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公牛集团 机械行业 2020-04-02 153.50 -- -- 157.69 2.73% -- 157.69 2.73% -- 详细
转换器、墙壁开关领跑行业,LED照明、数码配件业务大有可为 公牛集团是国内转换器、墙壁开关业务的龙头企业,受益于其强大的产品力、品牌力及渠道能力,优势难以颠覆。近年来公司开始布局LED照明及数码配件行业,该行业属于快速成长的“蚂蚁市场”,行业整体集中度较低,公司有望充分受益于行业成长,同时利用原有的渠道优势快速导入新品类,实现相关业务的快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为22.12亿、28.26亿、35.76亿元,对应EPS为3.69元、4.71元、5.96元,对应PE为41x、32x、25x首次覆盖,给予“买入”评级。 产品、渠道、营销齐发力,构筑牢固护城河 产品端:公司精准把握消费者需求,以差异化定位打入市场,利用渠道优势导入新品类,最终形成转换器、墙壁开关、LED照明、数码配件四大核心品类。此外充分重视研发,始终保持创新性。核心单品在行业中已具备一定定价权 渠道端:公司以经销为主,经销商拓展的终端门店将近百万,终端网点密度远超传统家电企业,更接近于调味品企业海天味业,其网点规模难以复制。此外公司的“配送访销”手段不仅帮助经销商更好地拓展终端网点、维护客户关系,也在一定程度上加强对渠道的管控力,“经销商销售折扣”等政策则充分调动了经销商积极性,提升经销商留存度。 营销端:早期围绕“安全”进行品牌定位宣传。近年来多次跨界营销,围绕年轻用户群体进行宣传,努力提升数码配件等新品类知名度。 工程渠道扩张、新品类拓展提供增长动力 近年来许多消费者开始直接选择精装房或通过家装公司进行装修,通过传统建材市场渠道购买墙壁开关、LED照明产品的消费者越来越少。顺应趋势,公牛也开始与地产商、装修公司进行合作。随着精装红利持续释放,公司墙壁开关及LED照明业务有望迎来快速发展。此外公司新品类拓展也为业绩提供增长动力。 风险提示:经销商管理风险、原材料价格波动风险、未决诉讼及潜在诉讼风险。
公牛集团 机械行业 2020-03-30 159.00 -- -- 157.69 -0.82% -- 157.69 -0.82% -- 详细
转换器行业王者,市占率超过50%,打造公司现金牛业务。转换器100亿市场空间,公司市占率超50%,稳居行业领先地位。复盘成长之路,以“安全”为核心的品牌定位或为重要驱动力,二十余年品牌积累,保障产品享有溢价空间;渠道端,类快消模式布局全国73万个五金渠道终端网点,有效构建高密度营销网络,筑造难以复制的渠道壁垒。 强大品牌、渠道优势双驱动,持续拓展新品类,向国内民用电工龙头稳步迈进。 (1)墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例:市场规模约200-300亿,公司十年时间成长为行业第一,市占率14%;依托“装饰开关”差异化定位、线下11万家终端网点布局,未来收入仍有较大提升空间;(2)进军LED 照明打开成长空间,打造收入新增长极:市场空间近1700亿,CR5不足15%、行业集中度较低,公司有望依托成熟渠道实现新品快速扩张,未来成长可期;(3)数码配件“蚂蚁市场”特征突出,有望快速增长。 高盈利、高周转锤炼领先同行的高ROE,护城河壁垒深厚,未来竞争优势不改。2015年以来公司ROE 均高于60%,处于行业领先水平,核心源泉在于:强大品牌力保障产品享有4%以上的溢价率,线下百万终端网点广告效应突出,销售费用率较低,盈利能力行业领先;公司对下游经销商具备较强话语权,应收账款周转率领先,运营效率优于行业。受IPO 募资、工程渠道扩张影响,2021年公司ROE 或将下降至25-30%,仍处于行业领先水平。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为3.91、4.71、5.51元。公司作为转换器行业的绝对领导者,未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润,成长为国内民用电工龙头,我们给予公司DCF 目标估值167.02元,首次给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险;行业竞争加剧的风险;原材料价格上涨超预期的风险。
公牛集团 机械行业 2020-03-19 160.09 -- -- 161.98 1.18% -- 161.98 1.18% -- 详细
本文公牛集团系列专题第二篇,我们跳开零散的问题研究,着眼整个民用电工行业,系统回答以下问题:1)民用电工是怎样的行业,未来会发展成什么样;2)之前行业竞争要素如何演变,未来行业的竞争重心是什么?3)若要成长为平台型公司,公牛集团目前有哪些优势,未来需要做哪些调整?民用电工:典型的蚂蚁市场,未来将走向智能家居新方向。民用电工行业包含的子领域众多,但是绝大部分领域呈现行业格局分散,无强势企业的特征。 从行业驱动力看,民用电工行业需求主要在装修时产生,而家庭中家电和电子产品的保有量提升促使未来需求量仍有提升空间。目前行业中大部分子品类的市场规模在100-300亿之间,LED照明是目前规模最大的品类,智能门锁为代表的智慧家居产品增长迅速。未来行业将呈现以下特点:1)简单产品到定制化需求;2)单个产品到全屋方案;3)形成全球化的企业。 行业竞争要素演变:渠道壁垒承上启下。民用电工行业在不同期间的核心竞争要素有所不同:1)早期阶段:产品质量成为核心突破口,但是产品壁垒并不深厚。2)快速发展阶段:此时渠道的建设成为了决定了企业成败的核心竞争要素,渠道的触达程度的好坏直接决定了产品变现能力。渠道的优势积累能够进一步带来马太效应,主要体现销量的提升能够带来成本的规模效应以及带来更高的品牌知名度,为后续的品类拓展打下品类延伸的基础。行业整体的外部环境在发生变化,渠道的类型同样存在重心的更替,绝大部分企业主要集中在流通渠道,未来工程渠道的占比将提升,对行业内公司既是机遇也是挑战。3)品类拓展阶段是企业综合能力的竞争。这个阶段将出现若干个平台型的民用电工公司,由于整体行业产品端门槛较低,渠道的建设仍为核心要素,品牌实力决定了其品类的延展能否成功。 若要成为平台型公司,公牛集团的优势和需改进之处在哪?1)从最核心的渠道竞争要素看,公牛集团的强项在于流通渠道,但是未来公司的成长性主要来自于墙壁开关、LED等业务,因此渠道中专业建材和灯具市场的网点需要加强,需要进一步拓展装修渠道以及工程渠道的业务条线。2)从公牛集团的研发和制造能力看,公牛集团研发投入多,目前已经对后续需要孵化的产品做了专利的储备和组织架构的改革,且整体自动化程度较高,优势突出。3)从管理能力看,公牛集团拥有职业化的管理团队、信息化的管理手段及高瓴的外部资源支持,竞争优势明显,未来仍需要关注公司扩张时的管理协同。 投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。
公牛集团 机械行业 2020-03-16 156.13 -- -- 164.59 5.42% -- 164.59 5.42% -- 详细
本篇是继《公牛集团首次覆盖:隐形冠军,迈向民用电工巨头》之后的系列研究。我们将市场对公牛比较关注的问题进行客观剖析,从而剖析公牛投资价值所在。 业务篇:(1)转换器之王是如何炼成的及后续增长空间?首先,公牛以质取胜构建产品力,满足消费者对高品质产品的诉求;再采用快消品的管理模式,以配送访销构建线下触手可及的销售网络;同时,“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。强产品、强品牌、强渠道使公牛加冕转换器之王。预计后续市占率仍有温和上升空间,中长期看转换器业务中个位数增长(受益小家电需求增加及产品升级等)。(2)第一次拓品类至墙开是如何成功的?墙开与转换器具备类似产品属性,易于品牌力与产品力的复刻。其次,墙开渠道与转换器部分重叠,公司通过成熟渠道分发产品可以快速打开局面。此外,墙开品类亦有借鉴家电行业的运作模式,包括人才引进以及产品开发(推出装饰插座满足消费者差异化需求)。(3)LED业务的竞争力以及后续发展空间如何?(对比欧普)公牛以“爱眼”切入LED照明赛道,并借力百万级线下网点高速起步。目前LED照明行业空间超过2500亿且集中度较低,公司照明业务具备较高的成长天花板。后续未来增长点关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。(4)公牛拓品类的逻辑是怎样的?在拓品类的路上,我们更倾向于把公牛理解为“IP+平台”类型的企业。首先在大民用电工领域中瞄准竞争格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道,再通过不断打造安全、专业的品牌形象(IP建设)迅速完成消费者教育,通过百万级的销售网点(分发平台)快速铺货,并根据新品类因地制宜最终实现持续的品类延伸。 渠道篇:(5)如何看待公牛的工程渠道?墙开工程渠道空间接近百亿,覆盖全国的经销网络(能为地产商提供及时、优质的服务)是其竞争优势,公牛有望借助工程渠道获取更多墙开市场份额。(6)转换器、墙开线上市占率为何更高?分析空调、油烟机行业我们得出结论,美的凭借极致性价比拿下线上份额第一(同时也超过线下)。对墙开而言,公牛价格适中、品牌力强是其线上市占率高的原因。转换器行业缺乏腰部品牌,同时由于单价低,消费者对价格不敏感而对品质品牌认可度高,使得公牛、小米联手收割低线品牌(区域性品牌,线上能力差)的线上份额。 财务篇:(7)如何看待公牛的毛利率波动?公牛毛利率波动主要由转换器业务带来,而原材料价格波动(原材料占比超80%)以及非成本加成定价(更多出于维护自身绝对龙头地位考虑)是主要原因。预计随着大宗期货业务开展以及产品结构持续改善,毛利率波动将会有所改善。(8)公牛ROE为何如此亮眼?通过与欧普对比可以发现,公牛高ROE来自其较高的盈利水平(受益于公牛的高护城河)。随着更多品类以及工程业务的拓展,ROE或有所回落,但核心品类的高护城河、高盈利仍将使ROE维持高位。 管理篇:(9)公司的供应链管理水平如何?原材料端公司与上游供应商深入合作控制成本与交货,生产端以OEM为辅提升销售规模,品类逐步成熟后提升自制率,进一步强化供应链管理。(10)公司的管理风格如何?创始人工程师出身,高管均具备较为丰富的消费品管理经验,管理风格稳健谨慎;同时,公司也注重优秀人才引进,不断完善管理人才结构配置。随着公司成功上市,后续激励机制有望更加积极灵活。 投资建议:我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理力”构建强大护城河。公司在巩固转换器领域基础上,竞争优势复制到墙开、LED照明、数码配件等新业务,且上市后有望借助资本杠杆加速前行,迈向民用电工巨头。维持盈利预测不变,预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元,EPS(摊薄)分别为3.97、4.75、5.75元。维持“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。
公牛集团 机械行业 2020-03-11 162.30 -- -- 166.60 2.65%
166.60 2.65% -- 详细
成熟业务具有持续的量价提升空间转换器产品虽亦属于耐用消费品,但更贴合快消品的属性,转换器保有量的提升来源于消费电器产品增多下用电需求提升。我们认为公司转换器业务的量价成长空间与调味品行业相类似,转换器目前大多为补缺性购买,并且产品升级接受度较高。转换器行业标准提升与消费电器连接设备便利需求下产品具有持续优化升级空间,转换器购买量和价格也有会提升的表现。在行业格局稳固的情况下,核心业务的量价成长空间来源于行业自然增长与消费升级。国家行业标准的升级推动行业产品不断升级迭代,2017年新国标的实施要求插孔内置保护门、提高插线板电线导体的横截面积、增加材料的耐火阻燃性能、3C 认证四项新要求,产品性能的持续提升将带动产品均价的持续上行。 新兴业务增长点与传统现金流业务具有共通性在新业务的选择方向上,公司选择行业规模空间较大,但格局小而散的行业。公牛的业务拓展方向与海天的业务拓展思路具有相同点,双方都在主营业务(转换器/酱油)上获得龙头地位优势,成为电工行业和调味品行业的平台性公司。LED 照明行业和数码配件行业与初期的转换器行业相类似,产品单价较低、使用频次高,消费者对产品质量要求高而对价格敏感度相对较低,但行业缺乏明确标准,行业集中度较低但增速较快。公司选择市场规模空间大而格局尚未形成的行业,在初期可享受行业成长红利。公司对 LED 照明及数码配件业务的策略及定位或与转换器及墙开业务相较一致。市场开拓初期可以产品优势及性价比策略打开市场,伴随渠道建设的逐步完善和品牌认知度的逐步提升,未来行业格局有望得到集中,公司可获得更高的市占率水平和规模效应,最终享受高利润水平。广而密的渠道覆盖赋 能市场开拓产品属性可对标乳制品调味品等快消品,线下渠道需覆盖广、下沉深入。从产品属性来看,转换器产品具有需求刚性、价格敏感度较低、就近便捷购买、突发性强等特点,因此公司构建全覆盖、多层次、立体化、难复制的渠道营销网络具有必要性。公司各业务间的经销体系相对独立,三大产品线的经销商基于公司分区域独家经销政策、按经销单元划分各产品线经销。公司既通过经销体系构筑了百万级线下网点,也实现了渠道层级的扁平化。 经销模式留给经销商充足的渠道利润空间,厂商合作关系稳固。 公司不同业务的终端网点具有差异性,前期针对转换器业务和墙开业务分别覆盖了有效市场。经销商管理注重考核和帮扶,大部分业务实现专营专销,公司与经销商的合作关系良好,合作时间较长,且渠道利润丰厚。盈利预测与估值维持盈利预测不变,经测算预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 23.79、28.48、34.51亿元,EPS 为 3.97、4.75、5.75元,维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。
公牛集团 机械行业 2020-03-03 175.48 -- -- 188.22 7.26%
188.22 7.26% -- 详细
公牛集团:民用电工领域的佼佼者 公司深耕以转换器、墙壁开关为核心的民用电工领域,是行业内当之无愧的龙头企业。财务状况优良,盈利能力维持高增长,存货与应收账款周转维持在较高水平,客户无欠款与经销商回款速度快保证了公司强劲的现金流。 国内与海外市场成长空间广阔,中国龙头公司大有可为 公司在转换器行业内销售远超竞争对手,新国标实施提高了门槛,公司规模效应与品牌优势将凸显。墙开市场相对分散,公司近年通过降价抢占份额,需求上受地产与装修装饰行业与小家电等带动将进一步释放,公司集中度有望抬升。LED市场规模近万亿,海外公司的退出给国内龙头企业带来发展机会;数码配件市场享全球消费电子发展红利,中国公司海外市场空间广阔。 公司四大核心竞争力驱动行业市占率与业绩进一步提升 1)研发实力强、产品丰富且具有良好的口碑。公司大量知识产权成果与专利为公司产品性能提供保障。同时不断拓展产品矩阵打造差异化产品类型,进一步提升销量与品牌形象。2)扁平化、高密度与强粘性的经销体系构筑了强大的营销网络和电商营销网络直接触达消费者。公司已在全国范围内建立近73万个五金渠道网点、近10万个建材与灯饰网点、12万个数码配件渠道网点,强大的渠道网络是高市占率的基石。3)供应商合作稳定、采购流程完善保证产品高质量生产。4)四大募投产能解决产能发展瓶颈、促进自动化生产链建设将显著提升公司生产力、促进长期盈利增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为23.97、29.55、34.36亿元,EPS为4.00、4.92、5.73元,对应PE分别为43、35、29倍;但考虑到公司盈利能力、资本结构、行业地位、渠道优势以及品牌发展均显著优于可比公司,享有龙头估值溢价,给予40-45倍估值,合理股价196.8-221.4元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格上升导致成本大幅增加;2)新业务拓展不达预期;3)下游行业增速受经济下行影响低于预期;4)产能与供给不足。
公牛集团 机械行业 2020-03-02 175.48 250.00 62.63% 188.22 7.26%
188.22 7.26% -- 详细
原材料价格致毛利率波动,受益新国标转换。公司原材料由铜、塑料、电子元器件等构成。2019H1采购量分别占比22.39%、11.25%和12.30%。2017年以来原材料占营业成本的比重逐年增加,假定各项原材料价格在平均价格的基础上下降10%,2018年毛利率提升2.7pct,提高净利润6.95%,净利润-原材料价格弹性约70%。新国标升级致转换器单位产品用铜量提升、新增保护门工序及对应材料等,材料的构成和用量变化,2017年新国标转换器的单位材料成本高于2016年可比老国标转换器30.57%,其中,增加保护门和提升材料阻燃性对净利润的影响为-1.19%,加粗电源线对净利润的影响为-12.23%。剔除2017年原材料价格的变动和销售收入增长的影响,由于PP材料的平均价格要低于ABS的平均价格,新国标实施之后塑料用材的变化对净利润的影响为2.17%。新国标要求加粗电源线带来的铜材的用量提升对净利润影响为-2.69%。 制造端优势铸就龙头之基,规模效应&经营效率优势明显。毛利率来看,公牛集团转换器(2019H1为39.84%)和墙壁开关插座业务(2018年为48%)毛利率高于同业(动力未来20.69%,正泰电器33.03%),LED照明毛利率相对同业处于中游水平(欧普照明2019H1为36.41%,佛山照明为23.11%,公牛集团33.07%),数码配件毛利率相对同业较低。原材料来看,转换器成本中原材料占比86.57%,其中铜线占比高(50%),其次为改性PP(占比10%-15%);墙壁开关插座成本中原材料占比74.4%,其中改性PP占原材料成本40%-50%,以铜为主五金占比20%-30%;LED照明原材料占比83.6%,主要由电子件(30%)、LED灯珠(20%)、五金(20%)、塑胶(15%)等构成。在固定资产和员工构成上公牛各项业务健全,规模较大,人员构成较为合理。相对其他转换器生产厂商公牛产销体系健全,生产和销售依靠自身平台,规模效应明显。在墙壁开关插座领域人均创收和人均创利较高。近年来公牛LED照明、墙壁开关插座产能增幅较大,规模效益和产品结构变动助推毛利率上升。公司经营效率远高于同行,应收账款周转率和存货周转率分别为61.80次和7.89次,高于可比同业平均值9.38次和5.09次,存货流动性及资金占用合理。19年上半年公牛销售费用率为6.63%,低于可比同业平均值11.97%,有较为成熟的销售网络,管理费用率3.96%,接近可比同业平均水平。 v 数码配件发展初期以OEM为主,应收账款和存货周转速度快。公牛数码配件业务推出较晚,毛利率距行业龙头仍有差距,其机器设备占比高,应收账款周转率和存货周转率具有优势,销售费用营收占比较同业低,管理费用率低。 制造端优势铸就龙头之基:我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.03、30.08、37.62亿元,对应PE分别为45、36、29倍,考虑到1)民用电工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位,公司在产品研发、品类扩展、生产效率和质量以及销售网络拥有绝对竞争优势,业绩具有持续成长性,且ROE近几年维持在50%以上。2)公司在A股目前没有直接可比公司,估值参考同样管理细碎渠道且在传统优势业务板块基础上进行品类扩张的晨光文具。上调公司目标价至20年50X,即250元/股,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局发生重大变化。
公牛集团 机械行业 2020-02-18 151.00 -- -- 193.99 28.47%
193.99 28.47% -- 详细
“产品+渠道”筑造民用电工龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司以转换器起家,依托产品口碑与深度下沉的渠道终端,业务多点开花。2018年转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率均为行业领先,而新兴业务LED照明及数码配件仍处于放量阶段,2016-2018年收入CAGR+169%/+488%。公司线下近100万销售终端为公司筑造护城河,其独特的店招模式协助宣传公司品牌形象。且公司凭借买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,对经销商控制力强,保障细分领域业务拓张。我们预计公司2019年-2021年EPS为4.09、4.68、5.20元,首次覆盖给予“增持”评级。 核心转换器(插座)、墙壁开关插座业务稳扎稳打,品牌效应明显 公司维持强势品牌,打造“安全”插座品牌化标签,产品得到消费者广泛认可。根据情报通数据,2018年公司在转换器及墙壁开关插座业务天猫市场销售额占有率分别为66.4%、26.1%。转换器业务不惧小米影响力,在互联网冲击下公司快速反应,推出对标产品,并逐步研发功能性产品,强化其整体的竞争能力。墙壁开关插座业务深挖替换性及装饰性需求,依托白开关和装饰开关互补表现,有望受益于地产回暖,或维持较高增长。 新切入业务享行业发展红利,为公司打开新的成长窗口 公司分别在2014、2016年切入LED照明和数码配件行业,依托成熟渠道管理模式,分享了新切入行业迅速发展红利,2016-2018年新切入业务收入CAGR+169%/+488%,公司有望稳步推动照明产品多元化和数码配件性价比策略,或能继续在新切入业务产品市场获得一席之地。 小产品大营销,百万级销售终端筑造护城河 公司网点数量接近100万个,为公司筑起终端护城河。公司网点向下布局到乡、镇乃至村,覆盖各个用电需求场景,消费者口碑及店招曝光方式持续强化品牌形象。且配合公司配送访销+设置销售折扣,提高经销商粘性。并通过买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,强化产业链下游控制。核心业务渠道建设起步较早,扁平化渠道管理已经非常成熟,终端虽分散,公司三大线下终端2016-2018年单店销售额仍有稳步提升。 民用电工国货崛起,强势渠道及品牌打造隐性冠军 我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.09、4.68、5.20元。截止2020年2月14日,可比公司2020年平均PE为24x,我们预计公司2019-2021年收入及净利润增速CAGR分别为14.1%、23.0%,同时公司募投项目有望提升产品供给,满足增长需求,同时提升自制及自动化能力。公司已建立品牌基础和渠道优势,有望继续享受墙壁开关、LED照明、数码配件等行业多元化新品增长红利。同时,考虑到公司为民用电工龙头,享受一定的估值溢价,因此我们认为公司2020年合理PE估值为34-36x,对应股价为159.12~168.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓;原材料价格大升;市场竞争加剧。
公牛集团 机械行业 2020-02-14 137.89 -- -- 193.99 40.68%
193.99 40.68% -- 详细
近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%,2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响,也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例,从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。 价格策略:稳中有升,毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定,并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候,公司在终端定价也依然仅是小幅提升,并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑,有利于经销体系的稳定,维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势,销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。 成本变动:原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等,单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响,转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分,预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct,新国标影响为-3.66pct,成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短,主要供应商均为原材料的直接提供商,因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响:结构性向上。公司目前的产品结构中,墙壁开关的毛利率最高,2019H1毛利率为46.9%,预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升,有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动:波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免,但可预期未来的波动会有所降低,公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升,长周期看将降低总成本;产品组合上,毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%,净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/股,同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。
公牛集团 机械行业 2020-02-14 137.89 -- -- 193.99 40.68%
193.99 40.68% -- 详细
家喻户晓的民用电工市场领导者:公牛品牌创立于1995年,最早经营的转换器业务当前国内市占率超过50%,是名副其实的行业领导者。2008年后公司又依次进入了墙壁开关插座(当前营收第二大支柱)、LED照明、数码配件领域,形成了两个支柱业务、两个新兴业务的经营格局。 手握“品质”、“营销”利刃,“安全用电”的品牌形象深受消费者信赖与认可,壁垒高。经过十几年用心经营,公司当前核心竞争力优势突出且难以被超越,一方面,公司产品质量好,功能符合用户核心需求;另一方面,公司拥有一支精锐经销商团队,营销渠道深度下沉、难以被复制。 现金流状况较好,营运能力突出。对于下游经销商,公司现金回款速度较快,公司对经销商客户主要采取“先款后货”的方式,且采用买断式销售,应收账款占营收之比仅为1.5%-2.5%,周转天数为5-7天;对于上游供货商,公司资金占用能力较强,应付账款周转天数为80-90天。 提价逻辑清晰,品类扩张可期,营收想象空间大。近几年公司产品销售单价逐年提升,公司能够通过开发满足消费者核心需求的新产品提升毛利率,也可以通过开发高端卖场提升产品形象以提高单价;除现有业务外,公司也可借助已有的“品质”、“营销”优势,进入更多蚂蚁市场。我们认为,能够借助品牌形象及营销渠道征服新的“蚂蚁市场”是公司与其他制造业企业最大的区别点。 投资建议:公司是国内民用电工品牌领导者,借助品质、营销两把“利刃”,预计将在已有业务稳定发展的同时在其他民用电工“蚂蚁市场”中抢占份额。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.1亿元、25.8亿元、31.6亿元,同比增速分别为19.6%、28.8%、22.5%,EPS分别为3.71、4.78、5.86,对应2020年2月11收盘价PE分别为30.68、23.82、19.45倍,首次覆盖,给予审慎增持评级。 风险提示:下游行业增速不及预期;产能供给不足;新渠道开发不及预期。
公牛集团 机械行业 2020-02-14 137.89 144.50 -- 193.99 40.68%
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目标价144.5元,首次覆盖给予增持评级。市场认为公司持续增长空间有限,我们认为凭借产品质量与技术创新、渠道布局、品牌优势,公司中长期有望通过发展新增长点不断夯实龙头地位。我们预测2019~2021年EPS为3.81/5.02/6.27元,参考可比公司给予2020年28.8倍PE,对应目标价约144.5元,首次覆盖给予增持评级。 民用电工的发展机遇贯穿宏观经济与行业发展的各个阶段。经过多年发展,家用电器保有量不断扩大以及小家电品种多、数量大的特点,为转换器、墙壁开关插座等电源连接产品提供了不断增长的需求;消费电子产业与LED照明发展催生民用电工行业的发展新机遇。 扁平化、高密度、强粘合经销体系织就公牛强大实体营销网络和电商营销网络,多元化渠道直接触达消费者。公司将全国小而散的五金渠道网点连接成网,长期坚持以“店招”等售点广告为核心的品牌宣传模式,在转换器领域树立了营销渠道壁垒和品牌优势,为新品类扩张奠定基础。此外,公司在线下直销、电商、海外积极布局,不断强化全渠道布局综合竞争力。 产品质量与安全为重要发展根基,重研发强创新构建长期壁垒。持续进行高强度的研发投入,公司积极响应消费者对民用电工领域安全与高质量的需求,建立针对研产供销完整的产品质量控制体系,强化消费者对公司品牌与产品的依赖性。随着品牌壁垒的形成,公司从转换器向墙开、LED照明、数码配件逐步进行品类延展,为中长期布局新增长点。 风险提示:原材料价格波动的风险,房地产市场波动的风险。
公牛集团 机械行业 2020-02-11 103.59 131.30 -- 193.99 87.27%
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公牛集团于2月6日上市,在与投资者交流的过程中,有一些共性的问题集中在以下几个方面,我们在此进行统一回答。 问题一:公牛的核心竞争力是什么?到底是产品型企业,还是渠道型企业?我们认为,公牛在商业模式上的布局,更应该与格力做对比,属于产品力与渠道力双轮驱动的公司,即都选择了先难后易的立业模式,用持续的产品质量优势,形成良好的产品口碑,并且非常注重经销商利益,通过逐渐扩大经销商规模,带来规模效应。一旦进入正向循环,公司在获取高市占率的同时,也会获得极大的护城河。 问题二:公牛拓展渠道的核心能力是什么?通常消费品拓渠道来自于差异化的产品(供给的独特性)和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的,公司是通过什么样的管理制度来保证管理到如此多的终端网点?这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的,在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。 问题三:公牛的各项业务的市场空间有多大?转换器作为公司的核心业务,其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的;墙开业务除了传统2C装修渠道,近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业务主要增量来源;LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。 问题四:拆分公司业绩报表,是否真的可以对标格力?公司ROE明显高于其他可比公司,其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE,即使基于公司自身战略的考虑,业务快速拓展带来ROE的下降,基于其强大的利基市场(家用插排),公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。 问题五:如何看待公司的估值问题?公司目前的插排业务属于典型的消费品,考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类,在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价,墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。需要注意的是,一方面LED照明兼替换型和装饰型产品,且空间前景巨大,另一方面其与现有渠道有较强的协同性,甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局,应给予相应溢价。 投资建议:我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元,增速为17.9%、19.6%、20.1%,净利润24.1、31.5、39.7亿元,增速为43.7%、30.7%、26.0%,对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。当前股价对应19-21年分别21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况,我们给予公司合理估值为2020年25倍PE,对应目标价为131.3元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓风险;业务开拓不及预期;竣工数据不及预期;主要原材料波动风险。
公牛集团 机械行业 2020-02-10 94.17 -- -- 193.99 106.00%
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预计公司2019-2021年净利润23/27/32亿,当前股价对应2020年PE为19X。参考欧普照明、苏泊尔、九阳、正泰电器等同业公司,我们认为公牛合理估值区间为22-30X,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示 需求波动风险,竞争恶化风险,消费升级不及预期风险,海外拓展风险
公牛集团 机械行业 2020-02-07 71.34 100.00 -- 193.99 171.92%
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公牛这朵民电之花为何如此吸引人?公牛集团是我们长期关注的优质公司,是什么让公司能够有效管控100万个销售网点,是什么让公司在转换器这个日常消费品领域占据60%+的市场份额,公司如何依靠产品研发、生产制造、销售网络上持续拓展优势,这朵民用电工之花如何厚积薄发,我们一一解读。 公牛集团:立足家用转换器,业务版图逐步扩大:公牛集团创立于1995年,立足于转换器行业,通过多年的运营,公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个制造基地,员工总数超过1万人,建立了近100万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络,成为中国家用转换器行业的绝对龙头。2007年公司进入墙壁开关领域,2014年公司进入LED 领域,通过不断的品类扩展成为中国民用电工领域的绝对龙头。 多因素共同助力,民用电工行业景气抬升:民用电工产品市场受到装饰装修行业,家用电器行业和智能终端行业的景气多重因素推动,行业景气度稳步抬升。 公牛集团在转换器行业中市占率较高,在行业中占据统治地位,装饰开关和LED 行业目前还较为分散,头部企业有望依靠自身在生产、销售和研发过程中优势不断提升市场份额。转换器为民用电工产品中的快消品,消费频率高、应用场合广泛,根据中国产业信息网数据,2018年国内转换器终端规模约170亿,同比增速约5-10%,市场规模巨大。墙壁开关方面受装修市场与家电应用的多重影响,市场不容小觑,据《2017年中国墙壁开关面板市场分析》,2017年墙壁开关终端市场规模为164亿元,同比增长7.4%。中高端市场繁荣,高端市场增幅5%,中高端增幅7.9%,中端6.3%,低端仅1.6%。 创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位:公牛集团有望依靠自身在产品研发、品类扩展、生产质量和销售网络等多方面的优势,不断巩固自身在民用电工行业的龙头地位。 (1)持续产品研发:公牛十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作,并把提升消费者使用体验作为首要目标。 (2)生产经营模式,质量体系严格把控:公牛旗下对于核心主营产品如转换器、墙壁开关插座和 LED 照明产品等进行以自主制造生产为主、代工生产(OEM)为辅的生产模式,确保对于供应链的把控。同时占营业额比重较小的数码配件及其他配套产品只掌握核心技术进行外部代工生产,降低生产成本、释放产能。 (3)销售网络广泛,线上线下持续影响:公牛销售模式以经销为主、直销为辅,建立了覆盖全国31个省、直辖市及自治区的全国性销售网络,公司共有100万个左右销售网点。 全品类民电之花,昂牛头厚积薄发:公牛集团厚积薄发25载,成为民用电工领域的龙头企业,未来随着民用电工领域需求逐步增长,公牛在产品研发、生产制造、销售网络建设上的优势逐步显现。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.03、30.08、37.62亿元,同比增长分别为43.3%、25.2%和25.1%,对应公司59.45元/股的发行价PE 分别为15、 12、9倍,考虑到民用电工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位,给予公司2020年20XPE,目标价100元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局大生重大变化。
公牛集团 机械行业 2020-02-07 71.34 -- -- 193.99 171.92%
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公牛集团:民用电工的隐形冠军,财务指标优异。公司一直深耕民用电工领域,在转换器行业龙头地位稳固(整体市占率接近一半,2018年天猫市占率为66%);2007年以来开始拓展墙开、LED照明、数码配件等业务。2018年公司收入、净利润分别实现90.6、16.8亿元,毛利率、净利率分别为36.6%、18.5%,ROE(摊薄)高达51.6%。 核心竞争力:产品、品牌、渠道良性循环打造高护城河,快消品管理模式+供应链领先如虎添翼。产品方面,公司顺应消费者需求以质量出众树立行业标杆,同时SKU齐全并持续拓展新品类,产品力在业内首屈一指。品牌方面,公司品牌口碑深入人心。借鉴家电龙头经验,品牌力体现在企业可以实现产品价格和市占率双升,典型代表如空调的格力以及冰洗中的海尔。面对新进入者小米的冲击,公牛及时调整产品线及价格策略,在迅速适应市场后成功提价,并未陷入低价竞争的泥潭,充分展示龙头的品牌议价力;渠道方面,公牛百万级实体网点构建触手可及的线下“淘宝”,并配以店招带来优异的广告效应,同时在线上渠道占据绝对市场份额。管理方面,公司产品具备耐用消费品属性,但借鉴可口可乐快消品管理模式,采用配送访销、店招门头等方式有效助力渠道力、品牌力提升。此外,供应链方面公司通过在原材料端与核心供应商深入合作以控制成本及保证交期,生产端以OEM为辅提升销售规模抢占市场份额。公牛通过品牌力、渠道力、管理力构建了强大的核心竞争优势。 增长动力:转换器龙头地位稳固,墙开、LED照明、数码配件提供未来增长新动力。我们估算转换器、墙开行业规模分别超过100、200亿元,公牛转换器市场份额稳中有升,墙开市占率13.7%仍有上升空间;LED照明、数码配件行业规模均超千亿且集中度较低,公牛有望复制其在转换器市场的核心竞争力,持续提升在民用电工其他领域的市场份额。且随着公司上市成功后,有望借助资本杠杆加速迈向民用电工巨头。 投资建议: 我们看好公牛在转换器行业拥有的渠道、品牌、产品护城河,且竞争优势有望延伸至墙开、LED照明、数码配件领域,公司有望从民用电工领域的龙头迈向巨头。预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元,EPS(摊薄)分别为3.97、4.75、5.75元。参考可比公司23倍左右估值,以及预计20年-21年利润端增速在20%-25%区间,给予公司20-25倍估值。首次覆盖,给予“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名