新能源行业透支效应结束, 市场格局转变加速尾部品牌出清, 座位客车市场有望基本维稳。 新能源公交客车行业在高补贴政策下2015-2016年实现高增长, 2017-2018年经历两年低迷期;受蓝天保卫战影响+透支效应结束, 我们预计2019年新能源公交客车行业有望见底, 未来随城镇化率进一步提高, 销量有望缓慢增长, 并且随投资换市场周期结束+换车周期到来, 市场有望加速向龙头集中, 尾部品牌将逐步出清。 大中型客运客车受高铁和私家车的影响, 经历多年销量下滑, 基数已经较低, 旅游客车+通勤客车增长支撑座位客车销量基本维稳。 非市场因子扰动减弱, 公司产品+服务领先优势有望凸显, 利润率预计见底。 宇通客车在行业占据绝对龙头地位, 市占率保持高位, 由于过去几年的非市场因素( 投资换市场) 扰动, 在新能源领域公司利润率不断受损。 在此期间, 宇通苦练内功, 保持高研发投入, 着力研发高端化、 智能网联客车, 具备单车ASP提升潜力, 着力于平台化研发, 降低产品成本。 随非市场因素逐步退出, 公司的优势有望逐步凸显, 且不断发力高附加值产品, 利润率有望见底复苏。 挖掘全球市场, 深耕细作高增长细分领域。 公司不断挖掘全球市场, 海外市场以树立品牌为主。 在发展中地区燃油车份额会逐步提高;新能源车在欧洲具有产业链+价格优势, 有望打开市场空间。 在座位客车领域, 其高端座位客车T7逐步受到市场认可;在专用客车领域, 宇通房车销量预计实现高速双位数增长, 拓展细分高增长市场。 盈利预测与投资建议: 公司作为客车行业龙头, 市场份额有望不断提高;产品高端化将带来单车附加值提升, 利润率有望见底复苏;随补贴不断回收, 公司现金流将不断好转, 实现高稳定分红率。 由于市场份额提升, 出口回暖, 调整盈利预测, 预计2019年至2021年公司EPS分别为1. 10、 1.17、 1.31元( 原有业绩预测分别为1.08、 1. 12、 1.26元) , 给予2020年15倍PE, 12个月目标价17.6元, 维持“ 推荐” 评级。 风险提示: 1) 新能源补贴退坡超预期:如果新能源补贴退坡幅度超预期, 可能将减少终端购车需求及企业盈利, 对行业整体的销量及盈利带来大范围影响; 2) 宇通客车销量不及预期:如果宇通客车受行业影响销量不及预期, 将直接影响其收入和毛利水平; 3) 原材料成本下降缓慢:如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期, 外加补贴政策退坡幅度大、 产品力不足等原因将导致新能源客车整体销量下滑。

受国内汽车市场下行影响,公司毛利率有所下滑:受中国汽车市场销量下滑的影响,2019年上半年公司主营业务综合毛利率为37.2%,同比减少4.5个百分点,归母净利润为15.1亿元,同比减少19.4%,扣除汇兑收益后为14.7亿元,同比降低18.4%。汽车玻璃营业收入92.1亿元,同比下滑2.9%,毛利率为34.5%,同比下降1.23个百分点。浮法玻璃毛利率为34.6%,同比下滑6.5个百分点;浮法玻璃的成本同比增长17.8%,可能是由于2018年底库存较多,导致2019年上半年产量降低。预计下半年汽车行业或将回暖,带动公司盈利能力改善。 产品结构升级,优势有望延续:公司隔热、隔音、抬头显示及包边模块化等高附加值产品占比持续提升,较2018年同期上升1.67个百分点,随着汽车玻璃集成化趋势继续发展,公司高附加值产品的占比有望进一步提升。 海外业务稳步前进,美国工厂快速发展:2019年上半年公司海外业务占比为48.26%,同比提高9.61个百分点。美国工厂营收为19.1亿元,同比增长13.7%,净利润为14.8亿元,同比提升16.4%。福耀在美国不仅为通用和福特等美系品牌供货,也进入了丰田、本田等日系品牌的供应链体系,未来有望进一步提升营收规模和市占率。 n 铝饰件业务开始发力:2019年上半年其他业务收入为7亿元,2018年同期仅为0.7亿元,预估7亿元中铝饰件的收入约为6亿元,体现了福耀整合SAM的成效,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,建议关注铝饰件的业务进展。维持业绩预测,预计2019年-2021年归母净利润分别为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元,对应PE分别为15.5、13.0和12.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)上游原材料价格波动:汽车玻璃的主要原材料如纯碱、PVB等,如果价格上升,则对公司成本造成较大压力。4)中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

利润营收均增长,单车盈利能力增强:2019年上半年营业收入125.1亿元,同比增长4.1%,归母净利润6.8亿元,同比增长10.8%,政府补贴为0.9亿元,扣非后净利润5.22亿元,同比增长0.6%。2019年上半年公司单车营收49.18万元,同比上升1.4%,单车净利润为2.69万元,同比增长8%。行业下滑期公司保持单车利润上升,龙头地位更加稳固。 市占率进一步提升:2019年上半年宇通客车销售共2.54万辆,同比增长2.6%,其中传统客车1.67万辆,同比增长3.5%,大中客车的市占率为36.7%,同比增加2.2个百分点。新能源客车销量0.88万辆,同比增长1%,宇通在新能源座位客车和公交客车的市占率分别为40%和28.5%,处于绝对领先的地位。 毛利率2Q同比大幅提升,净利率小幅上升:国内中大型客车行业2019年上半年销量下滑5.9%,在行业下行的环境中宇通上半年毛利率为22.94%,同比提升1.52个百分点,2Q毛利率为22.1%,同比提升1.49个百分点,略超预期。上半年净利率为5.54%,同比提升0.33个百分点。 研发费用持续高投入:2019年上半年研发费用7.92亿元,同比提升27.56%,占营收比为6.33%,同比提升1.16个百分点,主要投向公路、公交换代新产品的设计和高端产品的研发,在高效动力系统、动力电池集成与管理、政策和控制与节能等领域取得了突破性进展。预期下半年营收进一步增长,研发费用率或将与2018年全年基本持平。 盈利预测与投资建议。行业销量下滑,竞争激烈,尾部企业面临更大压力,竞争格局的变化有助力龙头份额与利润回归,新能源出口有望突破欧洲市场。由于海外传统车市场盈利能力低于预期,调整原有业绩预测,预计2019年-2021年每股收益依次为1.08、1.12、1.26元(原有2019-2021年业绩预测为1.29、1.51、1.55),维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。

2QASP环比提高,逆势扩产资本开支加大。由于上半年促销费用开支同比提升,上半年收入利润双降,单车ASP2Q环比提升至8.9万(1Q为8万),主要由于F系列和WEY品牌等高单价车型销量占比提高,由于2Q存在为国五车型追加额外促销补贴现象,上半年毛利率同比下滑。公司加大营销力度,广告及服务费同比增至8.3亿,由于投建重庆、日照等新工厂,上半年资本开支同比+49.5%至40.8亿,整车库存增加存货同比略有提高,截至7月底经销商库存估计为2个月左右。 随行业复苏单车利润有望提升,2020年迎新品周期。2019年1-2Q公司单车利润分别为0.27、0.35万元,在2Q国五区域单车1-2000额外经销商补贴情况下,公司单车利润环比提升,往后看随下半年行业景气度复苏,单车利润有望进一步提升至0.5万元左右,且2020年预计推出4款全新产品,包含2款SUV,1款皮卡,并发布全新平台,有望提升公司产品竞争力。 新能源照亮未来,踏入海外市场。公司从上游电池电机电控开始打造完善的新能源汽车产业链,欧拉品牌深耕A00级车型细分领域,下半年欧拉R2上市,销量有望提高。俄罗斯工厂作为海外重要支点已经投产,产品定价接近外资车型,全球化战略未来几年持续推进,打开海外广阔市场空间。 盈利预测与投资建议:哈弗+WEY品牌迎来新品周期,WEY品牌销量占比有望提高,新能源全产业链布局,皮卡和海外市场拓展新增长点。由于行业景气度较低,调低原有业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.53、0.94、1.27元(原有业绩预测为0.59、1.02、1.36元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业销量不及预期:如果汽车行业销量不达预期,主机厂为了保证产量和销量,或将出现价格战,经销商终端优惠力度加大,盈利能力下滑,主机厂毛利率下降,将影响三四季度的盈利能力;2)原材料涨价影响:如果上游原材料价格快速上涨,将影响主机厂盈利能力;3)新能源汽车零部件成本下降缓慢:如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期,外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源汽车整体销量下滑。

福耀玻璃是汽车玻璃行业龙头。公司股权结构稳定,专业深耕汽车玻璃领域,研发费用投入高。成长性良好,营收复合增速超过汽车行业销量增速。国内市场份额约60%,全球市场份额约25%。盈利能力强,毛利率约40%,净利率约17%。 汽车玻璃行业未来具有3.6%的增长潜力。汽车玻璃行业寡头垄断,CR4全球为88%。行业资金壁垒高,规模化效应明显。未来汽车玻璃具有年均3.6%的增长潜力。 福耀优势明显,市场地位稳固。福耀与竞争对手相比优势明显:1.专注汽车玻璃,资源投入多;2.具备核心技术,研发投入高;3.打通产业链一体化;4.成本控制能力强;5.国内产能布局完善。 全球化+多元化,未来增长潜力可期。公司汽车玻璃业务未来较为稳定,主要跟随下游汽车行业变动。美国市场按计划爬坡,俄罗斯工厂已拿到大众订单。公司布局新业务铝饰件的产业链,拥有铝表面处理核心技术,德国SAM在手订单充足,有望打开国内市场。 盈利预测与投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到新的市场和领域,看好在美国市场提高份额,建议关注铝饰件的业务进展。由于2019年上半年中国汽车市场下滑严重,我们下调了2019年-2021年归母净利润预测,分别为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元(原有2019-2021年盈利预测为45.8亿、50.9亿和54.3亿),对应PE分别为14.9、12.5和11.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示。1.汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2.汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3.上游原材料价格波动:汽车玻璃的主要原材料如纯碱、PVB等,如果价格上升,则对公司成本造成较大压力。4.中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5.铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

行业处于反转周期,自主与合资攻守角色转换。汽车行业透支效应已经基本结束,即将迎来销量和利润反转,行业增速放缓+国六升级三四线品牌产能出清,份额进一步向龙头集中。一线自主品牌在技术、品牌建设、质量管控上已经取得长足进步,对标韩国汽车发展历程预计未来三年自主品牌和合资攻守角色转换,一线自主有望抢占份额。 公司体制变革,迎来超强新品周期。公司在营销、研发、激励机制上做出变革,解决重产品轻市场、人才流失、干部老化等一系列重大问题,打造年轻和富有活力的青年管理队伍,走出保定成立南方总部。2020年基于全新模块化平台打造F、H、WEY产品矩阵,对动力+油耗+电子架构大幅优化,哈弗和WEY品牌迎来新品周期。 新能源照亮未来,合作开放共赢。公司从上游电池电机电控开始打造完善的新能源汽车产业链,且拆分四大零部件子公司,未来有望实现外供,欧拉品牌2020年有望进入国内top5新能源车企,打开新能源估值束缚。长城宝马合资公司2020-2021年预计量产MINI品牌和光束品牌电动汽车,品牌力跃升台阶,长期看点颇多。 踏入海外市场,拓展其他品类增长点。公司将全球化作为未来重要战略,希望5年计划海外销量占比30-40%,俄罗斯工厂作为海外重要支点已经投产,随产能爬坡预计贡献盈利。国内皮卡预计进一步解禁,公司作为皮卡龙头有望充分享受红利,市占率预计提升,随未来几年销量规模扩大,预计公司将会介入MPV和轿车生产,打开成长空间。 盈利预测与投资建议:一线自主份额有望提升,哈弗+WEY品牌迎来新品周期,新能源全产业链布局,皮卡和海外市场拓展新增长点,调整2019-2021年EPS分别为0.59、1.02、1.36元(原有业绩预测为0.69、0.99、1.20元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业销量不及预期:如果汽车行业销量不达预期,主机厂为了保证产量和销量,或将出现价格战,经销商终端优惠力度加大,盈利能力下滑,主机厂毛利率下降,将影响三四季度的盈利能力;2)原材料涨价影响:如果上游原材料价格快速上涨,将影响主机厂盈利能力;3)新能源汽车零部件成本下降缓慢:如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期,外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源汽车整体销量下滑。

4月销量受新能源需求拖累,但依然跑赢乘用车行业,WEY品牌份额预计大幅提高:公司4月实现批发销量8.4万辆,同比+2.5%,终端销量增速更高,预计达10%以上(行业-7%)。分车型来看,哈弗品牌在F7和M6加持下终端估计同比继续双位数增长;欧拉新能源环比略有拖累,主要是行业端过渡期内需求波动导致,但终端库存显著低于行业,预计6月份批发销量将恢复正常;WEY品牌占公司终端销量份额显著提高,4月份额估计为10%+(1Q份额7.9%),随WEY品牌5-6月VV6智行版、VV5倾橙版等技术大改款产品上市,将会进一步拉动WEY品牌销量+品牌定位,适时补充3-4Q销量缺口,同时可看到公司ASP+单车盈利同比提升。 库存低轻装上阵、优惠幅度稳定可控:预计现阶段公司经销商库存在1.5-2个月之间,库存压力小,WEY品牌库存估计不到1.5个月,目前公司主力车型均会在5月份之前切换为国六标准生产,不存在国五车型库存积压问题。终端优惠方面,F系列终端优惠稳定,全新H6终端优惠略有缩减,整体上看优惠幅度稳定可控,营销节奏合拍且健康,公司自身消化吸收增值税减免并未让利终端,2Q单车盈利估计环比提高。 短期看份额提升,长期看龙头潜力显著。公司体制改革+产品线梳理,2019年预计将持续跑赢行业,伴随行业复苏单车盈利在2-4Q将逐步向上。新能源欧拉品牌愈战愈勇,皮卡3Q新车上市打开份额提升之路,零部件公司拆分外供进展迅速,2020年新车产品力再上台阶,公司销量有望突破向上,估值打开提升空间,龙头潜力显著。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.99、1.20元,维持“推荐”评级。

公司2018年扣非净利润20亿,投资收益贡献权益净利润20亿(其中博世汽柴贡献12亿,中联电子贡献3.7亿,委托理财贡献3.1亿),扣非后本部业务大幅下滑,从2017年的4.7亿下滑至0.6亿。 2018年并表业务利润大幅下滑主要是收入端尤其是燃喷系统收入下降,燃喷系统及尾气处理系统盈利能力下降,公司计提资产减值损失大幅增加及销售、管理、研发费用增长等原因导致。2018年公司收入下滑3.3%,毛利率从2017年的25%下降到2018年的23.3%,各项费用同比增长:其中销售费用同比增22%,主要是工资及三包费用增长;管理费用同比增8.4%,主要是激励基金同比大幅增长;此外公司2018年计提资产减值损失2.5亿,同比增加1.3亿,研发费用同比持平略增达4亿。 并表业务分析--燃喷系统营业利润大幅下滑 燃油喷射系统收入同比下降10%,毛利率下降1.3个百分点达29.2%。其中:1)销售给博世汽柴的共轨泵收入同比略增,由2017年的32.7亿增长至34.4亿。2)威孚金宁盈利能力大幅回升,净利率由2017年的19.4%提升至34%,实现净利润从2017年的1.24亿到2018年的2.1亿。3)估计老泵业务下滑超过40%,随着排放标准升级,国三排放柴油车存量减少,预计老泵业务还将进一步萎缩。 尾气处理业务毛利率依然维持在12%的低位,威孚力达净利润从2017年的1亿下滑至2018年的7456万元,估计主要是轻卡尾气处理系统切换,导致威孚力达柴油车尾气处理系统产品结构变化(原有DOC等配套轻卡的高毛利率尾气系统占比下滑,进入竞争更激烈的SCR领域),这一负面影响估计还将持续存在。但非道路机械排放标准升级带来后处理业务新增量,利好于威孚力达未来收入增长,但估计盈利能力将维持低位。 投资收益分析--博世汽柴收入及净利润再创历史新高,但增幅放缓,2019承压 博世汽柴收入从2017年的153.8亿增长至2018年的155亿,净利率维持高位达22.8%,贡献权益净利润12.1亿(2017年为11.6亿),博世汽柴是我国柴油车排放标准升级的最大受益者,已成为我国柴油车高压共轨系统的绝对垄断者,其规模,技术,成本均已占据领先优势,垄断地位长期稳固。中联电子贡献权益净利润3.7亿,稳健增长。此外公司现金充足,委托理财近年来贡献投资收益客观,2018年贡献投资收益达3.1亿,同比大幅提升。 盈利预测与投资建议:短期看公司各类业务有压力,2019年业绩可能下滑,长期看,公司业务将受益于柴油车国六排放标准升级,非道路柴油动力机械排放标准升级,更长期看,公司布局的轮毂电机、燃料电池相关业务有望带来新的成长空间。根据公司最新经营情况,调整公司业绩预测为2019年、2020年、2021年净利润为22.4亿、24.6亿、26.8亿,对应EPS分别为2.22、2.44、2.66元(原有2019-2020年业绩预测为28.8亿、32.9亿),维持“推荐”评级。 风险提示:1)柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)尾气处理业务盈利能力维持低位;3)资金利用效率偏低;4)非道路柴油动力机械排放标准升级,但为公司贡献的业绩增量不达预期。

收入增速符合预期、盈利能力稳定。公司2018年实现收入50.2亿元,同比增长16.1%,其中重卡/工程机械业务贡献高增长,受乘用车业务拖累,4Q收入12.0亿元,同比-2.2%。2018全年毛利率25.5%,同比-0.6个百分点,主要是由于客户年降较大导致,费用率16.4%,同比提高0.3个百分点,其中销售费用率略有提高,主要是运输费用、三包费用提升导致,由于大量新项目批产,我们预计2019年公司盈利能力将同比持平。 新能源业务高增长、产品价值量升级。在新能源热管理领域,单车配套价值量升级为传统车产品的1.5-2倍,2018年公司新能源收入预计在1.3亿左右,同比增长约100%,主要客户为福特、宁德时代、比亚迪、吉利等,预计2019年收入可达3亿左右,实现高速增长,且与传统产品之间的协同效应正在增强,有望提升盈利能力。 持续海外布局、向高附加值产品升级。自2017年以来,公司海外拿单能力不断增强,先后获得通用、捷豹路虎、大众、雷诺日产等外资客户供应资质,核心产品逐渐受到外资主机厂认可。公司目前通过与外资供应商股权合作的方式不断进军阀类、泵类、电控类等更高端热管理产品,通过成本优势不断抢占市场,其总成类配套能力和产品溢价在不断增强,预计2019年公司乘用车业务将实现约20%增长。 盈利预测与投资建议:公司产品布局优异,未来2年订单有序释放,有望保证持续性增长。由于行业景气度较低,调整业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.50、0.59、0.72元(原有2019-2020年业绩预测为0.56、0.69元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车景气度不及预期,乘用车市场如果增速继续下滑,预计公司业绩将会受到影响2)新品拓展不及预期,公司新品配套量产如果不及预期,将会影响明后两年收入3)重卡断崖式下滑,重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响,影响收入及利润。

收入高增长、表现超越行业:2018年实现收入92.2亿元,同比增长21.1%,4Q收入26.8亿元,同比增长12.4%,收入表现明显好于汽车行业(销量增速-2.8%),2018年公司铅酸电池销量2353万KVAH,同比增长3.8%,估计主要由AM市场和启停电池贡献增量。2018全年由于下游行业景气度较低,公司毛利率18.6%,同比-2.0个百分点;2018年费用率管控较好,略有提升,其中销售费用率、管理费用率基本同比持平,财务费用率略有提高。 AM后市场线上+线下融合、启停+海外市场双轮驱动:公司在AM市场进行体制改革+渠道下沉,大幅降低库存,2018年国内AM市场份额维持在25%左右,长远来看铅酸蓄电池AM市场空间仍然较大,未来几年有望保持每年复合10%+的增速,而公司作为行业龙头份额还有望继续提升。公司在启停电池布局良久,2018年启停电池销量同比增长约110%,东风日产48V启停项目预计2020年量产,有望提振产品毛利率。海外市场初获进展,马来西亚400万kvah项目计划于2019年6月开始投产,贡献增量。 铅回收产能迅速提升,打造全产业链闭环。2018年公司实现铅回收产能55万吨,2019-2020年新疆、安徽等基地陆续投产,未来公司再生铅处理能力将预计超过100万吨/年,完全满足自身需求。铅回收产业链的投产实现了上下游垂直一体化,且符合国家废旧铅酸电池防治方案,延缓了铅价波动对业绩的影响。 盈利预测与投资建议:公司是国内铅酸蓄电池龙头,具备很强的成本和工艺管控能力,铅回收产业布局加深护城河。由于行业景气度影响,调整业绩预测2019-2021年归母净利润分别为6.36、7.17、7.96亿元(原有2019-2020年业绩预测为7.72、9.29亿元),对应EPS分别为0.74、0.83、0.92元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期,由于受宏观景气度影响,销量增速不及预期2)年降幅度超预期,如果乘用车市场增速放缓,主机厂年降压力可能增大,对公司毛利率产生影响3)铅价大幅波动,铅价波动影响公司终端出货,影响毛利率。

新能源车ASP提升,车型高端化明显。公司2018年实现收入317.5亿(-4.4%),强于国内客车行业销量表现(-14.7%),显示出其卓越的管理能力。2018年公司纯电车平均单台补贴下滑6.2万,但新能源车ASP(含补贴)提升1.8万至66.3万元,预计大型客车占比提高贡献约1万左右均价提升,终端提价2-3万,其余价格增量均由车型高端化贡献,可见公司近几年高研发投入取得阶段性效果,高端化具备可持续性,预计公司新能源车ASP在未来几年仍将持续提高。 毛利率略有下滑、高研发期待厚积薄发。2018年毛利率25.3%,同比略有下滑,一是由于国内行业景气度不及预期,出口订单竞争激烈,受全球经济及古巴、委内瑞拉订单下滑影响,2018年出口销量下滑至7216台(2017年同期8712台),且部分大单毛利率受到影响,海外市场毛利率下滑约7个百分点,二是国内新能源补贴下滑导致新能源客车盈利能力也略有下降。2018年三费率略有增加,主要是由于加大智能网联、平台化高端车型开发力度,研发费用率同比提升导致,我们预计随补贴技术标准变动趋缓+研发投入取得阶段性成果,未来几年费用率有望稳中有降。 高分红稀缺、客车龙头静待业绩反转。预计座位客车在通勤+旅游客车复苏加持下,销量将保持稳定,房车等新车型有望给公司带来额外增量,而公交车随透支效应的逐步减弱,有望在19-20年迎来销量反转,行业竞争格局有望改善;公司新能源客车出口占据先发优势,产品质量+成本优于海外竞争对手,单车盈利能力强,期待2019年欧洲大单落地,打开未来成长空间。公司2018年分红率恢复至48.1%,高分红回报股东,股息率较高。 盈利预测与投资建议:预计19-20年行业竞争格局改善将助力龙头份额与利润回归,新能源出口有望突破欧洲市场。由于海外传统车市场盈利能力低于预期,调整原有业绩预测,预计2019年-2021年每股收益依次为1.29、1.50、1.55元(原有2019-2020年业绩预测为1.31、1.54元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。

业绩增速超预期,LED车灯渗透率提高。公司2018年实现收入50.7亿元,同比增长19.2%,远高于乘用车行业增速,主要是由于其旗下大客户丰田、大众较为优质,高价值量LED灯渗透率不断提高导致。公司2018年承接车灯新项目73个,与2017年承接项目数量基本持平,订单饱满。第四季度收入13.5亿元,环比增长5.9%,环比增速略低于行业,但存货略有增加,2019年1季度收入增长有保障。预计随公司LED车灯配套的大众新车(新宝来、探歌、探岳等)销量不断爬坡,公司收入增速还将超越行业,且具备较强确定性。 毛利率触底回升,三费率下降。2018全年毛利率22.6%,比2017年提高1.0个百分点,其中第四季度毛利率25.9%,同比提高5.3个百分点,预计主要是由于LED车灯渗透率提高、核心零部件电控模块等自制率提升所致。2018年期间费用率9.1%,同比降低0.9个百分点,主要是由于自动化率提高,且产能在多地投产,节省物流成本所致。预计随业务不断拓展,毛利率的提高和费用率的管控将会在2019年得到延续。 未来2年产能加速释放、不断拓展优质客户。公司产能加速释放,2018年佛山工厂一期已建成投产,二期项目处于建设中,预计2019年第二季度竣工,配套一汽大众佛山基地、辐射华南日系客户,智能制造产业园一期项目预计2019年完工,生产线自动化能力提升,车灯生产品质有望提高,提升产品良率,提振收入增速,随基地布局更加完善,公司有望进一步拓展广本、东本等客户。 盈利预测与投资建议:公司受益于行业LED化,享受行业年均复合15-20%的增速红利,且毛利率回升,盈利将会保持快速增长。由于行业景气度下行,调整业绩预测,2019-2021年EPS分别为2.88、3.76、4.75元(原有2019-2020年业绩预测为2.89、3.76元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)客户销量不及预期,下游主要客户一汽大众车型销量不及预期,对公司收入造成压力;2)研发投入超出预期,大灯产品处在技术快速升级换代过程当中,公司研发投入过大会导致费用率迅速攀升,影响业绩增幅;3)行业景气度不及预期,乘用车市场景气度下滑,对公司产品价格造成压力,影响净利润。

2018年业绩符合预期,更注重广宣及营销。2018年实现总收入992.3亿元,同比-1.9%,销量和ASP均略有下滑,2018年ASP为9.4万元,同比略下降。第四季度收入325.9亿元,同比-13.7%,毛利率13.6%,同比-5.5个百分点,主要是因为从9月份开始哈弗系列车型大幅优惠导致。2018年期间费用率7.6%,同比-0.3个百分点,其中销售费用率大幅提高,广宣费用20.4亿(同期9.1亿),管理费用率大幅下滑,主要是研发支出39.6亿资本化56%导致,政府补贴和利息收入导致财务费用下滑,预计2019年公司仍将进一步重视广宣及研发,费用将有增无减。 19年1季度销量增速超越行业,单车利润预计环比略复苏。公司19年1季度销量增速有望远超行业,产品结构改善,F系列高价位车型占比提高,M6车型终端供不应求,H6车型依然维持较高热度,部分老款车型折扣有所收窄,F系列折扣基本维持不变,其单车盈利预计环比复苏,2季度在低基数效应下,预计公司销量仍将实现同比正增长。 2019年份额预计回归,新能源+SUV双轮驱动。公司营销体制改革+FHM三系列分网销售,2019年市场份额预计开始回归,19-20年公司预计迎来新品+技术周期,WEY品牌销量有望继续提高,新能源随欧拉品牌步入正轨叠加超强新品周期,长期看公司新能源产品有望复制其SUV之路,迅速抢占纯电动车市场份额,双轮驱动提振估值。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。由于行业竞争激烈+公司处于周期的起点,调整对未来业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.99、1.20元(原有2019-2020年预测为0.73、0.92元),维持“推荐”评级。 盈利预测与投资建议:公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。由于行业竞争激烈+公司处于周期的起点,调整对未来业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.99、1.20元(原有2019-2020年预测为0.73、0.92元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

业绩表现明显强于下游乘用车市场,ASP继续提升。2018年实现收入202.2亿元,同比增长8.1%,由于公司客户结构优异、美国工厂产能爬坡,公司全年收入表现明显强于国内乘用车市场(同比-4.1%),由于其高附加值玻璃产品占比和汇率变动,其ASP提升3.7%。2018年美国基地实现营收34.1亿元,同比+57.9%,产能爬坡效应显著,净利率达7.2%。受国内乘用车市场4Q销量失速下滑影响,4Q实现收入51.0亿元,同比-4.0%,优于下游乘用车销量表现。 4Q扣非利润略低预期,预计美国工厂盈利略低+年终奖扰动导致。2018全年毛利率42.6%,比2017年同比-0.2个百分点,受原材料涨价影响,4Q毛利率42.5%,同比略减。2018年期间费用率21.3%,同比-1.6个百分点,费用管控良好,4季度扣非利润略低于预期,我们认为主要原因是美工工厂4季度盈利不及预期,预计工厂产能爬坡期间遇到不可控因素导致,另外4Q估计也有年终奖因素扰动。 产品附加值继续提升,美国市场有望打开其成长空间:福耀凭借高附加值玻璃产品渗透率的提升,提高公司产品的ASP,且增强自身在产业链的话语权,进一步增强在市场上的竞争力。随美国工厂二期产能爬坡,工厂产能利用率不断提高,2019年美国市场销量预计继续提高,生产效率提升预计也将提高其盈利能力。 盈利预测与投资建议:公司为汽车玻璃龙头,高附加值产品渗透率提升有望提高公司产品ASP,客户结构优异抵御行业增速波动,分红率稳定。维持业绩预测,预计2019~2021年的EPS为1.83、2.03、2.16元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)美国公司盈利不及预期:如果美国公司良品率和产能利用率提升较慢,其盈利能力提高的速度可能不及预期;2)国内市场放缓:如果国内汽车行业需求下降,将对国内业务造成不利影响。3)原材料成本提高:如果纯碱和天然气价格继续上升,将在一定程度上影响公司的毛利率。

2月销量超预期,F系列站稳脚跟:公司2月实现批发销量6.9万辆,同比+18.3%,其中F7在淡季月销至1万+,且终端热度较高,预计年底月销有望达2万台。哈弗H6实现月销2.6万台,并未受到F系列影响,低价走量产品哈弗M6实现月销5024台,终端供不应求。预计厂家在2月份略微增加0.5-1万台库存,库存压力依然较低,H、F、M三系列预计将在19年底实现三足鼎立。 WEY品牌年轻化趋势明显,销量值得期待:2月份WEY品牌销量6205辆,其中VV6车型改进7与5车型技术问题后成为销量主力,随WEY品牌车型在2019年迎来动力总成升级及全新改款,渠道持续铺设,品牌持续的年轻化宣传,且针对性的改进油耗+车重问题,其在15-20万市场的份额还将持续提升。 渠道库存处于低位、终端折扣控制得当:横向对比公司渠道库存处于行业低位,预计终端库存量(剔除皮卡)在17万左右,2月份F系列终端优惠较1月份有所扩大,H系列基本不变,但OEM返点返利较1月略有回收,预计2019年随行业回暖,公司单车利润有望复苏。3月公司销量增速仍有望超越行业,公司将推出多款新品,SUV份额有望回归,通过WEY品牌和哈弗B级SUV向上突破15-18万市场,打开全新市场空间。 盈利预测与投资建议:公司不断加强营销体系建设、进行体制改革,我们认为公司的体系能力将在未来3年迎来全方位的进化。维持对未来业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为0.59、0.73、0.92元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。