构端，3 月新能源乘用车销量 8.5 万辆， 同比+30.0%，环比+39.1%； 2024Q1 累计销量 21.0 万辆， 同比+47.9%， 增速跑赢行业。 上汽荣威、 大众 ID、通用五菱 3 月新能源车销量分别 2.6、 1+、 4.2 万辆，荣威 D7、 五菱星光定位 10-15 万元插混家轿， 成功实现突破， 市场表现较好； 3 月缤果销量 1.3 万辆， 表现较为稳定。 智己 L6 上市 高端市场再突破。 2024 年 3 月智己销量 3,000 辆， 2024Q1累计销量 10,001 辆， 受 20-30 万元价格带竞争加剧影响， LS6 销量表现略有下降。 4 月 8 日， 搭载超快充固态电池的智己 L6 开启预售， 预售价 23-33 万元，新车基于与智己 LS6 相同的准 500V/准 900V 碳化硅双平台打造， CLTC 续航超1000km， 全系配备数字底盘、四轮转向、激光雷达、英伟达 Orin X 芯片和数字智能管理中枢，可实现蟹行移动、原地掉头， 新车或将于 5 月 13 日上市。 2023年 20-30 万元价格带的纯电车渗透率 28.3%， 剔除特斯拉纯电车渗透率仅15.4%，自主突破空间较大， 我们认为 L6 有望凭借强产品力及价格优势抢夺市场份额。 海外持续热销 全球化海阔天空。 2024 年 3 月海外销量 10.5 万辆，同比+8.8%， 2024Q1 出海销量达 22.7 万辆，同比-11.8%， MG 品牌在欧洲持续表现亮眼。 后续，上汽将在海外市场投放 14 款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵，有望助力出海销量进一步向上。 投资建议： 公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰， 维持盈利预测， 预 计 2024-2026 年 收 入 7,678/8,023/8,280 亿 元 ， 归 母 净利 154.50/169.33/184.55 亿 元 ， 对 应 EPS 1.33/1.46/1.59 元，对应 2024年 4 月 8 日 15.31 元/股的收盘价， PE 分别 11/10/10 倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

业绩符合预期。公司2023年营业收入7261.99亿元，同比增长0.7%；归母净利润141.06亿元，同比下降12.5%；扣非归母净利润100.45亿元，同比增长11.7%。4季度营业收入2182.29亿元，同比增长3.5%，环比增长13.9%；归母净利润26.99亿元，同比下降22.2%，环比下降37.6%；扣非归母净利润5.73亿元，同比增长134.8%，环比下降84.9%。4季度集团销量164.35万辆，同环比分别增长7.2%、25.9%，2023年公司计提信用减值损失35.05亿元、资产减值损失44.47亿元造成利润扰动。公司力争2024年整车销量达到545万辆，预计营业总收入超过7900亿元，营业成本约7000亿元。2023年度公司拟向股东每10股派送现金红利3.69元。 毛利率持续改善，现金流提升。2023年毛利率10.2%，同比提升0.6个百分点；4季度毛利率10.7%，同比提升1.2个百分点，环比提升0.3个百分点。2023年期间费用率10.0%，同比降低0.2个百分点，其中管理费用率同比降低0.2个百分点。 2023年经营活动现金流净额423.34亿元，同比提升345.4%，主要系子公司上汽财务公司根据业务需求适当调整货款规模所致。 合资品牌利润承压，4季度销量环比回暖。2023年上汽大众、上汽通用销量分别为121.50万辆、100.10万辆，同比分别下降8.0%、14.5%；4季度上汽大众、上汽通用销量分别为38.27万辆、27.68万辆，同比分别增长6.7%、下降12.5%，环比分别增长16.3%、1.3%。2023年上汽大众、上汽通用归母净利润分别为31.32亿元、25.43亿元，同比分别下降64.1%、54.4%，利润下滑主要系汽车行业变革，合资品牌加速新能源战略转型与营销模式焕新所致。2023年上汽集团合资品牌转型加力见效，全年实现投资收益149.49亿元，同比增长1.7%；4季度投资收益41.12亿元，同比增长4.4%。上汽大众积极探索营销全链路数字化客户运营，ID.3连续4个月销量破万，朗逸、帕萨特、途观等车型销量回升势头巩固增强；上汽通用新设软件及数字化中心，推出别克微蓝6系列430km续航版和E5先锋版提升新能源品牌声量。 自主品牌销量向上，积极推进出海战略。2023年上汽乘用车销量98.60万辆，同比增长17.5%。智己LS6、荣威D7等新品上市后销量快速提升，成为细分市场爆款单品。智己L6将于4月8日发布，预计将搭载“智慧数字底盘”及“准900V超快充固态电池”，实现突破1000公里超长续航。2024年公司将以MG品牌诞生100周年为契机，持续输出面向全球市场的电动智能车型，推动智己产品出海。 调整收入、毛利率、投资收益及费用率等，增加2026年预测，预测2024-2026年EPS为1.27、1.44、1.58元（原24-25年1.67、1.82元），参照可比公司平均估值水平，可比公司2024年16倍PE，目标价20.32元，维持买入评级。 风险提示上汽乘用车销量低于预期；上汽大众、上汽通用销量低于预期；行业价格战加剧。

事件概述：公司发布2023年年报：2023年公司总营收为7,447.1亿元，同比+0.1%；归母净利润为141.1亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润为100.5亿元，同比+11.7%。其中2023Q4实现总营收2,213.6亿元，同比+2.2%，环比+12.5%；归母净利润27.0亿元，同比-22.2%，环比-37.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%。 费用及减值影响利润略有承压。公司2023Q4实现总营收2,213.6亿元，同比+2.2%，环比+12.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%。收入端，2023Q4上市集团销量164.4万辆，同比+7.2%，收入增速低于销量增速主要受年底折扣放大、单车收入有所下降影响；毛利端，2023Q4毛利率10.71%，同比+1.2pct，环比+0.3pct；主要受益规模效应、出口促进毛利。 费用端，2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别4.2%/3.4%/2.8%/-0.2%，环比+0.2/+0.4/+0.6/-0.3pct。利润端，2023Q4归母净利润27.0亿元，同比-22.2%，环比-37.5%；净利率1.53%，同比-1.2pct，环比-1.9pct；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%，利润下滑主要受2023Q4费用率提升及资产、信用减值损失（分别34.7/24.9亿）影响。2023Q4公司对联营企业和合营企业的投资收益约33.5亿，同比+1.5%，环比+19.3%，对应大众Q4销量38.3万辆（环比+16.3%），通用27.7万辆（环比-9.4%），合资利润相对稳定；其他非经常损益来自政府补助、非流动性资产处置损益等。 五菱星光表现亮眼智己L6即将上市。2023年集团新能源汽车销售112.3万辆。五菱星光10月上市后月销迅速突破万辆，表现亮眼，24年1-2月批发销量2.0万辆，成为中国15万元价位内插混轿车市场的TOP2；后续，具备智慧数字底盘、准900V超快充固态电池的超级智能轿车智己L6将于4月8日上市，智己进击高端市场，自主电动化转型加速。 海外持续热销全球化海阔天空。2023年全年海外销量达120.8万辆，同比+18.8%，增长态势良好，其中自主品牌占92%，新能源占24%。2024年1-2月出海销量达12.1万辆，同比-24.27%。后续，上汽将在海外市场投放14款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵，有望助力出海销量进一步向上。 投资建议：公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰，调整盈利预测，预计2024-2026年收入7,678/8,023/8,280亿元，归母净利154.50/169.33/184.55亿元，对应EPS1.33/1.46/1.59元，对应2024年3月29日15.07元/股的收盘价，PE分别11/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

公司发布 2023 年业绩报告。 2023 年公司实现营业收入 7262.0 亿元（同比+0.72%），实现归母净利润 141.1 亿元（同比-12.5%），实现扣非归母净利润100.4 亿元（同比+11.7%）。分红预案为每 10 股派送现金红利 3.69 元（含税）。单四季度看，公司实现归母净利润 27.0 亿元，实现扣非归母净利润 5.7 亿元。 平安观点：海外市场继续领跑国内车企，但合资品牌下滑幅度较大。 2023 年公司实现整车销量 502.1 万台，同比下降 5.3%。大自主板块方面，上汽乘用车、上 汽 通 用 五 菱 销 量 分 别 为 98.6 万 /140.3 万 台 ， 同 比 分 别 增 长17.5%/-12.3%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用 2023 年销量分别为121.5 万/100.1 万台，同比分别下滑 8.0%/14.5%。 新能源车方面，公司2023 年共销售 112.3 万台，同比增长 4.6%，其中智己汽车销售 3.8 万台，同比增长 665.1%。 海外市场方面， 公司 2023 年海外销量达到 120.8 万台，同比增长 18.8%，连续 8 年保持整车出口国内行业第一。 自主业务亏损同比保持稳定，两大合资公司盈利能力下滑。 2023 年公司投资收益达到 149.5 亿元（ 同比+1.7%），其中上汽大众/上汽通用两家合资公司在 2023 年分别实现净利润 31.3 亿（ 同比-64.1%） /25.4 亿（ 同比-54.4%），两家合资公司合计贡献投资收益 28.4 亿（ 同比-60.3%）。 自主板块方面，公司 2023 年自主业务毛利率为 3.9%，同比增加 1.5 个百分点，根据母公司报表口径，剔除投资收益后，集团自主业务净亏损达到 42.6亿元， 相比 2022 年基本保持稳定。 新能源车销量结构改善，继续深耕海外市场。 根据年报数据， 公司 2023年新能源车销量结构不断改善，随着智己 LS6 上市，合资品牌新能源车降价等措施，公司 2023 年 15 万以上新能源乘用车销量占比达到 43.6%，较 2022 年提升 19.2 个百分点。海外市场方面， MG 品牌全球年销量达到80 万台，欧洲成为公司首个“20 万辆级”海外区域市场，此外公司已经启动欧洲整车制造基地的选址工作。 盈利预测与投资建议： 在自主新能源的攻势下，公司合资品牌盈利向下的趋势短期内或难以扭转， 根据公司 2023 年业绩以及公司最新情况，我们小幅调整公司 2024~2025 年的净利润预测，我们预计公司 2024~2025 年净利润预测为 130.1 亿/122.1亿元（原净利润预测为 129.7 亿/124.5 亿元），同时新增公司 2026 年净利润预测为 116.0 亿元。公司海外业绩亮眼，新能源转型动作坚决，海外市场的业绩释放以及新能源转型深入有望带动公司估值提升，依然维持公司“推荐” 评级。 风险提示： 1）燃油车销量下滑程度可能超预期，导致公司盈利能力持续承压； 2）智己品牌销量可能不达预期； 3）公司欧洲地区销量较高，受欧盟反补贴调查影响较大。

公告要点：上汽集团2024年2月（下文2月均指2024年2月）产量为189,652辆，同环比分别-38.83%/-22.24%，销量为207,846辆，同环比分别-31.03%/-15.14%。其中：上汽乘用车2月产销量分别为32,559/32,930辆，同比分别为-42.76%/-43.71%，环比分别为-29.92%/-34.91%；上汽大众2月产销量分别为68,839/63,003辆，同比分别-11.14%/-14.05%，环比分别-26.22%/-33.72%；上汽通用2月产销量分别为8,282/13,500辆，同比分别-88.67%/-80.19%，环比分别-61.52%/-62.50%；上汽通用五菱2月产销量分别为58,079/75,000辆，同比分别-20.87%/+4.17%，环比分别+12.75%/+114.29%。 2月批发同环比分别-31.03%/-15.14%，新能源车销量同比高增。1）分品牌来看，上汽通用五菱和智己汽车同比表现较佳。上汽大众批发同环比均下滑，其中ID.系列月销量7,500+辆；上汽乘用车批发同环比均下滑；己智己LS62024年累计销售6171辆，智己汽车获得超80亿元B轮股权融资。2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售6.1，万辆，同比+36.63%。集团层面2月新能源车产批分别为5.93/6.1万辆，同比分别+19.59%/+36.63%，环比分别-17.03%/-5.22%。2月新能源批发渗透率为29.34%，同环比分别+14.53/+3.07pct。3，）分国内外市场来看，上汽集团2月出口5.73万辆，同环比分别-31.63%/-10.78%。其中，上汽MG品牌在欧洲发达国家交付2万辆以上。智己L6、MG3HEV等10款上汽智能电动新车作为创新技术出海的标志性产品，亮相日内瓦国际车展。 2月上汽集团整体去库。2月上汽集团企业当月库存-18,194辆（较2024年1月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别+5,836、-5,218、-371、-16,921辆（较2024年1月）。 盈利预测与投资评级：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为134.2/166.2/227.1亿元，对应EPS为1.16/1.44/1.96元，对应PE为13/10/8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期

公告要点： 上汽集团 2024年 1月（下文 1月均指 2024年 1月）产量为243,883辆，同环比分别-11.45%/-59.91%，销量为 244,916辆，同环比分别+2.90%/-61.55%。其中：上汽乘用车 1月产销量分别为 46,463/50,592辆，同比分别为-10.25%/-9.17%，环比分别为-62.16%/-63.04%；上汽大众 1月产销量分别为 93,297/95,053辆，同比分别+23.34%/+32.00%，环比分别-24.29%/-33.37%；上汽通用 1月产销量分别为 21,523/36,000辆，同比分别-57.38%/-34.55%，环比分别-82.00%/-65.64%；上汽通用五菱 1月产销量分别为 51,510/35,000辆，同比分别-27.61%/+16.67%，环比分别-73.75%/-82.64%。 1月批发同比+2.90%， 新能源车销量同比高增。 1）分品牌来看， 上汽大众表现较佳。 上汽乘用车批发同环比均下滑，智己 LS61月实现销售4766台， 环比-51.8%； 上汽大众 ID.系列单月销量持续破万； 上汽通用1月新能源车交付 7295辆，同比保持高速增长； 上汽通用五菱批发同比+16.67%，五菱星光月 10005台。 2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售 6.43万辆， 同比+99.7%。 集团层面 1月新能源车产批分别为7.15/6.43万辆，同比分别+76.80%/+99.68%，环比分别-67.02%/-70.68%。 1月新能源批发渗透率为 26.27%，同环比分别+12.7/-8.2pct。 3）分国内外市场来看，上汽集团 1月出口 6.42万辆，同环比分别-16.23%/-54.58%。 其中，上汽 MG 品牌在欧洲发达国家交付 2万辆。 1月中旬，上汽自营船队规模扩容至 31艘，助力加速出海。 1月上汽集团整体去库。 1月上汽集团企业当月库存-1,033辆（较 2023年 12月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-1,756、 -14,477、 -4,129、 +16,510辆（较 2023年 12月）。 盈利预测与投资评级： 公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司 2023-2025年归母净利润预期为 134.2/166.2/227.1亿元，对应EPS 为 1.16/1.44/1.96元，对应 PE 为 13/10/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期

事件概述： 公司发布 2024 年 1 月产销快报：单月批发销量 24.5 万辆，同比+2.9%，环比-61.5%。上汽大众 1 月批发 9.5 万辆，同比+32.0%，环比-33.4%； 上汽通用 1 月批发 3.6万辆，同比-34.5%，环比-65.6%； 上汽乘用车 1 月批发 5.1 万辆，同比-9.2%，环比-63.0%； 上汽通用五菱 1 月批发 3.5 万辆，同比+16.7%，环比-82.6%。 1 月零售表现较好 大众表现坚挺。 公司 2024 年 1 月批发 24.5 万辆，同比+2.9%； 零售端 45 万辆， 同比增长近 50%； 结构端， 新能源汽车 1 月销量 6.4万辆，同比+66.7%，环比-70.7%；零售超 9 万辆，同比翻番。 我们判断批发销量下滑主要受年底提前加库影响，分品牌看，合资品牌上汽大众 1 月批发 9.5 万辆，同比+32.0%，环比-33.4%，表现较为坚挺。 五菱星光、荣威 DMH 表现亮眼 自主、合资全面电动化。 2023 年 10 月 12日智己 LS6 上市，定价 21.49 万-27.69 万元， 新车全系均配备 OrinX 高算力芯片、超远距高精度激光雷达、智己 IM AD 智驾系统， 2023 年 11、 12 月/2024年 1 月智己实现销量 8,158/10,412/5,001 辆， 展现出强劲需求，预计后续稳态销量有望接近万辆； 2024 年 1 月荣威 D7 DMH 单月销量站上 6000 辆新台阶，蝉联中型混动轿车月销售榜 TOP3； 五菱星光热销 10005 台，连续成为中国 15万内插混轿车市场的 TOP2； 上汽大众 ID.家族单月销量持续破万；上汽通用新能源车交付超过 7000 辆，同比保持高速增长，自主、合资全面加速电动化转型。 海外持续热销 全球化海阔天空。 2023 年全年海外销量达 120.8 万辆，同比+18.8%，增长态势良好，在国内车企中继续强势领跑，其中自主品牌占 92%，新能源占 24%， MG4 EV 在欧洲销量突破 10 万辆。 2024 年 1 月出海销量达 6.4万辆，同比-16.2%， 环比-54.6%，受海外运力影响有所下滑； 但 1 月海外市场零售超 8 万辆， 同比增长超 20%。 2023 年 7 月 4 日下午，上汽集团宣布公司计划在欧洲地区建立整车工厂， 后续，上汽将在海外市场投放 14 款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵， 有望助力出海销量进一步向上。 投资建议： 公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰， 有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期， 维持盈利预测， 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 为 7,750/7,953/8,190 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为152.33/170.19/183.27 亿 元 ， 对 应 EPS 为 1.32/1.47/1.58 元，对应 2024年 2 月 8 日 14.6 元/股的收盘价， PE 分别为 11/10/9 倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

公告要点：上汽集团2023年12月（下文12月均指2023年12月）产量为608,272辆，同环比分别+22.59%/+13.30%，销量为636,966辆，同环比分别+18.75%/+23.66%。其中：上汽乘用车12月产销量分别为122,797/136,886辆，同比分别为+40.77%/+57.54%，环比分别为+11.36%/+30.79%；上汽大众12月产销量分别为123,233/142,649辆，同比分别+22.27%/+17.41%，环比分别-6.78%/+18.86%；上汽通用12月产销量分别为119,561/104,758辆，同比分别+21.42%/+11.21%，环比分别+42.80%/+20.41%；上汽通用五菱12月产销量分别为196,193/201,666辆，同比分别+14.60%/+4.16%，环比分别+18.19%/+26.04%。上汽集团全年产量为503万辆，同比-5.60%，全年批发为502万辆，同比-5.31%。 12月批发环比+23.66%，智己持续上量。1）分品牌来看，自主品牌表现好于合资品牌。上汽乘用车批发同环比表现最佳，智己LS612月实现销售9878台，推动智己汽车12月销售破万大关，达10,412辆，环比+19.64%；上汽大众12月销售新能源车首次突破2万辆；上汽通用12月批发同环比均上升，其中新能源销售同比+312%；上汽通用五菱批发环比持续恢复，五菱缤果连续两个月销量突破3万辆。2）分能源类型售来看，集团层面新能源车销售21.9万辆，创历史新高。集团层面12月新能源车产批分别为21.67/21.94万辆，同比分别+57.33%/+53.16%，环比分别+44.08%/+45.59%。12月新能源批发渗透率为34.44%，同环比分别+7.7/+5.2pct。1-12月份上汽集团共销售新能源车112.3万辆，同比+4.6%；3）分国内外市场来看，上汽集团12月出口14.13万辆，同环比分别+5.34%/+19.95%。1-12月份上汽集团共出口120.8万辆，同比+18.8%；其中自主品牌销量占比近92%，新能源车销量占比近24%。 12月上汽集团整体去库。12月上汽集团企业当月库存-28,694辆（较11月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-19,416、+14,803、-14,089、-5473辆（较11月）。 盈利预测与投资评级：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为134.2/166.2/227.1亿元，对应EPS为1.15/1.42/1.94元，对应PE为11/9/7倍，维持公司“买入”评级。 风风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

事件概述：公司发布 2023 年 12 月产销快报：单月批发销量 63.7 万辆，同比+18.8%，环比+23.7%。全年累计批发 502.1 万辆，同比-5.3%；上汽大众 12 月批发 14.3 万辆，同比+17.4%，环比+18.9%，全年累计批发 121.5万辆，同比-8.0%；上汽通用 12 月批发 10.5 万辆，同比+11.2%，环比+20.4%；全年累计批发 100.1 万辆，同比-14.5%；上汽乘用车 12 月批发 13.7 万辆，同比+57.5%，环比+30.8%，全年累计批发 98.6 万辆，同比+17.5%；上汽通用五菱 12 月批发 20.2 万辆，同比+4.2%，环比+26.0%，全年累计批发 140.3 万辆，同比-12.3%。 新能源需求向上 转型加速。公司 2023 年全年累计批发 502.1 万辆，同比-5.3%，受合资销量下降影响，集团层面整体销量表现弱于行业；但结构端，全年自主品牌销量达 277.5 万辆，占比超 55%，较 2022 年提高了 2.5pct；新能源全年销量 112.3 万辆，转型明显加速。 智己 LS6 表现亮眼 自主、合资全面电动化。10 月 12 日智己 LS6 上市，定价 21.49 万-27.69 万元，新车全系均配备 OrinX 高算力芯片、超远距高精度激光雷达、智己 IM AD 智驾系统，11/12 月智己实现销量 8,158/10,412 辆，展现出强劲需求，预计后续稳态销量有望接近万辆；五菱方面，缤果连续 2 月销量破3万辆，12月6日搭载“五菱灵犀混动系统”的五菱星光上市，新车轴距2800mm，具备越级空间表现，定价 8.88 万元和 10.58 万元，上市首月 12 月销量已经突破万辆。此外，上汽乘用车/上汽大众/上汽通用新能源分别全年实现销量 35.8/13/10 万辆，自主、合资全面加速电动化转型。 海外持续热销 全球化海阔天空。2022 年公司累计出口 101.7 万辆，同比+45.9%。2023 年增长持续，全年海外销量达 120.8 万辆，同比+18.8%，增长态势良好，在国内车企中继续强势领跑，其中自主品牌占 92%，新能源占 24%，MG4 EV 在欧洲销量突破 10 万辆。7 月 4 日下午，上汽集团宣布公司目前正计划在欧洲地区建立整车工厂，后续，上汽将在海外市场投放 14 款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵，有望助力出海销量进一步向上。 投资建议：公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰，有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 为7,750/7,953/8,190 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 152.33/170.19/183.28 亿元 ， 对 应 EPS 为 1.30/1.46/1.57 元，对应 2024 年 1 月 3 日 13.5 元/股的收盘价，PE 分别为 10/9/9 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期

事件概述： 公司发布 2023年 12月产销快报：单月批发销量 63.7万辆，同比+18.8%，环比+23.7%。 全年累计批发 502.1万辆，同比-5.3%； 上汽大众 12月批发 14.3万辆，同比+17.4%，环比+18.9%，全年累计批发 121.5万辆，同比-8.0%； 上汽通用 12月批发 10.5万辆，同比+11.2%，环比+20.4%； 全年累计批发 100.1万辆，同比-14.5%； 上汽乘用车 12月批发 13.7万辆，同比+57.5%，环比+30.8%，全年累计批发 98.6万辆，同比+17.5%； 上汽通用五菱 12月批发 20.2万辆，同比+4.2%，环比+26.0%，全年累计批发 140.3万辆，同比-12.3%。 新能源需求向上 转型加速。 公司 2023年全年累计批发 502.1万辆，同比-5.3%， 受合资销量下降影响，集团层面整体销量表现弱于行业；但结构端，全年自主品牌销量达 277.5万辆，占比超 55%，较 2022年提高了 2.5pct；新能源全年销量 112.3万辆，转型明显加速。 智己 LS6表现亮眼 自主、合资全面电动化。 10月 12日智己 LS6上市，定价 21.49万-27.69万元， 新车全系均配备 OrinX 高算力芯片、超远距高精度激光雷达、智己 IM AD 智驾系统， 11/12月智己实现销量 8,158/10,412辆， 展现出强劲需求，预计后续稳态销量有望接近万辆； 五菱方面，缤果连续 2月销量破3万辆，12月6日搭载“五菱灵犀混动系统”的五菱星光上市，新车轴距2800mm，具备越级空间表现， 定价 8.88万元和 10.58万元， 上市首月 12月销量已经突破万辆。此外， 上汽乘用车/上汽大众/上汽通用新能源分别全年实现销量 35.8/13/10万辆，自主、合资全面加速电动化转型。 海外持续热销 全球化海阔天空。 2022年公司累计出口 101.7万辆，同比+45.9%。 2023年增长持续， 全年海外销量达 120.8万辆，同比+18.8%，增长态势良好，在国内车企中继续强势领跑，其中自主品牌占 92%，新能源占 24%，MG4EV 在欧洲销量突破 10万辆。 7月 4日下午，上汽集团宣布公司目前正计划在欧洲地区建立整车工厂， 后续，上汽将在海外市场投放 14款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵， 有望助力出海销量进一步向上。 投资建议： 公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰， 有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，预 计 公 司 2023-2025年 收 入 为7,750/7,953/8,190亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 152.33/170.19/183.28亿元 ， 对 应 EPS 为 1.30/1.46/1.57元，对应 2024年 1月 3日 13.5元/股的收盘价， PE 分别为 10/9/9倍， 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示： 车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳，公司当前估值水平较低海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳下，我们预计公司23-25年归母净利分别为148.5/168.5/194.3亿元，对应PE分别为11/9/8X，且当下PB仅0.54X，估值水平较低。考虑分部估值，分别给予代表合资盈利的“投资收益”部分和代表自主盈利的“归母净利-投资收益”部分24年9X和20XPE估值，对应目标价17.32元；考虑整体估值，选择广汽、长安、长城为可比公司，考虑公司合资承压，给予公司较行业15%的估值折价，24年目标PE为12.24倍，对应目标价17.66元，两种方法目标价接近，选择17.66元为目标价，维持“买入”评级。 近几年上汽集团销售承压，但自主、新能源、海外已为三大增长新动能23年1-11月上汽集团整车销售同比下降8.0%，整体销售承压；23年前三季度公司实现营业收入5233.4亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润114.1亿元，同比下降9.8%。自主方面，上汽自主（含飞凡、智己）在集团整车销量的占比逐年提升，2023年1-11月的销售占比提升至20.7%。出海方面，2023年1至11月，上汽集团整车累计出口96.9万辆，同比增长23.7%。 新能源方面，智己品牌已出现“爆款”车型LS6，2023年11月共交付8151台；上汽主要合资品牌上汽大众和上汽通用也在加速向新能源转型。 出海：海外销量连续多年蝉联第一，具备良好的海外销售基础截至2022年，集团整车出口连续7年保持全国第一，产品已进入全球90余个国家及地区，并形成了欧洲、美洲2个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚4个“五万辆级”区域市场。2023年上半年，上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划，在欧洲建厂能够规避地缘风险问题，降低关税和物流成本，提升整车价格的竞争力。上汽集团海外业务拓展顺利有望持续助力整个自主板块的盈利改善。 合资：加大智能电动投入，努力追赶国内主流水平受自主及新势力的冲击，上汽大众与上汽通用近几年销量承压。23年1-11月上汽大众销量104.4万，同比-3.6%；上汽通用销量70.7万辆，同比-14.6%。在稳住油车销售的同时，积极向电动化转型或成为合资品牌竞争的关键。23年1-11月份上汽大众的新能源车销量占比为10.2%，较22年同期提升4.1pct，由于性价比优势，ID.3销量快速增长；同期，上汽通用新能源车销量占比为9.1%，较2022年同期提升4.9pct。上汽通用五菱23年1-11月乘用车累计销量为62.9万辆，同比-16.8%，主要是处于产品结构调整期，由原来A00小车向A0和A级车拓展，同时单车盈利有望持续提升。 风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。

国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。 权益++车型迭代以稳定基盘：：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023年前11月上汽大众、上汽通用的燃油车市场份额约为6.0%/6.0%（同比-1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。 合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过ID系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。 海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前11月名爵出口销量同比+48.2%至56.7万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是MG品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计642家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型Cyberster纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。 给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计2023-2025E公司归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。

智己 LS611月销量突破 8千辆，成为新增潜力车型，以下为其基本情况： 1) 销量：2023/10/12上市，11月 8158辆，细分领域中销量居前；12月继续保持高销量，12/4-12/10单周销量 1695辆。于市场而言，智己 LS6属于小爆款车型；于智己而言，LS6为其至今销量表现最优产品。 2) 尺寸：加大号 B 级纯电 SUV，轴距 2950mm，介于小鹏 G6（2890mm）与小鹏 G9（2998mm）之间。 3) 价格：定价 22.99-29.19万元，为智己品牌首款 25万元以下车型；4个版本（560km 后驱/680km 后驱/760km 后驱/702km 四驱），主销为低配。 4) 基盘市场：主要为 20-25万元 SUV，该市场去年销量分别为 77万辆/自主占 21%；以及部分 15-20万元 SUV 市场，去年销量 265万辆/45%。 5) 目标人群：25~35岁的无孩或幼儿家庭；从首批锁单用户数据看，用户有两大特征：1）豪华品牌增换购（48%），用户关注作为新能源汽车的纯电续航和智能化配置等方面；2）家庭增购（32%），关注空间和舒适性。 超高性价比为智己 LS6销量表现优异的主要原因，以下为其竞争力情况： 1) 典型竞品：B-C 级纯电 SUV，包括小鹏 G6（20.99-27.69万元，月销 0.8-1.0万辆）、Model Y（26.64-36.39万元，2.5-5.0万辆）等，以及部分油车。 2) 空间更大：智己 LS6空间（轴距 2950mm）显著优于小鹏 G6（2890mm）、Model Y（2890mm），具有超高性价比是其突出亮点。 3) 其他亮点：超充（准 900V 平台）、智能化配置（标配激光雷达、Orin-X芯片）、驾控（零百加速、极速）、颜值（女性喜爱）。 2024年城市 NOA 的落地有望增强 LS6竞争力。智己 LS6全系标配高阶智驾，硬件免费、软件 3.68万元/永久（上市权益限时免费，对比小鹏硬件 1.6~2.0万元、软件免费）。智己目前已基本实现全国高速 NOA 覆盖，计划 2024年春节前陆续推送城市 NOA、2024年内通勤模式覆盖全国 100城。城市 NOA 的落地有望提高其产品竞争力。 智己 LS6有望成为上汽电动智能发力关键抓手。智己是上汽集团、张江高科、阿里巴巴合资成立的新势力品牌，2022/4、2023/2发布首款车型智己 L7、第二款车型智己 LS7，两款车型定价均 30万以上。由于价格较高、品牌知名度较低等原因，LS6上市前智己品牌总月销仅在 0.1-0.2万辆水平。LS6将品牌价格区间下探至大众水平，希望通过超高性价比打开品牌销量、提升品牌声量。 目前智己 LS6月销突破 8千，初具明星车型潜力。智己 2024年将上市新车 L6，预期同为走量车型，定位 20-25万元。智己 LS6有望助力智己品牌积累智能电动产品的经营经验，成为上汽转型关键点。 投资建议：智己 LS6的成功推出有望提振上汽的智能电动转型，结合自主乐观展望的出海逻辑，带来上汽经营新亮点。综合我们对 2024年汽车行业预期，预 计 上 汽 集 团 2023-2025年 销 量 452/427/413万 辆 、 营 业 总 收 入7,337/7,553/7,765亿元、归母净利 159/160/156亿元、PE 10/10/10倍。结合公司历史估值水平及未来新能源与出海开拓展望，我们给予公司 2024年 12倍PE，对应目标价 16.5元/股，目标空间 23%，调整为“推荐”评级。 风险提示：新品销量不及预期、行业销量下滑、市场竞争加剧等。

公告要点：上汽集团11月产量为536,883辆，同环比分别+16.94%/+11.16%，销量为515,114辆，同环比分别+4.54%/+4.82%。其中：上汽乘用车11月产销量分别为110,271/104,664辆，同比分别为+43.08%/+43.00%，环比分别为+28.59%/+11.40%；上汽大众11月产销量分别为132,192/120,013辆，同比分别+1.13%+7.32%，环比分别+17.85%/+0%；上汽通用11月产销量分别为83,728/87,000辆，同比分别-16.35%/-15.53%，环比分别-11.90+2.35%；上汽通用五菱11月产销量分别为165,992/160,000辆，同比分别+41.73%/-5.88%，环比分别+8.58%/+3.23%。 11月批发环比+4.82%，智己表现亮眼。 11月上汽集团整体批发销量为51.5万辆，实现同环比双增，创年内单月新高。1）分品牌来看，自主品牌表现好于合资品牌。上汽乘用车产批同环比保持正增长，智己LS6开始进入批量交付高峰期，推动智己汽车11月实现销售8703辆，环比+117%；上汽大众11月销售新能源车近2万辆，同比+105%；上汽通用11月产批同比均下滑，其中新能源销售同比+160%；上汽通用五菱批发环比略有恢复，缤果单月销量近3.5万辆，再创新高；2）分能源类型来看，集团层面新能源车销售15.1万辆，创历史新高。集团层面11月新能源车产批分别为15.04/15.07万辆，同比分别+45.60%/+16.01%，环比分别+45.99%/+44.93%。11月新能源批发渗透率为29.26%，同环比分别+2.9/+8.1pct。3）分国内外市场来看，出口累计销量已超过去年全年。上汽集团11月出口11.78万辆，同环比分别+6.13%/+5.89%。MG品牌在欧洲市场今年累计销售超22万辆。1-11月份上汽集团共出口106.7万辆，同比+20.8%。 11月上汽集团整体补库。11月上汽集团企业当月库存+21769辆（较10月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别+12,179、3,272、+5607、+5992辆（较10月）。 盈利预测与投资评级：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，与奥迪公司达成进一步合作彰显公司电动智能领域综合实力。飞凡+智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为134.17/166.17/227.09亿元，对应EPS为1.15/1.42/1.94元，对应PE为12/10/7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

公告要点： 2023 年前三季度公司实现营业总收入 5233.42 亿元，同比-0.77%； 投资净收益为 108.38 亿元， 同比+0.70%；归母净利润为 114.07亿元，同比-9.82%；扣非净利润 94.71 亿元，同比-10.99%。 2023Q3 公司营业总收入 1,967.87 亿元，同环比分别-6.92%/+8.94%； 投资净收益45.99 亿元，同环比分别+13.38%/+44.20%；归母净利润 43.22 亿元，同环比分别-24.69%/+0.46%； 扣非后归母净利润 38.02 亿元，同环比分别为-16.12%/+8.47%。 销量环比稳步提升， 业绩环比持续改善。 1）营收： 2023Q3 集团销量为130.57 万辆，同环比分别-14.99%/+10.61%，各细分品牌批发环比均实现改善，其中上汽大众环比改善幅度最为明显。 上汽大众/通用/上汽乘用车/上汽通用五菱 Q3 批发销量分别为 32.90/27.33/23.97/36.63 万辆，同比 分 别 为 -15.09%/-21.28%/-2.40%/-19.37% ， 环 比 分 别 为+18.80%/+3.13%/+11.84%/+11.81%。 集团 ASP 为 15.07 万元（根据营业总收入/销量近似计算），同环比分别+9.49%/-1.51%。 2）毛利率： 2023Q3毛利率为 10.45%，同环比分别为+0.51/+0.91pct。 3）费用率： 2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.00%/2.99%/2.18%/0.16%，同比分别0.02/+0.28/-0.18/-0.12pct， 环比分别+0.18/+0.01/-0.11/+0.39pct。 4）投资收益： 投资净收益 45.99 亿元，同环比分别+13.38%/+44.20%，主要原因为合资品牌销售公司促消费、降库存等积极因素的贡献以及联营合营零部件企业贡献增加。 5） 销量环比改善+投资收益保持增长综合影响下公司 Q3 实现归母净利润 43.22 亿元，同环比分别-24.69%/+0.46%。 单车净利（根据扣非归母净利润/销量近似计算）为 0.29 万元，同环比分别-57.52%/-1.94%。 盈利预测与投资评级： 公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局。飞凡+智己推动自主品牌高端化， 智己 LS6 订单表现出色， 同时公司出口表现持续亮眼。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预期为 134.17/166.17/227.09 亿元，对应 EPS 为 1.15/1.42/1.94 元，对应 PE为 13/11/8 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期