公司主要从事多肽合成试剂的研发、生产与销售。公司自设立以来，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时，公司基于客户需求与差异化的竞争策略，依托在多肽合成试剂行业的优势地位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂产品，形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。 多肽药物市场规模提升带动多肽合成试剂需求。近年来，多肽药物更高的获批率和更短的研发周期带动了多肽药物的研发热情，推动多肽新药研发项目不断增加。此外，随着2015-2019年多肽专利药大量到期，大量多肽药物仿制药获批上市。据统计，2015-2019年，全球多肽药物市场规模年均复合增长率为8.20%，2019年全球多肽药物市场规模约294.00亿美元，预计未来多肽药物市场将以6.33%的年均复合增长率增长，在2027年市场规模达到495.00亿美元水平。我国多肽药物市场虽起步较晚，但发展速度迅猛。据统计，2015-2019年，我国多肽药物市场年均复合增长率为10.70%。随着全球多肽药物市场规模的提升以及新型多肽药物研发投入的不断加大，全球多肽药物市场对多肽合成试剂的需求量将进一步提升。 公司加快自有产能建设。公司成立后的初期阶段主要侧重于产品的研发和销售，早期阶段公司营业收入规模相对较小，经营活动产生的净现金流量相对有限，尚不足以支撑建设规模化的生产基地，基于当时相对紧张有限的运营资金和较小的经营规模，公司选择以委外生产的方式解决公司产品生产供应问题。2015年开始，公司的销售收入达到五千万元以上规模，长远来看，随着销售量级的提升，现有委外生产模式无法满足公司产品未来不断增长的产量需求，后期随着安徽昊帆生产基地一期项目产能的释放和二期“年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”建设投产，公司将逐步实现自主生产，自产产品的种类和数量进一步提升。 投资建议：预计公司2023年、2024年每股收益分别为1.06元和1.50元，对应估值分别为52倍和37倍。公司是国内多肽合成试剂龙头企业，以核心产品多肽合成试剂为切入口，持续拓展产品线，为未来业绩的增长增添新的动力。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 风险提示。主要原材料价格波动风险、抗病毒药物对公司经营业绩的影响风险、毛利率下降的风险和在研发创新不足及技术升级迭代风险等。

深耕多肽试剂多年，行业竞争力强。昊帆生物成立于 2003 年，经过近 20 年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、TCI 等专业试剂公司，及国内 40 余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。 公司主营业务所在多肽试剂行业快速发展，行业天花板高。根据公司招股书数据，预计 2020年至 2027 年，全球缩合试剂市场规模将以 7.21%的年复合增长率增长，到 2027 年全球缩合试剂市场规模将达到 91.50 亿元人民币。2020 年，我国缩合试剂市场规模占全球多肽合成试剂市场的 30.78%，达 17.30 亿元，过去 5 年的复合增长率为 5.40%，成长性优于全球水平；预计 2020 年至 2027 年，我国缩合试剂市场将以 9.62%的年复合增长率增长，到 2027 年，市场规模将达到 32.90 亿元。 公司自有产能逐步推进，支撑未来增长。随着公司销售规模的提升，原有委外生产模式无法满足公司产品产量增长的需求，因此 2016 年起公司开始筹备自有生产基地建设，最终于 2018 年 9 月成立安徽昊帆，获得 5.90 万平方米建设自有生产基地，并于 2019 年 11月开工建设。根据公司招股书，后续公司还将推进苏州昊帆研发与生产及总部建设项目、安徽昊帆年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目和多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目，对于未来增长打下了基础。 盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.86 亿元、5.51 亿元、7.90亿元，同比增长分别为-13.7%、42.6%、43.5%；归母净利润分别为 1.15 亿元、1.63 亿元、2.31 亿元，同比增长分别为-10.9%、41.6%、41.5%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值为 78 亿元，相对于 2023 年 12 月 13 日市值约 73 亿元，存在约6.8%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，研发投入波动风险，订单增长不及预期等

收入端环比改善，自有产能落地+下游需求释放，蓄势中长期发展2023年前三季度，公司实现营收 3.04亿元，同比下滑 15.80%；实现归母净利润7890万元，同比下滑 23.52%；扣非归母净利润 7199万元，同比下滑 29.73%。 单看 Q3，公司实现营收 9354亿元，同比增长 3.63%，环比增长 10.18%；归母净利润 2016万元，同比下滑 29.45%，环比下滑 10.19%；扣非归母净利润 1648万元，同比下滑 41.14%，环比下滑 23.52%。受下游整体需求疲软等多因素影响，公司业绩短期承压，收入端环比有所改善。 中长期看， 多肽药物重磅单品频出，海内外多肽药物市场正处于快速扩容期； 同时， 公司自有产能将陆续落地， 有望进一步提升产品竞争力。 鉴于短期内下游整体需求疲软，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 1.01/1.28/1.84亿元（原预计 1.52/2.04/2.95亿元），EPS 为 0.94/1.18/1.70元，当前股价对应 PE 为 87.3/69.2/48.0倍， 鉴于多肽药物领域快速发展以及公司占据多肽合成试剂细分领域龙头地位，维持“买入”评级。 多肽药物领域快速发展，对上游多肽合成试剂的需求将不断提升2023H1诺和诺德重磅多肽药物司美格鲁肽销售额约 92亿美元，同比增长约 87%； 礼来的新一代多肽药物替尔泊肽销售额从 2022年的 4.83亿美元快速增长至2023H1的 15.5亿美元。随着下游市场的快速扩容，中长期维度看对多肽合成试剂的需求将不断提升。其中，离子型缩合试剂增速远高于碳二亚胺型试剂；公司作为国内离子型缩合试剂的细分领域龙头，具有广阔的发展空间。 核心产品具有较强的市场竞争力，自有产能建设加速推进2023H1公司多肽合成试剂业务实现营收 1.64亿元，同比下滑 25.31%，毛利率达40.73%；分子砌块业务实现营收 3982万元，同比增长 15.11%，毛利率达 48.09%。 公司聚焦于多肽合成试剂领域，离子型缩合试剂约占全球供应量的 25%， 市占率排名国内第一。为突破产能瓶颈，公司加速自有产能建设， 未来 3年预期有近2000吨新产能落地，有望进一步提升产品竞争力。 风险提示： 国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

投资要点： 全球领先的多肽合成试剂供应商公司深耕多肽合成试剂领域二十年，研发实力强劲、产品种类齐全，能够满足客户一站式大规模需求。根据中国生化制药工业协会数据，公司在磷、脲正离子型等细分试剂领域市占率为国内第一。2014-2022年公司实现营收超30%、归母净利润近60%的复合增长，整体表现亮眼。近年来公司差异化布局需求量大、技术壁垒高的通用型分子砌块，前瞻性开拓蛋白质交联剂、纳米脂质体等新兴领域，有望带来业绩新增长点。 GLP-1药物放量有望提升多肽合成试剂需求多肽合成试剂是药物酰胺键（肽键）合成过程中的重要化学试剂，其需求随下游医药行业发展而快速增加。根据肽研社数据，2020年全球多肽缩合试剂市场规模约为56亿元，预计到2027年将增长至92亿元，CAGR为7.21%。考虑到对多肽合成试剂需求较大的GLP-1类多肽药物近年来取得突破性进展，我们预计相关药物的快速放量与迭代升级有望带动多肽合成试剂市场实现更加快速的增长。 客户黏性强，加速扩产匹配下游需求增加公司客户资源丰富且黏性较强：公司现有200余种多肽合成试剂，产品种类较为齐全，能够满足客户多样化需求，目前已覆盖全球1900余家客户；同时，由于多肽合成试剂的更换属于工艺变更，客户对于更换供应商较为谨慎，而公司较早进入客户供应链，享有先发优势。此外，为了满足客户日益增长的需求，公司于2021年起开始投入自建产能，产能限制逐步减轻，未来有望保持快速发展。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为6.43/8.92/12.28亿元，对应增速分别为43.61%/38.88%/37.60%，归母净利润分别为1.84/2.64/3.63亿元，对应增速分别为42.05%/43.88%/37.22%，EPS分别为1.70/2.45/3.36元，3年CAGR为41.02%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为102.87元，可比公司2023年平均PE为54倍，鉴于公司是快速成长的多肽合成试剂龙头企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价102.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产能扩张不及预期；研发创新不足；安全生产风险；政策法规风险；客户集中度过高。

二十年积累成就药物合成试剂细分龙头，全面布局高端试剂原料着眼长期成长。昊帆生物成立于2003年，经过近20年发展，已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，与巴亨、OlonS.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企，ThermoFisher、Sigma-Aldrich、TCI等专业试剂公司，及国内40余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外，公司紧跟全球药物研发方向，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线。2022年公司营业收入4.47亿元（yoy+21.12%），归母净利润1.29亿元（yoy+16.13%），2019-2022年营业收入CAGR为32.77%，净利润CAGR为30.53%。 多肽合成试剂市场空间广阔，下游药物市场需求持续高增长。酰胺键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要的作用。据统计，2021年全球销售额前200的药物中含酰胺键的药物占比超过66.5%。公司多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂，其中离子型缩合试剂2021年全球市占率约19%，国内市占率第一。下游多肽药物新品种的持续上市及终端需求的不断增长（诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额突破百亿美元），将推动全球多肽合成试剂市场空间进一步扩张。2022年公司多肽合成试剂业务收入占比78.42%，同比增长24.85%，随着子公司安徽昊帆自有350吨产能逐步爬坡，以及后续募投项目的建成投产，公司的产能瓶颈将被逐步打破，公司业绩有望保持可持续性高增长。 通用型分子砌块&蛋白质试剂天花板较高，持续研发投入贡献新的业绩增长点。公司差异化竞争分子砌块板块，主要用于临床期新药或原料药的生产，基于在保护试剂领域的技术积累，公司Boc保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。另外，公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC可用于Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）和Trodelvy（戈沙妥珠单抗）的合成。未来随着下游药物的放量，也将逐步带动分子砌块以及蛋白质试剂业务的快速增长。 多肽合成试剂细分龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。多肽合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高，公司作为离子型多肽合成试剂全球龙头，未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.81/2.63/3.43亿元，同增长40.24%、44.77%和30.66%，当前股价对应2023-2025年分别为62/43/33倍PE，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不达预期风险、下游产品放量不达预期风险、客户合作竞争不及预期风险