8月27日公司发布半年报，23H1实现营收18.61亿元，同比+15.84%，归母净利2.36亿元，同比+3.91%。23Q2实现营收9.47亿元，同比+11.38%，归母净利1.28亿元，同比/环比+12.10%/+19.5%，扣非归母净利1.24亿元，同比/环比+11.08%/+27.9%。 国内接单饱满++开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异。1）分品类来看，23H1装饰原纸/木浆贸易营收14.5/3.9亿元（同比+23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3月起木浆价格大幅下滑导致短期H1贸易业务有所亏损。2）从内外销角度，23H1内销/外销营收14.74/3.87亿元（同比+6.7%/+72%）。4月以来公司接单饱和、加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占比提升。23H1毛利率16.48%(-4.1pct)，23Q2毛利率18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。 2Q起低价浆逐渐计入报表成本，2Q阔叶浆/钛白粉价格4170元/15765吨（环比-1570/+600元/吨）。 23H1净利率12.64%（-1.44pct），23Q2净利率13.53%（+0.10pct），23H1销售/管理/财务费用率同比-0.06/-0.64/-1.14pct，23Q2销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.51/-0.51pct。 新产能投放贡献增量，Q3Q起吨盈利弹性加速释放。销量：6月伴随8万吨新产能投放，国内地产需求修复、海外加快欧洲地区开拓，销量环比稳步提升。成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格4500/15460元/吨（较2Q末+330/-300元/吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q起用浆成本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨格拉辛纸。 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为6.1、6.9、8.7亿元，当前股价对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动

8月25日公司发布半年报，23H1实现营收193.4亿元，同比-2.58%，归母净利润12.5亿元，同比-24.59%；23Q2营收95.4亿元，同比-6.39%，归母净利润6.9亿元，同/环比-30.3%/+21.2%，扣非后归母6.7亿元，同比/环比-32.2%/+20.3%。 制浆业务毛利贡献收窄，文化纸贡献提升、箱板表现韧性。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司毛利三大主要来源，2023H1毛利贡献比重分别为42.8%、19.5%、10.9%，较上年同期+7.9/-2.1/-6.4pct。23Q2内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比-28%/-6%/-8%/-7%/+0%。1）3月起阔叶浆价格快速下滑，6月以来阔叶浆报价企稳，文化纸基于较优的格局及需求韧性价格下滑幅度弱于浆价；2）美废价格走弱、国内化机浆等纤维补充下公司箱板盈利能力优于行业；3）木浆价格下行、下游粘胶短纤需求平淡导致溶解浆价格同比下行/环比平稳。 1H非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率15.6%/12.2%/16.2%（-1.5/0/-5.3pct）。23H1毛利率14.80%(-1.69pct)，Q2毛利率16.13%(同/环比-2.8/+2.6pct),Q2净利率7.22%（同/环比-2.4/+1.4pct）。 文化纸吨盈利温和修复，改善趋势明确。当前木浆成本支撑走强，7月起文化纸发布提价函落地较顺利，9月起秋季招标旺季需求转暖看好后续提价落地，箱板受需求平淡/进口冲击纸价支撑力偏弱，旺季到来预计后续价格企稳回暖，盈利环比修复可期。当前内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价较2Q底+3.9%/+5.6%/+5.4%/-5%/+0%。 多元化纸种布局平抑波动、成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。4月南宁园区PM1特种文化纸技改完成；2023Q3100万吨包装纸、50万吨本色化学木浆生产线将陆续试产。伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 我们预计公司23-25年归母净利润分别为30.5、36.7、40.4亿元，当前股价对应PE分别为10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

8月24日公司发布23年中报，23H1公司实现营收9.7亿元，同比+8.1%，归母净利润1.1亿元，同比+35.8%。其中2Q实现营收5.8亿元，同比+17.0%，归母净利润0.7亿元，同比+57.0%。整体来看，公司2Q利润表现略超预期。 经营分析2Q整体营收增长较优，自主品牌驱动成长：分品类看，23H1水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品分别同比-18.8%/+32.0%/+32.6%至3.0/5.4/1.1亿元，智能坐便器及盖板业务营收快速增长，预计主因自主品牌智能坐便器在线上/线下渠道加速拓展。其中水箱及配件产品2Q预计同比下滑幅度已收窄，而智能坐便器及盖板产品2Q预计依然快速增长，该品类在代工业务稳步修复的情况下自主品牌业务延续高速增长态势，自主品牌全年翻倍增长目标实现可期。此外，截至23H1末，公司合同负债为1.1亿元，同比增长62.8%，为H2收入加速增长奠定基础。 产品结构优化驱动2Q毛利率延续提升趋势：23H1毛利率同比+2.6pct至27.9%，其中2Q毛利率同比+4.1pct至29.7%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升，展望H2，在自主品牌发展势能优异的情况下，公司毛利率提升趋势有望延续。费用率方面，23H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.04/-0.7/-0.3pct至6.8%/6.2%/3.7%，降本增效持续推进下，管理效率提升显著。此外，2023H1公司实现汇兑收益1511.1万元（去年同期为2514.9万元）。 自主品牌发展思路清晰，延续高速增长可期：在中国智能坐便器渗透率逐步提升的背景下，公司依托清晰的渠道运营思路与自产带来的成本优势，自主品牌业务正步入高速成长期。尤其线上渠道方面，公司持续打造高性价比爆品，借力购物节实现爆品突围，驱动线上渠道持续高速增长，根据久谦平台统计，23H1公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别已达4.1%/11.4%/30.5%。整体来看，目前公司自主品牌发展方向清晰，增长驱动力依然充足（渠道扩张+产品价格带拓宽），延续高速增长可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS分别为0.60/0.73/0.90元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

公司成立于2006年，从宠物零食海外代工起家，后成长为国产宠食翘楚，22年国内自主品牌占比超60%。22/1Q23年营收33.8/9.0亿元，同比+31.9%/+24.5%，归母净利润2.67/0.85亿元，净利率+7.8%/+9.5%。本次IPO发行价格39.99元/股，公开发行新股数量4000.45万股，募集资金16亿元，主要用于产能扩建、智能仓储等。 投资逻辑产品布局：主粮为基，从广谱覆盖到细分创新，三大升级策略构建长足发展空间。主品牌麦富迪立足性价比，且基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，22年主粮占国内业务比例68%，出货口径单价同比+27%，毛利率41.9%（同比+4.5pct)。品牌升级三大策略：1）主品牌麦富迪在基础系列基础上，推出Barf生骨肉系列、羊奶系列向上拉伸价格带；2）高端副牌弗列加特定位高端猫主粮线，以冻干、烘焙粮品类升级对标外资高端品牌；3）2021年收购海外品牌Waggin’Train完善高端矩阵。 线上先发优势+精细化运营抢占渠道发展红利，植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值。公司18-22线上营收CAGR达45.6%，22年线上收入15.87亿元，占比77.6%，主品牌天猫官旗粉丝数已超过240万人，流量基础较国内其他品牌更具优势，20-22年销售费用率13.1%/13.8%/16.0%，泛娱乐、新平台品宣等业务宣传费占比超45%。渠道角度，22年直销/经销/商超渠道营收占比分别为36.7%/50.5%/12.9%，同比增速+75.4%/+27.0%/+194.0%，直销、商超增长强劲。 ODM业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长。19-22年ODM营收CAGR为19.7%，原料端位于山东鸡肉产地&布局辐照设备，距离港口较近，具备资源优势，绑定沃尔玛、中央花园等大型渠道/品牌商。 盈利预测、估值和评级我们预测23-25年公司总体营收分别为42.1、2/52.1/63.3亿元，同比+24.3%/+23.4%/+21.4%；归母净利分别为4.1/5.1/6.4亿元，同比+53.4%/+24.5%/+24.7%。我们采用PEG估值法，可比公司23/24/25年PEG中位数分别为1.1/0.9/0.7X,考虑到公司作为国产宠食品牌龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，应给予一定估值溢价，首次覆盖给予公司2024年目标PEG估值1.4X，对应24年目标价59.8元，目标市值239亿元，给予“增持”评级。 风险提示汇率波动的风险；原材料价格上涨的风险；贸易摩擦的风险；行业竞争加剧的风险。

2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收75.9亿元，同比增长11.0%；实现归母净利润同18.2亿元，同比增长20.8%。 其中2Q营收同比+13.3%至42.6亿元，归母净利润同比+25.3%至10.9亿元，2Q利润表现超预期。 经营分析2Q整体收入恢复理想增长，新业务延续快速增长：公司2Q整体收入同比增长13.3%，2Q整体销售常态化之后，整体收入重拾优异增长。分业务来看，电连接业务收入23H1同比增长4.7%至36.8亿元，其中2Q预计收入增长环比提速。智能电工照明业务收入23H1同比增长15.5%至37.7亿元，其中墙开业务收入预计H1同比仍有双位数增长，LED照明业务收入预计H1同比增长20+%，而无主灯业务在公牛无主灯产品持续迭代升级的同时，H1新推出专业品牌“沐光”已基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖，预计H1无主灯整体收入延续高速增长，全年翻倍增长可期。新能源业务方面，23H1依托产品矩阵完善+渠道扩张，整体收入同比+195.2%至1.3亿元，H1共开发专业分销商近万家，中小B运营商客户500余家，快速铺开营销网络。 2Q毛利率同比大幅改善，新品牌推广致费用率提升：公司23H1毛利率同比+4.6pct至40.5%，其中2Q毛利率同比+6.0pct至43.1%，盈利能力显著改善。预计主因原材料成本压力大幅缓解叠加公司始终聚焦精益化、自动化、数字化建设，降本增效成果显著。费用率方面，公司2Q销售费用率同比+2.6pct至7.4%，销售费用率大幅上升主因今年3月公司推出无主灯新品牌沐光，品牌建设初期需投入大量推广及渠道建设费用。此外，2Q管理费用率同比+0.2pct至3.1%，研发费用率同比-0.1pct至3.5%。 品牌形象焕新+渠道综合化建设，助力公司持续增长可期：今年以来，公司除签约全新代言人外，也依托明星推荐、达人种草等新媒体资源整合，加速公牛品牌时尚化、高端化焕新升级，不仅助推优势品类的产品结构升级，也将促进新品类后续的拓展。渠道方面，持续推动渠道综合化建设，已具备全渠道协同互补的营销体系，为新能源、无主灯等新业务发展打下坚实基础。整体来看，公司核心优势稳固，后续增长驱动力充足，持续增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为4.19、4.82、5.55元，当前股价对应PE为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示B端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收3.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润同0.4亿元，同比增长79.8%，利润增速贴近业绩预告区间上限。其中2Q营收同比+19.4%至2.5亿元，归母净利润同比+50.4%至0.5亿元。 经营分析2Q零售增长优异，大宗业务恢复增长：公司2Q收入增速达19.4%，整体表现较为优异。分产品来看，23H1铝包木窗/铝合金窗收入分别同比+6.1%/19.6%至2.8/0.4亿元,其中铝包木窗增长较缓主因大宗业务1Q安装确认收入较慢，2Q已开始提速。分渠道来看，公司23H1整体经销业务收入增速略高于大宗业务，预计公司2Q经销渠道（不含小B业务）收入增速超20%，零售依托门店扩张+多元渠道拓展，整体表现优异。大宗业务（含小B业务）2Q预计已恢复增长，主因小B业务贡献叠加大B业务安装确认收入速度恢复正常，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金规模效应逐步显现，H2盈利能力进一步提升可期：公司23H1毛利率同比+2.2pct至32.2%，其中2Q毛利率同比+3.0pct至34.3%，盈利能力显著改善，主要由于铝合金产品规模效应逐步显现，23H1该品类毛利率同比+30.6pct至14.2%，随着铝合金产品产能利用率进一步提升，H2毛利率持续改善可期。费用率方面，公司2Q销售费用率为5.3%，同比持平，而管理/研发费用分别同比+0.7/+0.7pct至4.6%/2.4%。 公司零售扩张效果逐步显现，延续快速增长可期：公司零售渠道今年以来重视程度显著提升，目前除传统经销门店扩张外，加大设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道开拓，店外渠道运营效果逐步显现，共同奠定零售渠道后续持续增长基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗持续提升性价比推动渗透率提升的同时，预计铝合金窗在Q4将推出中低端价位段产品，快速放量可期。此外，24年将针对大宗渠道的节能建筑，推出兼具高保温性能和价格优势的塑钢窗产品。整体来看，公司渠道与品类扩张持续推进，后续延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.59/1.95/2.34元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

8 月11 日公司披露半年报，1H23 实现营收9.5 亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.32 亿元，同比增长68.1%。其中，2Q 实现营收4.27 亿元，同比增长+39.3%；实现归母净利润0.52 亿元，同比增长124.9%。 电商延续靓丽高增，下核心区域稳健修复，升级新品驱动下成长路径清晰。1）分区域来看，1H 川渝/云贵陕/其他/电商渠道营收3.4/2/1.2/2.4 亿元（同比+26.4%/+29.4%/+2.5%/+71.7%），线下商场客流稳健修复，1H 线下整体营收较21 年同期+9.6%，其中川渝地区修复至21 年同期水平，外围战区销售团队有所调整预计后续进入发力期；电商渠道在抖音精细化运营下保持高速增长。2）分产品来看，1H 卫生巾/纸尿裤/ODM 业务营收8.3/0.6/0.56 亿元（同比+36.4%/-6.1%/-11.2%）,主业卫生巾在新品升级驱动下保持快速成长，纸尿裤渠道策略有所调整、ODM 业务有所收缩。 产品结构优化、运营效率提升带动盈利能力修复。1H 毛利率47.6%（ 同比+4.3pct ） , 其中川渝/ 云贵陕/ 其他/ 电商毛利率51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6/+1.9/-6.5/+5.6pct。一方面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。外围团队扩张、618 大促投放影响下， 2Q 销售/ 管理& 研发费用率同比+0.72/-0.88pct 至25.9%/6.8% ， 净利率12.1% （ 同/ 环比+1.6/-3.3pct）。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 渠道端，2Q 公司对外围市场招商加速，对组织架构进行优化调整，将川渝云贵陕核心区域的部分中层渠道人员调整至外围战区激发团队活力，中期看好外围理顺机制重启高成长。产品端，2Q 公司发布新品“益生菌”系列，并对前期明星系列“有机纯棉”、“敏感肌”等进行升级，产品升级思路清晰持续优化结构，看好中期份额持续提升空间。 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25 年归母净利分别为2.58、3.27、4.06亿元，当前股价对应PE 分别为25、20、16X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

8月3日公司发布半年报，1H23实现营收17.15亿元，同比+7.9%；实现归母净利润0.96亿元，同比+40.71%；其中2Q23实现营收10.09亿元，同比+26.68%；实现归母净利润0.81亿元，同比+79.11%,2Q实际业绩落在之前业绩预告平均数之上，略超预期。 外销2Q补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。1）分品类，1H22宠物零食/罐头/主粮营收分别为10.9/3.1/2.3亿元，同比-1.5%/+20.6%/+58.6%，主粮延续靓丽成长。2）分地域，海外/国内营收11.5/5亿元，同比+1.1%/+30.2%。①4月起公司外销订单环比稳步转暖，预计2Q外销收入端现拐点，恢复至20%+增长，美国子公司Jerky/新西兰PFNZ表现较优，营收同比+19%/+55.5%;②内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，0号主食罐在零食罐1Q去库存结束、进入山姆高端零售渠道；领先Toptrees1H23营收5403万元（同比+139%）。 成本压力趋缓、自主品牌大单品策略提振盈利能力。受美国鸡肉原料价格压力同比减缓、国内自主品牌占比提升优化结构影响，1H23毛利率25.01%（+5.9pct）。公司强化费用管控效率，2Q销售/管理&研发/财务费用率8.6%/4.4%/-0.46%，同比-0.32/-0.34/+1.3pct；1H美国子公司Jerky净利率19.8%（同比+12.1pct）创历史新高，2Q净利率9.8%，同比+3.97pct，环比+5.95pct。 2H起低基数下看好外销回暖，主粮大单品策略下国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H基数降低，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 我们预计公司23-25年归母净利为1.85、2.26、2.91亿元，同比+75%/+22%/+29%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为41、33、26X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

7 月12 日公司发布半年度业绩预告，1H23 公司实现归母净利润0.85-1.03 亿元，同比+24.4%-50.7%，扣非归母净利0.81-0.99 亿元，同比+21.4%-48.3%，其中2Q 实现归母净利润0.69-0.87 亿元，同比+54.3%-+94.3%，扣非归母净利0.68-0.86 亿元，同比+50.5%-+90.5%，2Q 业绩超预期。 外销：去库结束订单修复较优，汇率带动盈利显著提升。伴随下游客户去库结束，4 月起公司出口订单环比稳步转暖，预计2Q 外销整体收入端恢复至双位数正增，受人民币贬值影响，美元兑人民币从2Q22 的6.5 提升至2Q23 的7.1，预计对2Q 收入端影响5-7pct，由于成本端以人民币结算为主，毛利率同比/环比显著提振，且汇兑收益预计对归母净利润产生正面影响。 内销：干粮/湿粮大单品驱动自主品牌结构优化，快速成长的同时净亏损有望收窄。公司积极开拓销售渠道、创新品牌营销，持续优化内部管理，降本增效及价格管控效果显著。分品牌来看，①顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带，与分众传媒合作强化品牌形象曝光，后续品牌势能提升效果值得期待；②Zeal 高端形象稀缺性凸显，0 号主食罐在零食罐1Q 去库存结束、进入山姆高端零售渠道；③领先Toptrees 主打大单品策略，99 主食罐、新品烘焙粮等驱动下有望保持三位数增长趋势。 2H 起低基数下收入增速加快，国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H 基数降低，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好内销资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 我们预计公司23-25 年归母净利为1.87、2.39、2.84 亿元，同比+76%/+28%/+19%,考虑到公司外销稳步修复、内销快速成长、品牌势能处提升期，当前股价对应PE 分别为40、31、26X，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

业绩简评4 月28 日公司发布一季报，23Q1 实现营收18.37 亿元，同比+9.51%；实现归母净利润1.22 亿元，同比-16.35%，扣非归母净利1.15 亿元，同比-13.11%,业绩符合预期。 经营分析发货量略受影响，需求韧性下挺价表现优秀。量价拆分角度，1Q23销量18 万吨（-3.6%），主因发货节奏受疫情影响；均价10000 元/吨（较去年+1170 元）；夏王预计销量8 万吨（+21%）。 受益低价浆计入成本，毛利率环比已见修复。1Q23 毛利率10%（同/环比-1.5/+1.1pct），净利率6.7%（同/环比-2.1/+0.2pct），受益于公司长期木浆库存战略，综合用浆成本比行业下降更早，且价格端保持稳定，验证良好需求韧性。剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q 吨净利416 元/吨，环/同比+160/-138 元;夏王预计1Q 吨净利1120/元/吨，同/环比+140/+450 元。销售/管理&研发/财务费用同比-0.01/+0.37/+0.19pct 至0.3%/3%/1%。 积极进行低价浆原料备库，预计2Q 起盈利弹性逐步体现。伴随Arauco、UPM 产能陆续投放，浆价3 月起进入快速下行周期，阔叶浆目前采购价格已回落至550 美元以内，较高点下滑超过35%，公司积极进行低价战略备库，1Q 账面存货环比+5.98 亿元（幅度+29%），4Q22/1Q23 经营现金流-4.6/-6.8 亿元，主因进行低价木浆原料战略备库。考虑到木浆采购到库通常需要3-4 个月，预计公司Q2 起盈利水平或逐渐改善，看好盈利弹性逐步释放。 23 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。公司30 万吨食品卡纸产能已于23 年4 月份投产，预计本部新增10 万吨技改线产能，23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为11.8、15.1、18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为15/11/9X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

2023年4月19日公司发布22年报&1Q23季报，22年公司实现营收85.7亿元，同比-6.3%；归母净利润3.50亿元，同比-39.8%。 其中4Q实现营收24.6亿元，同比-14.6%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.9%。1Q实现营收20.6亿元，同比+9.35%，归母净利0.89亿元，同比-32.9%经营分析提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。1）分品类角度，22A生活用纸/个人护理营收83.5/0.51亿元，同比-3.6%/-34.1%，公司积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推锦鲤油画等中高端产品以及非卷纸系列，其中锦鲤系列同比+70%。2）分渠道角度，RC新零售+超50%，商销同比+30%，GT经销商小幅增长，KA有所下滑，EC电商渠道小幅下滑，公司积极进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，浆价成本高企导致短期盈利承压，积极控费提效。22A毛利率31.96%（同比-3.96pct），其中4Q毛利率30.57%（同/环比-0.92/-0.9pct）,11月起单月用浆成本达到最高。22A净利率4.07%（同比-2.3pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/6.7%，同比-1.3/+0.68pct，广告宣传/促销投放力度边际有所收窄。 1Q23收入稳健修复，看好2H起消费复苏下产品升级、盈利弹性兑现。1Q毛利率27.5%（同/环比-5/-3.1pct），销售/管理&研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.78/-0.07pct，净利率4.33%（同比-2.75pct)。3月起公司用浆成本已进入下行通道，伴随海外浆厂投放落地，5月外盘阔叶浆报价下调至580美金/吨，较高点下行幅度达30%，预计2H起盈利弹性释放可期。 股权激励落地提振成长信心，品牌升级、拓品类看好纸巾龙头蜕变成长。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。 盈利预测、估值与评级我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为8、9.3、10.7亿元，当前股价对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

业绩简评4 月19 日公司发布年报&一季报，2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%，其中4Q实现营收8.06 亿元，同比-7.32%；实现归母净利润-0.09 亿元。 23Q1 实现营收7.06 亿元，同比-11%；实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%。 经营分析海外受去库存影响营收增速阶段性放缓，国内保持靓丽成长。1）分区域， 22A 境内/ 境外营收分别为9/23.5 亿元， 同比+30.55%/+7.1%，3Q 起外销受海外客户去库存影响订单承压。2）分品类：宠物零食/罐头/主粮/用品等营收21.4/6/3.6/1.47 亿元，同比+8.1%/+26.3%/+17.5%/+22.3%，其中2H 增速-2.6%/+22.6%/持平，高端品牌Zeal0 号罐、领先品牌鲜食盒等新品加速发力驱动罐头成长靓眼。 湿粮结构优化&主粮自产率提升毛利率，营销投入持续扩张。22A毛利率20.05%（同比+1.12pct），宠物零食/罐头/主粮毛利率18.57%/26.41%/20.45%，同比-1.23/+1.8/+1.55pct。22A 净利率3.72%（同比-0.67pct），销售/管理＆研发/财务费用率分别为9.33%/4.93%/0.46%，同比+0.88/-0.14/-0.38pct。 1Q 海外短期订单仍承压，美国工厂表现较优。1Q 营收同比-11%，美国工厂由于产品结构偏高端化需求较优，保持快速成长且利润表现较优，内销自主品牌加大营销力度，销售/管理＆研发/财务费用率同比+2.78/+2/+0.85pct ， 净利率3.83% （ 同/ 环比+0.4/+4.5pct）。 干粮加速发力+外销企稳回暖，双轮驱动成长，底部回购彰显管理层信心。海外业务，短期受成本压力+下游去库存订单量预计有所扰动，中期有望凭借成本&品质优势份额有望持续提升，中期看好国内自主品牌加速成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利为1.39、2.3、2.79 亿元，当前股价对应PE 分别为49、30、25X，下调至“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

4月19日公司发布22A&23Q1季报，22年实现营收16.07亿元，同比+29.5%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%，其中4Q实现营收4.86亿元，同比+28%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%；1Q营收4.33亿元，同比+23.9%，剔除股权激励费用影响后净利润同比+45.53%，扣非经净利润同比+62.09%，业绩超预期。 经营分析新产能投放营收保持靓丽成长，占第一大客户伊利市场份额持续提升。22A公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料类无菌包装营收15.7/0.27亿元，同比+30.86%/-14.85%，量价拆分角度，销量114.8亿包（同比+32.3%）,均价-2%；伴随新产能爬坡放量，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.43%。22A对伊利/新希望营收分别为12/1.62亿元，同比+38.4%/+10%。 原料成本压力缓解，毛利率逐季环比修复。剔除会计准则对运费调整影响，22A毛利率20.1%（同比-7.2pct）,其中4Q毛利率20.2%（环比+1.9pct），主因公司上游原材料卡纸、聚乙烯、铝箔等价格进入下行通道，高价库存消化盈利弹性逐步兑现。22A销售（同比口径）/管理&研发费用率4.2%/3.89%，同比-0.56/-2.08pct，费效比持续优化。1Q营收同比+23.9%，毛利率延续修复趋势，剔除股权激励费用后净利率11.8%（同比+1.75pct）。伴随木浆原料价格进入中期下行通道，我们预计后续卡纸价格仍有下行空间，公司在定价端保持稳定的情况下，盈利弹性在年内持续兑现。 液包行业中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。公司近期发布重大资产购买预案拟购买纷美28.22%股权，若交易完成公司在液包行业地位有望进一步提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合有望全面加快。 盈利预测、估值与评级我们预测公司23/24/25年归母净利润2.3/2.99/3.58亿元，同比+35.4%/30.3%/+19.8%，当前股价对应PE分别为30/22/19X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

2023年4月17日公司发布23Q1季报，23Q1公司实现营收5.23亿元，同比+20.99%；实现归母净利润0.80亿元，同比+44.60%，1Q业绩端超预期。 经营分析电商延续靓丽高增，1Q线下核心区域稳健修复。1）分渠道来看，1Q预计电商渠道增速超过85%，抖音店播持续提效预计翻倍增长，京东/天猫传统线上平台亦保持靓眼成长，电商占比预计提升至30%+；疫后修复节奏较优，线下预计营收增速+11%，其中经销渠道双位数增长，KA渠道因去年同期某华中百货基数问题导致双位数下滑。2）分区域，川渝核心区/云贵陕预计营收同比+12%/+23%，疫后修复趋势下增速环比加快；外围区域受去年高基数、KA渠道出货问题双位数下滑，预计4月起基数效应减弱。 毛利率保持较优，高毛利线下业务修复较优、线上盈利模型优化。 1Q毛利率46.86%（同/环比+2.1pct/持平），一方面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。费用管控持续优化，1Q销售/管理&研发费用率同比+1.1/-1.5pct至22.8%/+6.4%，净利率15.4%（同比+2.6pct，环比+2.76pct），净利率创过去一年新高。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 电商放量&盈利优化、外围积极开拓、产品升级是未来主要看点，伴随短期线下消费复苏，渠道改革效果有望逐步凸显；公司先后发布有机纯棉、天然蚕丝“敏感肌”新品推动中高端产品结构升级，优选代言人虞书欣提升品牌势能，看好中期份额持续提升空间。 盈利预测、估值与评级我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25年归母净利分别为2.43、3.04、3.79亿元，当前股价对应PE分别为34、28、22X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

2023 年4 月14 日公司发布2022 年报&2023Q1 季报，22 年实现营收28.02 亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23 亿元，同比+16.60%，其中4Q 实现营收8.17 亿元，同比+0.19%；归母净利润1.61 亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1 实现营收6.32 亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79 亿元，同比+44.65%，1Q 业绩略超预期。 疫情影响下22A 婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。 1）分品类： 22A 婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，4Q 受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动，22A 境内/境外营收24.8/2.6 亿元，同比+15.9%/-1.8%。 成本压力趋缓4Q 起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A 毛利率23.2%（-3.2pct），净利率15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高。分品类角度，22A 婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。 1Q23 营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。 1Q 毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。 新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM 龙头逆势成长。考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌客户，盈利能力有望稳中有升。泰国厂房搬迁完成，海外自主品牌23 有望进入修复通道，看好公司成长势能。 我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25 年归母净利分别为5.3、6.3、7.4 亿元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9 月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。