下游项目进度延后影响收入、利润，维持“买入”评级 10月27日公司发布三季报，Q1-Q3实现营收10.7亿元，yoy-12.8%，实现归母净利润1.18亿元，yoy-33.4%，扣非净利润1.12亿元，yoy-36.6%。20Q1-Q3归母净利同比增速分别为-60%/23%/-63%。营收、利润下滑较多主要是轨交业务下游项目进度延后导致收入确认减少。公司是轨交装配式构配件龙头，开拓订单能力并未减弱，我们看好公司利用自身品牌和规模优势，通过商业模式创新快速扩张市场，我们维持前次预测，预计2020-22年EPS分别为0.70/1.42/1.88元，目标价30.93元，维持“买入”评级。 Q3新签轨交合同环比大增，项目进度延后导致轨交收入同比减少 公司20Q1-3单季度收入同比增速-32%/3%/12%，其中轨交业务收入同比分别-75%/-36%/-39%，或是受疫情影响，下游项目进度整体延后，导致公司确认收入减少。但我们认为公司开拓订单能力并未减弱，9月四川三维/广州三维分别中标12/2亿元轨交订单，已超公司轨交装配式业务2019年营收的两倍。随着子公司逐步建成投产，在饱满订单下，公司收入有望恢复高速增长。Q3开始公司新签订单大幅增多，前三季度累计新签铁路/城轨项目62/13个，合同额分别达1.9/2.2亿元，另有在手未签1.5亿元；Q3新签27/7个，合同额分别达1.3/2.1亿元，占到前三季度的71%/92%。 前三季度原材料橡胶价格下行导致毛利率小幅上升 前三季度公司整体毛利率33.8%，同比+0.3pct，橡胶带原材料价格下跌导致毛利率小幅上行。同期，公司期间费用率17.6%，同比+3.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别增加0.7/1.5/0.2/1.2pct，主要是收入下行而费用相对刚性导致费用率增多，其中财务费用绝对值同比增加较多，或因项目进度缓慢导致公司回款减少、存货积压，进而增多银行借款来维持正常经营所需，Q3末应收/存货占营收同比+17/+10cpt、资产负债率同比+7pct。前三季度公司资产减值损失（含信用）占收入比同比+0.03pct，以上导致归母净利率同比-3.5pct至10.7%。 看好公司轨交装配式发展，维持“买入”评级 前三季度输送带/橡胶V带销量9896万A米/2236万平米，同比均+7%，但收入同比+2%，年内或维持稳定增长。我们认为随着疫情影响减弱，下游轨交项目有望加速推进，21年收入或有较大增长，且商业模式创新有望助力公司持续扩张市场、获取新订单接继。我们维持前次预测，预计21年橡胶带/轨交装配式/化纤EPS0.33/1.10/-0.01元，前二者可比公司21年Wind一致预期PE11/22倍；公司化纤业务BVPS（21E）1.44元，可比公司PB（21E）均值1.36倍，给予21年胶带/轨交装配式11/23倍PE、化纤1.36倍PB，目标价30.93元（前值33.56元），维持“买入”评级。 风险提示：公司收入确认延后；公司市场开拓不及预期；原材料价格上涨。

轨交装配式龙头有望进入快速成长期，首次覆盖给予“买入”评级 公司是传统橡胶带龙头，19年注入广西三维进军轨交装配式市场，新增轨枕、轨道板、管片等产品，是国内稀缺的上市轨交装配式民企。我们认为十四五城轨建设有望保持高景气，相关构配件行业有望保持广阔市场空间。公司利用自身品牌和规模优势，通过商业模式创新，逐步突破传统地域壁垒，并有望通过向轨交新品类构件的扩张，进一步抬升自身成长天花板，我们预计20-22年EPS0.70/1.42/1.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 轨交装配式构件市场有望保持高景气，公司产能布局有望进入收获期 据铁总及城轨协会数据及未来规划，我们预计2025年公司相关的轨枕、城轨轨道板和管片市场规模有望达834亿元，20-25年CAGR10.6%，其中轨枕市场或体现较强的周期性，年市场空间波动于72-94亿元，但城轨轨道板和管片市场20-25年复合增速有望达26%/12%。随着公司广东、浙江、四川等地产能投产，公司基本完成在南方地区的产能布局，2021年轨枕产能或较今年广西三维基地增长100%以上，且扩张了城轨轨道板和管片新品类。公司2019年新签轨交新订单10.6亿元，超当年相关营收2倍，20M9公告新签轨道板与管片订单合计13.2亿元，后期产能有望快速释放。 装配式轨交具备较高壁垒，商业模式创新助公司抢占先机 轨交装配式产品对轨交基建安全运营具有显著影响，质量问题可能导致远超产品成本本身的维修费用，业主对产品价格相对不敏感，但对供应商品牌/供货能力/资金实力有较高要求，公司资金实力和产能规模及布局竞争优势显著。目前全国具备轨枕生产资质的企业仅77家，其中两铁下属公司59家，央企相对较低的扩张意愿为公司提供了发展机遇。19年公司与成都轨交投资主体合资成立四川三维，双方约定力争3-5年内实现在当地轨交/铁路市场市占率20%/10%，我们认为创新商业模式为公司突破了行业地域壁垒，若该商业模式未来能够复制，公司有望加速全国化扩张进程。 橡胶带业务稳步发展，自供原料有望增厚盈利空间 公司是橡胶带行业老牌龙头。橡胶带具有耗材属性，整体需求稳定，输送带受益于下游钢铁产能置换、智能化煤矿建设等，增长空间相对V带较大，受此影响我们认为公司橡胶带业务有望稳健发展。公司向上游拓展自建10万吨涤纶长丝、25万吨聚酯切片产能或在今年投产，有望满足自身帆布、线绳等需求，我们预计未来公司橡胶带业务利润率存在一定提升空间。 公司20-22年或迎来高增长期，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计2021年公司橡胶带/轨交装配式/化纤EPS分别为0.33/1.10/-0.01元，其中前二者可比公司2021年Wind一致预期PE12/24倍；公司化纤业务BVPS（2021E）1.44元，可比公司PB（2021E）均值1.43倍。轨交装配式比房建装配式竞争格局好，给予21年胶带/轨交装配式12/25倍PE，给予化纤1.43倍PB，目标价33.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：轨交投资不及预期；公司市场开拓不及预期；原材料价格上涨。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报。2019年实现营业收入17.5亿元,同比增60.6%;实现归母公司净利润2.2亿元,同比增172%;2020年一季度实现收入2.4亿,同比下降32%,归母净利润0.18亿,同比下降60%。 广西三维并表驱动业绩高增,轨道板、扣配件等新产品拓展效果良好:公司全年营收增长60%,主要受到广西三维收购完成并表效应的影响。分母子公司来看,母公司浙江三维收入11.85亿元,同比增长9%,其中输送带业务受益景气回暖,销量保持快速增长,销售收入同比增长15%,橡胶V带业务销量有所下滑,收入同比下降7.7%;期内母公司毛利率25.3%,同比提升了2.4个百分点,预计主要受益于原材料成本下降;子公司(主要为广西三维)实现收入5.6亿元,轨枕业务保持快速拓展趋势,扣配件和轨道板业务收入和占比提升明显;子公司毛利率50.3%,环比三季报有所降低,预计主要受到毛利率相对较低的轨道板占比提升的影响;全年母公司净利润1.39亿元,其中收到子公司广西三维分红产生的投资收益约3000万元,剔除这部分影响,预计母公司净利润约1.1万元,同比增长超过20%,简单计算子公司合计净利润约1.1亿元,其中轨道交通业务开展主体的广西三维净利润约1.2亿元、广东三维净利润0.43亿元,部分子公司因业务尚处于准备阶段存在亏损情况。 经营性现金流净流入1.5亿元,同比改善明显:公司期内经营性现金流净额为1.5亿元,较上年改善明显,期内收现比79%,较上年同期有明显提升,其中母公司经营性现金流净流入1亿,较上年同期有明显改善。公司期末应收账款和票据总额8.8亿元,主要受到广西三维并表的影响,广西三维客户主要集中在轨道交通领域,如中铁总公司及旗下子公司,以及地铁承建方等,一般会对供应商给予一定账期,导致应收账款占比较高,但客户信誉良好、综合实力较强,发生坏账损失的概率较小。 环比三季报来看,应收账款和票据总额基本持平。 投资建议:民营轨枕龙头受益轨交新基建,区域扩张助力快速成长。稳增长目标下逆周期调控加码,新基建成为重要投资方向,城市高铁和轨交建设是新基建涉及七大领域之一。全国铁路和高铁新增里程稳步提升,尤其是在中西部区域,高铁建设增长较快,在城市群内部,城轨、地铁的建设需求旺盛。轨枕作为铁路和轨交建设基础构件且用于施工早周期,有望率先受益。公司作为民营轨枕龙头,发挥民营企业效率优势,打造了产品质量、生产成本上的领先优势;已提前布局浙江、广东、成都、云南建设新产能,新扩张区域内高铁&轨交轨枕需求旺盛,且区域内无有力竞争对手。目前公司在手订单充足,随着新产能投产和订单执行落地,有望实现快速发展。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.02、6.02和8.44亿元,对应EPS分别1.32、1.98、2.77元,对应PE分别为22、15、11倍;维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

事件:公司发布 2019年三季报。 2019年前三季度公司实现收入 12.32亿元,同比增长 56%;实现净利润 1.78亿元,同比增长 146%;实现扣非后净利润 1.77亿元,同比增长 153%。 广西三维并表驱动业绩高增, 母子公司盈利能力均有提升。 前三季度公司营收增长56%,主要受到广西三维收购完成并表效应的影响。分母子公司来看,母公司浙江三维收入 8.48亿元,同比增长 7%,受益景气回暖和客户结构升级,橡胶胶带业务预计同比保持量价齐升态势,期内母公司毛利率 25.4%,同比提升了 2.8个百分点; 子公司(主要为广西三维)实现收入 3.84亿元,预计同比增长超过 40%,轨枕业务保持快速拓展趋势;子公司毛利率 51.4%, 环比中报基本持平;预计前三季度母公司净利润 1.18亿元,其中收到子公司广西三维分红产生的投资收益约 3000万元,剔除这部分影响,预计母公司净利润约 8800万元,同比增长约 15%, 简单计算子公司合计净利润约 0.9亿元, 考虑到部分子公司存在亏损情况,预计广西三维净利润约 1亿元。 经营性现金流净流出 0.47亿元, 同比有所改善: 公司期内经营性现金流净额为-0.47亿元,较上年同期有所改善,其中母公司经营性现金流净流出 0.39亿,较上年同期有明显改善。公司期末应收账款和票据总额 10亿元,其中应收账款 8.63亿元,主要受到广西三维并表的影响, 广西三维客户主要集中在轨道交通领域,如中铁总公司及旗下子公司,以及地铁承建方等,一般会对供应商给予一定账期,导致应收账款占比较高,但客户信誉良好、综合实力较强,发生坏账损失的概率较小。环比中报来看,应收账款和票据总额基本持平。 轨交建设需求旺盛,新基地贡献明后年产能增量, 入股四川金虹助力扩展业务,提升技术实力。 公司是广西省唯一认证企业。经过早期改制之后,公司发挥民营企业效率优势,打造了产品质量、生产成本上的领先优势。 公司已提前布局浙江、广东和成都建设新产能,近期公告投资成立云南基地,跟随国家“一带一路”发展布局,新扩张区域内轨交轨枕需求旺盛,且区域内无有力竞争对手,公司有望实现快速发展。 同时,投资入股四川金虹布局等离子体技术, 在金虹借助公司加快市场推广的同时,公司也获得提升自身技术力量的机会。 投资建议: 公司是轨交轨枕龙头,参股金虹等离子体有助于扩展业务范围,提升技术含金量,随着多个新建产能的投产,有望实现跨越式发展。在暂不考虑四川金虹增厚的前提下, 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.60/4.97/6.52亿元,对应 EPS 分别为 0.9/1.6/2.1元,对应 PE 分别为 25/13/10倍;维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险、 下游行业周期性波动的风险、 高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

公司近日公告拟参股四川金虹及投资设立云南子公司。公司于25日晚发布公告称其日前与相关各方共同签署了《投资意向协议》,拟认缴四川金虹等离子技术有限公司新增注册资本或者通过认缴四川金虹新增注册资本与受让原股东所持股权相结合等方式,获得四川金虹不超过25%的股权;同日公告其全资子公司广西三维铁路轨道制造有限公司拟以货币加实物的方式出资人民币5000万元投资设立全资子公司云南三维轨道交通装备有限公司。 层流等离子技术有望给材料热加工领域带来变革。在工业热加工领域,较之传统热源及部分其他高能束热源,热等离子体技术因其原理简单、成本低廉、安全性高等优点而受到青睐;而在等离子体范畴内,层流等离子体相较于湍流等离子体性能更优,但制备应用难度较大。 入股四川金虹有望助力公司扩展业务,提升技术实力。四川金虹主要从事等离子技术在轨道交通、3D打印等领域的应用。经过该技术处理后的道岔尖轨及线路小半径曲线钢轨的使用寿命可获得3~6倍的提升。此为国内乃至全球创新工艺,获得铁总技术评审认定及科技成果技术评审证书,已在全国多个铁路局及城市轨道交通市场应用或试用。该技术还可用于钢制配件的防腐加工等等。仅在目前的尖轨和小半径曲线钢轨领域,我们测算市场容量接近百亿规模。 金虹属于技术研发型公司,主要管理层和股东方亦是业内翘楚。在金虹借助公司加快市场推广的同时,公司也获得提升自身技术力量的机会。 云南布局巩固公司西部地区市场龙头地位。公司中标“中国-老挝”铁路工程国内段玉磨铁路,此次在云南的投资也是其紧随国家“一带一路”发展布局,加快建设进程、节省运输成本的有力举措。 投资建议:公司是轨交轨枕龙头,参股金虹等离子体有助于扩展业务范围,提升技术含金量,随着多个新建产能的投产,有望实现跨越式发展。在暂不考虑四川金虹增厚的前提下,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.60/4.97/6.52亿元,对应EPS分别为0.9/1.6/2.1元,对应PE分别为24.5/12.8/9.8倍;维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

事件:公司发布2019年中报,实现营业收入7.81亿元,较上年同期增54.2%;实现归属于母公司净利润为1.05亿元,较上年同期增143.6%;归母扣非后净利润1.03亿元,同比增长146.5%。 完成收购广西三维带来并表效应,子公司盈利能力有明显提升:2019上半年公司营收增长54%,主要受到广西三维收购完成并表效应的影响。分母子公司来看,母公司浙江三维收入5.42亿元,同比增长7%,受益景气回暖和客户结构升级,橡胶胶带业务预计同比保持量价齐升态势,期内母公司毛利率25.3%,同比提升了2.8个百分点;子公司(主要为广西三维)实现收入2.39亿元,同比增长36%,轨枕业务保持快速拓展趋势,实现净利润4249万元,盈利较上年同期明显改善(广西三维上年同期净利润-3258万元)。 经营性现金流净流出1.33亿元,同比基本持平,收现比有所提高:公司期内经营性现金流净额为-1.33亿元,较上年同期净流出金额基本持平,其中母公司经营性现金流净流出0.45亿,较上年同期有明显改善。期内公司收现比66%,较上年同期有所提高,同时付现比较上年同期亦有所降低。公司期末应付账款和票据总额9.72亿元,较年初增加4.3亿元,其中应付账款8.34亿元,主要受到广西三维并表的影响,广西三维客户主要集中在轨道交通领域,如中铁总公司及旗下子公司,以及地铁承建方等,一般会对供应商给予一定账期,导致应收账款占比较高,但客户信誉良好、综合实力较强,发生坏账损失的概率较小。 轨交建设需求旺盛,广西三维竞争优势明显,新基地贡献明后年产能增量:全国铁路投资和高铁新增里程稳步提升,尤其是在中西部区域,高铁建设增长较快。在城市群内部,城轨、地铁的需求方兴未艾。公司是广西省唯一认证企业。经过早期改制之后,公司发挥民营企业效率优势,打造了产品质量、生产成本上的领先优势。公司已提前布局浙江、广东和成都建设新产能,新扩张区域内轨交轨枕需求旺盛,且区域内无有力竞争对手。根据浙江、广东基地公告规划,仅轨枕产能就增长122%。 投资建议:公司是轨交轨枕龙头,有望充分受益于西部的高铁建设热潮。随着广东三维、成都三维、浙江五维和工业涤纶丝、热电联产项目的建成投产,公司未来两年有望实现跨越式发展。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.03/4.47/6.10亿元,对应EPS分别为1.0/1.5/2.0元,对应PE分别为17.3、11.7、8.6倍;维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

三维股份,轨交轨枕龙头。浙江三维2016年上市,胶带业务全国排名前三。广西三维是国内老牌轨枕龙头,供应高铁、城轨、地铁轨枕、岔枕等相关产品。2019年1月浙江三维完成对广西三维收购。按照2018年备考业绩计算,广西三维实现净利润1.46亿元,超额完成利润承诺,占合并后公司净利润比例为64%。 轨交建设需求旺盛,尤其是公司所在的西部区域,新基地贡献明后年产能增量。全国铁路投资和高铁新增里程稳步提升,尤其是在中西部区域,高铁建设增长较快。在城市群内部,城轨、地铁的需求方兴未艾。公司已提前布局浙江、广东和成都建设新产能,新扩张区域内轨交轨枕需求旺盛,且区域内无有力竞争对手。根据浙江、广东基地公告规划,仅轨枕产能就增长122%。 广西三维竞争优势明显。高铁轨枕质量要求非常严格,目前我国处于预应力混凝土枕产品认证有效期内的企业只有38家。公司是广西省唯一认证企业。经过早期改制之后,公司发挥民营企业效率优势,打造了产品质量、生产成本上的领先优势。2018年广西三维毛利率65%,净利率31%。 胶带业务向上游延伸,实现跨越式发展。橡胶输送带主要应用于重工业。在供给侧改革推动下,小企业退出、需求升级给予大企业进一步增长空间。2018年公司胶带收入增长12%,在建500万平米产能计划于9月投产,贡献20%产能增量。公司投资9亿建设的10万吨工业涤纶丝项目和15万兆瓦热电联产项目,计划于4季度陆续投产。 投资建议:公司是轨交轨枕龙头,有望充分受益于西部的高铁建设热潮。随着广东三维、成都三维、浙江五维和工业涤纶丝、热电联产项目的建成投产,公司未来两年有望实现跨越式发展。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.06/4.53/6.16亿元,对应EPS分别为1.4/2.1/2.8元,对应PE分别为18.9、12.8、9.4倍;首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、下游行业周期性波动的风险、高铁及城市轨道建设不及预期风险、商誉减值风险。

国内输送带、V带龙头企业。公司主营橡胶输送带、V带的研发、生产和销售。公司输送带产销量在2009-2014年连续六年排名行业前十,其中2013年、2014年行业排名分别为第四、第五;V带产销量连续六年行业排名第二,是当期全国唯一输送带、V带皆排名前十的企业。2014年9月,公司输送带和V带的“三维”注册商标,被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。 胶管胶带行业市场化程度高,行业集中度提升利好龙头企业。我国作为全球橡胶制品业最大的生产国和消费国,近年来胶带业一直保持着稳定的增长态势。2009年以来,我国胶管胶带业一直保持较为迅速的发展状态,截止到2014年胶管胶带业行业总产值已经增加到321.79亿元。目前受国内外宏观经济增长放缓的影响,部分中小型企业减产或停产,推动了行业内汰弱留强、加速整合,促使产业资源向优秀企业流动,提高了行业领导者的市场份额和地位。 公司产品结构和业务体系完善。公司主营业务涵盖了输送带及V带两大领域,向市场提供超过千项细分种类产品,形成了完善的产品结构。同时,建立了与输送带和V带经营相适应的完整的供、产、销业务体系,保障了两类业务的高效运营。 通过产品研发和技术创新持续提升竞争力。公司通过消化吸收和自主创新,开发了多项达到国内外先进水平的产品和技术,其中D型联组V带填补了国内空白。截至目前,公司已获得专利12项,其中7项为发明专利。公司掌握了胶带制造过程中多项炼胶配方工艺,能够通过改变炼胶过程中各项原材料、辅料的添加比例和投放时间来满足并改善不同胶带产品的性能,同时减少原材料浪费、降低生产成本。作为国内胶带行业技术优势企业之一,公司先后参与制定了输送带、V带的8项国家标准、1项行业标准,是我国胶带行业发展的一支重要技术力量。 募投项目改善产品结构,增强核心竞争力。公司本次募集资金主要用于年产700万M2高性能输送带项目,能够大幅改善公司产品结构,提高产品附加值。随着项目顺利实施并投产,公司生产能力将大大增强,主要产品的技术领先优势更为明显,有利于实现公司发展战略,增强公司核心竞争实力,提高公司的市场占有率,为公司未来持续成长提供良好的条件。 盈利预测与估值区间。我们预计公司2016~2018年净利润分别为8028万元、9862万元、11076万元,同比分别增长-11.79%、22.85%、12.31%,对应EPS分别为0.89元/股、1.09元/股和1.22元/股。我们选取双箭股份、三力士作为可比公司,2017年可比公司的平均PE为34倍,给予公司2017年35倍PE,对应目标价为38.15元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:橡胶价格大幅波动的风险;下游需求下滑的风险。