事件概述2022年 4月 12日， 国联股份发布 2021年年度报告， 全年实现营业收入 372.3亿元，同比增长 117.67%；实现归母净利润 5.78亿元，同比增长 88.59%；实现扣非归母净利润 5.31亿元，同比增长 98.62%。 公司整体业绩持续高增。 海阔凭鱼跃， 逐步打开工业电商广阔市场空间受益于工业电子商务和产业互联网方兴未艾， 公司基于对工业品行业及企业运转的 know-how 的充分认知和理解， 多多电商平台积极实施纵向和横向的品类拓展策略，所涉足的品类市场规模日益扩大。 根据公司年报披露，公司业务目前涉及品类的市场规模合计超过 4万亿（不完全统计），其中涂多多的市场规模超过 1万亿元。 随着多多电商自营交易量的快速增长， 市场渗透率得到进一步提升， 2021年总体约为 1.02%， 较上年提升了 0.55个 pct。 我们认为，公司所处的工业 B2B 电商是个长坡厚雪的赛道， 而公司目前整体渗透率不高，距离行业天花板尚远， 成长空间较大。 开疆拓土， 横纵向延伸并重夯实领先地位公司积极实施上游核心供应商、深度供应链延伸等策略， 继续深入钛、溶剂、树脂、原纸、浆板、棉花、纯碱、原片、化肥、农药、粮油等垂直领域，进一步扩大单品竞争优势和市场占有率。多多平台细分情况如下： 1） 涂多多持续领跑： 作为公司最早成立的电商平台，涂多多已处于稳定加速的阶段。根据年报披露， 2021年涂料化工行业的营业收入为 228.95亿元，同比增长 95.71%； 渗透率达到 2.09%，较上年提升了 1.02个 pct， 目前是所有多多平台中渗透率最高的。 涂多多拥有钛产业链、溶剂产业链、树脂产业链及涂料油墨等相关产业板块，其中以钛白粉为核心的钛产业链发展最为成熟，通过“供应链上下游延伸策略” ， 带动了钛精矿、金红石和钛渣的销售数量增长，从而带来交易量的提升。 未来公司将持续扩大涂多多的交易规模和平台影响力，巩固行业领先地位。 2） 其余多多快速扩张： 六大多多平台齐头并进， 实现翻倍甚至多倍增长。 根据年报披露， 2021年玻多多实现营收 32.1亿元，同比增长 109%， 市场渗透率1.09%， 是除了涂多多外仅有的渗透率超过 1%的平台； 卫多多、纸多多、肥多多和粮油多多营业收入分别为 55.76/5.46/23.17/25.2亿元，同比增长151%/127%/211%/341%。 此外，公司积极推动芯多多、医多多、冷链多多等新赛道的拓展，将产业经验横向复制到更多的垂直领域。 2022年年初，国联股份设立了鸿鹄致远基金，旨在平衡孵化过程中资金的不稳定性， 为产业孵化保驾护航。 我们认为，多多平台作为公司的核心增长业务， 将保持高增态势，持续发力。 多措并举， 线上线下协同获客成效显著国联资源网长期积累的会员基础是公司未来可持续挖掘的金矿， 利用口碑传播效应和精准流量逻辑， 各主营业务板块之间有效实现相互推广引流、客户资源转化、技术能力共享等高效协同。 公司积极拓新维老， 旗下各多多电商平台的用户数和交易量快速增长。 根据年报披露， 2021年多多电商注册用户数 49.38万户，同比增加 54.55%；交易用户数 1.35万户，同比增加 63.44%； 每用户平均收入（ARPU）为 275.68万元（不含税），同比增加 33.1%。 1） 线上引流： 面对新冠疫情的持续影响，公司通过积极实施产业链“战疫”计划、持续开展工业品/原材料带货直播、百团拼购、预售竞拍和电商节等举措， 其中，每年 10月 10日的多多“双十”产业电商节已成为 B2B 电商平台的重要节日， 如今已成功举办了六届。根据官微数据显示，“双十” 单日订单额 2021年达到 90.58亿元， 5年 CAGR 高达 160%。 2） 线下推广： 针对各细分行业特点， 公司有效结合线下各类供需对接和技术活动，通过精准举办集合采购沙龙， 组织企业参加行业会议会展， 可以高效积累种子用户。 步履不停，坚定迈向产业互联网平台转型围绕“平台、科技、数据” 为核心的产业互联网发展战略，公司逐步从工业品交易服务平台向产业互联网平台升级转型， 云工厂便是公司“科技和数据”战略的重要支撑。 根据年报披露， 公司 2021年已签约 20余家云工厂， 2022年计划新增签约 30-40家云工厂。 据公司披露的投资者关系活动记录表， 公司测算签约云工厂的产能一般在 10-50万吨/年，技术服务费可以达到 100-500万/年， 未来有望形成规模化营收。 在多多电商平台的规模化交易、深度供应链和云工厂基础上，公司通过国联云构建“数字工厂+PTDCloud 工业互联网”，实现生产数字化、管理数字化、质检数字化、能耗数字化、物流数字化，在企业降本增效和供应链优化方面效果明显。 投资建议国联股份定位于国内工业 B2B 电商平台和产业互联网平台的领军企业， 有望长期受益于产业互联网的发展浪潮。 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 672.8/1090.9/1716.9亿元，归母净利润分别为 9.5/15.3/24.0亿元， 首次覆盖给予买入-A 的投资评级。 给予 6个月目标价 138.08元，相当于 2022年 50倍的动态市销率。 风险提示： 多多平台成交量不及预期； 新平台拓展不及预期。

智能驾驶成为行业变革的下一个风口， 整车厂与供应商实现差异化布局众多车企纷纷入局智能驾驶， 开始在智能化方面加大投入， 上下游协同推进汽车智能化水平快速提升。我们认为， 当前汽车 OEM 在智能化方面研发投入的不同最终会带来实现智能化路径的差异。目前整车厂涉足智能化有三种方式， ①Tesla 每年投入 100亿元以上，力争实现软硬件全栈； ②以小鹏为代表的新造车势力，每年研发投入在 20亿元左右，希望实现软件和算法层面的自研。 ③与外部供应商协同实现整车智能化水平的提升。 我们假设，经过行业长期发展， 研发费用率回归行业稳态后， 选择采用何种路径实现产品智能化最终由收入体量决定。 因此针对上述的三种路径， 根据我们的测算，汽车 OEM 实现软硬件全栈（从芯片、域控制器、软件、算法等） 自研所对应的收入体量需超过 1000亿， 实现软件全栈自研和硬件外部协同的收入体量需要大于 400亿， 其余的 OEM 则会以和第三方供应商合作的方式来实现汽车智能化。 复盘手机智能化市场集中度不升反降， 智能化 Tier1下游客户更加多元我们认为， 车企采取全栈/软件自研，以及第三方合作的比例，主要取决于智能汽车市场的集中度。 通过复盘手机市场在 2010年前后的集中度变化，我们观察到手机智能化并未造成手机市场集中度提升， 反而智能化初期行业呈现分散趋势，最终的稳态下集中度也较先前不升反降。我们认为， 产品的复杂程度和下游细分市场的数量是决定集中度的根本，而汽车复杂度高、产业链长、迭代周期久等因素并未因智能化而发生本质的改变。 此外，汽车是单价值量最高的可选日常消费， 需求的多元化，使得该市场存在众多的细分长尾市场。当前，汽车智能化仍处于初期阶段， 根据我们的统计， 近年来CR5呈下降态势，叠加传统车企、互联网企业、 ICT 巨头、造车新势力等纷纷入局， 我们判断短期内汽车市场集中度并不会因智能化而大幅提升， 对于智能化 Tier1来说下游客户群持续扩大，变得更加多元。 未来 Tier 1的三种角色：汽车智能化赋能者、 硬件方案供应商、 代工方我们预计， 基于对实现智能化路径的差异， 未来车企的路径可分为以下三类：拥抱第三方、 软件全栈、 软硬件全栈； 而这三种发展路径的实现需要借助不同角色的合作伙伴，也对应了未来智能化时代 Tier 1三种可能的角色： 汽车智能化赋能者、 硬件方案供应商、 代工方。 1）软硬件全栈的车厂有望与硬件代工方进行合作。 选择软硬件全栈的车企旨在通过算法和芯片的高度耦合，从而达到体验和成本的最优解，但对车企的研发和收入体量也有着最高的要求。同时，出于成本和效率的考量，此类车厂大概率会寻求代工方进行硬件代工，此时代工方的核心能力在于大规模制造和成本管控。 2）软件全栈的车厂有望与硬件方案供应商进行合作。 选择软件全栈的车企将智能化作为卖点，通过自动驾驶算法的持续迭代能力，打造出差异化竞争优势。同时，其需要一位合作伙伴来提供硬件和配套的底层软件解决方案，例如小鹏 P7搭载了德赛西威基于英伟达 Xavier 芯片量产的智能驾驶域控制器 IPU03。我们认为，不同于代工方，硬件方案供应商除了需要具备基本的制造能力外，还应该额外掌握以下四点能力： 1）对芯片的深入理解和板级设计能力； 2）对于车规级标准和功能安全的理解； 3） 底层软件的开发能力； 4） 本土化服务和快速响应能力。 3）拥抱第三方的车企需要智能化整体解决方案供应商进行赋能。 选择拥抱第三方的车企仅会将智能化维持在平均水平，但可能凭借品牌、性价比等优势，在某一细分市场有着较高的市占率。我们判断，未来将有大量车厂对软硬件整体解决方案存在需求，智能驾驶 Tier 1有望演进出“交钥匙”的商业模式，成为汽车智能化赋能者。我们认为，汽车智能化赋能者的核心竞争力在于： 1）车厂侧的渠道建设； 2）对于智能化软硬件架构的理解能力； 3）解决方案的多样性。 拾阶而上，三种角色的比例决定了德赛西威的远期空间现阶段，德赛西威的角色仍以硬件方案供应商为主， 公司依靠与英伟达深度合作的先发优势、对车规和功能安全等级的深入理解，以及产品快速落地能力，在近两年获得了多个定点。远期来看，除了现有角色的延续，我们认为公司有望演进为汽车智能化的赋能者，原因系： 1）公司拥有稳定且全面的客户体系； 2） 公司在过去几年中，通过与车企交互沉淀了对软硬件架构的积累； 3）在各地建立的研发中心进行了前瞻技术和算法研究； 4） 通过投资智能驾驶 Tier 2和激光雷达厂商等上游共建智能驾驶生态圈，已具备了商业模式升级所需的核心能力。因此， 我们建议关注德赛西威转型汽车智能化赋能者的进展情况，并提示关注软硬件整体方案对收入端的提升作用，以及商业模式升级带来的毛利率优化。 投资建议： 公司是汽车智能化核心标的，卡位优势明显，后续成长逻辑清晰。看好其从智能座舱向智能驾驶拓展，从汽车电子供应商向汽车智能化赋能者转型。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 126.0/175.9/228.2亿元，归母净利润分别为 11.38/16.66/23.46亿元，维持买入-A 投资评级。由于公司仍处于成长期，我们给予 2022年净利润 70倍 PE，对应 6个月目标价 143.5元/股。 风险提示： 1）智能汽车市场发展不及预期的风险； 2） 疫情加剧导致供应链修复不及预期的风险； 3） 上游芯片短缺加剧的风险； 4） 公司智能驾驶业务进展不及预期的风险； 5）市场竞争加剧的风险； 6）对汽车智能化演进方向判断不准确的风险； 7） 假设不及预期的风险。

4月12日，中望软件发布2021年度报告，全年实现营业收入6.19亿元，同比增长35.65%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长50.9%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增长4.16%，公司整体业绩稳健增长，符合此前披露的快报水平。公司在221021年从研发和产品、营销和渠道、生态和管理等多个维度进行战略布局，222022年有望迎来成效初步释放的收获期。 技术研发优势持续夯实，产品线布局稳步推进1）2021年，公司研发费用投入超过2亿元，同比增长34.23%，主要用于提高研发人员薪酬，以践行核心人才发展战略。分季度看，Q3单季度研发投入同比增长45.97%，Q4单季度研发投入同比增长41.58%，在上半年研发投入同比增长20.7%的基础上大幅提升，展现了2021年下半年以来公司在研发环节调整策略，进行压强式投入，进而扩大技术优势的决心。 2）公司2DCAD产品在技术和应用等方面已日趋成熟，功能和API完善且高度兼容市面上的同类产品，与国外同类软件相比具有高性价比的优势。3DCAD产品在通用机械、3C电子、模具等行业均具有一定的市场竞争力。2021年，公司逐步扩大了3DCAD在轨道交通、船舶、智能建造、汽车、航空、航天等大场景、高精度、高复杂度领域的应用范围，依托自主可控的三维几何建模引擎，在工业软件国产化浪潮中已取得先发优势和客户认可。 3）公司的CAE产品线已开发出通用前后处理平台ZWMeshWorks、电磁仿真软件ZWSim-EM、结构仿真软件ZWSimStructural三款产品，分别面向具有前后处理开发需求的广大求解器开发者、三维高频电磁仿真工程师及结构分析工程师。在软件云化方面，公司积极顺应产业技术趋势，于2021年组建了云事业部，依托现有Overdrive几何建模引擎技术、2D&3DCAD产品的技术等积累，研发新一代云CAD产品。 4）公司的新一代三维几何建模引擎（悟空计划）历经两年持续研发，已于2021年对外发布体验版本，标志着新一代三维CAD图形平台核心能力已经渐趋成熟，由之前的内部迭代研发阶段开始进入到落地行业应用、打磨产品的阶段。 我们认为，当前信息技术领域国产化已进入03.0阶段，核心是聚焦创新研发环件节基础工具链国产化，中望已成为解决研发工具软件CAx“卡脖子”问题的主力军。 调整组织结构，下沉营销渠道，构建分销网络1）2021年公司重点强化营销体系建设，销售费用同比提升47.09%，主要增加在了销售人员薪酬福利和业务推广服务费用上。考虑到行业细分带来的需求差异，为了更好地服务于终端客户，缩短服务半径，公司在2021年分别设立中小客户团队和专门的大客户团队，重点强化直销队伍向大客户模式转变，以便及时响应客户需求并提供售后服务。 2）面向国内，公司在现有以广州、上海、北京、武汉、重庆为核心的销售和服务网点外，进一步拓展了南京、青岛、西安、沈阳、合肥、厦门等二级省市的销售和服务网点，深入服务本地客户，更快响应区域客户的需求；面向国际，公司在多个国家组件本地化团队，积极参与国际竞争，2021年在韩国、法国、德国、波兰、西班牙、意大利等主要市场均保持了增长态势。随着全球范围内疫情影响趋弱，2022年海外市场的增长贡献依然可期。 3）随着产品力和品牌力的提升，公司顺应业务发展趋势，2021年着手建立分销网络，在国内市场推出“鸿鹄计划”，有序且广泛吸纳行业内专业的经销商，使得整体分销网络的覆盖和质量都有较大提高，对营收的贡献显著。预计2022年，公司的分销网络和“鸿鹄计划”经销伙伴还将在国内商业和教育市场发挥更大的作用。 构建二次开发生态体系，与伙伴强化合作共赢1）在商业生态方面，公司与造价、勘测、控规、协同、配电网等细分行业的国内头部厂商都有接洽和合作，通过头部客户的影响，带动行业内其他厂商加入生态系统。根据公司官网披露，公司与华为、中车、京东方等行业头部用户结盟，以研发级的本地化服务配置，从“产品设计功能应用、PLM数据打通、二次开发移植、定制开发支持”等展开多维度合作，在企业真实的应用场景中不断检验产品质量、打磨核心技术，进而通过服务大客户提高自身实力。 2）在教育生态方面，基于对职业院校和本科院校教学重点、难点、痛点的深刻理解，公司依托ZWCAD的二次开发技术，融合AR/VR等新技术，开发面向机械和建筑专业的“教、学、考、评”的教学实训类软件，将2DCAD的二次开发生态延伸至职业教育赛道，从校园培育ZWCAD的用户群体。从职业启蒙到技能应用再到软件研发的软开人才培养体系，曾是国外软件巨头发展壮大的重要驱动力，中望未来在教育行业不但有望保持快速增长，还可能走出用户生态构建的“中国路径”。 3）今年2月17日，中望软件发布对外投资设立合资公司的公告：拟与国内建筑工程设计领域上市公司华阳国际设立合资公司，共同研发符合本土建筑行业标准规范及工作流程的国产BIM软件。我们认为，中望携手华阳国际，是底层技术+上层应用的强强联合。在此过程中，中望不仅能发挥其CAx技术优势，以“悟空新一代三维设计平台“为合资公司提供技术支撑，而且能够深入汲取华阳国际丰富的民用建筑行业应用场景及应用开发研发优势，加速国产3DCAD的行业性突破。 投资建议预计公司2022/23/24年实现营业收入8.4/11.4/15.6亿元，实现归母净利润2.4/3.0/4.1亿元。中望软件围绕All-in-OneCAx战略进行业务布局和市场拓展，是研发基础工具国产化3.0阶段核心标的。维持买入-A的投资评级。由于公司处于投入期，净利润不能完全反映公司盈利情况，我们采用PS进行估值。给予6个月目标价为270.65元，相当于2022年的20倍PS。 风险提示：核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。