公司深耕民用电工领域，形成电连接/智能电工照明/新能源三大主营业务。 电连接产品主要为转换器（即插座）、数码配件等，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、 LED 照明（智能无主灯）、安全断路器、智能浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等，新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、家庭储能、工商业储能、户外便携式储能等。 23年电连接/智能电工照明/新能源板块分别实现收入 74/79/3.8亿元， YoY+5%/15%/149%。展望未来，公司在智能电工照明和新能源业务依然存在较大发展空间，转换器的增长更多依靠产品单价的提升。 创新性推行线下“配送访销”销售模式，建立超 110万的线下实体经销渠道，稳定的经销商队伍， 帮助其在地产下行周期实现稳健增长。 公司将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。已在全国范围内建立了 75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、 12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25万多家数码配件渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时、便捷地为消费者提供优质服务和产品。此外，忠诚而有活力的经销商，是公司的又一护城河。公司设立了销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣等相应奖励措施，实现与经销商共赢，与公司合作的经销商平均毛利率基本在 30%以上， 通常随着合作年限的增加而提高，这些举措都增加了经销商的粘性。 电连接业务是业绩基石， 智能电工照明业务成长属性更为突出。 23年公司电连接业务实现收入 74亿元， YoY+5%， 公司是转换器行业龙头，市占率由 01年约 20%提升至目前超 70%。 未来转换器业绩成长的动力来源于产品创新更迭带来的单价提升，针对细分场景需求产生的增量产品和海外市场开拓带来的新需求。 23年智能电工照明产品实现收入 79亿元， YoY+15%。 墙开业务方面，公司天猫市占率 30%左右，依然有较大提升空间。基础光源业务，继家庭照明之后逐步完善了面向中小工程项目、中小工商业体用户的空间照明解决方案。智能无主灯也已成为公司照明业务重点发展方向，其中沐光品牌无主灯致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案，公司对其寄予厚望。 新能源业务有望持续高速发展。 公司的新能源业务 23年收入YoY+149%，在产品端为 C 端消费者和 B 端运营商提供了能满足其需求的充电桩/枪，借鉴之前在转换器/智能电工照明渠道端的成功经验，快速铺设经销商渠道， C 端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商， B 端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发。 ? 投资建议作为民用电工行业领导者，公司在线下的经销渠道护城河优势难以撼动，保障了电连接和墙开业务的稳健增长，新布局的新能源及海外业务有望继续带给公司第二成长曲线。 我们预计公司 24-26年归母净利润 44/50/56亿元， 按 9月 6日收盘价，对应 EPS 3.4/3.84/4.34元，对应 PE18.5/16.36/14.51，首次覆盖， 给予“买入”评级。

事件：公司发布2024年中报。2024年上半年公司实现营业收入83.9亿元，YoY+11%；归母净利润22.4亿元，YoY+23%，扣非归母净利润19.0亿，YoY+14%；其中2Q24实现营业收入45.8亿元，YoY+8%，归母净利润13.1亿元，YoY+21%，扣非归母净利润10.9亿，YoY+6%。 点评：基本盘产品结构升级，新能源业务快速发展。分品类看，2024上半年电连接业务、智能电工照明业务、新能源业务的收入分别为38.70亿元、42.11亿元、2.89亿元，同比增长分别为5.23%、11.69%、120.22%。（1）电连接业务：转换器产品聚焦不同群体的多样化场景需求、海外市场的差异化需求进行创新，特别针对越南、菲律宾、泰国等市场开发并上市了柔性一转多、摔不烂插座、一体公母插头等多款新品；（2）智能电工照明业务：打造以智能无主灯为核心的前装用电产品生态，包括墙壁开关插座、LED照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，并推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买体验。（3）新能源业务：快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从ToC到ToB等产品线和渠道的布局，实现了高速增长。 分渠道看，（1）电连接：公司拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点，上半年五金渠道在配送访销的基础上，推动经销商运营模式变革，通过分品类精细化运作、专人配置等方式，渠道专业化服务能力进一步提升。（2）电工照明：公司拥有超过12万家的装饰渠道售点，上半年装饰渠道聚焦零售和装企业务，大力推动全品类旗舰店建设及装企渠道拓展。（3）新能源：持续提升线下专业渠道体系网点的覆盖率和渗透率，目前C端累计开发终端网点2.2万余家，在覆盖中小运营商的基础上，拓展大型运营商及政企项目，累计开发运营商客户2200余家。2Q24盈利水平同比明显提升。1H24公司毛利率为42.9%，同比+2.4pcts；归母净利率为26.7%，同比+2.7pcts。其中2Q24公司毛利率为43.59%，同比+0.4pcts；归母净利率为28.57%，同比变动+3.1pcts。毛利率上行主要系内部降本增效、采购均价下行、产品结构升级。2Q24整体费用率水平同比上升，主要系新品类投放带来的广告支出及市场推广所致。上半年公司投资净收益3.3亿元，同比上升2.5亿元，主要系银行理财收益明显上升。 盈利预测、估值与评级：长期来看，公司保持民用电工龙头地位，在巩固转换器领域优势的基础上，积极拓展新能源等新的业务领域。但鉴于地产销售持续疲软叠加地产竣工进入下行期，公司电工照明业务的增长会有一定的压力，下调公司2024-26年归母净利润至42.9/47.3/52.8亿元（较前次预测分别下调3.8%/7.6%/9.6%），现价对应PE分别为19、17、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产竣工下行超预期，原材料价格上行超预期。

公司发布 2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入 83.86亿元，同比+10.45%，实现归母净利润 22.39亿元，同比+22.88%,扣非归母净利润 19.03亿元，同比+14.27%（本期非经常性损益 3.35亿元，主要由于上半年理财产品到期较多，相关收益确认在本报告期所致）； 经营活动产生的现金流量净额 23.61亿元，同比-20.75%（主要由于电商渠道销售占比提升带来预付款项增加，以及新业务推广与品牌升级费用投放增多所致）；基本每股收益 1.74元,同比+23.40%；加权平均净资产收益率 14.36%，同比+0.34pct。 其中 2024Q2，公司实现营业收入 45.83亿元，同比+7.64%；实现归母净利润 13.09亿元，同比+20.58%，扣非归母净利润 10.85亿元，同比+6.40%。 投资要点: 电连接产品持续创新升级，收入稳健增长。 2024年上半年，电连接业务秉承“安全用电专家”的定位，围绕多元化消费者需求进行产品创新升级，持续巩固在电连接领域专业、时尚、高端的品牌形象，实现收入 38.70亿元，同比增长 5.23%。转换器方面，持续产品创新，针对年轻用户推出一系列 Z 世代转换器产品，针对家居用户陆续推出场景化的功能性轨道插座全新品类，针对电瓶车充电场景推出专用充电器，针对越南、菲律宾、泰国等市场开发并上市了柔性一转多、摔不烂插座、一体公母插头等多款新品；数码配件方面，针对桌面用电场景，完善立式数显插座系列产品的布局，在多设备大功率快充场景上实现了技术与产品的双重突破，针对出行场景推出“高颜值自带线移动电源”等；电动工具方面，2024年上半年公牛电动工具在中国大陆市场正式上市,涵盖了角磨、锤镐、枪钻、紧固、以及切割等大类,推出适用不同工种以及不同工况的近 30款专业电动工具产品。 智能电工照明业务线上线下渠道融合发展，收入实现双位数增长。 公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式。2024年上半年，智能电工照明业务实现收入 42.11亿元，同比增长 11.69%。墙壁开关产品上市蝶翼Ⅱ超薄开关，推出隐形插座、纯平地脚插、全屋 WiFi 等多种创新产品； LED 照明方面，基础光源开发并上市了专业款天棚灯、洁净灯盘以及标识照明的漫反射等多种品类，灯饰业务推出了多款潮流装饰灯，研发出专属公牛品牌的儿童光谱，灯具类产品不断优化升级，移动照明业务上市落地护眼灯；智能无主灯方面，公牛品牌进一步稳固了在无主灯领域的市场份额，沐光无主灯围绕氛围科技、健康科技、智能科技全面布局灯光方案和产品线，上半年保持了较传统照明更快增速的有序发展态势；另外公司为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，不断迭代创新浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等产品，已基本形成了以智能无主灯为核心的家庭前装智能生态体系。 新能源业务持续构筑综合优势，收入保持快速增长。 2024年上半年，新能源业务保持快速增长，实现收入 2.89亿元，同比增长 120.22%。产品端：新能源充电业务方面，公司在家充领域推动产品升级焕新，上半年推出“无极”系列家用充电桩，在智能化创新与设计美学方面为充电桩品类树立了新标杆，公司在快充领域快速丰富以群充为代表的快充直流桩产品线，推出了行业技术制高点的液冷充电桩；储能业务方面，继续围绕欧洲市场的家庭储能以及国内市场的工商业储能进行生态化布局，不断丰富产品线。渠道端：2024年上半年，线下网点的覆盖率和渗透率进一步提升，并积极探索新零售业务模式，截至 6月末，C 端累计开发终端网点 2.2万余家（较上年末增加约 0.5万家），在中小运营商有效覆盖的基础上，拓展大型运营商及政企项目，累计开发运营商客户 2200余家（较上年末增加约 700家）； 同时，公司积极推动经销商向服务商的转型升级，进一步提升售后服务及时性及满意度，促进了充电枪、桩产品市占率的快速持续提升。 积极推动海外业务，加速全球市场布局。 2024年上半年，公司以全品类、全市场、全面本土化（路径）的策略，面向新兴市场国家、发达国家同时进行布局，有序推进全球市场布局进程，实现境外收入 1.40亿元，同比增长 71.60%。面向新兴市场，公司顺应家电化社会发展趋势进行产品创新，在东南亚陆续上市“基础款”、“插头”、“工程用大功率”等转换器系列产品，在东南亚、中东、中亚等区域实现了海外销售团队常驻帮扶及人员本地化，东南亚国家的经销体系布局初步完成，近 20家本土经销商对菲律宾、越南、印尼等重点国家进行了有效覆盖，同步开拓线上旗舰店。面向发达国家，聚焦新能源时代发展趋势，公司围绕光储充用户解决方案持续丰富产品线，成功上市第二代储能产品，并围绕德国、意大利等市场，开发分销商、安装商客户，持续构筑渠道能力。下半年，公司将加快国际化战略在全球不同区域的探索和实施。 管理能力提升及降本增效效果显著，盈利能力保持在较高水平。 2024H1公司毛利率为 42.94%，同比+2.42pct，毛利率保持在较高水平，主要由于公司内部持续推动管理能力提升以及降本增效工作，建立了成熟的内部机制和能力，包括大宗原材料商品的套期保值、产品价格调整机制等，能够有效应对原材料价格的短期波动，保障公司经营的稳健性和产品的竞争力 ；公司净利率为 26.68%，同比+2.70pct；公司期间费用率%，同比 15.28+1.87pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.00%、3.65%、4.35%、-0.72%，分别同比+1.05、+0.16、+0.67、-0.01pct，销售费用增加主要由于市场推广投入增加所致，管理费用增加主要由于管理人员工资及办公费增加所致，研发费用增加由于公司加大研发投入所致，财务费用减少主要由于上半年利息支出减少所致。 上调公司投资评级至“买入”评级。 预计 2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为 44.40亿元、48.87亿元、54.42亿元，对应 EPS 分别为 3.44元、3.78元、4.21元，对应 PE 分别为 18.62倍、16.92倍、15.19倍。公司是民用电工行业龙头企业，逐步拓展形成了电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，围绕“智能生态”、“新能源”、“国际化”战略，不断推动三大业务的创新与发展，持续向用电科技、用电时尚方向转型升级，积极构筑“技术领先、只为客户、数智驱动、全球发展”的战略核心能力。上调公司投资评级至“买入”评级。 风险提示：新业务不达预期的风险；渠道和市场开拓不达预期的风险； 原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。

2024Q2业绩稳健， 积极开拓新能源以及国际业务， 维持“买入”评级2024H1公司实现营收 83.86亿元（同比+10.45%，下同），归母净利润 22.39亿元（+22.88%），扣非归母净利润 19.03亿元（+14.27%）。单季度上看， 2024Q2营收 45.83亿元（+7.64%），归母净利润 13.09亿元（+20.58%），扣非归母净利润 10.85亿元（+6.4%）。 在市场需求及地产环境不佳的背景下公司通过渠道优化以及内部精益降本等持续稳健增长，我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 44.66/51.35/58.32亿元，对应 EPS 为 3.46/3.97/4.51元， 当前股价对应 PE分别为 19.6/17.1/15.0倍， 国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量， 维持“买入”评级。 2024H1电连接/墙开业务增长稳健，新能源业务维持高增2024H1电连接/智能电工照明/新能源业务分别实现营收 38.7/42.11/2.89亿元，同比分别+5.23%/+11.69%/+120.22%。 （1）电连接业务持续聚焦轨道插座等中高端产品，价增带动经营稳健。此外推出电动工具品类进一步放大五金渠道协同效应。 国际市场方面，东南亚经销体系布局初步完成。 （2） 智能电工照明业务在地产景气疲软的背景下仍实现稳健增长，一方面系全品类旗舰店建设带动店效提升以及积极拓展 B 端渠道，另一方面或系无主灯渠道建设驱动照明业务增长。 （3）新能源业务， 2024H1期末已累计开发终端网点 2.2万余家（2023年期末 1.7万家），运营商客户 2200余家（2023年期末 1500家），同时将逐步发布储能业务。 内部精益降本支撑 2024Q2毛利率平稳，销售费用率有所提升2024Q1/2024Q2毛利率 42.16%/43.59%，同比分别+5.01/+0.44pct，精益降本较好对冲原材料成本上涨影响。费用端， 2024Q1/2024Q2期间费用率分别为15.45%/15.14%，同比分别+1.87/+1.87pct，其中 2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.49%/3.19%/4.19%/-0.73%，同比分别+1.09/+0.09/+0.65/+0.03pct。综合影响下 2024Q1/2024Q2归母净利率分别为 24.44%/28.57%，同比分别+2.36/+3.07pct；扣非归母净利率分别为 21.51%/23.68%，同比分别+2.15/-0.28pct，非经常性损益主要来自于投资收益（2024Q2投资收益规模较大）。 风险提示： 渠道改革效果不及预期； 地产销售持续疲软；原材料成本上涨等。

事件:8月29日，公牛集团发布2024年半年报业绩报告，2024H1，公司实现营业收入83.86亿元/同比+10.45%，归母净利润22.39亿元/同比+22.88%，扣非归母净利润19.03亿元/同比+14.27%；2024Q2，公司实现营业收入45.83亿元/同比+7.64%，归母净利润13.09亿元/同比+20.58%，扣非归母净利润10.85亿元/同比+6.40%。 投资要点:三大业务稳健增长，持续构筑技术、渠道、供应链、品牌综合竞争优势。 1）2024H1，电连接业务实现收入38.70亿元，同比增长5.23%。 公司立足“安全用电专家”定位，针对年轻用户推出一系列Z世代转换器产品，针对轨道插座、电瓶车品类陆续推出场景化的功能性新品，为消费者提供便捷新颖的使用体验。目前公司拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点。线上精准捕捉消费者在家装焕新、出行旅游等场景下的需求，持续完善货品矩阵，稳步提升公司电连接品类全网市场地位。 2）2024H1,智能电工照明业务实现收入42.11亿元，同比增长11.69%。公司从提供产品向提供更好更优的场景解决方案转型，不断迭代创新浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等产品，已基本形成了以智能无主灯为核心的家庭前装智能生态体系。公司从2023年开始从0到1建设沐光无主灯渠道，目前公司拥有超过12万家的装饰渠道售点。线上初步构建完成线索直播+精准广告+本地生活为主的全渠道获客系统。公司在智能电工照明类产品领域的优势得到进一步稳固。 3）2024H1新能源业务收入2.89亿元，同比增长120.22%。新能源业务持续提升线下专业渠道体系网点的覆盖率和渗透率，积极探索新零售业务模式，C端累计开发终端网点2.2万余家，在中小运营商有效覆盖的基础上，拓展大型运营商及政企项目，累计开发运营商客户2200余家。 降本增效成果显著，毛利率提升明显。2024H1公司毛利率为42.94%/同比+2.43pct，销售净利率为26.68%/同比+2.70pct。公司深化公牛业务管理体系（BBS），运用BBS系统性成本改善方法，通过集中采购、源头供应商直采、招标等方式提升议价能力、降低采购成本、管控原材料质量，公司成本端得到改善，毛利率同比提升明显。 加大品宣推广、研发投入，期间费用率有所提升。2024H1公司期间费用率为15.28%/同比+1.87ct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.00%/3.65%/-0.72%/4.35%，同比+1.05/+0.16/-0.01/+0.67pct。公司加大品牌宣传力度，销售费用率明显提升。持续加大研发投入，2024H1公司新增专利授权205项，新增软件著作权3项，公司累计有效专利授权2785项，软件著作权71项。 盈利预测和投资评级：公司是我国民用电工龙头，定位“用电安全专家”，电连接业务壁垒高筑业绩稳定，智慧照明业务锐意进取，推出“沐光”无主灯专业品牌串联全屋场景，新能源业务把握行业机遇，积极拓展C端渠道，前景可期。我们预计2024-2026年公司营业收入178.85/202.84/229.65亿元，归母净利润分别为43.84/50.02/56.90亿元，对应PE估值19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，B端渠道拓展不及预期，新业务拓展不及预期，品牌宣传效果不及预期等。

事件： 公司发布 23 年报及 24 年一季报， 23 年及 24 年一季度分别实现收入156.95、 38.03 亿元，同比增长 11.46%、 14.06%；实现归母净利润 38.70、9.29 亿元，同比增长 21.37%、 26.27%，实现扣非后归母净利润 37.03、 8.18亿元，同比增长 27.51%、 26.73%，基本每股收益 4.36、 1.05 元。 23 年多业务全面增长， 24Q1 收入利润维持高增： 4Q23/1Q24 公司实现营业收入 40.88/38.03 亿元， 同比增长 13.34%/14.06%，实现归母净利润10.57/9.29 亿元， 同比增长 27.75%/26.27%， 1Q24 收入利润增速保持较高水平。分业务看， 23 年电连接产品收入 73.87 亿元，同比增长 4.77%，实现稳健增长，智能电工照明产品收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%，实现了穿越周期的增长，新能源业务收入 3.80 亿元，同比增长 148.64%。 23 年毛利率大幅提升，带动净利率改善： 23 年公司毛利率 43.20%，同比提升 5.20pct， 分业务看，电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率同比分别提升 6.64/3.88/1.82pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升 1.14pct 至6.82%， 主要由于广告费和市场推广投入增加， 管理费用率同比提升 0.43pct至 3.99%，研发费用率同比提升 0.11pct 至 4.29%，财务费用率同比提升0.08pct 至-0.69%，综合影响下，公司净利率同比提升 2.00pct 至 24.62%。 构建无主灯为核心的前装生态，推动装饰渠道旗舰店建设： 公司将智能无主灯作为照明业务的重点发展方向，以公牛品牌聚焦高性价比产品定位，以沐光品牌为消费者提供套系化智能灯光解决方案， 23 年沐光无主灯专业渠道完成了系统性的营销网络建设工作，已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。公司还在 23 年启动了全品类旗舰店的建设布局， 24年将全力推动建设，积极运用新零售模式赋能终端旗舰店，加快渠道服务体系的全方位建设，为消费者提供更便捷、更安心的购买和使用体验。 以本地化推动国际业务快速发展： 发达国家以新能源业务为主，构建涵盖光储充的家庭能源解决方案， 持续开发安装商渠道。新兴国家以电连接为核心，推动产品本地化，并抓住东南亚电商崛起势头，积极布局新兴电商平台。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 44.21、 51.37 亿元，同比增速 14.2%、 16.2%， 5 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 24.9、 21.4 倍，参考可比公司给予公司 24 年 28~30 倍 PE 估值，对应合理价值区间138.88~148.80 元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料价格波动， 新业务开拓不及预期，下游需求不振。

精耕渠道，品销结合助力引流，维持“增持”评级公司“4.0旗舰店战略”稳步推进，公牛/沐光双品牌协同发展，传统业务优势稳固基础上新能源业务增长势头不减。我们维持公司24-26年EPS预测值分别为5.01、5.69和6.45元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20x，公司行业龙头地位稳固，我们看好公司新时期新零售渠道建设、品牌升级和新兴业务增长，新一期激励计划和人才持股计划有望充分调动员工积极性，给予公司24年26xPE，对应目标价130.26元（前值115.23元），维持“增持”评级。 渠道4.0战略稳步推进，品销结合助力引流自去年12月发布“4.0旗舰店战略”，公司新时期渠道体系建设加速推进，致力于为消费者提供一站式场景购物体验。今年3月，第100家公牛全品类家装旗舰店开业。从专卖区、店中店、专卖店到多品类集成的旗舰店，公司逐步完善自有渠道体系，贯彻以爆品带动其他品类销售的逻辑。同时，针对终端门店获客难、获客成本高等问题，公司新零售团队通过线上线下共同推广，持续在抖音、小红书等平台进行深度流量运营，品销结合助力引流到店，提高客流量和客单价。 公牛/沐光品牌双轮驱动，加大销售投放扩大品牌声量作为照明行业龙头，公司通过成为首家中国航天事业合作伙伴等举措不断强化“公牛”品牌安全用电专家的形象。今年4月，公司开办为期一个半月的首届“公牛全民家装节”，推出蝶翼超薄开关、全域速热浴霸等新品，推动品牌进一步走向高端化、时尚化。此外，公司积极提高业内首个专业无主灯品牌“沐光”的声量，致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案。我们预计今年公司销售费用率同比或小幅提升；但中长期而言，品牌壁垒的进一步夯实有助于公司稳固行业领先优势，公牛/沐光双品牌驱动战略有助于公司拓宽客群，打造更多爆品。 新能源业务蓬勃发展目前公司新能源业务虽占比较小，但产品线快速丰富，线下渠道大量铺开；23年实现营收3.80亿元，同比+148.64%，线下专业分销商达1.7万家，运营商客户超1500家。5月8日，公司官宣雷佳音为新能源充电桩业务代言人，产品曝光率进一步提升。我们认为，充电桩产品有望凭借公牛品牌“安全专家”形象的背书以及出色的产品力，加之达到D+1交付的生产周期，快速抢占市场份额。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报：2023年实现营业收入 157.0亿元，YoY+11.5%；归母净利润 38.7亿元，YoY+21.4%。23Q4公司实现营业收入 40.9亿元，YoY+13.3%；归母净利润 10.6亿元，YoY+27.8%。24Q1公司实现营业收入38.0亿元，YoY+14.1%；归母净利润 9.29亿元，YoY+26.3%。2023年度现金分红方案为每 10股派发现金红利 31元（含税），同时以资本公积金每 10股转增 4.5股，合计派发现金红利 27.6亿元（含税），全年现金分红比例为 71.41%。 点评： 传统品类稳健增长，新能源为增长亮点。分产品看，2023年公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现收入 73.87/79.02/3.80亿元，同比+4.8%/+15.4%/148.6%。电连接产品中转换器产品聚焦用户的升级需求、细分场景的痛点需求和海外差异化需求三个方向进行创新；智能电工业务克服房地产行业深度调整的挑战，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买+体验的需要；新能源业务快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从 To C 到 To B 等产品线和渠道的布局，收入占比 YoY提升 1.3pcts。分地区看，2023年公司境内/境外分别实现收入 154.94/1.75亿元，同比+12.3%/-33.0%，2023年公司成立国际事业部，未来会加速推动本土化发展，全面启航海外市场。 毛利率显著提升，经营性净现金增加。2023年全年公司毛利率 43.2%，同比+5.2pcts，其中 23Q4毛利率 46.8%，同比+5.8pcts，24Q1毛利率 42.2%，同比+5.0pcts，毛利率提升主要是因为内部降本增效、采购均价下行、产品结构升级。2023年公司毛销差同比+4.1pcts，24Q1公司毛销差同比+4.0pcts。公司 23年归母净利率24.7%，同比+2.0pcts，23Q4归母净利率 25.8%，同比+2.8pcts， 24Q1归母净利率 24.5%，同比+2.4pcts，由于广告费及市场推广投入增加，净利率提升幅度低于毛利率。资产负债表方面，2023年末公司自有现金占总资产的比例为 71%，同比上升 4pcts。24Q1公司预收账款 12.45亿元，同比+44%，预收账款提升主要是四季度家装节，部分订单未发货，一季度一般是预收账款的高点，属于正常的经营趋势。现金流方面，23年公司经营性净现金 48.27亿元，同比+58%，主要原因系销售收入的较快增长。 盈利预测、估值与评级：长期来看，公司保持民用电工龙头地位，在巩固转换器领域优势的基础上，积极拓展新能源等新的业务领域。鉴于公司新能源领域的高速发展，上调公司 2024-25年归母净利润至 45/51亿元（较前次预测分别上调5.9%/5.5%），新增 2026年归母净利润预测为 58亿元，现价对应 PE 分别为 24、21、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险等。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年全年实现营业收入156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%，扣非归母净利润37.03亿元，同比增长27.51%；经营活动产生的现金流量净额48.27亿元，同比增长57.86%；基本每股收益4.36元,同比增长21.45%；加权平均净资产收益率29.20%，同比+1.32pct；拟向全体股东每10股派发现金红利31元(含税)，股利支付率达71.41%，分红总额27.64亿元。 2024年一季度，公司实现营业收入38.03亿元，同比增长14.06%，归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%，扣非归母净利润8.18亿元，同比增长26.73%。 投资要点:电连接产品销量、收入稳健增长，盈利能力提升显著。 2023年公司电连接业务秉承“安全用电专家”的定位，围绕消费者需求持续推动产品焕新，强化公牛时尚、高端的品牌新形象，全年实现收入73.87亿元，同比增长4.77%，主营业务成本43.67亿元，同比下降5.81%，毛利率40.89%，同比+6.64pct。产品端：转换器完成了轨道插座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z世代系列插座等深受用户喜爱的产品系列升级。针对细分场景痛点需求、数据中心配电、工厂生产以及电工人群推出新产品，进一步夯实了公司的行业领先地位。数码配件方面针对小体积插座、桌面用电、快充和无线充电等场景上市了一系列创新产品，极大地提升了充电体验。渠道端：公司具有传统优势的线下五金渠道、数码渠道，以及电商渠道，目前拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时便捷地为消费者提供优质的产品和服务。 智能电工照明业务穿越周期，收入实现双位数增长。 2023年公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，包括了墙壁开关插座、LED照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买+体验的需要，克服了房地产行业深度调整的挑战，实现了穿越周期的持续增长；全年实现收入79.02亿元，同比增长15.37%，主营业务成本42.83亿元，同比增长7.67%，毛利率45.81%，同比+3.88pct。产品端：墙壁开关产品顺应品牌升级战略和消费者对家居美学的追求，推出蝶翼家族超薄开关、奶油风开关插座、玻璃开关插座等。LED照明产品坚持“爱眼”定位，围绕“防蓝光”、“无可视频闪”、“全光谱”、“高显指”、“防眩光”、“舒适色温”等方向开展技术创新。智能无主灯产品以公牛和沐光双品牌运作，2023年是“沐光”无主灯品牌的开局之年，引起了行业广泛关注。渠道端：通过公司具有传统优势的线下装饰渠道以及线上电商渠道销售，目前拥有超过12万家的装饰渠道售点，公司积极顺应消费趋势向家装公司等方向拓展，大力推动门店综合化、专卖化升级，更好地服务于前装环节一站式购买需求。 大力发展新能源业务，实现快速增长。 新能源业务凭借多年来用电技术和品牌优势的积累，快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从ToC到ToB等产品线和渠道的布局，实现了快速增长，全年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%，主营业务成本2.50亿元，同比增长141.97%，毛利率34.15%，同比+1.82pct。产品端：新能源汽车充电枪/桩业务围绕电动汽车全面场景化充放电体验，不断完善产品布局，持续挖掘和个性化创新。储能业务先后布局了针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能。渠道端：大力拓展国内线下新能源充电桩市场，持续提升全国范围内的网点数量与覆盖率，C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，累计开发终端网点1.7万余家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络，B端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发，累计开发运营商客户1500余家，同时已与铁塔集团、国家电网、吉利远程、赛力斯等公司开展了战略合作。 公司加大新业务、市场和产品投入，同时降本效果显著，盈利能力保持增长。 2023年公司毛利率为43.20%，同比+5.20pct；净利率为24.62%，同比+2.00pct，主要得益于产品迭代、采购降本、工艺降本等环节的持续优化。 期间费用方面，2023年公司期间费用率14.41%，同比+1.76pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.82%、3.99%、4.29%、-0.69%，分别同比+1.14、+0.43、+0.11、+0.08pct，销售费用增加主要由于广告费、业务推广费等投入增长，管理费用增加主要由于人员工资及股权激励费用增长，研发费用增加由于公司加大了研发投入。 加快推动国际化，全面起航海外市场。 2023年公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源，全面启航海外市场。顺应东南亚等国家发展的新周期，率先完成了东南亚主要国家经销商体系的升级工作，通过本土市场调研、消费者洞察等方式，围绕东南亚市场策划并上市多款本土化创新产品。同时开启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募。面对欧美市场新能源发展的新周期，公司以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入，在产品、渠道方面实现布局。 发布2024年股票激励计划，彰显未来发展信心。 公司发布新一轮激励计划，将对核心管理人员及骨干共计888人授予限制性股票激励，拟授予的限制性股票数量为243万股，解禁条件为2024-2026年当年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司是民用电工行业龙头企业，自创立以来始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”（即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的产品，并逐步拓展形成了电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。未来公司仍将加速推动智能生态、新能源用电和国际化业务发展，建立“技术领先、只为客户、数智驱动、全球突破”四轮驱动的战略能力，持续构筑综合竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为44.78亿元、50.11亿元、56.58亿元，对应EPS分别为5.02元、5.62元、6.35元，按4月29日118.12元/股收盘价计算，对应PE分别为23.52倍、21.01倍、18.61倍。 风险提示：新业务不达预期的风险；渠道和市场开拓不达预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。

收入稳健增长， 业绩表现亮眼， 延续高分红。 2023年公司实现营收 156.9亿/+11.5%， 归母净利润 38.7亿/+21.4%， 扣非归母净利润 37.0亿/+27.5%； 2023Q4收入 40.9亿/+13.3%， 归母净利润 10.6亿/+27.8%， 扣非归母净利润10.8亿/36.5%； 2024Q1收入 38.0亿/+14.1%， 归母净利润 9.3亿/+26.3%，扣非归母净利润 8.2亿/+26.7%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 31元， 合计拟派发 27.6亿， 现金分红率 71.4%； 同时拟每 10股以资本公积金转增 4.5股， 转增后总股本增加至 12.9亿股。 传统主业优势夯实， 新能源快速增长。 1） 电连接： 全年收入 73.9亿/+4.8%，毛利率 40.9%/+6.6pct， 公司持续推动产品焕新巩固优势地位， 电连接业务实现稳健增长， 共拥有 75万多家五金渠道、 25万多家数码渠道售点； 2） 智能电工照明： 2023年收入 79.0亿/+15.4%， 毛利率 45.8%/+3.9pct， 目前装饰渠道售点超 12万家， 沐光门店已基本覆盖省会城市、 大部分地级市与经济发达区域， 公司致力于打造以无主灯为核心的高端产品生态， 推进旗舰店与新零售的渠道变革， 实现了穿越周期的持续增长； 3） 新能源业务： 2023年收入 3.8亿/+148.6%， 毛利率 34.2%/+1.8pct， 新能源产品线快速丰富，逐步建立起技术、 供应链与渠道等全方位的竞争优势， 实现高增长。 结构升级&降本增效， 盈利能力显著提升。 2023年毛利率 43.2%/+5.2pct，净 利 率 为 24.7%/+2.0pct ； 2024Q1毛 利 率 42.2%/+5.0pct ， 净 利 率24.5%/+2.4pct。 盈利能力提升预计主因原材料价格下降、 产品结构升级与采购、 制造端的持续降本增效， 公牛业务管理体系 BBS 已成为驱动创新增长与降本增效的强大引擎。 费用端控制优异， 2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为 7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%， 同比+1.1pct/0.2pct/0.7pct/-0.1pct。 发布 2024年股权激励计划与特别人才持股计划。 股权激励计划拟授予限制性股票数量 243万股/占比 0.27%， 特别人才持股计划预计涉及标的股票不超过 32.6万股/占比 0.04%， 解锁目标均为考核年度的营收或净利润不低于前三个会计年度的均值且不低于前两个会计年度均值的 110%。 风险提示： 新业务与渠道开拓不及预期； 行业竞争加剧； 原材料大幅波动。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司核心品类稳居行业第一， 形成强大的品牌效应和渠道布局， 看好新老业务及新老渠道协同并进。 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 44.7/51.5/59.5亿（前值 43.9/50.0/-亿） ， 同比+16%/15%/15%， 摊薄EPS=5.02/5.78/6.67元， 对应 PE=23/20/18x， 维持“买入” 评级。

公司发布 2023 年年报&2024 年一季报： 1） 2023 年： 实现收入 156.95亿元（同比+11.5%），归母净利润 38.70 亿元（同比+21.4%），扣非净利润 37.03 亿元（同比+27.5%）；单 Q4 实现收入 40.88 亿元（同比+13.3%），归母净利润 10.57 亿元（同比+27.8%），扣非净利润 10.80亿元（同比+36.5%）； 2） 2024Q1： 实现收入 38.03 亿元（同比+14.1%），归母净利润 9.29 亿元（同比+26.3%），扣非净利润 8.18 亿元（同比+26.7%）。总体来看，公司收入稳健、盈利持续超预期，盈利提升核心为产品结构升级、供应链能力提升以及原材料红利，我们认为 2024 年公司业务增长点多元，收入有望持续保持较快增长，原材料涨价背景下产品结构升级、供应链能力提升有望对冲，利润增长有望保持平稳。传统业务稳步增长，结构升级、盈利提升。 1）电连接产品： 2023 年实现收入 73.87 亿元（同比+4.8%），毛利率 40.9%（同比+6.6pct），其中23H1/23H2 收入分别约+4.7%/+4.9%，转换器产品创新&结构升级驱动均价提升，轨道插爆品增长持续超预期； 2）智能电工照明产品： 2023 年实现收入 79.02 亿元（同比+15.4%），毛利率 45.8%（同比+3.9pct），其中 23H1/23H2 收入分别约+15.5%/+15.2%，其中墙开性价比产品增速亮眼、份额逆势扩张，量增驱动整体增长。此外，公司加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，旗舰店+新零售的渠道变革提速。新业务多点开花，战略升级稳步推进。 1）出海： 电连接产品把握东南亚消费升级机遇，洞察当地消费需求本土化创新，后续计划拓展新市场&多品类协同；新能源产品布局欧洲，产品线持续丰富，技术&供应链&渠道综合竞争优势显著； 2） 4.0 旗舰店： 2024 年目标建设 3000 家、推进有望超预期，新零售赋能终端，打造以无主灯、墙开、轨道插为核心的“公牛全屋安全用电解决方案”，变革后门店整体动销大幅提升、公牛品牌增速亮眼，品类协同加强； 3）新能源： 2023 年收入 3.80 亿元（同比+148.6%），毛利率 34.2%（同比+1.8pct），充电桩&枪产品矩阵精品化，提升专业渠道覆盖率，海外产品体系开发提速，同时重点发力海外家储&国内工商储产品线； 4）无主灯： 2023 年沐光专业渠道营销网络建设完成，形成公司-经销商-沐光体验店的高效渠道架构，现沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 2024 年重点提升已有门店盈利。发布股权激励&特别人才持股计划、 绑定核心团队，提高分红回馈股东。1）股权激励： 2024-2026 年考核目标为本年度营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的 110%，意在增强团队稳定性； 2）特别人才持股计划： 参与人数不超过 23 人，包括 7 名董监高及 16 名特殊引进人才及特殊贡献人才，拟筹集资金总额上限为 3500 万元，卓越管理&充分激励助力电工龙头行稳致远； 3）分红： 2023 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 3.1 元（含税），合计拟派发现金红利 27.64 亿元，分红率高达 71.41%，红利价值凸显。供应链自研自制&规模效应渐显，驱动盈利能力上行。 2023 年公司毛利率为 43.2%（同比+5.2pct），归母净利率为 24.7%（同比+2.0pct）， 24Q1 毛利率 42.2%（同比+5.0pct），归母净利率 24.4%（同比+2.4pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/4.2%/4.5%（同比+1.0pct/+0.2pct/+0.7pct）。营运能力稳定，现金流表现靓丽。 2023 年经营性现金流 48.27 亿元（同比+17.69 亿元），存货周转天数 55 天（同比持平），应收账款周转天数6 天（同比持平），应付账款周转天数 75 天（同比+6 天）； 24Q1 经营性现金流 15.19 亿元（同比+0.80 亿元），存货周转天数 55 天（同比+7天），应收账款周转天数 7 天（同比+1 天），应付账款周转天数 79 天（同比+10 天）。盈利预测与投资评级： 龙头能力凸显，传统业务份额扩张、结构升级，新业务成长可期。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 44.4 亿元、51.2 亿元、 59.2 亿元，对应 PE 为 21.6X、 18.8X、 16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，业务拓展不及预期，终端需求波动

事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14.06%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%。 核心业务稳健增长，新能源业务高速成长。分产品来看，2023年公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现营收73.87/79.02/3.80亿元，同比分别增长5%/15%/149%：①电连接业务领先优势进一步巩固，转换器产品的智能化、高端化升级持续优化产品结构。②智能电工照明业务在地产行业景气度偏低的情况下实现较快的增长，墙开产品高端化持续推进，“公牛”、“沐光”双品牌运作模式落地、加速无主灯业务发展。③新能源业务实现高速增长，公司大力拓展国内新能源充电桩线下销售渠道，截至2023年底已累计开发终端网点1.7万余家，运营商客户1500余家；此外，公司针对欧洲家庭储能与国内工商业储能需求全面发力储能业务。2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14%，延续稳健增长态势。 毛利率显著提升，营销投入有所加大。2023年公司毛利率为43.20%，同比提升约5.2pct，其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率分别提升6.6/3.9/1.8pct，推测主要系主要大宗原材料价格同比有所回落且公司产品结构持续优化。2023年公司期间费用率为14.41%，同比提升约1.8pct，其中销售费用率提升约1.1pct，主要系公司为配合品牌形象升级与高端产品发布加大了营销投放力度。2023年公司归母净利率为24.66%，同比提升2.0pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为42.16%、24.44%，同比分别提升约5.0pct、2.4pct，盈利能力延续提升态势。 新一期股权激励和特别人才持股计划发布，深化公司与员工的利益协同。公司于2024年4月25日发布新一期限制性股票激励计划，拟以53.74元/股向888位核心管理人员及核心骨干授予243万股限制性股票。此外公司也发布了特别人才持股计划，覆盖23位高管及其他特殊引进、贡献人才，回购价格为107.47元/股，授予股份将分4期解锁，解除限售条件为公司2024-2027年当年营业收入或归母净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于且两个会计年度平均水平的110%。股权激励和特别人才持股计划进一步加深公司与员工的利益协同、激发员工积极性。 适当调整公司三大业务收入增速与毛利率假设，预测2024-2026年归母净利润分别为43.66/49.25/54.61亿元（原预测为2024-2025年为43.96/49.81亿元），给予公司DCF目标估值129.76元，维持“增持”评级。 风险提示终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期。

2024Q1营收增长稳健， 盈利能力持续提升， 维持“买入”评级2023年公司实现营收 156.95亿元（同比+11.46%，下同），归母净利润 38.7亿元（+21.4%），扣非净利润 37.03亿元（+27.5%）。2023Q4营收 40.88亿元（+13.34%），归母净利润 10.57亿元（+27.75%），扣非净利润 10.8亿元（+36.45%）； 2024Q1营收 38.03亿元（+14.06%），归母净利润9.29亿元（+26.27%）。 产品结构升级+内部供应链精益降本等持续带动盈利提升，我们上调盈利预测， 并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 44.66/51.35/58.32亿元（2024-2025年原值为 43.59/49.73亿元），对应 EPS 为 5.01/5.76/6.54元， 当前股价对应 PE 分别为 23.3/20.2/17.8倍， 国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量， 维持“买入”评级。 电连接/墙开业务增长稳健，新能源业务快速发展2023年电连接/智能电工照明/新能源业务营收分别为 73.87/79.02/3.8亿元，同比分别+4.77%/+15.37%/+148.64%。 产品结构升级带动电连接增长稳健，墙开补齐中高端的产品同时性价比产品驱动量增长。渠道方面，装饰渠道积极布局全品类旗舰店， 2024年建店目标 3000家，品类协同加强有望推动店效持续提升；新能源渠道 C 端网点已超 1.7万家、运营商客户超 1500家， 2024年将发力国内工商业储能及海外户用储能市场；无主灯渠道 2023年沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 伴随动销增长 2024年盈利有望逐步提升。 原材料成本回落+结构升级+供应链精益降本共同驱动毛利率持续提升2023年毛利率 43.2%（+5.2pct）， 2023Q4/2024Q1毛利率 46.77%（+5.8pct）/42.16%（+5.0pct）， 原材料成本下降+内部降本增效+产品结构升级带动毛利率持续提升。费用端，2023/2023Q4/2024Q1期间费用率 14.41%（+1.8pct）/16.83%（+3.0pct），/15.45%（+1.87pct）。 细分上看， 2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct， 2023Q4同比分别+0.38/+1.33/+1.0/+0.24pct， 2024Q1同比分别+1.05/+0.2/+0.68/-0.05pct。销售/研发费用率增加主系市场开拓及研发投入增加所致，管理费用率提升主系股权激励费用等增加所致。 综合影响下 2023年 公 司 净 利 率 24.66% （+2.01pct ）， 扣 非 后 净 利 率 23.6% （+2.97pct ）。 2023Q4/2024Q1净利率 25.85%（+2.92pct） /24.44%（+2.36pct）。 风险提示： 渠道改革效果不及预期； 地产销售持续疲软；原材料成本快速上涨等。

众消费赛道中， 民电公牛堪称格局第一。 估算在贫瘠的低频低价市场孕育出超80%市占率（转换器）和多年 22-25%级别强大净利率，强大的背后其独特渠道管理逻辑和精益数智升级战略值得深思，也是新业务复用成长的关键。 核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路。民电作为低频低价代表，终端数量庞杂， 极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力。而公牛通过行商-扁平化-配送访销，以高效普适方法论，大幅降低经销商门槛、实现经销量级突破。对比家电渠道变革，公牛配送访销具备超前性。当下经销商定位类似外部销售人员，公司以强大充分让利（经销毛利 30-40%）和优胜劣汰循环（16-18年淘汰率 17-20%），形成忠诚且有活力的渠道优势。这一蚂蚁格局妙手被复用在拓展品类（墙开、 LED 照明）、拓展区域（东南亚），且线上前瞻领先、 B 端装企布局、 4.0旗舰店提效等方向为进阶优化。 核心壁垒二：供应链数字化升级+精益化战略的规模优势。 民电全自动化难度远高大家电，公牛可分三阶段： 自制自动化，早期组装高度自制、上游自制渗透后，当前柔性生产普及为效益提升关键。 产业链驱动数字化：正在由“市场预测+安全库存”向“订单驱动”革新尝试，采购数字化打通已大幅提高效率、降本贡献显著。 BBS 系统精益化：其管理重要性被显著低估，价值至少包含统一语言、内效挖掘、人才培育等，保障集团迭代凝聚执行力。 主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性+稳定增量。转换器国内已处成熟期，预计市场需求量 9年 CAGR 为 2.7%，公牛作为绝对主导，价端定位高于行业（+28%），产品设计创新等具备有限价端增量。 墙开业务，增量主要在综合市占率提升，类比日本墙开成熟市场松下达 80%份额，公牛下沉整合及精装场景变化下有望使蚂蚁格局殊途同归，不同终局假设下业务 CAGR 在 9-13%之间。 LED 照明，灯具市场仍有潜力，整体竞争格局分散、渠道繁多、入场门槛低，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力。 高成长增量：新品类+新区域+新产业，布局下个十年。无主灯新品类， 无主灯新概念市场已超百亿，目前格局未明、缺乏统一服务、设计标准。公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。双品牌分价端定位，加速流量集中、释放规模优势。 东南亚新区域， 作为渠道分散、民电渗透中前期市场，公牛渠道管理思路天然可复用，公牛当下重视本土化性价比产品，以期打开市场。 新能源充电新产业， 由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。基于新能源车高景气及私桩渗透提升（23年 68%），公牛充电产品矩阵完善、定位性价比， 24年初线上份额达 17%，以渠道 C 端和中小 B 为主发挥渠道管理优势，构筑远期空间。 投资建议： 公司作为民电绝对龙头，其强大渠道管理和精益化产业链保障了主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。我们给予公司24-26年归母净利润预测分别为 45/52/58亿元，增速为 16%/15%/13%，对应PE 为 23/20/18倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 136.2元，对应 24年 27倍 PE。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 地产下行风险、新业务开展不及预期、新市场开拓不及预期等。