投资要点2023 年 8 月 28 日，公司披露 2023 年半年报，2023H1 收入 49.80 亿元，同比增长 40.2%；归母净利润 14.94 亿元，同比增长 89.6%。其中 Q2 收入 22.77 亿元，同比增长 31.5%，归母净利润 7.80 亿元，同比增长 141%。2023Q2 呼吸制氧产品需求增长带来收入利润高增长，2023Q1 公司持续性血糖监测产品获批，我们认为随新产品放量、常态化家用医疗器械产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期。 成长性：呼吸制氧放量加速，新品商业化有望拉动收入高增长（1）呼吸制氧产品持续高增长，有望拉动全年收入提升。2023H1，公司呼吸治疗解决方案收入同比 109.99%，其中，制氧机收入同比增长 140%，呼吸机收入同比增速超 110%，雾化器收入同比增速近 70%。我们认为，公司呼吸制氧随收入逐步确认、新品迭代加速及需求增长，有望拉动全年收入高增长。（2）新品布局，构建新增长曲线。2023年 3月 15日，鱼跃医疗 14天免校准 CGM产品 NMPA取证，2023H1 渠道优势下，公司新品放量加速，糖尿病护理解决方案业务收入同比增长 31.07%；另外，2023 年 4 月 7 日公司自主研发的 AED 产品 M600 获证后，2023H1 公司急救板块业务实现了 25.26%的收入同比增长。我们认为，14 天免校准产品 CT3面向院外市场，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，有望实现快速放量；CT3、AED 等新品长期放量，叠加传统业务在需求恢复、渠道拓展下稳定增长，我们认为 2023 年公司收入有加速增长趋势。 盈利能力：期间费用率有下降趋势，净利率有望提升（1）期间费用率有下降趋势。2023H1 公司销售费用率 12.30%，同比下降0.43pct；管理费用率 4.02%，同比下降 1.72pct；研发费用率 5.50%，同比下降1.77pct，规模效应下整体费用率有下降趋势；我们认为，2023 年随公司战略方向布局逐步稳定，叠加规模效应下，公司期间费用率有望下降。（2）净利率创过去三年新高，全年或将略有提升。2023H1 公司毛利率 51.68%，同比提升 4.44pct；净利率 29.75%，同比提升 7.91pct。我们认为，2023 年随公司成本控制叠加呼吸制氧产品收入高增长，公司毛利率有望略有提升，随 2023 年公司期间费用率略降，净利率有望提升。 收益质量有望提升2023H1 年公司经营活动产生的现金流量净额 15.00 亿元，同比增长 62%，公司经营活动净收益/利润总额 80.61%，同比提升 1pct，收益质量有所提升。同时，2023H1，公司存货周转率 1.76，同比提升 0.31pct，应收账款周转率 6.10，同比提升 1.34pct，营运能力提升。我们认为，随 2023 年公司新品放量以及产品向院外市场的稳步拓展，经营质量有望持续提升。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 85.20/97.47/113.34亿元，分别同比增长 19.97%、14.40%、16.29%；归母净利润 20.19/23.04/26.99亿元，分别同比增长 26.60%、14.10%、17.12%，对应 2023-2025 年 EPS 为2.01/2.30/2.69 元，对应 2023 年 17 倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险。

2023 年 8 月 28 日，公司披露 2023 年半年报，2023H1 营业收入 2.68 亿元，同比增长 36%；归母净利润 0.89 亿元，同比增长 12%；扣非归母净利润 0.86 亿元，同比增长 17%。其中二季度收入 1.19 亿元，同比增长 16%；归母净利润 0.41 亿元，同比下滑 7%；扣非归母净利润 0.39亿元，同比下降 1%。股份支付和对联营企业投资损失的影响较大，利润增速低于收入增速。 成长性：史赛克新订单节奏放缓，不影响长期增长确定性（1）内窥镜收入持续增长，短期波动不影响长期收入增长确定性。2023H1 公司医用内窥镜器械收入 2.11 亿元，同比增长 46.3%，主要是因为客户需求增加，公司产能逐步释放，我们认为 2022 年新签订单在 2023 年有望持续发货，拉动 2023全年收入的持续高增长；根据公司中报数据，史赛克新一代内窥镜系统有望三季度末正式批量上市，拆分公司收入，我们发现，公司在 2016、2019、2022 年收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量，我们认为 2023 年史赛克 1788 新品供货亦有望带动公司收入的高增长。同时，针对国际政策变动的风险，根据公司中报，公司已启动泰国建厂计划，并于 2023年 8月 9日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜下半年试生产，明年有望量产；公司也积极进行国内渠道的拓展，下半年有望完成关节镜、宫腔镜、腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，多款获批产品有望在 2023 年贡献收入。2022 年，公司第一代 4K 荧光内窥镜商业化；4K 除雾内窥镜系统于2023 年 2 月获批；第二代 4K 荧光内窥镜也已于 2022 年年底提交注册检验，根据公司 2022 年报，公司预计 2023 年有望获批，公司山东区域已建成 7 个针对整机的营销网络中心，覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构，2022年公司销售人员数量由 27 人提升至 39 人，同时公司与国药新光、史赛克等合作进行整机推广。我们认为，公司 2022 年获批/完成样机验证的产品有望在 2023 年贡献收入，构建收入新增长曲线；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。2022年公司加深与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等，我们认为随下半年光学板块渠道拓展与新品放量，该板块 2023 收入或仍能实现较高增长。 盈利能力：汇率波动、股份支付等影响，2023 年净利率或略降（1）毛利率或仍可维持较高水平。2023H1公司毛利率64.1%，同比下降1.7pct。 我们认为毛利率变动的主要原因为①公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降，另外汇率波动也会对单价造成一定影响；②量产及技术调整有望带来成本下降。我们认为，随单价变动，2023年公司毛利率或将稳中略降，但仍有望维持在 64%左右的较高水平。（2）股权支付费用、折旧等影响，净利率或有较大降幅。2023H1 公司净利率 32.7%，同比下降 7.7pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失等影响，根据公司公告，2023 年股权激励费用摊销或为 3408.28 万元，或将对公司利润造成较大影响；另外，公司整体推广或将带来部分销售费用的提升；2022 年公司二期厂房建设，固定资产由 2021 年的 1.29 亿元提升至 2022年的 3.91 亿元，将带来折旧费用的提升，2023 年净利率或有较大幅下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，全年净利率或仍可维持较高水平。 盈利预测及估值综合上述假设，我们认为公司 2023-2025 年营业总收入分别 6.22/7.82/9.78 亿元，分别增长 30.45%、25.64%、25.19%；归母净利润分别为 2.08/2.77/3.46 亿元，分楷体 别同比增长 14.10%、33.15%、24.80%，对应 EPS 分别为 1.71/2.28/2.85 元，对应2023 年 27 倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示：史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；研发不及预期的风险；政策变动的风险

2023年8月22日，公司披露2023年半年报，2023H1营业收入50.73亿元，同比增长14.4%；归母净利润4.59亿元，同比增长42.3%。其中二季度单季收入26.34亿元，同比增长13.4%；归母净利润2.62亿元，同比增长34.7%。2023H1公司毛利率与经营性现金流均有较大提升，盈利能力与经营质量稳步上行，全年利润高增长可期。 成长性：聚焦主业收入稳步增长，海外构建新增长曲线收入稳步增长，主业占比提升。2023H1公司收入同比增长14.4%（Q2同比增长13.4%），收入稳步增长，且公司聚焦主业（医疗器械、制药装备），收入结构显著优化，2023H1公司医疗器械与制药装备收入占比60.68%，同比提升2.51pct。 自2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，2018-2022年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升，2023H1仍维持持续提升趋势。我们认为，公司医疗器械&制药装备板块空间更广、毛利率更高，随主营业务占比稳步提升，公司收入与利润均有望实现较高增长。 海外拓展初见成效，构建新增长曲线。2023H1公司海外新签订合同额同比增长98%，部分产品、部分市场均实现了零的突破：2022年筹建的越南办事处在上半年实现了老挝市场首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线；2022年筹建的埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订FAT合同；泰国市场实现了STable-H8500电动液压手术床等高端产品系列的首次突破；美国市场首台非PVC膜基础输液生产线成功交付；手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，提高了产品出口额。我们认为，随公司海外渠道的逐步拓展，海外有望形成新增长曲线，打开长期成长空间。 盈利能力：毛利率&净利率有望持续提升2023H1公司毛利率与净利率持续提升，有望带来长期的业绩释放。2023H1，公司毛利率27.40%，同比提升1.23pct，主要受公司收入结构优化所致（医疗器械、制药装备毛利率更高）。受益于毛利率的提升，2023H1公司净利率9.41%，同比提升1.96pct。我们认为，随公司国企改革与股权激励驱动下，持续聚焦主业、提升效益，公司2023-2025年净利率有望持续提升。 经营质量：经营性现金流由负转正2023H1公司经营活动现金流转正并大幅增长。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.02亿元，同比增长3.69亿元，公司经营活动现金流由负转正并大幅增长，经营质量明显好转。 盈利预测与投资建议基于以上分析，我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为107.12/121.91/137.48亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS分别为1.64/1.97/2.31元（2023年16倍PE），维持“增持”评级。 风险提示政策落地实施不及预期的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险

投资要点2023 年 8 月 18 日，公司披露 2023 年半年报，2023H1 收入 1.42 亿元，同比增长16.6%，归母净利润 2.16 百万元，同比增长 44.6%。其中 Q2 收入 0.90 亿元，同比增长 35.8%，归母净利润 11.48 百万元，环比明显改善。我们认为，随 2023 年4 月份电生理集采开始供货，公司产品开始加速放量；电生理集采降幅温和，公司产品放量驱动未来三年收入高增长可期。 成长性：集采放量叠加新品放量，2023 年收入高增长可期（1）集采放量叠加新品放量，2023 年收入高增长可期。①2023H1 集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023年 4月，电生理集采供货，截至目前已有 20个省份正式执行集采政策。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在 27 省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022 年 10 月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下，2023H1 公司电生理手术量同比增长超过 50%，三维手术累计超过 4 万例，覆盖医院 900 余家。②压力导管新品推广加速。2022 年 12 月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力，作为首款国产获批压力导管，从 2023 年 2 月临床推广至今，已在 26 个省市完成了 300 余例压力指导下的射频消融手术，头部医院入院加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、获批产品管线完善的厂商，随进院量与手术量增长，2023 年收入高增长可期。 （2）新品研发持续推进，我们认为随公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。公司第四代 Columbus?三维心脏电生理标测系统已于 2022 年 12 月递交国内注册，公司预计 2023 年下半年获批；冷冻消融系列产品已于 2022年 12月完成国内注册资料递交，公司预计 2023 年 Q3 获批；压力感知脉冲消融导管临床试验公司预计 2023 年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与 Stereotaxis 关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成 Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，与 Stereotaxis 共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。 （3）拆分渠道看，公司海外收入高速增长，有望构建第二增长曲线。2023H1，公司海外收入同比增长超过 60%，累计覆盖 31 个国家和地区；新增 11 款产品在4 个国家及地区获得首次注册证，累计 20 款产品获得 CE 认证，4 款产品获得FDA 注册许可。我们认为，随公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。 盈利能力：集采供货带来毛利率下降，2023 全年或仍有下降趋势（1）集采供货影响下毛利率或仍有下滑趋势。2023H1，公司毛利率 67.6%，集采影响下毛利率同比下降 2.2pct，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司2023 年毛利率或仍有下降趋势。（2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。 2023H1，公司销售费用率 35.0%（+7.0pct），管理费用率 10.9%（-3.1pct），研发费用率 28.6%（+1.3pct），我们认为，随下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下，2023 年全年期间费用率或有下降趋势。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2023-2025 年收入分别为 3.62/5.09/6.85 亿元，分别 同 比 增 长 39%、41%、35%； 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 11.99/34.57/65.15 百万元，对应 EPS 分别为 0.03、0.07、0.14 元（2023 年 21 倍PS），维持“增持”评级。 风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

2023年 8月 14日，公司披露 2023年半年报，2023H1营业收入 2.89亿元，同比增长 72.7%；归母净利润 0.38亿元，同比增长 651%；其中 2023Q2营业收入 1.64亿元，同比增长 90.8%；归母净利润 0.22亿元。2023Q2收入高增长驱动主要为公司加强市场推广、新产品 AQ-300等快速放量带来。 澳华内镜：新品商业化能力初步验证，2023年收入高增长可期公司 AQ-300在 2022年 11月份上市后，市场推广加速，并在 2023H1带来较好的收入贡献，市场接受程度也得以验证，随 2023-25年 AQ-300的进一步迭代与推广，我们认为公司 2023-25年收入增长持续性可期。 成长性：专注软管式内窥镜，新品放量下收入有望高增长 （1）新品商业化能力初步验证，全年收入增长可期。2023H1得益于公司 AQ-300新品推广加速，收入实现 72.7%的同比增长，其中 2023Q2低基数影响下，收入同比增长 90.8%。我们认为，2023H1新品放量拉动收入高增长，AQ-300商业化能力已初步验证，全年收入高增长可期； （2）高端产品放量拉动，2022-2025年收入 CAGR 有望达 42.7%，高于行业。我们拆分内窥镜行业收入情况，2021-2026年我国消化软镜市场规模 CAGR 有望达 12%（具体拆分详见深度报告《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》）其中，澳华内镜受益于产品提升带来的国产化率提升，以及渠道扩张带来的量价齐升，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。 2022年 11月，公司 4K 软性内窥镜系统 AQ-300上市，也是国内首家上市的 4K超高清软性内窥镜系统，主要面向三级医院进行销售。我们认为，随公司 AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2022-2025年收入 CAGR 有望达 42.7%。 （3）研发费用高增长，新品加速迭代下或将带来长期成长空间。2023H1公司研发费用 0.70亿元，相比 2022H1的 0.37亿元，同比增长 88.5%，主要为公司 AQ-300平台兼容镜体种类持续拓展，其中定焦系统、放大内镜、十二指肠镜等均已发布上市；双焦内镜、分体胃肠镜、支气管内镜、鼻咽喉镜、泌尿镜、外壳胆道镜等正在型检，多个新增产品型号在研。我们认为，随公司内镜平台的持续迭代以及镜种的持续完善，有望拉动公司长期收入增长。 盈利能力：净利率有望维持 13%-16%的相对较高水平根据 wind 数据，2023H1公司毛利率 76.28%，同比提升 5.2pct；净利率 13.06%，同比提升 9.7pct。我们认为，利润率的提升主要由于疫后恢复带来的生产、供货恢复、新品开始量产，以及 2022年的推广费用投入在 2023H1带来较大的收入增长。我们认为 2023全年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段，2022年 AQ-200等产品的毛利率仍将保持相对稳定，有望维持 70%左右的高毛利率水平； （2）规模效应下，期间费用率或将下降，对应净利率水平 13%-16%。2023H1规模效应下，公司管理费用率 13.91%（-10.3pct）大幅下滑，虽然新品推广下，公司销售费用率 34.17%（+5.4pct）、研发费用率 24.08%（+2.0pct）有所上升，但整体期间费用率仍呈现下降状态，2023H1净利率 13.06%（+9.7pct）。我们认为，2023-2025年规模效应下，公司期间费用率或将下降，公司有望维持 13%-16%的较高净利率区间。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2023-2025年收入分别为 6.76/10.06/12.93亿元，分别同比增长 51.93%、48.78%、28.44%；公司 2023-2025年归母净利润分别为90.01/131.33/191.83百万元，分别同比增长 314.52%、45.90%、46.07%，对应EPS 分别为 0.67、0.98、1.43元，对应 2023年 82倍 PE（11倍 PS），维持“增持”评级。

2023年8月10日，公司披露2023年半年报，2023H1营收14.43亿元，同比下降38.86%，主要为新冠检测相关需求变化导致实验室自动化业务销售下降87%，新业务销售下降68%；但2023H1公司基因测序仪业务实现收入10.98亿元，同比增长39.89%，公司核心业务（基因测序仪）收入超预期增长，海外拓展明显加速，我们认为，随下半年海外有序拓展，全年基因测序板块收入高增长可期。 华大智造：重视常规业务收入增长，2023H1基因测序仪收入增速超预期基因测序仪收入增速超预期，海外拓展明显加速。2023H1公司核心业务板块（基因测序仪业务）实现收入10.98亿元，同比增长39.89%。四大业务区域基因测序业务收入实现全线增长：中国大陆及港澳台地区实现测序业务收入6.95亿元，同比增长36.42%；阿联酋、泰国等国家基因组项目持续发力，带动亚太区实现测序业务收入1.84亿元，同比增长10.99%；欧非区实现基因测序业务收入1.44亿元，同比增长83.55%；DNBSEQ-T7等测序仪在美国首年推广，推动美洲区实现测序业务收入0.74亿元，同比增长141.30%。2023H1公司各型号基因测序仪全球新增销售装机总数同比增长63%，累计销售装机数量超2910台。我们认为，随公司海外拓展加速以及装机量提升带动后续耗材使用量的增长，全年基因测序板块收入高增长可期。 我们认为，2023年公司面临几大拐点性事件，海外收入天花板有望持续打开。其一，2023年为公司美国销售首年。2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，华大智造全线测序产品在美开售；其二，欧洲专利局认定Illumina专利无效，华大智造全线测序仪可在欧多国销售。2023年3月30日，欧洲专利局申诉委员会公布Illumina与公司专利无效纠纷的纪要，显示EP3002289专利无效，我们认为，这一事件也将促进公司在欧洲多国的推广加速，2023H1公司基因测序板块收入的超预期增长反映了海外渠道的打开，我们认为随海外渠道持续拓展，有望打开公司长期收入增长天花板。 研发费用投入加速，促进产品创新迭代，进一步增强公司竞争力。2023H1公司研发费用4.32亿元，研发费用率30%，yoy+16pct。我们认为，公司正处于产品上市加速期，研发费用投入有助于公司产品创新迭代，增强产品竞争力。华大智造作为基因测序仪领域为数不多的可与海外龙头抗衡的国产企业，正处于新品快速上市、扩展产品矩阵的研发费用投入期：受产品种类与渠道限制，华大智造在2019年主要客户仍集中在华大系（70%）、吉因加（5%）等相关企业，2019年后，随第一款便携产品上市，华大智造加速了客户的拓展，2023H1公司前五大客户收占比47.97%，占比明显下降。2022年，华大智造面向便携式应用打造了多款产品，包括便携式低通量基因测序仪E25、桌面式中低通量基因测序仪G99等，2023年，公司重磅创新产品DNBSEQ-T20×2上市，单次运行通量达42Tb（PE100）或72Tb（PE150），刷新行业测序仪通量纪录，单人基因组检测成本降至100美金，实现最佳规模成本。我们认为，公司产品的逐步完善，有望助推国内外市占率快速提升。 盈利预测与估值基于上述假设，我们预测公司2023-2025年营收分别为42.50/58.27/79.99亿元，分别同比增长0.45%、37.12%、37.28%；其中非新冠相关收入分别为38.48/58.27/79.99亿元，分别同比增长70.7%、51.4%、37.3%；2023-2025年归母净利润分别为2.58/4.86/9.41亿元，分别同比增长-87.27%、88.41%、93.67%，对应EPS分别为0.62/1.17/2.26元，对应2023年8倍PS，维持“增持”评级。风险提示市场竞争加剧的风险；产品商业化不及预期的风险；国际环境变动的风险；需求波动的风险；专利诉讼的风险。