公司公告 2023年报及 2024年一季报：依据公告内容，1）2023年公司实现收入 96.12亿元（YoY-14.45%），实现归母净利润 8788万元（同比扭亏），实现扣非归母净利润 3683万元（同比扭亏），非经常性收益主要包括超过 1500万元的政府补助、超过 1500万元的其他应收款资金拆借利息收入、以及应收款计提减少超过 1800万元；其中 23Q4实现收入 23.52亿元（YoY+31.4%，QoQ-3.3%），实现归母净利润亏损 2716万元（YoY+81%，Q3盈利 7063万元），实现扣非归母净利润亏损 6845万元（YoY+50.45%，Q3盈利8113万元），Q4盈利环比下滑主要由于棕榈油价格仍处于底部，因此公司产品价格压力较大，此外国内鹤壁基地处于前期亏损状态。2）2024Q1收入约 24.4亿元（YoY-11.7%，QoQ+3.8%），实现归母净利润约 5116万元（YoY+126%，环比扭亏），24Q1随着棕榈油价格逐步企稳回升，公司产品价格价差略有修复。 2023年表活及油化产品销量有所提升，但价格和盈利受上游棕榈油等影响，有所下滑。依据公告内容，2023年公司表活（含洗护用品）业务营业收入 33.98亿元（YoY-3.29%），毛利率 5.05%，同比增长 0.72pct，销量约 57.72万吨，同比增长 21.84%；2023年油化板块营业收入 59.36亿元（YoY-19.35%），毛利率同比提升 0.69pct 至 6.48%，销量约 85.09万吨，同比增长 1.67%，其中公司杜库达工厂全年实现收入 36.67亿元，实现净利润 1.57亿元。收入下降主要由于上游脂肪醇、棕榈油价格下行，因此产品价格随之下降，但毛利率受成本下滑以及销量增长，仍有所提升，2023年整体毛利率同比提升 1.07pct 至 6.18%。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比略微提升 0.4pct，财务费用由于利息费用支出提升以及汇兑收益下滑，而有所增长，但由于 2022年由于棕榈油价格快速下跌，公司库存损失较多，2023年随着高价库存逐步消化，资产减值损失明显减少，因此整体净利润率同比提升 1.65pct 至 0.47%。 23Q4至 24Q1棕榈油价格企稳回升，公司产品价格价差修复，季度盈利逐渐恢复。依据百川数据，印尼棕榈油现货 23Q4均价环比提升约 1%，因此 23Q4整体产品价格仍受棕榈油等原料影响，持续磨底，叠加 23Q4需求由于春节较晚影响，延后至 24Q1，因此 23Q4公司收入和毛利率环比均有下行，23Q4毛利率环比下滑 3.17pct 至 4.66%。费用端，整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比下滑 1.46pct，但财务费用由于利息费用环比提升约 4000万元，整体形成净利润率环比下滑 3.54pct 至-1.15%。24Q1公司产品价格和价差持续改善，依据百川数据，印尼棕榈油现货价格 24Q1均价环比提升约 9%，因此估计 24Q1油化和表活价格环比提升带来收入及利润改善，同时公司印尼基地基本维持满产满销，贡献确定收入及盈利。 河南 OEM 项目放量在即，目前公司 OEM 产能约 110万吨，逐步平滑表面活性剂和油化产品受原料影响的盈利波动。依据公告内容，截至年底，公司在建工程较 9月底提升 3803万元，估计主要为河南赞宇日化生态产业园项目约 50万吨 OEM、广东赞宇年产 25万吨绿色表面活性剂项目、眉山赞宇年产 50万吨洗护用品项目等，预计鹤壁项目在 24年中实现开工率 50%，下半年逐步贡献增量，未来 3年内公司将具备 110万吨 OEM 液洗规模。此外在油脂化工的基础上，公司也在考虑进一步向生物柴油产业延伸，延长产业链。 盈利预测与投资评级：考虑目前河南、四川基地仍处于亏损阶段，以及产品竞争格局较为激烈，主要下调关键假设中的表活及油化产品价格，以及液洗 OEM 代工 2024-2025年销量，因此下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润约 2.52、3.49（原预测 5.47、6.91亿元）、4.23亿元，对应 PE 约 18、 13、10倍，参考公司所处行业分类“其他化学制品”24年平均 PE 约 22-23倍，维持“增持”评级。 风险提示：液洗 OEM 下游客户拓展不及预期；原料价格大幅波动影响盈利能力

事件： 2022年8月9日，赞宇科技发布2022年中报：实现营业收入61.02亿元，同比上升21.95%；实现归母净利润3.10亿元，同比下滑29.35%；加权平均净资产收益率为7.65%，同比下滑5.05个百分点。销售毛利率10.78%，同比减少8.59个百分点；销售净利率4.99%，同比减少4.17个百分点。 其中， 2022年Q2实现营收32.03亿元，同比+29.53%，环比+10.49%；实现归母净利润1.45亿元，同比-43.67%，环比-12.32%；加权平均净资产收益率为3.63%，同比减少3.55个百分点，环比减少0.48个百分点。销售毛利率8.49%，同比减少12.63个百分点，环比减少4.82个百分点；销售净利率4.53%，同比减少6.29个百分点，环比减少0.97个百分点。 点评：上半年营收大幅增长，高原料价格下业绩承压2022年上半年，受地缘冲突等因素影响，基础能源价格大幅上涨，全球通货膨胀压力不断加大，棕榈油价格也持续提升。据Wind， 2022年上半年，棕榈油市场价达13256元/吨，同比+63.32%，环比+38.47%， 高棕榈油价格也给公司成本端带来压力。 2022年上半年，公司实现营收61.02亿元，同比+21.95%；实现归母净利润3.10亿元，同比下滑29.35%；其中，销售毛利率10.78%，同比减少8.59个百分点。 分业务板块来看， 2022年上半年油化产品实现营收41.69亿元， 同比+37.83%，环比-2.13%，主要由于产品价格较同期上涨； 毛利率达12.10%，同减7.18个百分点，环比增加1.16个百分点。表面活性剂产品实现营收15.68亿元，同比+9.80%，环比-6.17%；毛利率达7.76%，同减13.03个百分点，环减1.22个百分点。 期间费用方面，公司2022年上半年销售/管理/财务费用率分别为0.55%/2.92%/0.48%，较去年同期变化分别为-2.77%/-0.58%/-0.21%，费用控制良好；同时， 2021年公司经营活动产生现金流量净额达2.10亿元，同比上升173.23%，主要系本期销售收入同比增长、回款同比增加，采购支付采用票据结算同比增加所致。 杭油化产能陆续释放， OPO将带来高附加值公司是国内油脂化工龙头企业之一，截至报告期末，公司油脂化学品产能突破90万吨/年，国内市场占有率约三分之一。其中，杭油化10万吨/年产能已陆续达产，目前油酸和单甘酯已出产品， 2万吨/年OPO结构酯目前已进入试产阶段。 OPO是一种营养强化剂，能够优化钙的吸收，增强骨骼发育，可添加在奶粉中作为婴幼儿营养补充剂， OPO市场价约5万元/吨，具有高附加值。同时，中原日化生态产业园25万吨/年油脂化学品产能也积极推进中。随着产品结构不断油化，产能不断提升，公司油化业务盈利能力有望持续增强。 表活规模优势显著，灵活采购策略减少公司在表面活性剂领域具较强话语权，其中公司第一大产品AES及第二大产品LAS市占率均保持同行业第一位，截至报告期末，公司磺化表面活性剂产能突破110万吨/年，规模优势显著，同时公司还将规划在沧州建设20万吨/年表面活性剂生产装置。在当前上游原料价格波动较大的情况，公司采取“多点持续跟踪、综合最优采购”的策略，针对表活直接原材料脂肪醇聚氧乙烯醚，公司建立了稳定的“天然油脂——脂肪醇——脂肪醇聚氧乙烯醚”的委托加工链，当油脂价格合适时，公司直接采购油脂，经两道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇价格合适时，公司直接采购脂肪醇，经一道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇聚氧乙烯醚价格合适时，公司直接采购脂肪醇聚氧乙烯醚。通过灵活的采购策略，一定程度上减少原料价格大幅波动给成本带来的影响。 OEM业务营收大幅增长，新项目持续推进除持续新建油化和表面活性剂产能外，公司还积极进行产业链延伸，切入日化消费品OEM领域。目前，公司镇江10万吨/年OEM产能运行稳定，2022年上半年公司加工业务实现营收1.02亿元，同比+237.03%，呈高速增长趋势。同时，公司加速在相关领域的布局，中原日化生态产业园50万吨/年OEM产能建设工作稳步进行；眉山年产50万吨日化产品项目和沧州年产50万吨洗涤用品产能也积极推进中。随着OEM产能持续建设，规模优势将不断增强，未来有望成为公司新的业绩增长点。 综合考虑上游原料价格高涨给公司成本端带来的压力，我们对公司盈利预测进行下调， 预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为7.68、 11.66、 15.27亿元， EPS为1.63、 2.48、 3.25元/股，对应PE为9、 6、 4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

事件:4月28日，赞宇科技发布2022年一季报：2022年第一季度，公司实现营业收入28.99亿元，同比增长14.54%，环比下滑8.88%；实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比下滑9.11%，环比下滑14.14%；毛利率达13.31%，同比下滑4.36个百分点，环比上升5.97个百分点；净利率达5.50%，同比下滑2.04个百分点，环比上升0.11个百分点。 投资要点：DMO影响下Q1业绩承压，看好公司业绩快速增长2022年Q1，公司实现营业收入28.99亿元，同比增长14.54%，环比下滑8.88%。公司营收同比实现正增长，主要由于上游原料价格上涨，带动产品价格提升，其中，据Wind，2022年Q1杭油化1845#硬脂酸均价达12743.33元/吨，同比+44.62%，环比+18.08%。而营收环比下滑，主要由于印尼当地在一季度施行DMO政策，对杜库达基地正常生产运营造成一定影响。随着DMO政策的取消，以及杭油化、河南赞宇等新项目的陆续投产，我们看好后期公司业绩的快速增长。 2022年Q1，公司实现归母净利润1.65亿元，同比下滑9.11%，环比下滑14.14%。业绩同比下滑，主要由于上游原材料同比大幅增长，公司成本抬升，对利润形成一定压缩，其中毛利率达13.31%，同比下滑4.36个百分点，环比上升5.97个百分点。相较于2021年Q4，公司毛利率大幅上升，主要由于2021年财报会计准则发生调整，运费转至营业成本，因此相关冲抵在2021Q4进行，造成当季度营业成本大幅提升，毛利率下滑较多。从净利率角度来看，2022年Q1公司净利率达5.50%，环比上升0.11个百分点，盈利能力环比持平。 期间费用率方面，公司2022年Q1年销售/管理/财务费用率分别为2.57%/1.85%/0.53%，同比-0.89/+0.05/-0.14pct，环比+8.51/+0.33/+0.16pct；同时，2022年Q1公司经营活动产生现金流量净额达0.93亿元，同比上升123.32%，主要系本期收入增长，收现同比增加；同时，采购支付票据结算增加，现金支付减少所致。印尼暂停棕榈油出口，推动棕榈油景气持续2022年以来，为了应对印尼国内棕榈油供应短缺，防止价格继续上涨，印尼政府出台了一系列政策。1月18日，印尼商务部发布法案，对毛棕榈油出口实施出口许可证制度；2月8日，印尼商务部再次发布法案，要求从2月15日起，所有毛棕榈油及其衍生品的出口商都要遵守国内市场义务（DMO）；3月9日，印尼商务部要求从3月10日起，棕榈油在印尼国内的强制销售比例从公司计划出口量的20%扩大至30%；3月17日，印尼政府取消DMO政策，转为提高棕榈油出口附加税。据中国经济网消息，当地时间4月22日，印度尼西亚总统佐科宣布，从4月28日起将暂停棕榈油及相关原料的出口。目前，印尼是全球最主要的棕榈油生产国和出口国，全球60%的棕榈油产量来自印尼，而印尼此次暂停出口，短期将造成全球棕榈油供应的大幅短缺，带动棕榈油及其衍生品价格的不断上行。长期看，在印尼国内棕榈油消费稳步增长以及B30生物柴油政策背景下，印尼在棕榈油出口方面的各项限制性政策或将延续，棕榈油有望长期维持景气。 印尼有意推动棕榈油下游发展，赞宇杜库达基地优势凸显在印尼暂停棕榈油出口，全球棕榈油价格上涨背景下，赞宇科技杜库达基地将持续受益。杜库达基地位于印尼雅加达保税区，在棕榈油采购价格、便利性、生产成本等方面存在明显优势。同时，印尼政府多次表示推动当地棕榈油下游产业发展的意愿，2021年10月13日，印尼总统佐科表示印尼将会在未来某个时刻停止毛棕榈油的出口，并将其加工成具有附加值的衍生品；2021年10月19日，佐科再次向媒体表示，计划对原材料出口踩刹车，因为没有附加值，也不能创造就业。而赞宇科技杜库达基地在印尼拥有45万吨/年油化产能，主要在当地对棕榈油进行加工，生产出各类下游油脂产品进行出售，与印尼推动棕榈油下游产业发展政策意愿相符。未来，随着当地相关政策的推进，杜库达基地的竞争优势将进一步显现。 杭油化二期竣工验收，公司油化产能持续扩张据华建管理微信公众号消息，4月14日，杭油化二期年产10万吨脂肪酸和油酸项目整体工程竣工验收顺利通过。该项目主要包括4万吨/年单硬脂酸甘油酯、1万吨/年月桂酸甘油酯、2万吨/年OPO结构酯、2万吨/年油酸和1万吨/年合成酯。其中，OPO结构酯是一种婴幼儿营养补充剂，可添加在婴幼儿奶粉中，市场价约5万元/吨，具有高附加值。同时，公司中原日化生态产业园25万吨/年油脂化学品产能也积极推进中。随着产品结构不断优化，以及产能的持续投放，公司在油脂化工领域的竞争力和话语权将持续增强。 盈利预测和投资评级预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.05、13.92、16.63亿元，EPS为2.13、2.69、3.21元/股，对应PE为7、5、4倍，维持“买入”评级。 风险提示棕榈油价格波动的风险；棕榈油关税政策变动的风险；宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;汇率波动的风险；进出口贸易的风险。

事件：2022年4月19日，赞宇科技发布2021年年报：实现营业收入112.01亿元，同比上升43.54%；实现归属于上市公司股东的净利润7.96亿元，同比上升130.92%；加权平均净资产收益率为21.88%，同比增加9.56个百分点。销售毛利率14.80%，同比减少1.02个百分点；销售净利率7.18%，同比增加2.59个百分点。 其中，2021年Q4实现营收31.82亿元，同比+18.92%，环比+5.53%；实现归母净利润1.92亿元，同比+1007.41%，环比+16.21%；加权平均净资产收益率为4.87%，同比增加5.60个百分点，环比增加0.48个百分点。销售毛利率7.34%，同比减少8.97个百分点，环比减少7.73个百分点；销售净利率5.39%，同比增加5.67个百分点，环比减少0.40个百分点。 点评：主要产品价格大幅上涨，公司业绩迎来大幅提升受全球货币政策宽松及通涨预期影响，加上疫情反复、国际航运受阻、全球供应链受到冲击、国内安全环保政策及双控政策的影响，造成棕榈油等原料及产品价格持续大幅震荡上涨，也带动公司主营业务盈利能力的提升。其中，2021年，公司实现营收112.01亿元，同比上升43.54%；实现归母净利润7.96亿元，同比上升130.92%。分业务板块来看，2021年油化产品实现营收72.85亿元，同比增长76.30%；平均价格达9266.09元/吨，同比增长86.33%；毛利率达14.40%，同比增加2.44个百分点；表活产品实现营收30.99亿元，同比增长5.98%；平均价格达7228.73元/吨，同比增长16.81%；毛利率达14.41%，同比减少4.43个百分点。2021年Q4，公司实现营收31.82亿元，环比+5.53%；实现归母净利润1.92亿元，环比+16.21%；毛利率达7.24%，环比减少7.73个百分点。毛利率下滑由于本报告期会计准则发生调整，运费转至营业成本，因此相关冲抵在2021Q4进行，造成当季度营业成本大幅提升，而销售费用为负。 期间费用方面，公司2021年销售/管理/财务费用率分别为0.63%/3.03%/0.62%，较去年同期变化分别为-2.62%/-1.05%/-0.61%，费用控制良好；同时，2021年公司经营活动产生现金流量净额达1.80亿元，同比下滑64.24%，主要由于本期为应对原材料价格上涨，提前锁定原材料价格，导致材料采购支出增加；因此，截至2021年末，公司存货达13.02亿元，较2020年末增长38.50%。 杜库达具成本优势，杭油化产能投放贡献业绩增量公司是国内油脂化工龙头企业之一，截至报告期末，公司拥有油化产能达81万吨/年，国内市场占有率达三分之一以上。同时，公司积极进行产能扩张，杭油化10万吨/年新增产能正处于建设收尾阶段，项目主要包括4万吨/年单硬脂酸甘油酯、1万吨/年月桂酸甘油酯、2万吨/年OPO结构酯、2万吨/年油酸和1万吨/年合成酯，其中油酸已试车出产品，其余装置安装已接近尾声，2万吨/年OPO预计2022年6月可进行试产。作为婴幼儿营养补充剂，OPO市场价约5万元/吨，具有高附加值；同时，中原日化生态产业园25万吨/年油脂化学品产能也积极推进中。现有产能方面，公司杜库达基地拥有油化产能45万吨/年，因其位于印尼雅加达保税区，在棕榈油采购价格、税收政策、生产成本等方面优势尽显。2021年，杜库达子公司实现营收38.49亿元，同比增长115.68%；实现净利润3.95亿元，同比增长504.6%，业绩大幅提升。随着产品结构不断油化，和杜库达成本优势的持续凸显，公司油化业务盈利能力有望持续增强。 表活产能持续扩张，灵活采购策略实现效益最大化在表面活性剂领域，公司仍具较强话语权，其中公司第一大产品AES及第二大产品LAS市占率均保持同行业第一位。目前，公司具有表活产能104万吨/年，同时还有30万吨/年新产能正积极建设中。在产能布局上，公司进行了全国性生产基地合理布局，疫情背景下，在客户交付能力及运输成本管理方面具有明显优势。同时，公司采取“多点持续跟踪、综合最优采购”的策略，针对表活直接原材料脂肪醇聚氧乙烯醚，公司已建立了稳定的“天然油脂——脂肪醇——脂肪醇聚氧乙烯醚”的委托加工链，当油脂价格合适时，公司直接采购油脂，经两道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇价格合适时，公司直接采购脂肪醇，经一道加工得到脂肪醇聚氧乙烯醚；当脂肪醇聚氧乙烯醚价格合适时，公司直接采购脂肪醇聚氧乙烯醚。 通过灵活的采购策略，在当前上游原料价格波动较大的情况下，可实现成本的最低化和效益的最大化。随着公司产销规模扩大，和成本控制水平的提升，表活竞争力及盈利能力将得到进一步增强。 拓展液洗OEM业务，有望带来新业绩增长点公司始终坚持围绕主业做大做强的发展战略，除持续新建油化和表面活性剂产能外，还积极进行产业链延伸，切入日化消费品OEM领域。目前，公司在江苏镇江10万吨/年OEM产能经过两年试运行，目前客户稳定。2021年公司加工业务实现营收1.22亿元，同比增长48.01%；销售毛利率大26.14%，加工数量达7.71万吨。同时，公司加速在相关领域的布局，中原日化生态产业园50万吨/年OEM产能正处于建设阶段，预计2022年可达产贡献业绩增量；眉山年产50万吨日化产品项目环评批复正在申请中；沧州年产50万吨洗涤用品产能也积极推进中，项目土地也分别于2021年10月和2021年12月竞得。与镇江OEM基地相比，新建产能大多与上游表面活性剂项目相配套，可做到原料自供,一体化优势显著。同时，随着OEM产能持续建设，规模优势将不断增强，未来有望成为公司新的业绩增长点。 科技创新引领发展，核心竞争力不断增强赞宇科技作为由专业科研院所转制而来的表面活性剂企业，承接了原科研院所较强的专业研发力量和创新驱动发展的理念，研发费用一直稳步提升。 2021年，公司研发费用达1.40亿元，同比增长2.07%。2021年度，公司完成“尾气回用产业化技术”、“生物酶法关键技术”等新产品、新技术的研制，发表论文35篇，申请国家发明专利12项；申请国家、省、市级科研项目22项，获得立项9项；参与大型技改和生产工程项目，形成成果转化3项，科研成果显著。同时，公司也积极将科研成果进行产业化，持续推动公司产品结构的调整、产品品质的提升，其中自主研发的磺化新工艺将在新建项目中使用，新型绿色表面活性剂烷基糖苷APG、氨基酸盐等将建设规模化的生产装置，科技创新将持续引领公司发展，企业核心竞争力也将不断增强。 预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.05、13.92、16.63亿元，EPS为2. 13、2.69、3.21元/股，对应PE为9、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

公司发布2021年报，业绩符合预期。2021年公司实现收入112.01亿元（YoY+43.5%），实现归母净利润7.96亿元（YoY+130.9%），扣非归母净利润约8.01亿元（YoY+223%），主要由于2021年产生约3043万元期货套保平仓损失。其中21Q4实现收入31.8亿元（YoY+18.9%，QoQ+5.54%），实现归母净利润1.92亿元（去年同期亏损2118万元，QoQ+16.2%），实现扣非归母净利润1.87亿元（去年同期亏损5526万元，QoQ-3.9%）。 2021年由于棕榈油等原材料成本驱动，公司油化产品价格明显提升，成为2021年主要业绩驱动力。2021年公司油化产品产能约81万吨，在建产能位于杭州油化10万吨，其中包括5万吨甘油酯、2万吨OPO结构酯、2万吨油酸、1万吨合成酯，目前油酸已逐步投产，OPO预计22年下半年逐步投产。2021年油化类产品收入同比大幅增长76%至72.85亿元，油化产品产销量分别下滑2.1%、5.4%至79.9万吨、78.6万吨，收入大幅增长主要由于2021年棕榈油价格明显提升带动产品价格大幅上涨，依据百川数据显示，棕榈油2021年同比增长52%，带动油化产品均价提升85%至9267元/吨，叠加印尼工厂在税收、棕榈油采购价格、生产成本、运输费用等方面都具备显著竞争优势，使得油化产品毛利率同比提升至14.4%。杜库达工厂产量可达到50万吨，营收38.5亿元，净利润3.95亿元，利润占比整体近45%。 2021年表面活性剂发展相对稳定。2021年公司表面活性剂产能约104万吨，在建产能30万吨，主要分布在广东、眉山、沧州，其中广东赞宇已收到环评批复，眉山赞宇年产50万吨日化产品项目环评批复正在申请中。2021年公司表活收入同比增长6%至31亿元，产销量分别下滑9.5%、9.3%至43.3万吨、42.9万吨，产品均价受脂肪醇等原材料价格上涨驱动，同比增长17%至7229元/吨，毛利率约14.4%。公司在阴离子表活中市占率第一，2021年市占率约30%。 2021年毛利率受会计准则变动影响有所下滑，整体成本控制良好，净利润率有所提升，其中Q4由于套期保值亏损及资产减值损失，净利润率略有下滑。2021年毛利率受益于公司产品价格上涨，但21Q4由于会计准则调整，运输费用调整至成本，预计影响成本约2-2.5亿元，因此21Q4毛利率有明显下滑，整体使得2021年公司毛利率同比下滑1.02pct至14.8%，其中21Q4毛利率为7.34%。费用端来看，公司管理费用率、研发费用率、财务费用率均有所下滑，整体带动公司净利润率提升2.59pct至7.2%。21Q4费用率持续下行，但由于存在期货套保平仓亏损、商誉等无形资产减值损失以及应收账款产生的信用减值损失，使得21Q4净利润率环比小幅下滑0.4pct至5.4%。 Q4在建工程进入转固期，持续贡献未来增量。21Q4河南赞宇日化生态产业园表活项目、广州赞宇25万吨表活项目等逐步转固，预计2022年公司表活、油化、液洗OEM分别产能可以达到115、88、40万吨。库存商品及原材料库存有所提升，预计主要由于21Q4公司在建工程转固，产能提升，形成库存商品。资产负债率持续优化，经营性现金流净额受存货和应付账款影响有所下滑。截至2021年底公司资产负债率约48%，较年初下滑4.68pct。2021年公司经营性现金流净额由于存货增加以及应付账款减少，同比下滑至1.8亿元，其中21Q4约1.2亿元。 进军洗护用品OEM市场，重塑公司天花板。公司通过适度的产业链延伸，逐步延伸至洗护OEM领域，进一步提高表面活性剂客户的粘性、巩固市场份额。公司OEM可以帮助客户节省运输成本以及方便产品供给，同时可以帮助公司自身扩大规模，实现双赢。江苏10万吨液洗项目产能在2021年逐步释放，通过OEM加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作，效应已开始显现。河南50万吨液洗项目预计2022年上半年投产，目前业务拓展正在积极推进中，对于客户前期对设备、包装等特殊要求，公司相关团队也在与客户积极对接中。公司目前日化产品OEM加工业务规划在2024年达到160万吨产能。 盈利预测与投资评级：维持2022-2023年盈利预测，预计2022-2023年归母净利润约10.3、12.1亿元，新增2024年盈利预测，预计2024年归母净利润约13.9亿元，对应2022-2024年PE为9X、7X、6X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动；产能扩张不及预期；液洗OEM下游客户拓展不及预期

双碳背景下，生物基材料迎来大发展，赞宇科技主要以棕榈油为原料生产油脂化工和表面活性剂，是油化、表活龙头企业，随着印尼关税提升和竞争格局优化，公司盈利大幅增长，未来几年公司扩产加速，业绩有望实现大的突破。 油脂化工：格局改善，印尼基地受益关税优势中国主要油脂化工的需求量为387万吨，市场空间300亿元左右，预计未来3年年均增速6%。我们预计2021/2022/2023年公司油脂化工板块销量85/98/114万吨，单吨毛利1480/1520/1520元/吨，对应毛利分别达12..66//14..99//17..33亿元，2021--2023年年均增速达17..44%%。公司竞争优势体现在两方面，11）印尼棕榈油出口关税大幅上调，公司印尼杜库达子公司具有低价采购棕榈油的优势，2021年上半年净利润达到1.7亿元，而去年同期仅为0.2亿元。印尼公司仍扩能。2）产品结构升级，杭州油化拟投2万吨OPO结构脂，用于高端奶粉。 日用化工：行业格局不断改善中国日用化工中主要产品阴离子表面活性剂的需求量约150万吨（折百），预计市场空间120亿元左右，预计未来3年年均增速5%。受益于竞争格局优化，2020年公司日化板块毛利达到5.5亿元，同比增长49%。公司现有近110万吨年化产能，2023年将达到150万吨（按实物量，包含阳离子和非离子产品），增长36%。我们预计，公司2021/2022/2023年日用化工板块销量57/74/94万吨，单吨毛利1040/1066/1066元/吨，对应毛利分别为5.9/7.9/10.0亿元，2021-2023年年均增速为29.8%。 OEM：重塑洗护用品代工格局，将打开公司成长天花板中国洗护用品的需求量为1400万吨，预计市场空间130亿元，预计未来3年年均增速9%。公司拟新建150万吨/年产能，公司利用规模化和一体化的优势，OEM产品有望实现单吨盈利、销量大幅提升。我们预计，2021/2022/2023年公司OEM板块销量10/42/112万吨，单吨毛利174/400/400元/吨。 对应毛利分别为0.17/1.68/4.48亿元，2021-2023年年均增速为407.5%。 投资建议：预计公司2021--2023年归母净利润分别为88..12//11..35//15..33亿元，对应PE分别为10..00//77..11//55..33倍，维持“买入”评级。 风险提示：棕榈油价格波动的风险；棕榈油关税政策变动的风险；OEM推广不及预期的风险；宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;汇率波动的风险；进出口贸易的风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

事件: 2021 年10 月24 日，公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度营业收入80.19 亿元，同比增长56.38%。归属于上市公司股东的净利润6.04 亿元，同比增长65.03%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.14 亿元，同比增长102.34%。基本每股收益1.30 元。 投资要点： 单季营收创新高，三费控制优异 2021Q3，受益于油脂化工景气度高涨，公司实现营业收入30.15 亿元，同比+61.28%，环比+21.91%；实现归母净利润1.65 亿元，同比-4.21%，环比-35.62%；经营活动产生的现金流量净额为3.48 亿元，同比+14.96%。加权平均ROE 为4.39%。销售毛利率/净利率/ 费用率15.07%/5.79%/6.67%，同比-1.67/-4.14/-0.57 pct，环比- 6.05/-5.04/-1.12 pct。公司毛利率环比下滑主要系原材料采购单价较同期有所上涨，此外，公司三季度投资损失0.22 亿元，主要系期货套保平仓亏损。三费方面，公司销售/管理/财务费用率分别为3.09%/2.82%/0.76%,同比+0.23/-1.81/0.28 pct。 表面活性剂有望量价齐升，OEM 将打开成长天花板 公司作为表面活性剂龙头，主要产品包括AES（脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠）、AOS（α-烯基磺酸钠）、LAS(十二烷基苯磺酸)、MES（脂肪酸甲酯磺酸钠）为代表的阴离子表面活性剂，以6501（脂肪酸二乙醇酰胺）为代表的非离子表面活性剂。公司2020 年表面活性剂产能80 万吨，随着眉山二期2 套3.8 t/h 磺化装置、广东赞宇4 套5.0t/h 陆续投产，到2021 年底有望达110 万吨，预计到2022 年将增加到130 万吨，实现产能快速扩张。此外，随着上游原材料成本推动，表面活性剂产品价格持续走高，截至2021 年10 月25 日，阴离子活性表面剂价格达10600 元/吨，较年初增长43.28%。此外，公司进一步延伸产业链，将陆续于河南鹤壁、四川眉山、河北沧州投建总计150 万吨OEM 产能，OEM 可为下游品牌企业加工生产洗衣液、洗手液、洗洁精、洗发水、沐浴露、漂洗液等日化洗护用品，从而使公司逐步延伸至日化消费品领域，未来有望打开成长天花板，进一步提高表面活性剂客户的粘性。 油脂化工景气度高涨，印尼工厂具备竞争优势 随着棕榈油等上游原料快速上行，公司油脂化工景气度高涨。2021 年10 月22 日，硬脂酸价格达10750 元/吨，较年初增长27.98%。截至2020 年公司已具备油脂化工品产能80 万吨（硬脂酸、氢化油、单甘脂、油酸等）。在目前正在新建杭州油化10 万吨结构酯类项目，预计2022 年一季度建成。公司目标到2022 年实现油化产能100 万吨。目前公司油化业务由杭州油化、印尼杜库达、江苏金马、湖北诚鑫维顿负责生产经营。公司印尼度库达工厂具备原料、税收等综合竞争优势。印尼宣布从2020 年12 月10 日起执行新的棕榈油levy 政策，毛棕价格低于670 美元/吨时征收55 美元/吨，之后价格每上涨25 美元，levy 增加15 美元/吨（之前统一征收55 美元/吨），出口关税自2021 年4 月起从25 美元/吨提高到35 美元/吨。公司印尼工厂受益于相关政策，形成价格优势。 盈利预测和投资评级：公司为油脂化工、表面活性剂龙头，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为8.06/9.71/12.11 亿元，对应PE 分别为7.9/6.6/5.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;经营风险;汇率波动的风险；进出口贸易的风险。

21H1业绩超预期，毛利率、净利率环比提升公司21H1营收50.04亿元（YoY+53.57%），归母净利润4.38亿元（YoY+126.89%），扣非后归母净利润4.19亿元（YoY+169.53%），业绩超出预告上限（3.9-4.3亿元），业绩超预期。21Q2营收24.73亿元（YoY+23.42%，QoQ-2.30%），归母净利润2.57亿元（YoY+186.92%，QoQ+41.48%），归母净利润为单季度新高。公司21H1毛利率19.37%（YoY+4.47pp），净利率为8.76%（YoY+2.83pp）。 油化产品量价齐升盈利大增，日化产品稳中有进分板块来看，21H1油脂化工板块营收30.25亿元（YoY+68.60%），毛利率为19.28%（YoY+9.88pp），主要由于油化类业务市场行情向好，21H1国内硬脂酸均价9355元/吨（YoY+37.17%），子公司印尼杜库达21H1营收15.33亿元（YoY+119.94%），净利润为1.73亿元（YoY+724.20%）；杭州油化21H1营收14.18亿元（YoY+63.36%），净利润为1.05亿元（YoY+719.67%）。21H1日化板块营收14.28亿元（YoY+11.74%），毛利率为20.79%（YoY+1.45pp）。 “日化“日化+油化”双轮驱动，打造鹤壁+眉山+沧州三大OEM基地公司坚持“日化+油化”双轮驱动，2021年表面活性剂板块河南赞宇、广东赞宇合计47.6万吨/年产能有望投产，油化板块杭油化10万吨/年产能有望投产，2022年河南赞宇25万吨/年油化产能有望投产。公司持续向日化下游OEM推进，打造鹤壁+眉山+沧州三大OEM基地。 2021年4月，全资子公司眉山赞宇规划投资6亿元建设“年产50万吨日化产品项目”，规划占地面积230亩，建设周期为36个月。2021年7月，设立全资子公司沧州赞宇，投资12.5亿元建设日化生态产业园，包括年产20万吨表面活性剂项目、年产50万吨洗涤用品项目。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 我们上调2021-2023年归母净利润分别为8.15/9.17/10.57亿元，同比增速136.5%/12.5%/15.3%；摊薄EPS=1.73/1.95/2.25元，当前股价对应PE=8.8/7.9/6.8x，维持“买入”评级。

单季利润创新高，毛利率、净利率环比提升 公司 21Q1营收 25.31亿元（ YoY+101.72%， QoQ-5.40%），归母净 利润 1.82亿元（ YoY+75.06%， QoQ+957.20%），扣非后归母净利润 1.78亿元（ YoY+70.73%， QoQ+406.90%），归母净利润为单季度新 高。公司 21Q1毛利率 17.67%（ YoY-1.59pp， QoQ+1.36pp），净利 率为 7.17%（ YoY-1.10pp， QoQ+7.96pp）。 降本增效成果显著，增加原料头寸有望受益 费用率来看，公司 21Q1三费率为 5.93%（ YoY-1.62pp），其中销售费 用率 3.46%（ +0.72pp），主要由于海运费用高位运行；管理费用率 1.80%（ YoY-0.49%）；财务费用率 0.67%（ -1.85pp），主要由于汇兑 受益以及公司定增完毕降低财务费用。公司 21Q1增加原料头寸，预 付款项 4.88亿元（ YoY+93.56%），主要为了锁定原材料价格；存货余 额 12.56亿元（ YoY+33.64%），主要由于库存增加及原材料价格上涨。 眉山基地加码日化 OEM，坚持“日化+油化”双轮驱动 全资子公司眉山赞宇规划投资 6亿元建设“年产 50万吨日化产品项 目”，建设周期为 36个月，目前已与眉山高新技术产业园区管理委员 会签署《年产 50万吨日化产品项目投资合同书》，规划占地面积 230亩，眉山赞宇需在签订投资合同书并生效后 20个工作日内开展立项、 用地预审等手续。 2021年表面活性剂板块河南赞宇、广东赞宇合计 47.6万吨/年产能有望投产，油化板块杭油化 10万吨/年产能有望投产， 2022年河南赞宇 25万吨/年油化产能有望投产，公司坚持“日化+油 化”双轮驱动。 风险提示： 原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在 建项目进度不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测， 维持“买入”评级。 我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 6.34/7.73/8.97亿元，同比 增速 84.0%/21.9%/16.1%；摊薄 EPS=1.35/1.64/1.91元，当前股价对 应 PE=11.1/9.1/7.9x，维持“买入”评级。

营收创历史新高，业绩受计提减值影响小幅下滑 2020全年营收78.04亿元（YoY+18.60%），归母净利润3.45亿元（YoY-2.18%），业绩符合预期。公司的营收为历史最好水平，利润小幅下滑由于公司全年共计提1.56亿元资产减值准备，主要包括商誉减值1.79亿元、坏账准备冲回0.25亿元。公司全年毛利率15.82%（-0.52pp），主要由于环保、贸易业务毛利率降低，四项费用率合计8.56%（-0.76pp），销售净利率为4.42%（-0.96pp），主要由于计提资产减值准备所致，经营活动现金流净额5.04亿元（+60.95%） 日化、油脂快速成长，质检板块稳中向好，环保业务拖累业绩 公司营收快速增长主要受日化、油脂板块量价齐升所致，环保业务子公司新天达美由于地处湖北，受疫情影响较大而拖累公司业绩。公司2020年日化、油脂、质检、环保板块营收分别为29.24（+8.63%）、41.32（+43.60%）、1.35（+1.43%）、1.30（-72.34%）亿元，毛利率分别为18.84%（+5.03pp）、11.96%（-0.13pp）、45.40%（+0.79pp）、23.86%（-19.17pp）。 在建项目有序推进，“日化+油化”双轮驱动 截至2020年底，公司具备表面活性剂产能80万吨/年，2020年嘉兴赞宇7.6万吨/年、眉山赞宇7.6万吨/年产能相继成功开车，目前河南赞宇、广东赞宇合计47.6万吨/年产能在建，2021年内有望投产。公司具备油脂化学品产能81万吨/年，2021年杭油化10万吨/年新增产能有望投产，2022年河南赞宇25万吨/年产能有望投产，公司向油化下游高附加值单品进军，打造国内外领先的特种油脂化学品龙头。l风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们维持公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为6.34/7.73/8.97亿元，同比增速84.0%/21.9%/16.1%；摊薄EPS=1.35/1.64/1.91元，当前股价对应PE=11.4/9.3/8.0x，维持“买入”评级。

我们认为公司是一家技术沉淀深厚的表面活性剂与油脂化工双龙头企业。公司是国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能90万吨/年，国内市场占有率达到35%以上， 2021年底产能有望达到130万吨/年；同时公司向下游日化用品OEM/ODM延伸， 2021年底OEM/ODM产能由10万吨/年提升至60万吨/年。公司油脂化工现有产能约80万吨/年，国内产能占有率约40%， 2021/2022年底产能将达到90/120万吨/年，子公司印尼杜库达具备极强成本优势， 同时公司不断开发油化下游细分领域高毛利产品，盈利能力有望进一步提升。我们认为表面活性剂与油脂化工行业经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，公司作为行业龙头话语权逐步增强。此外在全球经济复苏及通货膨胀预期下，我们预计公司有望受益于原料棕榈油价格持续上涨带来的额外库存收益。 我们预测公司2021-2022年归母净利润分别为6.3亿元、 7.7亿元，对应EPS至分别为1.35元、 1.64元，对应PE分别为10X、 9X，首次覆盖，给予“买入” 评级。 核心假设与逻辑 一、公司表面活性剂与油脂化工新增产能陆续释放，进一步降低成本，扩大市场占有率。 二、公司表面活性剂向下游日化用品OEM/ODM延伸，油脂化工不断开发下游细分领域高毛利产品，盈利能力有望进一步提升。 三、 此外在全球经济复苏及通货膨胀预期下，我们预计公司有望受益于原料棕榈油价格持续上涨带来的额外库存收益。 与市场差异之处 一、我们认为表面活性剂与油脂化工行业经过了持续多年的产业整合，目前供需状况已经发生了实质性变化，公司作为行业龙头话语权逐步增强。 二、我们认为棕榈油价格未来上涨空间有望超预期。 股价变化的催化因素 一、棕榈油价格持续上涨带来额外库存收益，并带动公司表面活性剂及油脂化工产品价格上涨； 二、因疫情导致表面活性剂下游洗护及消杀用品需求快速增长。 核心假设或逻辑的主要风险 一、原料棕榈油受供需情况、关税政策变化价格或大幅波动； 二、表面活性剂和油脂化工产品价格大幅下降； 三、公司在建工程进度不及预期，导致产能释放不达预期； 四、疫情变化影响产业链下游需求。

事件：公司发布2020年三季报预告，预计前三季度实现归母净利润3.6-3.7亿元，同比增长53%-57%，预计2020Q3实现归母净利润1.67-1.77亿元，同比增长241%-262%，环比增长87%-98%，业绩略超预期。 新增产能释放带来增量，成本推动表活产品价格上行。公司嘉兴赞宇7.6万吨/年和眉山赞宇7.6万吨/年表面活性剂项目已于三季度投产，表面活性剂产能由65万吨/年提升至80万吨/年。根据卓创资讯数据，前三季度表活AES均价6400元/吨，同比+1.3%，价差为890元/吨，同比+18.9%，其中Q3均价为5930元/吨，环比+1.3%，价差为380元/吨，环比-48.5%。我们认为价差大幅缩窄主要由于原材料价格快速上涨，产品价格尚未传导所致，原材料脂肪醇Q3均价9920元/吨，均价环比上涨950元/吨，涨幅+10.6%。我们判断公司在原材料价格相对低位时增加原材料库存头寸，目前价差在1000元/吨左右，国庆节前表活价格在成本支撑下普涨200-300元/吨，Q4表活价格有望持续上涨。 油化产品价格回升，棕榈油上涨带来额外收益。棕榈油等基础原料的价格Q3回升上涨，带动公司产品价格上涨。根据我们监测的数据，Q3硬脂酸1840的出厂均价为6860元/吨，同比+18.4%，环比+7.0%，原材料端Q3国内24度棕榈油均价5980元/吨，同比+29.1%，环比+18.9%；棕榈仁油均价6370元/吨，同比+23.1%，环比+8.9%。我们判断拉尼娜现象Q4将对东南亚及南美地区气候造成影响，东南亚地区受洪涝影响棕榈油产量，同时南美地区气候干旱不利于大豆生长，大豆、豆油价格走高将支撑棕榈油价格上涨，带动下游油化产品价格继续回升。 三年再造一个新赞宇，看好公司未来成长。公司作为国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能80万吨/年，国内市场占有率达到35%以上，未来三年产能产量将继续每年增长30%左右，达到130万吨/年，国内市占率将提升至40%以上，并向下游OEM/ODM延伸。同时公司继续做强油脂化工产业，目前产能约65万吨/年，国内产能占有率约30%，2021年底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目，形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力，延伸至下游产业链，2022年有望实现收入翻倍，实现三年再造一个赞宇的战略目标。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.7亿元、6.0亿元、7.5亿元，EPS分别为1.11元、1.43元、1.77元，对应PE分别为13X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

业绩总结：公司发布2020年中报，实现营业收入32.6亿元，同比+2.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+42.0%；其中2020Q2实现营业收入20.0亿元，同比+36.2%，环比+59.7%，归母净利润0.9亿元，同比-37.3%，环比-13.7%，业绩符合预期。 日化受疫情影响收入小幅下滑，行业整合毛利率大幅改善。公司日化板块营收12.8亿元，同比-7.1%，主营产品阴离子表面活性剂上半年均价约6650元/吨，同比约+3%，我们判断公司2020H1阴离子表活产量受疫情影响下降约10%。一方面表活下游的洗手液等个人洗护及消杀类产品的需求量大增，但同时表面活性剂行业也受到了下游复工复产迟缓、物流受阻、原料价格暴跌等因素的影响。公司表活板块毛利率19.3%，同比大幅增加8.1pp，改善十分明显。目前表活行业经历已经充分整合，上下游价格传导机制已经建立，行业恶性竞争格局已不存在，公司因此受益于加工费上涨，我们预计2020H1公司表活利润在1.2亿元左右，净利润率约10%。 贸易与并表拉动油脂化工收入增长，棕榈油价格下跌拖累利润。公司油脂化工板块营收17.9亿元，同比+24.8%，一方面由于海外疫情严重，公司增加贸易收入；另一方面公司并表三家油酸企业金马油脂、诚鑫化工和维顿生物。2020H1油化板块毛利率9.4%，同比降低3.1pp，主要受年初存货库存量较大，棕榈油价格下降带动硬脂酸等油化产品价格下滑，以及疫情导致市场需求下降所致。 检测业务表现平稳，环保业务受湖北疫情影响严重。公司检测业务营收4250万元，同比-13.1%，毛利率为37.3%，同比下降5.2pp，食品检测业务增长较快；卫生检测、环境检测业务收入略有下滑；第三方检测业务市场竞争格局较为激烈，毛利率降低，我们预计全年检测业务表现平稳。公司环保业务收入均来自子公司武汉新天达美，受湖北地区疫情影响严重，营收利润大幅下滑，2020H1营收3130万元，同比-84.5%，毛利率为49.6%，同比上升10.3pp。新天达美自6月份以来受湖北疫情好转，业务已陆续开展，预计全年营收利润仍然承压。 公司是国内表面活性剂和油脂化工双龙头，三年再造一个新赞宇。公司作为国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能65万吨/年，国内市场占有率达到30%以上，未来三年产能产量将继续每年增长30%左右，达到130万吨/年，国内市占率将提升至40%，并向下游OEM/ODM延伸。同时公司继续做强油脂化工产业，目前产能约65万吨/年，国内产能占有率约30%，2021年底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目，形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力，延伸至下游产业链，2022年有望实现收入翻倍，实现三年再造一个赞宇的战略目标。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.01元、1.42元、1.74元，对应PE分别为14X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

业绩总结:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年全年实现营业收入65.8亿元,同比-6.9%;实现归母净利润3.5亿元,同比+98.9%,扣非归母净利润2.7亿元,同比+1028%;其中2019Q4实现营业收入19.9亿元,同比-7.7%,环比+40.1%,归母净利润1.2亿元,同比+333%,环比+143%,扣非归母净利润1.4亿元,同比+205,环比+475%。 2020年一季报实现营业收入12.5亿元,同比-26.0%,环比-37.0%;归母净利润1.0亿元,同比+137%,环比-12.6%;扣非归母净利润1.0亿元,同比+156%,环比-25.3%,业绩处于公司一季度业绩预告下限。 受益棕榈油价格上涨,公司油化和表活毛利率明显改善,盈利能力大幅增长。 公司营收降低,主要由于2019年6月剥离南通凯塔所致。公司2019年毛利率16.3%,同比上升3个百分点,其中2019Q4和2020Q1毛利率分别为20.5%和19.3%,原因是主要原材料棕榈油价格在2019Q3、Q4由4300元/吨上涨至6300元/吨,上涨幅度45%,公司油化和表活(日用化工)业务充分受益库存收益,毛利率改善明显。公司油化业务营收28.8亿元,同比下降22.7%,销售量81.0万吨,同比增加22.9%;日用化工业务营收26.9亿元,同比下降1.6%,其中产品销售45.1万吨,同比增加15.6%,来料加工销售10.4万吨,同比下降4.5%。目前表活行业经历已经充分整合,上下游价格传导机制已经建立,行业恶性竞争格局已不存在,公司因此受益于加工费上涨收益。根据卓创资讯数据,阴离子表活磺化工艺毛利润由2019年初约700元/吨上涨至年末约1500元/吨。 检测业务保持稳定,环保业务快速增长,新天达美未完成业绩对赌。公司检测业务营收1.3亿元,同比增加0.7%,毛利率为44.6%,同比下降5.6个百分点,食品检测业务增长较快;卫生检测、环境检测业务收入略有下滑;第三方检测业务市场竞争格局较为激烈,毛利率降低。公司环保业务收入均来自子公司新天达美,营收4.7亿元,同比增长88.5%,毛利率为43.0%,同比上升2.7个百分点,增量主要来自于工程收入,共确认4.5亿元,同比上升99.7%。2019年是新天达美三年对赌期的最后一年,全年净利润1.0亿元,未完成1.3亿元的对赌协议,公司确认商誉减值损失2724万元。 产品价格短期承压,杜库达成本优势突出,洗消用品拉动日化产品需求。棕榈油价格自元旦后大幅下跌,期货价格从6400元/吨调整至4600元/吨,一方面由于新冠疫情,导致工业与食用需求降低所致;另一方面由于国际原油价格暴跌,抑制生物柴油对油脂产品的需求。受此影响,硬脂酸和阴离子表面活性剂价格自3月份至今小幅回落。我们认为公司的油化子公司印尼杜库达具备产能45万吨/年,靠近原材料产地,在原材料价格、员工成本、关税等成本上较国内低250元/吨以上,成本优势明显;同时随着目前全球疫情持续态势下,对于洗手液、消毒液等洗消用品需求剧增,公司目前表活、消毒剂产品供不应求。根据BusinessWire数据,预计2020至2024年全球洗手液市场复合年增长率将达到9%。 公司是国内表面活性剂和油脂化工双龙头,三年再造一个新赞宇。公司作为国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商,目前产能65万吨/年,国内市场占有率达到30%以上,下游客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、蓝月亮等,未来三年产能产量将继续每年增长30%左右,国内市占率将提升至40%。 同时公司继续做强油脂化工产业,目前产能约65万吨/年,国内产能占有率约30%,公司于2019年下半年先后收购金马油脂、维顿生物、诚鑫化工,未来深耕高附加值下游油酸产品,将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头。 2021年6月底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目,形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力,延伸至下游产业链,2022年有望实现收入翻倍,实现三年再造一个赞宇的战略目标。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润EPS分别为0.94元、1.19元、1.43元,对应PE分别为14X、11X、9X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

公司是国内表面活性剂与油脂化工双龙头企业,业绩迎来拐点:现有表面活性剂产能65万吨/年、油脂化工产能75万吨/年,下游客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、蓝月亮等。公司前身是浙江轻工业研究所,技术积淀深厚。2018年7月公司变更实控人为河南正商企业发展集团,正商集团是河南地区房地产龙头企业之一,全国50强房企,2019年8月,公司与河南鹤壁宝山经开区管委会签署《赞宇科技中原日化生态产业园项目投资协议》,规划投资35亿元建设年产100万吨日化生态产业园项目。公司2019Q4实现归母净利润1.3亿元,同比增加375%,环比增加105%。根据公司2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润10000-15000万元,同比增长128%-242%。 棕榈油减产逻辑仍在,库存降至十年最低,受斋月影响价格有望迎来反弹周期。根据USDA数据,2019/20全球棕榈油产量7295万吨,同比减少1.3%,2019/20全球棕榈油库存754万吨,同比降低29.5%,主要由于棕榈油主要产地印尼和马来西亚天气异常到导致榈油减产所致。根据MPOB最新数据,马来西亚2020年2月库存降至168万吨,为2017年6月以来最低水平,同时印尼气候异常,棕榈油减产逻辑依然存在。我们认为随着4月份穆斯林斋月来临前下游备库存需求,以及印尼棕榈油的减产逻辑持续,棕榈油价格有望迎来一波反弹周期,带动下游表面活性剂和油脂化工品价上涨。 表面活性剂:疫情拉动洗消用品需求,公司表活产能陆续释放,向下游日化领域延伸。目前公司具备在产/在建共11家工厂65万吨/年表活产能,江苏镇江工厂12万吨/年液体洗涤剂已经试车投产,同时新增消毒剂生产;2020年5月嘉兴赞宇10万吨/年表活投产,2020年6月左右四川眉山15万吨/年表活产能投产,2021年在河南鹤壁一期有25万吨/年表活(20万吨阴离子表活和5万吨其他表活)和50万吨/年洗护用品产能(30万吨液洗和20万吨洗衣粉)投放。目前表活行业经历已经充分整合,上下游价格传导机制已经建立,行业恶性竞争格局已不存在。随着目前全球疫情加剧,对于洗手液、消毒液等洗消用品需求剧增,公司目前表活、消毒剂产品供不应求。 油脂化工:印尼杜库达成本优势突出,深耕下游油酸高附加值产品。公司现有油化产品产能75万吨/年,包括杭州油化20万吨/年、印尼杜库达45万吨/年,印尼杜库达靠近原材料产地,在原材料价格、员工成本、关税等成本上较国内低250元/吨以上,2020年产量有望同比增长30%。公司于2019年下半年先后收购金马油脂、维顿生物、诚鑫化工,使用棉籽油和大豆油的油角生产植物系油酸及下游产品(树脂等),目前国内油酸及下游产品规模不到50万吨/年,三家工厂合计产能在10万吨/年左右,是国内油酸最大的产能。公司正在不断开发油酸下游细分领域高毛利产品,未来将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头,毛利率有望进一步提升。此外,2022年河南鹤壁二期有25万吨/年油化产品投放,进一步降低成本、扩大市场占有率。 盈利预测与投资建议。由于公司新增产能陆续释放,同时表面活性剂产品供不应求,我们上调公司2019-2021年归母净利润至3.68亿元、4.41亿元、5.44亿元(原为3.68亿元、4.09亿元、4.90亿元),EPS分别为0.87元、1.04元、1.29元,对应PE分别为15X、12X、10X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。