电影业务长期竞 争优势不变，“以小博大”战略推动毛利率提升光线传媒自 2015年以后，几乎每年都会出品发行至少一部票房超过10亿元的电影，通过数十余年的经验积累，光线传媒已经渐渐找到了市场主流的内容偏好，凭借其灵敏的市场嗅觉及优秀的内容筛选能力，精品爆品层出不穷，光线传媒也凭此逐渐坐稳电影行业龙头地位，除此之外，光线传媒“以小博大”战略效果明显，低成本撬动高额收益，从而使得光线传媒电影业务毛利率领先于行业其他玩家。 上半年电影行业受高线城市疫情爆发影响严重，5月之后迎来快速回暖今年上半年高线城市疫情爆发后，行业再次迎来“寒冬”，3月至 5月国内观影人次与票房收入都出现断崖式下跌，但随着 5月之后疫情得到有效管控，行业在 6月份得到回暖，观影人次与票房收入下降趋势都得到大幅收窄，预计随疫情常态化管理后，今年下半年行业会进一步加快修复速度。 电视剧及网剧业务顺应行业趋势布局网剧，具备输出头部剧集能力光线传媒电视剧及网剧业务凭借其二十余年的经验积累，已经具备了热门剧集的制作能力，此外，公司也在顺应行业趋势，业务布局主要以网剧为主，充分享受互联网流量红利。 高筑墙、广积粮，坐稳动画行业头把交椅自 2019年以来，公司制作发行了诸多国内现象级动画影片，如《哪吒之魔童降世》、《姜子牙》、《大鱼海棠》，在很大程度上为国产动画影片撕去了低幼、劣质的标签，此外，光线传媒在该领域“质、量”齐抓，目前储备的动画类影片充足，2022年上映数量有望达到历史之最，按公司计划，以后每年都会推出约 2-3部动画影片，其中不乏《哪吒 2》、《姜子牙 2》、《大鱼海棠 2》具备强大号召力的动画影片续作。 艺人经纪与公司影视业务产生协同效应，降本增效明显经纪与其他业务发展速度明显，目前已成为公司第二大业务板块，艺人经纪方面，公司旗下多位艺人的知名度及商业价值持续提升，为公司带来了更多的影视业务、商务合作等资源和机会，此外，公司电影、电视剧/网剧及艺人经纪业务之间的协同效果日益增强，为公司影视剧业务发展降低了制作成本。 投资建议我们预计公司 2022-2024营收为 20.81亿元/25.18亿元/28.82亿元，归母净利润分别为 7.88亿元/10.87亿元/13.30亿元。随着疫情得到有效控制，电影行业修复速度有望回升，公司主营业务有望随之回暖。 我们看好公司通过数十余年的经验积累对市场主流内容偏好的把握能力，以及“以小博大”用低成本撬动高额收益的能力；同时看好动画电影的发展空间，公司在该领域“质、量”齐抓，动画类影片储备充足，建议关注年内《深海》的上映进展。公司稳居电影行业龙头，根据可比估值法，我们给予公司 2022年 37.90x PE，对应合理股价 11.47元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情持续扰动导致行业恢复速度不及预期；票房不及预期；政策及监管环境趋严加大影视剧作品过审的风险

周期属性将弱化：营运网络是研究顺丰的关键，它构成了深且宽的护城河，又对发展形成强制约，四网融通将弱化公司业绩的周期属性构建时效业务的营运网络，对规划设计经验、管理及执行能力和资源优先卡位等方面，都有非常严苛的要求。因此，公司通过营运网络构建的壁垒，很难被复制或被超越。 时效要求高和件量规模小对网络形成强约束，导致网络资源投入重，管理链条长，投入节奏难把握，因此公司业绩波动大。2013 年归母净利率为7.2%，2014 年跌至2.9%，2015 年至2017 年扣非归母净利率持续爬升至5.2%，2018 年至2021 年跌至0.9%。 “四网融通”对网络的升级改造，是全面的、独创的，也是长期的。 除关注短期的降本，更重要的意义是将来可减少投入，实现业绩健康持续增长，摆脱周期属性困局。2022 至2024 年毛利率有望从2021 年的12.4%，持续提升至13.7%、14.4%、14.8%。 成长空间已打开：公司已初步完成了打通物流供应链全环节，覆盖海内外全市场的能力布局，将助力公司保持中高速增长回顾公司扩张历史，基于基础能力的扩张都比较成功， 2021 年并表嘉里物流后，为公司的基础能力向海外扩张提供了起步的网络资源和客户资源，业务拓展成功的概率很高。以2021 年嘉里物流全年并表（实际只并表Q4）作为基数，我们测算，2024 年公司收入有望突破3,800亿元，年复合增速约14.7%。 降本增效方式多：融合和客户导向的经营基调，决定降本增效的思路降本增效主要有用工模式调整、网络优化、工具升级和组织调优四类方式。外包的营业成本占比，从2013 年的5%增至2020 年的63%；“四网融通”2021 年共节省成本约6.7 亿元，且长远价值更大；信息系统升级赋能管理和决策，自动化中转场占比约85.4%，仍有提升空间；2022 年5 月快运组织并入速运，或是组织大调整的开始。 投资建议：业绩持续改善在即，成长空间打开，目前处分部估值底部区域，安全边际高采用分部估值更能客观地反映公司价值，当前估值处于分部估值主导以来的底部区域，如果以2023 年预期业绩测算，当前估值仅体现了公司时效快递业务价值。 预测公司2022 年至2024 年收入分别为2,805 亿元、3,283 亿元和3,808 亿元，归母净利润分别为62 亿元、98 亿元和133 亿元，目前市值对应PE 为42.1x 、26.5x 和19.6x。基于2022 年预估数据，采用SOTP 估值法，合理市值为3,158 亿元估值，对应股价64.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示“四网融通”不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等

事件公司发布 2022半年度业绩预告，预计 22H1公司实现归母净利润13.7-14.5亿元，同比下降 50.1%-52.8%； 22Q2公司实现归母净利润4.4-5.2亿元，同比下降 66.1%-71.3%，环比下降 44.0%-52.6%。 疫情反复导致广告市场需求疲软， 公司业绩短期承压22年 3月至 5月，上海、北京、深圳等地疫情反复， 使公司经营活动受到较大影响： 1）楼宇广告业务： CTR 数据显示， 22年 3月至 5月广告市场整体花费同比变动-12.6%/-19.5%/-24.1%， 疫情反复不仅导致广告市场需求疲软， 还导致公司部分重点城市的广告发布受限； 2）影院广告业务： 疫情反复导致影院停止营业， 从而对公司影院广告业务带来负面影响， 猫眼数据显示， 全国影院营业数量从 22年 3月初的 10000家以上，下滑至 4月的 5000家左右， 5月恢复至 8000家左右。 疫情稳定+消费复苏将释放广告需求，下半年公司业绩有望修复22年 6月份以来， 随着全国疫情防控形势的好转， 广告需求回暖，公司各项经营指标也在有序恢复和改善。 CTR 数据显示， 22年 3月至5月广告市场整体花费环比变动-1.7% /-9.4%/+9.5%， 5月环比恢复正增长； 同时，猫眼数据显示， 6月中旬全国影院营业数量恢复至 10000家左右，截至 7月 17日， 全国影院营业数量达 10071家，营业率达82.82%。 可见， 随着全国疫情防控形势的好转， 广告需求不断回暖、广告投放逐渐恢复，下半年公司业绩有望修复。 短期因素不改公司基本面，广告主结构优化提升公司业绩韧性CTR 数据显示， 2022年 1-5月，酒精类饮品、 食品和个人用品行业在多个广告渠道呈现明显增长，而快消行业是公司广告业务结构中最重要的行业， 21年快消行业贡献公司营业收入的 42.76%，快消行业广告需求的旺盛增强了公司业绩修复的确定性。 投资建议结合当前的疫情防控政策，我们预计线下流量及广告需求的恢复仍需要一定时间， 故下调公司 22E-24E 营业收入至 122.1/159.7/179.7亿元，下调归母净利润至 44.1/61.4/72.2亿元。公司近 5年来估值中枢为 22x PE， 可比公司 23年 PE wind 一致预期为 16x， 结合公司业绩修复的高确定性，给予公司 23年 18.5x PE，对应合理市值 1135.7亿元/合理股价 7.86元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济持续承压； 疫情反复； 广告需求恢复不及预期； 行业竞争格局恶化

长视频受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 回顾2021年，长视频行业监管趋严下内容频繁整改下架，短视频增长迅猛令长视频流量及变现承压；展望2022年，全球流媒体竞争激烈内容为核心竞争力，国内降薪令严格执行与内容自制体系成形推动成本压降，而行业提价周期启动亦进一步推动长视频平台经营环境改善。 工作室制度与激励机制打造综艺壁垒，综N代回归广告增长无忧 芒果TV作为四大长视频平台之一综艺优势突出，通过工作室制度与中台中心赋能节目制作，立项、奖惩、激励机制驱动创新，综N代品牌认可度令招商额屡创新高，以头部综艺为基础叠加创新壮大IP矩阵推动广告收入增长，22年片单丰富排播节奏清晰全年广告增长无忧。 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给驱动会员突破 芒果TV通过自建团队+战略合作构建的电视剧生态已基本成形，自制产能快速提升并定增募资再加码剧集投入，同时芒果季风探索精品短剧聚焦用户破圈；ARPPU受益于提价落地与剧集供给有望回升，全年剧集储备丰富与季风持续创新下会员数及付费率有望再上新台阶。 芒果沉淀IP资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本杀空间广阔 芒果通过IP矩阵孵化新潮国货内容电商平台小芒，小芒仍处投入期随着IP内容供给与自有内容生态建设流量及GMV将迎来增长，在电商行业竞争加剧下依托内容优势与社交+购物体验有望跑出。与此同时，芒果依托IP积淀切入剧本推理赛道，首店表现火爆印证实景娱乐模式跑通品牌化扩张有序开展，行业规范化下芒果整合上下游优势明显。 投资建议 我们预计22-24年公司实现归母净利23.37、27.80、32.68亿元，基于分部估值法，给予22年合理市值773.44亿元\合理股价41.34元，较最新收盘价+21.24%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 内容上线节奏延缓；头部内容表现未及预期；疫情反复影视制作受阻

广告业受宏观、监管与疫情冲击，梯媒特质突出吸纳品牌预算韧性强宏观承压、消费疲软与监管细则令行业景气度下降，短期经济回暖将推动景气回升，长期中国广告强度稳中有升。互联网广告需求受监管细则影响，传统线下广告中梯媒展现较强韧性；效果广告预算随流量见顶与行业监管再平衡，梯媒依托品牌广告将持续吸纳品牌预算。梯媒先行者造就品牌引爆力，广告主结构调整抵御周期开拓成长空间分众为电梯广告模式先行者，依托优质梯媒资源与四大增长逻辑打造强大品牌引爆力，广告主结构从互联网向快消品切换，短期巩固快消基本盘抵御宏观压力业绩无忧，长期持续深挖快消预算享受品牌崛起红利，同时不断挖掘新兴赛道丰富客户结构进一步拓宽成长空间。国内梯媒量价共振奠定业绩增长，海外稳步扩张梯媒中长期空间广阔国内方面，分众提升点位密度实现稳步提价，点位数量向中期目标稳步扩张，LBS品牌升级亦有助提升智能屏填充率，量价齐升驱动业绩稳健增长。 海外方面，韩国、新加坡等盈利印证梯媒模式可复制性，H股上市募资国际化深入推进，测算中长期海外收入增量可达57亿元。账款管理有效夯实盈利质量，销售体系与中台赋能共推长效经营分众通过调整客户结构、降低客户集中度与催收管理压降应收账款，坏账准备基于行业分类与信用特征计提充分盈利质量得到提升；同时，分众依托完整销售培训体系不断壮大销售梯队，品牌认可度高于竞对印证KA服务能力；此外，分众通过打通天猫与产品迭代实现数字化升级，金蝶合作与中台架构赋能销售体系推动公司实现长效经营。 投资建议我们预计22-24年公司实现归母净利49.08、63.43、77.65亿元，给予公司22年PE22X，对应合理市值1079.76亿元\合理股价7.48元，较最新收盘价+32.33%，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示宏观经济持续承压；行业竞争格局恶化；H股上市及国际化未及预期