业绩简评2022年 3月 30日公司发布年报，全年实现营收 199.96亿元，同比+13.57%；归母净利 12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q 实现营收 62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润 3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析传统核心：产品结构优化，品类矩阵拓展贡献新成长点。22A 受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收 84.9亿元，同比-4.3%，书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单 4Q22拆分来看，传统核心营收 18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收 3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A 贝克曼实现营收 1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。1）科力普：22A 实现营收 109.2亿元（同比+40%），毛利率 8.4%（同比-1pct），公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率 3.4%（同比+0.3pct）。2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A 营收 8.84亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收 8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至 22年底，零售大店共计 540家，其中九木 489家（直营 337+加盟 152）。 3）晨光科技：22A 营收 6.5亿元（+24%），净亏损 264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期基本面进入改善通道。 伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。 九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用； 科力普继续保持高质成长，向 25年 200亿目标迈进。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应 PE分别为 26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期

3月29日公司发布年报，2022年实现营收15.16亿元，同比+15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，其中4Q实现营收3.76亿元，同比+2.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。 经营分析全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫/尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比+15.2%/+36.1%/+24.9%），其中2H22营收分别为6.9/0.46/0.33亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。分地区角度，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。 受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率13.7%（-3pct）,其中4Q为15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。 受益人民币贬值，22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%(同比+1.13pct)。 产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。

业绩简评3月 29日公司发布年报，2022年实现营收 77.38亿元，同比+28.61%；实现归母净利润 7.10亿元，同比-30.14%，扣非归母净利 5.6亿元，同比-41.9%；其中 4Q 实现营收 22.28亿元，同比+34.65%；实现归母净利润 1.43亿元，同比+26.27%。 经营分析22A 销量同比+15.9%，受益场景开拓，必选日用消费纸种成长表现靓眼。量价拆分角度，22A 销量 81.2万吨（+15.9%），均价 9345元/吨（较去年+932元）；夏王预计销量 32万吨（+27%），均价 11623元/吨（较去年-740元/吨）。4Q22本部量价拆分：销量 23.3万吨（预计环比+5万吨）创历史新高，吨价 9560元/吨（环比-660元/吨），受下游需求疲软影响 4Q 起部分纸种吨价有所下滑。分品类角度，22A 日用消费/食品医疗/商务交流/烟草配套纸基材料营收35.6/15.1/7.7/8.1亿元，同比+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%,受益下 游 细 分 场 景 开 拓 ， 烘 焙 纸 / 热 转 印 纸 22年 营 收 同 比+70.4%/+23.2%。 成本压力高企下短期吨盈利承压，预计 2H 起盈利修复逐步体现。 22A 毛利率 11.5%（-8.5pct），净利率 9.2%（-7.7pct），主因受成本端木浆、能源成本价格高位影响，剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利 554/683/731/248元/吨，环比+273/+129/+48/-483元,4Q 受纸价下跌、成本压力影响吨净利环比收窄，预计 1Q 有所延续 ;夏王预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利979/1107/498/671元/吨，环比-651/+127/-609/+173元，钛白粉价格下行带动 4Q 吨盈利边际回暖。展望 23年，伴随 Arauco、UPM产能于 4Q22、1Q23陆续投放浆价进入下行周期，当前阔叶浆价格已较高点下滑 20%，受低价浆到港影响，预计 2H 起低价成本集中体现于报表，伴随下游消费需求温和修复，看好盈利弹性逐步释放。 23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。食品卡纸产能 30万吨预计 23年 4月份投产，公司预计本部新增 10万吨技改线产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25年归母净利分别为 10.4、13.5、16.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 18/14/12X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致提价落地不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格长期高位运行导致盈利承压的风险。

业绩简评3 月22 日公司发布年报，2022 年实现营收19.8 亿元，同比+60%；实现归母净利润1.79 亿元,同比+152%，其中4Q 实现营收3.95 亿元，同比+20.5%；实现归母净利润0.35 亿元,同比+55.1%，4Q 业绩落于前期业绩预告中枢，符合预期。 经营分析全年表现靓丽，4Q 在外销去库存&国内疫情影响下，营收增速边际收窄。4Q 营收同比+20.5%，环比-32.4%。1）外销：2H22 外销营收7.15 亿元（同比+52.6%），根据海关数据，22 全年塑料制餐具及厨房用具出口额688 亿元人民币，同比+21.5%，公司凭借深度绑定宜家等海外大型客户加速抢占份额，4Q 在外销客户去库影响下增速边际放缓；2）内销：绑定喜茶、茶百道等国内茶饮品牌逆势成长，2H 内销营收2.66 亿元（同比+34.8%）。3）可降解、家得宝并表成长靓眼。22 可降解/纸制品（甘蔗渣制品为主）营收1.4、1.78 亿元，同比+52.4%/+136%。 原料价格压力缓解、效率提升下毛利率边际提升显著。22 年毛利率22.2%（同比+4.2pct)，其中4Q 为23.8%（同比+9.7pct)，主要受益于上游PP、PS 等原料价格进入下行周期。22 年销售/管理&研发/财务费用率5.0%/7.9%/-0.8%，同比-0.1/+1.1/-1.9pct，主要系汇兑收益增加。 外销环比修复，可降解在PLA&纸浆模塑制品双向驱动下，中期成长力充足。1）内销：深入绑定喜茶等头部品牌，疫后场景消费复苏、喜茶开放加盟等推动下放量成长可期。2）外销：短期受下游渠道商去库影响订单略承压，海关数据显示22M1~M2 全国塑料制餐具及厨房用具出口额同比-9.6%，看好2Q 起订单稳步修复。中期角度，看好公司从PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局、家居板块品类开拓，借助新增产能承接新增优质客户资源订单支撑中期成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为2.39、2.88、3.35 亿元，当前股价对应PE 分别为19/15/13X，公司作为国内塑料制品领军企业，内销&可降解多线布局成长力充足，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。

业绩简评2月 27日公司发布业绩快报，22全年实现营收 399.5亿元，同比+24.9%，归母净利润 27.78亿元，同比-6.1%；其中 4Q 营收 103.1亿元，同比+24.5%，归母净利 5.1亿元，同比+170.5%，业绩符合预期，完成原定股权激励目标。 经营分析造纸：文化纸开启成本转嫁型提价，高自供浆率保证盈利优于行业平均。分品类，1）文化纸：4Q 需求疲软抑制纸企超额顺价，文化/铜版纸单价 6590/5640元/吨，环比+400/+180元/吨，同比+1100/+300元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+2100/-50元/吨，吨盈利底部略回暖。2）箱板纸：4Q 箱板纸价格同比/环比-520/-200元/吨，进口废纸浆、出口疲软导致纸价下滑，吨盈利底部承压。 溶解浆高位回落，盈利环比收窄，1Q 价格企稳回升。1）溶解浆： 4Q 溶解浆下游开工低迷影响需求，4Q 均价 8200元/吨，同比/环比+1400/-1100元/吨（幅度+17%/-14%），疫后下游修复价格呈企稳回升趋势。2)化机浆&化学浆：4Q 化机浆均价 5400元/吨，同比/环比+1700元 /持平（幅度+32%/0%）。 文化纸发布涨价函，成本下行吨盈利逐季改善可期。近期文化纸（双胶&铜版）连发两次涨价函，提涨幅度 100-200元/吨，春季学汛提振教材招标需求，印厂订单转暖望带动涨价函落地，伴随海外浆厂产能投放，阔叶浆价格下行带动盈利能力逐季转暖。 中长期成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。公司南宁项目（一期）将建设年产 220万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线，预计将于 23Q3投产，伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-24年归母净利润分别为 31.9、37.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/9X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

业绩简评2023 年1 月29 日公司发布《重大资产购买预案》，拟以9.99 亿港币对价购买纷美包装（国内液包龙头）28.22%股权，若交易完成将成为纷美第一大股东。 经营分析若交易完成，公司将成为纷美第一大股东。本次交易的对方为纷美第一大股东怡和控股子公司JSH Venture Holdings Limited，收购377,132,584 股，收购对价为每股 2.65 港元，对应转让价款9.99 亿港元（8.64 亿元人民币）。 公司在液包行业地位有望提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合加快。纷美为国内第一大液体包装公司，下游客户包括蒙牛、伊利等，21 年公司营收34.6 亿元人民币，截至1H22，拥有液包产能300 亿包；根据公司公告，受原材料成本压力影响，预计2022年公司净利1.68~1.88 亿元人民币，同比-41.1%~-34.1%。我们认为，此项资产购买有望进一步优化公司生产布局，提高产业链优势。1）产业链上，纷美具备灌装机等前端设备生产及销售能力，助力加快上游产业链完善；2）客户圈层延伸：若交易成功，公司将成为蒙牛第二大供应商；3）完善海外产能布局和海外市场开拓，纷美在德国、泰国均完成液包产能建设，且于22 年9 月收购意大利工厂，1H22 国内/海外客户营收占比64.3%/35.7%。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。若本次交易完成，公司在国内液包企业份额有望提升至第二名，仅次于利乐，伴随成本管控&优质工艺壁垒构筑的毛利率优势，看好后续盈利能力优化。 盈利预测、估值与评级不考虑此次并购事项，我们预测公司22/23/24 年归母净利润1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE 分别为39/29/22X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

公司简介： 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发。公司以塑料餐饮具为基，外销收入占比超 80%，18-21年营收复合增速9.2%，预计 2022年实现归母净利润 1.68~1.92亿元，同比增长135.96%~169.67%。 投资逻辑： 可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发，期待家得宝提效放 量 。 2021/2022M1~M10， 国 内 可 降 解 制 品 出 口 额 同 比+10.1%/+16.6%，成长优势突出，公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，22年 5月收购浙江家得宝（收购对价1.65亿元，持股 75%，6月并表），21/22E 营收 1.3/1.4亿元，预测 23/24纸浆模塑收入同比+40%/+30%。 传统塑料制品：收购美国公司开拓家居用品、补充客户资源，顺应产业趋势进入新式茶饮供应链驱动成长。内销：凭借优质产品力、成本领先优势，顺利进入喜茶等新式茶饮供应链，3Q22起进入放量期。外销：22年 8月收购美国家居用品公司 Sumter EasyHome（收购对价 3.6亿元，持股 66.7%，11月并表，21/22E 营收862/1000万元），产品开拓至衣架、智能家居用品等，有望补齐过去此板块客户资源薄弱的短板。 卡位塑料餐饮具，绑定一线商超&餐饮客户，智能化改造优化人工、制造成本。深度绑定宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 TeamThree、必胜等大客户，2021年前五大客户占比 49.5%。短期原料价格进入下行周期，石油衍生物 PP、PS 价格 22年内较高点下滑 17.80%/14.08%，预计 23年毛利率同比+1.5~2.5pct。 22年 12月发布可转债预案，拟募集资金 7.5亿元，用于 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产，有望夯实可降解产品矩阵。 盈利预测、估值和评级采用市盈率相对估值法， 预测 22-24年公司归母净利分别为1.8/2.3/2.9亿元，同比+153%/+28.4%/+23.3%，当前股价对应23-24年 PE 估值分别为 19/15X,考虑到公司中期成长性优于同业，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司 23年 23X 估值，对应目标价 44.3元，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。

本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊 利 等 知 名 液 奶 、 饮 料 等 名 企 ， 19-21年 营 收 分 别 为9.35/10.14/12.42亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022年营收 11.22亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21年占公司营收比例分别达70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额 25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约 85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例 80%以上，22年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高 5-10pct。2）50亿包无菌包装材料扩产、50亿包新型无菌包装片材项目有望于 24年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021年国内无菌包装消费量达1100亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比 50%左右，较行业平均72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失，本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。 22年深交所上市，发售 6300万股，发行价 18.19元，募资净额10.56亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司 22/23/24年归母净利润 1.77/2.39/3.09亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应 PE 分别为 36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司 23年 30X 估值，对应目标价 17.05元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险

事件10月 25日公司发布三季报，1-3Q 实现营收 61.14亿元，同比-2.56%，归母净利 2.75亿元，同比-43.33%；其中 3Q 实现营收 17.46亿元，同比-13.86%，归母净利润 0.47亿元，同比-39.34%。 经营分析提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。3Q 营收同比-13.9%，主因：1）提价短期对线上销量产生部分负面影响；2）通路结构优化调整：3Q 主动放弃部分亏损较多的 KA 通路；新零售、商销渠道保持双位数增长，GT 经销商渠道保持单位数正增长，KA 渠道/电商营收增速略有调整。3）积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推油画、黑 FACE 中高端产品系列，油画系列营收份额已超过 10%。 浆价成本高企导致短期盈利承压，提价看好后续盈利修复，费用投放结构进一步优化。3Q 毛利率 31.47%（同比-2.86pct，环比-1.55pct）。毛利率承压主因 3Q 用浆成本达到年内最高，但公司年初以来多次提价落地，提价幅度超过两位数以有效应对。3Q 针叶浆/阔叶浆均价 7290/6670元/吨，同比+1070/1960元/吨（增幅+17%/42%）。3Q 净利率 2.66%（同比-1.15pct），销售/管理＆研发费用率分别为 20.4%/8.5%，同比-2.8/+1.3pct，广宣/促销投放力度边际有所收窄。3Q 存货环比+5.4亿元（增幅+45%），主因双 11备货/成本上涨。 积极调整应对底部环境，后续成果值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇； 非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利调整和投资建议我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计 22-24年公司归母净利分别为 3.5、5.7、7.9亿元，当前股价对应 PE 分别为 36、22、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

事件12月20日公司发布《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟向特定激励对象694人，授予权益总计4043万份，其中，授予股票期权合计1,716.5万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%，授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.32元/股。 经营分析股权激励绑定高管及核心骨干人员，充分调动员工积极性：本次激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干人员等。此次股权激励是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励，有利于绑定高管及核心骨干人员，吸引和留住优秀人才，充分调动工作积极性。 考核目标彰显增长信心，强化公司长期成长性：此次激励计划业绩考核目标为：23/24/25年营收分别不低于100/110/121亿元，24/25年营收增速不低于10%/10%。激励成本预计5411.56万元，其中23/24/25/26分别分摊2774.21/1741.11/754.22/142.02万元。 浆价进入下行周期，强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现。伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价、12月底&1Q23海外浆厂投厂，浆价已正式进入下行周期，预计首批下行幅度在10-15%，浆成本占生活用纸成本超60%，预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现。 积极产品调整应对底部环境，中高端&第二曲线值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级我们看好公司品牌、渠道运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为3.6、6.9、8.5亿元，当前股价对应PE分别为46、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

事件 10月 28日公司发布三季报， 1Q-3Q22实现营收 296.4亿元，同比+25%，归母净利润 22.68亿元，同比-18.07%；其中 3Q 营收 97.85亿元，同比+23.8%，归母净利 6.09亿元，同比+13.4%，业绩符合预期。 经营分析 造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压， 用浆成本达到单季最高。分品类角度，1）文化用纸：疫情扰动影响学生复课以及线下展会进程的开展， 需求表现疲软纸价底部徘徊， 3Q 文化/铜版纸单价 6250/5500元/吨，环比+90/-100元/吨， 同比+790/+50元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+1960/+280元/吨，吨盈利底部徘徊， 4Q 起提价落地看好盈利温和修复。 2）箱板纸： 3Q 箱板纸价格同比/环比-100/-140元/吨， 盈利修复仍需等待下游消费拐点到来。 溶解浆&商品浆保证底层利润， 疫情短期影响发货节奏。 1）溶解浆： 3Q 溶解浆吨盈利保持较高水平，但受疫情影响发货量偏低， 3Q 溶解浆均价 9300元/吨，同比/环比 1600/+600元/吨（幅度+21%/+7%）。 2)化机浆&化学浆： 3Q 化机浆均价 5400元/吨，同比/环比+1900/-100元/吨（幅度+54%/-2%）。 3Q 存货 46.8亿元，环比+26%，主因疫情影响发货节奏带动产成品库存有所提升、木片成本提升等。 吨盈利进入底部区间 ，静待下游需求修复。 3Q 毛利率 14.5%（环比-4.4pct），净利率 9.7%（同比/环比+4/-3.4pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升， 3Q 销售/管理&研发/财务费用率分别为 0.36%/4.77%/2.44%，同比-0.05%/+0.51%/+0.53%。 南宁 525万吨林浆纸一体化项目顺利推进，中长期成长逻辑通畅。 南宁项目（一期）将建设年产 220万吨高档包装纸生产线、 50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 27.9、 31.1、 38.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/10/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

10月28日发布第三季度报告，1-3Q公司营收137.3亿元，同比+12.99%；实现归母净利润9.35亿元，同比-16.28%。其中3Q实现营收52.96亿元，同比+18.60%；实现归母净利润4.07亿元，同比减少9.84%。 经营分析传统主业：学汛催化下营收拐点显现，学生/办公修复更优。华东地区封控解除线下门店客流修复，3Q传统核心业务（剔除科力普、零售大店、晨光科技）营收22.8亿元，同比+3.3%，环比+36.9%，季度同比增速由负转正。分品类：学生/办公相较书写修复速度更快，精准爆款产品思路下单品贡献持续提升，其中3Q书写/学生/办公文具营收7.7/11.5/7.1亿元，(同比-16%/+19%/+14%)。 科力普延续靓丽高增，零售大店受疫情冲击开店放缓。1）科力普：3Q营收25.3亿元（+40.3%），毛利率10.6%（同比+0.77pct），积极开发营销礼品、MRO供应链，中后台数字化建设&规模化推动效率提升、费用优化。2）零售大店：3Q营收2.62亿元（同比-9%，环比+59%），主要受益于线下客流修复，其中九木/生活馆营收2.3（-8.9%）/0.3亿元（-11%）。截至3Q末，零售大店共计537家，其中九木484家（直营328+加盟156），较年初+21家，生活馆53家，较年初-7家。3）晨光科技：线上直营表现较优，3Q营收2.2亿元（+33.5%）。 传统业务修复带动净利率进入修复通道，看好后续盈利改善。受低毛利的科力普业务占比提升、疫情期间固定费用摊销提升影响，3Q毛利率20.89%（同比-3.5pct，环比+1.61pct），3Q净利率8.13%（同比-2.04pct），销售/管理＆研发费用率分别为7.29%/4.86%，同比-0.63/-0.55pct。 3Q修复可期，大股东回购彰显发展信心。伴随疫情控制和修复，后续有望通过多渠道发力、品类扩张使传统业务重回增长，办公集采空间广阔，业务规模、利润率均具备提升空间。此外，公司于9月推出体育用品系列，包含篮球、足球、排球、羽毛球、乒乓球五大品类，满足从初学进阶到专业体育的需求，产品矩阵持续完善将助推传统业务持续成长。 盈利调整和投资建议考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计22-24年公司归母净利分别为13.6、18.8、23.4亿元，当前股价对应PE分别为28、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期。

事件8月30日公司发布中报业绩，1H22实现营收43.7亿元，同比+2.82%，归母净利润2.28亿元，同比-44.09%；其中，2Q22实现营收24.8亿元，同比+15.74%，归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。 经营分析2Q 营收增速修复，高端&高毛利产品占比持续提升。1）1H 生活用纸/个人护理营收42.7/0.28亿元，同比+4.48%/-30.69%，2Q 起行业在原料成本高压下竞争趋缓背景下，公司紧抓RC 新零售渠道、O2O、兴趣电商发展机遇，2Q 营收同比+15.7%。2）原材料浆价上涨导致生产成本提升，毛利率短期承压，1H 生活用纸毛利率33.24%，同比-7.02pct。分季度角度，1Q/2Q 毛利率32.8%/33%，环比改善，主因如下：①年初以来三次提价落地；②公司优化产品结构，提升油画、Lotio等高端高毛利产品占比。 优化费用投放结构，人员成本投入提升，促销收窄。1H 净利率5.2%（同比-4.4pct），销售/管理&研发费用率20%/6.5%，同比-1.5/+0.4pct，从销售费用细分项角度，1H 销售职工薪酬费率/广告宣传/产品促销费率同比+0.5/-1.4/-0.5pct，营销人员团队建设投入处于上行期，广宣投放效率提升，格局优化促销力度收窄；2Q 净利率3.9%（环比-3.3pct），销售/管理&研发费用率21.8%/6.3%，同比-2.69/+0.02pct。 管理层改革磨合期后走上正轨，产品力&品牌建设成果值得期待。21年起公司基于战略考量进行管理层调整变动，当前磨合期结束后已逐步走向改革收获期，持续推进油画系列等高端化产品升级优化价格带，同时成立“太阳”独立团队拓展下沉&社区团购市场；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利调整和投资建议我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为5.8、7.4、9.4亿元，当前股价对应PE 分别为25、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

8 月26 日公司发布中报，1H22 实现营收198.55 亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59 亿元， 同比-25.64%；2Q 营收101.88 亿元， 同比+24.70%，归母净利9.84 亿元，同比-12.38%，业绩超市场预期。 经营分析造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，强成本优势下吨盈利底部夯实。分品类角度， 1） 文化用纸： 疫情扰动中游造纸需求疲软，1H 文化/ 铜版营收38.48/17.21 亿元， 同比+12.7%/-23.9%， 毛利率15.2%/15.3%（ -7.9/-15.9pct）。其中，2Q 双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6155/5595/4845 元/吨，环比+295/+125/-45 元/吨。2）箱板纸：1H 箱板纸营收56.93 亿元，同比+31.7%，毛利率12.2%（-4.3pct），公司受益上游纤维浆布局，吨盈利好于行业平均水平，后续盈利修复仍需等待下游经济消费需求拐点到来。 溶解浆&商品浆贡献盈利弹性，均衡布局优势凸显。1H 制浆业务营收48.78亿元，同比+76.2%，毛利率21.78%（+1.4pct）。 1）溶解浆：1H 溶解浆营收25.95 亿元，同比+41.5%，毛利率21.50%（-2.0pct）。伴随下游消费需求转淡，预计溶解浆前期供需紧张格局缓解，价格逐步回归正常。2)化机浆&化学浆：1H 化机浆/化学浆营收9.07/13.76 亿元，毛利率28.98%/17.55%（+14.7pct/+3.7pct），广西年初新投产100 万吨浆产能部分对外销售贡献业绩弹性。 2Q 净利率环比+2.68pct，制浆盈利有望继续稳定贡献业绩，造纸主业仍需静待需求修复。2Q 毛利率18.9%（同比-3.3pct），净利率9.7%（-4.1pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升，销售/管理&研发/财务费用率为0.37%/4.91/%/2.4%，同比持平/+1.61/+0.41pct。 推进南宁525 万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。广西南宁项目建成后，有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议我们预计公司22-24 年归母净利润分别为33.8、35.6、38.2 亿元，当前股价对应PE 分别为9/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。