Q1业绩高基数下实现正增长，口服液表现强劲。 康缘药业2024年一季度实现总营收13.6亿元，同比增长0.5%；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比增长0.2%。 分品种看，口服液表现亮眼。注射液实现营收5.4亿元，同比下降8.9%；口服液营收为3.7亿元，同比增长30.3%，主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊营收为2.0亿元，同比下降4.9%；颗粒剂和冲剂营收1亿，同比下降15.4%；片丸剂营收0.8亿元，同比增长1.8%。 加强学术引领，中药创新管线持续丰富。 研发端：24年4月，治疗感冒的中药1.1类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验；24年3月，治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药注射用AAPB获批开展临床试验；24年1月，中药3.1类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、老年便秘、产后便秘等肾虚津亏肠燥者。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024年新版基药目录出台预期强烈，有望利好创新能力强的中药企业。 股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。 2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年25倍PE，市值为165亿，对应目标价格为28元,维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

全年和Q4业绩实现高速增长，注射液表现强劲。 康缘药业2023年实现总营收48.68亿元（+11.88%）；归母净利润为5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润为4.99亿元（+26.47%）。公司单Q4营收为13.72亿元（+11.95%）；归母净利润为1.87亿元（+22.25%）；扣非归母净利润为1.82亿元（+38.33%）。 分品种看，注射液和颗粒剂表现亮眼，2023年营收分别同比增长49.80%和16.80%。注射液核心产品热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销量分别较上年同期增长90.93%和21.98%。 加强学术引领，院内院外共同发展。 院内端：1.公司强化上市大品种培育研究。2023年公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。银杏二萜内酯葡胺注射液“脑梗死急性期3448例RCT研究”文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志。2.新药研发：2023年中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药获批临床3个，申报临床1个。3.研发持续投入，2023年公司研发费用为7.72亿元（+27.40%）。 OTC端：公司以品牌、学术为驱动力，持续推动与十大连锁、百强连锁的合作，实现业绩稳步提升。 基药预期与医保解禁利好公司未来发展。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024新版基药目录出台预期强烈，利好创新能力强的中药企业。 公司共有112个品种纳入国家医保，包括26个独家品种。核心品种热毒宁注射液支付范围部分解禁，有望实现医保使用量增加以及适应症范围拓展；银杏二萜内酯葡胺注射液转入医保常规目录，价格稳定销售额有望持续上升；独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒通过谈判首次纳国家医保目录。 盈利预测与投资建议我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,将24/25年公司营收由57.22/63.94亿元上调为57.46/65.76亿元，预测2026年营收为76.36亿元，增速为18%/14%/16%；将24/25年公司净利润由6.23/7.42亿元上调为6.63/7.93亿元，预测2026年净利润为9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们给予公司2024年25倍PE，市值为165.71亿，对应目标价格为28.33元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

公司深耕内镜耗材领域， 海外先行并逐步发展成为国内领先企业。 公司海外发展起步较早， 于 2014年实现境外规模销售， 2023Q1-3海外销售收达入 1.66亿元（占比约 51%） ； 公司产品涵盖内镜微创诊疗耗材及仪器，主要产品市占率逐年提升，公司 2018-2022年营收 CAGR达到 24.9%， 归母净利润达 31.2%。 2022年公司止血夹产品国内市场占有率达 15.7%， 全球市占率达 4.0%。 止血夹产品“3+N” 联盟地区未入围， 我们预计对公司业务影响有限。 我们估算联盟地区用量不足全国用量的 15%；公司测算止血夹产品集采数量对应销售额约为公司 2023年国内营收的 5.7-6.3%，约占公司整体营收的 2.9-3.2%， 体量较小。 对于未来可能的价格联动， 我们认为公司在供应链管理、 自动化生产及产品迭代中具有优势， 仍具备维持较高毛利率的能力。 双极产品翻开 ESD 诊疗新篇章， 未来看好“设备+耗材” 一体化模式。 双极回路技术可大幅减少 ESD 手术热损伤风险， 扩大手术适用人群， 更适合于植入型医疗器械患者。 公司具备完整双极诊疗技术整体解决方案， 可搭配高频手术设备、 一次性使用双极高频切开刀、 双极高频止血钳、 双极电圈套器使用。 公司已获得相关产品 FDA、 CE 和国内注册证， 并在欧洲形成双极产品批量销售； 2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响， 看好未来“设备+耗材” 一体化模式。 海外推进自有渠道建设， 自主品牌销售有望贡献营收新增量。 公司目前海外销售以 ODM 为主， 正逐步转型开展自有渠道建设。 截止 2023Q3， 自有品牌经销占比已提升至 16.8%。 疫后公司加大海外销售团队参与学术展会和客户拜访力度， 已完成欧洲分公司的选址工作，积极开拓空白市场和新客户，2023H1实现海外新客户数量增长18%。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年收入 CAGR 为 35%，归母净利润 CAGR为 34%， 当前股价对应 PE 21/17/13倍。 采用可比公司估值法， 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 给予公司 2024年 27倍 PE， 对应目标价 124.24元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

事件：公司发布2023年业绩快报。 公司预计2023年实现营收6.78亿元（同比+52%），实现归母净利润5797万元（同比+167%），实现归母扣非净利润4450万元（同比+359%）。报告期末，公司总资产15.95亿元（较期初+9%）；归母所有者权益13.80亿元（较期初+9%）。 单Q4预计实现营收2.49亿元（同比+52%），实现归母净利润1278万元（同比-3%），实现归母扣非净利润723万元（同比+36%）。 AQ-300海外取证将丰富海外产品矩阵，看好海外高端机型破局。 公司积极布局海内外营销网络，拓宽对各等级医院的覆盖度，全方位提高品牌影响力。公司海外业务当前处于以多产品为核心策略的阶段，AQ-300海外取证将丰富海外产品矩阵、提升公司品牌力，并满足海外市场需求。随着未来公司产品力与售后能力的持续提升，海外市场有望得到进一步发展。 聚焦软性内窥镜主业，学术活动增强品牌效应。 公司以“专精特新”为方向，聚焦主业，不断提升产品力。依托于AQ-300的持续发力，公司品牌效应逐渐增强，“澳华杯”CBI全国病例大赛等使得临床医生通过实操感受产品性能；以产品的持续打磨与升级为客户稳定提供满意的内镜解决方案，获得更多的临床端认可，推动营业收入的稳步增长。公司销售、管理、研发费用均呈现增长趋势，基本与公司收入增长趋势相匹配。 盈利预测与投资建议根据业绩快报调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营收为6.78/10.14/14.43亿元（前值6.65/10.01/14.26亿元），CAGR为48%；归母净利润为0.58/1.23/1.91亿元（前值0.60/1.21/1.87亿元），CAGR为106%；当前股价对应2023-2025年PS为11/7.4/5.2倍。考虑到公司仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持2024年11倍PS，对应目标价83.25元，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

事件：公司发布2023年业绩快报。 据公司公告，公司2023年实现营收20.4亿元（同比-49%），归母净利润3.6亿元（同比-65%），扣非归母净利润2.3亿元（同比-76%），主要系新冠业务收入及毛利率大幅下降所致。 单Q4来看，实现营收5.0亿元（同比-42%），归母净利润0.7亿元（同比-47%），扣非归母净利润0.6亿元（同比-56%）。 自产业务业绩表现亮眼，化学发光业务收入逐季抬升。 公司自产业务增速亮眼。据公司公告，公司非新冠自产业务主营收入13.2亿元（同比+46%），其中化学发光业务主营收入11.7亿元（同比+50%）。据公司公告，我们测算23年公司Q1/Q2/Q3/Q4的发光业务收入分别为2.1/2.8/3.2/3.6亿元，同比增速达39%/67%/41%/53%。随着终端诊疗常态化开展，公司销售渠道不断拓展，化学发光仪器装机逐步提升，带动试剂收入快速放量。 差异化战略成效逐显，产品创新叠加化集采催化24年有望保持高增公司以自免项目开展差异化竞争，树立品牌标杆带动化学发光业务的快速增长。公司常规项目认可度快速提升，23年Q1-3术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能、心肌标志物等常规检测项目增幅超58%。 随着公司持续产品创新，在风湿免疫、呼吸道检测、心肌心梗等领域推出特色新品，陆续获证，持续加深自身竞争优势。24年化学发光集采落地催化国产替代加速，公司有望保持业务高增长潜力。同时受益于化学发光业务高毛利率，公司利润水平有望迎来快速提升。 盈利预测与投资建议我们认为公司差异化战略将会逐渐提升自身竞争优势，业务仍有望维持高增。根据公司快报公告，我们预计公司2023-2025年EPS为0.63/0.88/1.15元（前值0.64/0.88/1.15元），以2024年2月23日收盘价计算,对应PE为39/28/21倍。亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放，给予公司2024年的PE为34倍，对应2024年目标价29.88元，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险

短期：集采加速进口替代，头部化学发光企业继续高增长。化学发光行业2017-2021年增速放缓至15%，但安图生物等优质国产企业，有望加速进口替代继续保持高增长：1）进口渠道商利润进一步压缩，国产品牌成本优势凸显；2）国产头部的品牌力、口碑快速提升，在三级医院顺利切换。 安图生物：1）研发实力强，原料自给率高，质量成本可控；2）试剂菜单覆盖完备，传染病项目市场与临床认可度高；3）营销渠道构建完善，集采报量体现把控力。 中期：IIVD。自动化大势所趋，安图国产流水线具备先发优势。据Kalorama我国医院密度为0.9/10万人，远低于同处东亚的日韩两国(日本7，韩国3.42)，医院承受更大的检测量负担。根据我们测算，国内流水线需求达10000+条，截至2020年保有量为2000条，需求空间大。流水线的关键并非线体，而在试剂丰富度和质量。安图生物检测项目齐全质量可靠，打造首条国产全自动流水线，具备先发优势，装机国内领先，实现战略性卡位。 长期：树立平台化标杆，横向拓展分子微生物多领域。公司布局横向拓展，树立IVD国产平台标杆。公司分子诊断有望接力化学发光高增中枢。 安图生物的自动化核酸检测系统经历疫情大考成熟度提升，配合试剂菜单扩容有望引领板块成长。此外，公司微生物质谱前瞻布局，立足本土开拓高端用户，辐射带动公司IVD全领域品牌力提升，未来可期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS为2.2/2.6/3.2元，对应PE为25/21/17倍，估值低于可比公司均值。安图生物是国内IVD的先行者，给予公司2024年的PE为27倍，对应2024年目标价70.61元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

投资要点： 中药注射液迎来多重利好，核心品种稳重求进。 1.受益于2023版医保中药注射液部分支付范围解限，公司核心品种热毒宁注射液有望实现医保使用增加以及适应症范围拓展。营销端，公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。我们看好其未来成为 20亿级别大单品。 2.银杏二萜内酯葡胺注射液坚持以学术理论引领，纳入医保常规目录管理，价格稳定销售额有望持续上升，销售额有望突破10亿元。 非注射液品种立足金振，其余二线产品具备增长潜力。 1.公司强力打造“金振口服液” 儿科祛痰止咳第一梯队品牌， 核心高端医院与基层市场共同开发，持续提高产品覆盖率。作为独家基药品种， 2022 年度首次销售规模达 10 亿元，展现出强劲发展势头。 2.二线品种：公司产品种类丰富， 呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等领域均有重点产品布局。 3. 股权激励促发展： 公司将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。 多重因素催化利好公司未来发展。 1. 2023年公司医保目录品种新增至111个，其中甲类48个，乙类63个，独家品种26个。核心品种热毒宁注射液支付范围部分解禁，银杏二萜内酯葡胺注射液转入医保常规目录，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒通过谈判首次纳国家医保目录。植根医保院内处方药发展有望新高。 2.康缘药业是进基药目录独家品种最多的中药企业，共有6个独家品种进入2018版基药目录， 2024新版基药目录出台有望利好创新能力强的中药企业。 3.公司的销售模式专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体，医院主管负责制以及精细化的营销为发展带注入活水。 盈利预测与投资建议： 我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为48. 42/57.22/63.94亿元，增速为11%/18%/12%。 2023/2024/2025年公司净利润分别为5.00/6.23/7.42亿元，增速为15%/24%/19%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年20倍PE，市值为124.5亿，对应目标价格为21.28元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示： 产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险

事件：公司发布2023年全年业绩预告。预计2023年实现营收6.61-7亿元（同比+48-57%），实现归母净利润5176-6531万元（同比+138-201%），实现归母扣非净利润3855-5210万元（同比+298-438%）；若剔除股份支付费用对损益的影响，预计2023年年度实现归母净利润8134-9489万（同比+119-155%）。其中2023Q4预计实现营收2.32-2.71亿元（同比+41-65%），实现归母净利润657-2012万元（同比变动-50%至+53%），实现归母扣非净利润128-1483万元（同比变动-76%至+179%）。 费用端：1）2023年，公司实施了限制性股票激励计划，向激励对象授予共计500万股股票，2023年股份支付费用同比增加。2）2023年公司在市场营销体系、品牌影响力建设、产品打磨与升级等方面加强投入，费用呈增长趋势。 AQ--300支撑业绩高速增长，反腐影响减退后220244年国内有望持续放量。 依托新产品AQ-300上市，公司进一步加强市场营销体系建设、拓宽各等级医院覆盖度，全方位提高品牌影响力；通过对产品持续的打磨与升级，性能与服务质量得到临床端的认可。我们预计反腐影响减退、设备招采节奏恢复正常后，2024年公司有望凭借高质量的产品性能及多镜种覆盖等优势实现持续放量。 海外AQ--300取证成为22024年新看点，深耕欧洲渠道助力实现海外高端机型破局。公司海外业务当前处于以多产品为核心策略的阶段，公司将会深耕欧洲渠道，同时在欧洲地区复制慕尼黑子公司的服务和维修模式。随着高端机型在海外市场的销售以及公司品牌力的持续提升，将进一步满足海外市场需求，驱动公司海外业务发展。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为6.65/10.01/14.26亿元，CAGR为47%；考虑股份支付费用影响，调整归母净利润为0.6/1.21/1.87亿元（前值0.8/1.36/2.09亿元），CAGR为105%；当前股价对应PS为10/6.7/4.7倍。考虑到公司仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，维持“买入”评级。 风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

事件： 公司发布2023年业绩预告，归母净利润预计3.4~3.9亿元。 公司2023年度归母净利润3.4~3.9亿元（同比减少61.5%~66.4%），归母扣非净利润2.3~2.8亿元（同比减少71.2%~76.4%） ； 单Q4来看，预计归母净利润0.55~1.0亿元（同比减少25%~60%），归母扣非净利润0.50~1.0亿元（同比减少25%~62%） 。 自产化学发光业务保持快速增长符合预期。 据公司公告， 2023年公司新冠业务营业收入及毛利率较去年同期大幅下降，致公司归母净利润同比大幅下滑。 2023年，随着终端诊疗活动逐步恢复常态，公司化学发光仪器累计装机量逐步提升，自产化学发光及其它自产产品业务收入保持快速增长符合预期。 疫情扰动因素出清+集采催化国产替代， 24年有望延续高增。 公司23年Q1-3化学发光业务同比增长48.4%，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能、心肌标志物等常规检测项目增幅超58%。 我们认为随着终端的诊疗常态化，扰动因素出清会带来公司24年业绩的表观改善。同时化学发光集采预计24年执行，本次集采规则温和，国产企业具备价格优势加速国产替代进程。公司装机稳健提升+产品品牌认可度高，有望受益于集采催化因素， 24年延续化学发光业务高增长。 盈利预测与投资建议： 维持“买入”评级。 行业尚存政策因素扰动的潜在影响，我们认为公司业务仍有望维持高增。 我们预计公司2023-2025年EPS为0.64/0.88/1.15元（前值0.63/0.90/1.20元） ， 以2024年1月23日收盘价计算,对应PE为34/25/19倍。 亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放， 给予公司2024年的PE为30倍， 对应2024年目标价26.40元， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险、 政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。 公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期

国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作，2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、14.0、20.0亿元（同比增长50%、41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。公司核心技术团队具有多年小鼠开发经验，科研底蕴深厚，基因编辑技术应用转化硕果累累，公司模型数量行业领先，积极拓展斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品。公司现有产能达23万笼位，多地布局提高辐射范围，已服务近2000客户，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企与CRO公司。 供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供给端：CRISPR/Cas9 技术突破，降本增效，助力基因修饰模型实现规模化。需求端：医药研发投入，模型数量需求攀升;创新模型预测准确率高，更好发挥临床风险前置效果，市场前景广阔。随着行业持续扩容，我们认为集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。 公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板：创新模式是“增长底座”：短期来看：斑点鼠产品满足科研刚性需求，快速放量。 中长期来看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠资源丰富，契合免疫疗法需求持续增长；2）野化鼠有望成为新一代疾病模型，应用前景广阔。药效业务发挥协同效用，有望打开二次增长曲线；公司高端产品出海具备差异化优势，以产品为驱动快速拓展海外版图。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，以11月20日收盘价计算，对应PE为46/37/31倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司2024年PE为45倍，对应目标价为23.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险。

投资要点： 化学发光诊断景气度高，国产潜在市场空间大。 据华经产业数据，2021年我国化学发光市场空间超320亿元，我们认为化学发光整体市场增长趋势将与IVD行业趋同，保持18%左右的增速。 外资品牌在检查规模更大的三级医院仪器保有量远高于国产厂家（比例为8： 3）主导国内化学发光市场，国产潜在市场空间高。 国产技术追赶、差异化竞争叠加控费驱动，行业格局待重塑。 海外企业技术领先，早期阶段利用先发优势快速切入国内医疗机构，建立壁垒并长期处于主导地位。对比早期，影响化学发光行业格局的内外关键因素已然不同，在于： 1）先发者技术“停滞”，国产企业实现技术追赶； 2）国产企业发力细化检测需求，差异化竞争； 3）医保改革持续深化，“性价比”的重要性提升。因此我们认为国产企业有望实现进口替代以释放其潜在增量空间。 亚辉龙：自免龙头驶入发光主赛道，战略路径明确后发崛起。 作为行业的后发者，亚辉龙利用具备优势的自免诊断项目带动仪器入院，进而由小项目向大品种过渡，提升仪器单产实现业务放量，延申至多平台，走向平台化、规模化、国际化的巨头之路。 短期来看，自免诊断行业扩容在即，公司技术实力强与顶级医院合作树立自免诊断的标杆，三甲医院覆盖率有望持续提升； 中期来看，公司常规试剂质量临床端认可度高，支撑业务持续放量； 长期来看， 公司规模有望不断提升，横向拓展平台满足两极化需求，前瞻布局新前沿技术平台，自上而下建设国际化品牌，未来可期。 盈利预测与投资建议： 以2023年11月2日收盘价计算，可比公司2023-2025年PE均值为36.4/28.5/23.1倍。我们预计公司2023-2025年EPS为0.63/0.90/1.20元，对应PE为35.7/25.1/19.0倍，估值低于平均水平。根据预测结果，公司2025年对应利润增速CAGR高于可比公司，给予公司2024年PE为30倍，目标价为27.14元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险、竞争风险。

投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。 公司2023Q1-3实现营收29.1亿元（+26.6%），归母净利润11.9亿元（+28.4%），归母扣非净利润11.0亿元（+29.2%）；单Q3实现营收10.4亿元（+18.6%），归母净利润4.4亿元（+23.0%），归母扣非净利润4.2亿元（+25.9%）。 国内增长稳健展现经营韧性，海外拓展顺利保持高增长。 公司1-9月国内市场主营业务收入同比增长24.2%，增长稳健展现经营韧性。海外市场拓展顺利，主营业务收入同比增长31.7%，保持高增速。分产品来看，公司试剂收入同比增长28.5%，仪器类产品收入同比增长21.9%。 高速机装机持续推进，试剂放量毛利稳步提升。 公司Q1-3综合毛利率72.4%，同比提升2.8pct，我们认为系公司试剂业务放量带动毛利稳步提升。国内外X8高速机型持续推进， 2023年Q1-3实现销售/装机646台，随着公司中大型终端客户占比持续增加，带动仪器单产快速提升，试剂收入有望持续放量。 费用率略有波动，净利率水平稳中有升。 公司23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率为16.6%/3.1%/9.3%/-0.9%，同比变动2.1/-1.4/-0.4/2.2pct。销售费用增加预计与疫后推广活动增加所致，财务费用率增加预计系汇兑损益变动所致。综合影响下，公司整体净利率同比增长0.55pct至40.8%。 盈利预测与投资建议： 维持“买入”评级。 我们预计公司2023-2025年EPS为2.1/2.7/3.5元，以2023年10月27日收盘价计算,对应PE为31/24/19倍。新产业是国内化学发光的龙头企业，给予公司2024年的PE为28倍，对应2024年目标价75.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险

事件：公司发布2023年三季报。 公司23Q1-3实现营收3.76亿元（+11%），归母净利润1.18亿元（-16%），归母扣非净利润1.11亿元（-14%），实现毛利率64.1%（同比下降1.6pct） ,实现净利率30.8%（同比下降10.3pct）； 23Q3实现营收1.08亿元（-24%），归母净利润2886万元（-52%），归母扣非净利润2521万元（-55%）。 高基数叠加新老产品过渡期，影响23Q3表观收入。 公司23Q3营收同比下降主要系1） 22Q3因史赛克新产品上市备货，导致公司内窥镜镜体发货量呈现高基数； 2）受史赛克新旧两代产品迭代的影响， 23Q3公司内窥镜镜体发货短期需求下降。 23Q1-3归母净利润及归母扣非净利润同比下降主要系受股份支付和对联营企业投资损失的影响，若剔除两方面直接影响，归母净利润及归母扣非净利润分别同比增长约2.4%、 5.2%。 史赛克1788正式发布，订单有望快速释放。 2023年9月，公司与史赛克合作的1788已于北美上市， 运用多光谱荧光成像技术，进一步实现癌症边界诊断并将运用诊疗领域拓展， 1788光源组搭配显像剂CYTALUX?可实现肺癌和卵巢癌术中辅助，助力史赛克实现临床科室广覆盖。 公司二代整机产品陆续获批， 多渠道将带来整机新机遇。 2023年10月， 公司联营企业国药新光4K超高清内窥镜系统获批； 中国史赛克赛镜TS884K荧光内窥镜系统获批； 公司自有渠道品牌二代整机产品已有光源系统获批， 摄像系统有望年内获批。 二代整机系统未来将作为主力产品推向市场，有望成为营收贡献新增量。 盈利预测与投资建议： 受三季度大客户新老产品过渡期影响，公司短期业绩承压， 我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.9/2.7/3.4亿元（前值为2.2/3.0/3.8亿元）， CAGR为22.6%。随史赛克新品发布及整机系统陆续获批，公司有望展现业绩增长弹性， 维持2024年28倍PE估值，对应目标价63元，维持“买入”评级。 风险提示： ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期； 汇率波动风险。