事件描述2024年 4月 17日，公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 26.78亿元，同比+19.77%，实现归母净利润 4.49亿元，同比+24.32%，实现扣非归母净利润 3.72亿元，同比+31.05%。 事件评论分业务板块看： 1、 资源与公共事业实现收入 11.27亿元，同比+41.29%，超越传统建筑与基建成为第一大板块，主要系农机产品在国内外市场增速较高。 建筑与基建实现收入9.66亿元，同比+5.29%； RTK 产品不断迭代，推出视频测量 RTK，全球市占率持续提升。 地理空间信息实现收入 4.25亿元，同比+0.73%；公司积极发展低空经济业务，三维智能产品可应用于智慧城市空间数字底座的建设、应急监测、电力巡检等领域。公司拥有经中国民用航空局授权民航飞行员协会审定合格的专业无人机飞行学院，拥有全机型、全等级训练资质，目前已累计培训并输送超万名合格驾驶员。 机器人与无人驾驶实现收入1.60亿元，同比+61.64%；积极布局车规级芯片，全球 SWAS 广域增强系统，商用车已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、徐工等公司达成合作。 分地域板块看： 海外市场 2023年实现营收 7.19亿元，同比+47.51%，占比 26.85%，持续提升中，毛利率 72.67%，高出国内市场近 20pct。全球市场拓展是公司重要市场战略。 公司已建立了直销与经销并重的国内营销体系，并在海外建立了强大的经销商网络，可以向海外市场推广高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案。海外市场巨大，公司近年来积极寻求海外业务的发展机会，取得了良好的成绩，海外市场增长空间较大，公司近年不断投入建设海外团队，预计公司海外业务增速可持续，整体毛利率仍有上行空间。 2023年盈利能力持续优化， 费用率有望进一步下降。 净利率同比+0.45pct， 毛利率同比+1.12pct，主要系公司出海比重提高，海外毛利率高于国内所致。此外，公司积极采取采购、研发等综合降本策略，优化产品设计，自研核心元器件，对毛利率亦有正向影响。 销售费用率同比-0.22pct。参考海外龙头天宝发展史，公司销售费用率或会随着全球销售网络布局逐渐完善，新兴行业不断成熟而逐渐下降。 管理费用率同比-0.89pct。股权激励作为员工薪酬重要组成部分，有望整体降低管理费用率， 2023年股权激励初始行权价格 25元/股。研发费用率同比-0.77pct。公司研发费用率目标为长期维持 15%以上，近年因在芯片、乘用车等领域研发投入较多，因此整体处于较高水平，未来有望回归至正常范围。 投资建议及盈利预测： 2024年， 公司重点围绕芯片等基础器件、封闭和半封闭场景的行业智能机器人、 SWAS 系统、无人飞控技术等方向进行重点投入。我们建议重点关注出海、农机、低空经济等方向。根据 2023年报，公司 2024年归母净利润目标为 5.6亿元，同比+25%，高于 2023年经营目标利润增速。复盘 2020-2023，公司利润目标最低完成度 98%，置信度高。我们预计公司 2024-2026年可实现归母净利润 5.70/7.55/10.04亿元，同比+27%/32%/33%，对应估值为 26x/19x/15x，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、海外市场拓展不及预期； 2、重点行业智能化升级不及预期。

沉淀蓄力，再起征程通过复盘公司股价、估值、基本面三者的关系，我们得出如下结论： 1、2018年起会议产品增速变化与公司估值变化相关性较高，其增速变化约领先估值变化半年左右； 2、欧美 GDP 增速与会议产品营收增速相关性强于其他业务，从 2023年欧美 GDP 增速走势来看，其已呈现温和向上的态势，预计可对公司会议产品的市场需求带来正向作用； 3、云办公终端占公司营收比重逐渐提升，随着公司新品陆续投向市场，该业务有望重回高增，对公司估值产生正向影响。 从话机业务发展看公司α属性早期战略选择： 公司在发展早期舍弃代工模式，以自有品牌开拓全球市场。主要与中小代理商合作，重点布局中小企业，秉承性能优先，价格为辅的策略，依靠国内供应链的成本优势与宝利通等企业通信终端龙头形成错位竞争。三大壁垒铸就行业高毛利： 生产商与渠道商长期的双向选择过程中建立的销售渠道壁垒、长期研发投入和打磨下建立的音视频技术壁垒、长周期准入认证和严苛选型的市场进入壁垒共同造就企业通信行业高毛利特征。销售渠道差异打造高净利： 中小客户为主的结构与精细化管理的经销模式结合降低销售费用率；与竞品价格逐步接近，低成本赋予经销商伙伴更大利润空间，无需额外投入额外销售费用即可保证经销商销售动力。 音视频技术为基，开拓新赛道再续高增长会议产品： 公司可提供端到端的完整会议解决方案，凭借“本地部署架构+云视讯+视频会议终端”的完整产品矩阵，针对海内外客户提供不同解决方案。海外市场主要以配套的终端硬件为主，与微软 Teams 深度绑定，深度受益于 Teams 用户增长的红利；国内市场主要以完整解决方案为主。云办公终端： 2018年缤特力收购宝利通后二者业务整合进展缓慢，商务耳机的双寡头垄断格局出现松动。该业务与传统的话机业务在底层技术、渠道、客户等诸多方面存在协同，公司在重新调整产品后有望再续高增。助听器： 国产助听器厂商技术迭代慢产品体验差，海外进口产品价格高导致我国助听器使用率远低于欧洲发达国家，且老龄化提高听障人群在总人口中所占比例。亿联网络针对音视频技术已有深厚的积累，公司有望以现有医疗客户为突破口，凭借深厚的算法积累、强大的产品打造能力、丰富的渠道建设经验开拓第四增长曲线。 盈利预测及投资建议公司新业务开设后的增长速度均快于上条产品线，表明公司在研发、产品打造、渠道复用等方面形成了良性循环。我们认为行业需求周期下行会加速供给出清，头部厂商份额有望进一步提升，格局或有较大优化，头部企业将在后续周期上行时享受更大的β红利。会议产品：受企业用户采购周期影响短期承压，但其仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线，伴随行业需求恢复未来有望重回高增。桌面通信终端&云办公终端： 混合办公趋势下对商务耳麦需求更强，公司已提前布局商务耳麦产品线，未来有望接替桌面通信终端成为另一爆款产品。助听器： 有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场，打造公司第四增长极。我们预计公司 2023-2025年可实现归母净利润 20.23、22.18、26.64亿元，同比-7%、+10%、+20%，对应 PE 为 18、17、14倍，重点推荐，给予“买入”评级。 风险提示 1、行业需求恢复不及预期； 2、公司产品线开拓不及预期。

黑体华文细黑 事件描述2023年 12月 8日中午，公司发布 2023年限制性股票激励计划。 事件评论规模和人数： 本次激励计划首次授予的激励对象共计 870人，拟向激励对象授予不超过1650W 股限制性股票，其中首次授予 1500W 股，占总股本的 2.7599%，占限制性股票拟授予总额的 90.91%；预留 150万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.2760%，预留部分占限制性股票拟授予总额的 9.09%。授予价格 25元/股。本次股权激励从授予规模和人数规模角度看为公司上市至今最大（ 2017、 2019、 2021年分别为 450万股/276人、 970万股/427人、 900万股/719人）。公司定期实施股权激励有助于充分激发员工的积极性，提高核心骨干员工的稳定性，增加凝聚力，保障公司未来长期发展。 考核目标： 本轮股权激励考核年度为 2024-2026年，以 2023年净利润为基数， 2024-2026年利润增长不低于 10%、 20%、 40%。公司实施股权激励的目的为长期绑定核心骨干员工，优化薪酬体系，提高经营的持续性和稳定性。从公司历史上发布的股权激励情况分析，公司股权激励更多以保障实现为目的，股权激励业绩考核目标相较于年报对于下一年业绩目标较低。综上，我们认为股权激励业绩考核目标并不能作为公司后续业绩增长的参考，建议重点参考后续公布的 2023年报中公司对于 2024年营收利润的目标制定情况。 激励费用： 公司因首次授予产生的摊销费用合计 10480万元， 2024-2027年依次摊销5346/3297/1541/296W 元，与 2021年/2022年合并测算后，我们预计 2024-2027年因股权激励产生的总费用约为 7105/4080/1777/362W 元。考虑到公司股权激励为员工薪酬的重要组成部分之一，通过引入股权激励变相降低了固定薪酬部分的增长，具有一定的替代效应。综上，我们认为因股权激励带来的费用增长对整体管理费用率影响较为有限。 展望 2024年： 出海+智能化两大方向明确。公司的 RTK、农机、新型测绘设备等产品在海外市场渗透率当前仍处于较低水平，高性价比策略效果优异，高毛利+大空间+高增速预计可持续数年。高精度定位直接受益于全行业智能化升级大趋势，当前时点建议重点关注智能驾驶、智能农机等方向，公司在上述领域均有较强竞争力。随着产业发展逐渐成熟，龙头公司在品牌、渠道、规模效应等方面的优势有望进一步强化，产业竞争格局有望继续优化。此外，芯片+定位增强服务的一体化布局亦让公司在供应链稳定性、产业链议价能力、产品优化等方面较友商具备更大优势。作为实现高精度定位必不可缺的一环，定位增强服务当前主要以 SaaS 模式由少数第三方企业提供，具有资质+技术+资金的三重壁垒。 参考天宝，定位增强服务毛利率远高于硬件产品，产业链一体化布局有望提高公司产品间协同性，有利于提高公司竞争力和客户粘性。通过布局订阅业务，公司平台化发展版图进一步完善。我们预计公司 2023-2025年可实现归母净利润 4.71、 6.00、 8.00亿元，同比增长 30%/27%/33%，对应 PE 估值为 36/28/21倍，维持“买入”评级，重点推荐。

海格通信为广州无线电集团旗下企业，背后股东为广州市人民政府和广东省财政厅。公司旗下控股、参股公司众多，当前形成了无线通信、北斗导航、数智生态(原软件与信息服务)、航空航天四大业务板块。从盈利能力来看，北斗导航、无线通信、泛航空三大业务主要客户为特殊机构，因此盈利能力明显强于软件与信息服务，其中北斗业务毛利率长期居于60%以上，盈利能力最强。若按照公司平均费用率扣除，我们测算出北斗的净利率约为公司整体净利率的三倍。 周期反转：北斗换代，拐点已现海格通信股价周期性较为明显。我们认为其周期性主要来源于两方面：军工行业需求的周期、北斗星座迭代周期。北斗三号全球组网，北斗精准定位服务的覆盖范围、精确度、可靠性得到了进一步提升。与北二相比，北三覆盖范围、精确度、可靠性的大幅提升为特殊机构采取更精准、隐蔽、自主的特殊行动提供了可能，相关装备有望快速实现从北二向北三的迭代。我们认为北三组网后第2-3年开始或为相关新型设备产品大幅放量年份。随着2020年北三组网完成，公司北斗业务有望在2023年开启高增，预计2023-2027高峰期市场规模可达北二数倍。 未来方向：通导一体，军民融合，无人作战北斗技术与5G技术具有显著的互补与协同，可为信息化、智能化时代应用落地提供了高速率、低延迟、大容量、广连接的高性能解决方案，并在宽带通信、互联网接入、地基增强、室内定位等方面为北斗技术提供补充。公司2023年面向特定对象发行股票，重点引入四家产业股东：中国移动、中国兵器、航天科技，中国保利，上述股东所涉及行业涵盖通信、军工、卫星、外贸等诸多领域，未来有望与公司形成产业协同，共同开拓5G+北斗、卫星互联网等新兴赛道。 此外，借助于在北斗导航+无线通信两大领域的技术积累，公司顺利切入无人化装备及系统市场，借助本次定增加强无人信息产业基地的建设，有望在无人系统上实现超前布局和先发优势。 卫星通信：高轨为先，低轨为主高轨卫星：手机直连卫星是未来卫星通信应用的重要方向。通过在手机上加装卫星通信专用射频+基带芯片，接入已有卫星网络是实现手机直连的重要方式之一。华为Mate60pro率先在此方案上实现商业落地，有望引领手机行业发展方向。公司在军用天通射频芯片市场优势明显，未来有望受益于此，开拓全新消费电子业务。低轨卫星：国内目前暂无成熟星座，行业仍处于空间段组网+地面段建设阶段，涉及到的环节主要为卫星和火箭的生产制造、地面信关站+核心网建设。公司所处环节主要为地面基建段和用户应用段，放量周期较为靠后但市场空间较大。 投资建议及盈利预测北斗业务有较强周期特征，当前正处于周期底部，未来2-3年有望成为公司利润增长最重要来源。展望未来，公司凭借导航和通信两大技术有望切入无人装备市场。此外，定增引入中国移动等产业资本及卫星直连手机的应用落地，亦有望为公司开拓。我们预计公司2023-2025年归母净利润7.24/10.28/14.99亿元，同比+8%/42%/46%，对应PE为41/29/20倍，重点推荐。 风险提示1、下游客户需求不及预期；2、公司生产、获单不及预期。