立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长。 聚合顺主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类， 截至 2023 年底，公司权益产能已达 40 余万吨。自成立之初，公司即定位于高端尼龙 6 切片，凭借差异化竞争战略及优势， 公司产品质量高于一般的尼龙6 切片企业，相比高端进口产品亦具有一定的竞争力。 2023 年，公司实现营业收入 60.18 亿元，同比降低 0.31%；实现归母净利润 1.97 亿元，同比降低 18.78%；实现扣非后归母净利润 1.92 亿元，同比降低 18.63%；实现经营性现金流净额5.20 亿元（同比增长 46%），连续 5 年正增长，现金流状况明显改善。 尼龙 6： CPL 突破拉动行业发展，但市场仍以中低端为主。 2023 年国内 PA6需求达到 400 余万吨， 下游主要由纤维、 工程塑料及薄膜拉动； 供给端产能持续扩张， 2023 年达 642 万吨，但结构仍以中低端产品为主，高端产品进口依赖度仍然较强。公司定位高端差异化尼龙 6 产品，技术工艺行业领先，加之杭州二期12.4 万吨尼龙 6/尼龙共聚项目（预计 24 年投产）、 滕州二期 18 万吨尼龙 6 项目（预计 26 年投产） 的积极推进， 产能释放+行情提振公司业绩有望持续提升。 尼龙 66：己二腈国产工艺突破，有望重现尼龙 6 高速发展历史。 尼龙 66 综合性能优于尼龙 6，但受制于原料己二腈的工艺壁垒，国内价格一直居高不下。近年来随着己二腈国产化生产工艺的突破，国内己二腈及尼龙 66 产能加速扩张进行中，行业格局有望迎来改善。基于已有成熟的尼龙 6 生产工艺， 公司拓展尼龙 66 市场， 积极建设淄博一期 8 万吨尼龙 66 项目（预计 25 年投产）， 淄博一期项目生产基地毗邻天辰齐翔， 同时中国天辰增资入股山东聚合顺，两者在尼龙66 上下游产业链合作有望得到深化，打开公司长期成长空间。 分红比例大幅提升， 助力长期价值重估。 20-22 年公司平均分红比例为27.27%， 而据公司 2023 年年度利润分配预案， 2023 年公司拟每 10 股分派现金股利 2.85 元（含税），合计拟派发现金红利 0.90 亿元左右（含税），占 2023年合并报表中归母净利润比例为 45.72%，以 4 月 19 日收盘价计算，股息率约3.0%。 我们认为，在公司经营业绩稳定增长的预期下，分红比例显著提升彰显了公司未来发展信心，长期价值有望重估。 投资建议： 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.80、 3.85、 4.82 亿元，对应动态 PE 分别为 12X、 9X、 7X。公司拥有多年的尼龙 6 聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙 66 布局为公司构造第二增长曲线。受益于 PA6 及 PA66 行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险； 原材料价格波动的风险； 项目实施不及预期的风险。

2024 年 3 月 28 日， 聚合顺发布 2023 年年度报告： 2023 年实现营业收入 60.18 亿元， 同比降低 0.31%； 实现归母净利润 1.97 亿元， 同比下滑18.78%； 实现扣非后归母净利润 1.92 亿元， 同比下滑 18.63%； 销售毛利率 6.70%， 同比上升 0.44 个 pct， 销售净利率 3.61%， 同比下滑 0.37个 pct； 2023 年底， 公司存货金额为 2.48 亿元， 同比下降 31.41%； 2023年公司经营活动产生的现金流净额为 5.20 亿元， 同比上升 46.13%。 2023Q4 单季度， 公司实现营业收入 16.41 亿元， 同比+34.67%， 环比+2.20%； 实现归母净利润为 0.47 亿元， 同比+22.55%， 环比-6.73%；扣非后归母净利润 0.45 亿元， 同比+28.84%， 环比-7.72%； 销售毛利率为 6.20%， 同比+0.15 个 pct， 环比-0.36 个 pct； 销售净利率 3.08%， 同比+0.06 个 pct， 环比-0.46 个 pct； 2023Q4 季度末， 公司存货金额为 2.48亿元， 同比-31.41%， 环比-36.25%； 2023Q4 单季度公司经营活动产生的现金流净额为 3.24 亿元， 同比由负转正， 环比-37.01%。 投资要点:尼龙切片价格下滑， 公司 2023 年盈利降低2023 年公司实现营业收入 60.18 亿元， 同比降低 0.31%。 分产品板块来看， 2023 年公司纤维级切片实现营收 40.07 亿元， 同比+40.36%， 毛利率为 7.32%， 同比+0.62 个 pct； 工程塑料级切片实现营收 18.47 亿元， 同比-30.60%， 毛利率为 5.31%， 同比-0.14 个pct； 薄膜级切片实现营收 1.28 亿元， 同比-72.95%， 毛利率为 1.35%，同比下降 4.98 个 pct。 2023 年， 公司尼龙切片销量 47.78 万吨， 同比+6.04%， 销售均价为 1.26 万元/吨， 同比-5.98%。 2023 年公司实现归母净利润 1.97 亿元， 同比下滑 18.78%， 主要系公司工程塑料级切片、 薄膜级切片业务营收下降所致。 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.19%/0.62%/-0.79%/2.63%， 同比+0.01/+0.10/+0.34/+0.78 个 pct。 公司研发费用增加， 主要是因为系公司子公司研发费用增加所致。 2023 年底， 公司存货金额为 2.48亿元， 同比下降 31.41%， 主要系公司产品周转情况变好。 2023 年公司经营生产的净现金流量为 5.20 亿元， 同比增加 46.13%， 主要 系公司销售商品、 提供劳务收到的现金增加所致。 募投项目进展顺利， 产能有序释放2023 年， 公司面对国内外宏观环境和 PA6 产品市场变化， 公司积极发挥多品种、 多生产基地联动优势， 保持生产经营稳态发展。 公司“研发中心” 项目进展顺利， 尼龙 66、 尼龙 66 与尼龙 6 共聚产品相继投放市场， 获得市场认可。 可转债项目“年产 18 万吨聚酰胺 6新材料项目” 生产设备安装完成， 进行试运行， 2023 年按计划逐步释放产能。 截至 2023 年底， 公司尼龙 6 产能达 51 万吨。 消费升级+高端制造， 尼龙高端材料需求提升受益于上游原材料己内酰胺供应瓶颈的突破， 原料自给率大幅提高，叠加下游领域的发展和 PA6 聚合生产技术的进步， 我国 PA6 行业快速发展。 根据卓创数据， 2023 年， 我国 PA6 产量和表观消费量分别为 481.59 万吨和 455.98 万吨， 分别同比增长 8.63%和 7.53%。 随着国内消费升级和制造业高质量发展， 冲锋衣等户外运动服饰需求上升， 民用纤维方面中高端产品市场空间广阔； 我国汽车、 电子电器、 机械、 高铁等行业的发展将带动对中高端、 高性能的尼龙 6 工程塑料需求的增长； 食品包装领域的需求将驱动薄膜行业进入良性发展轨道。 2023 年度分红比例达 45.72%， 兼顾公司发展与股东回报2024 年 3 月 28 日， 公司发布关于 2023 年度利润分配预案的公告，拟每 10 股派发现金红利 2.85 元（含税） ， 截至 2023 年 12 月 31日， 公司总股本为 3.16 亿股， 以此计算拟派发现金红利 0.90 亿元，占归属于上市公司股东净利润的 45.72%。 盈利预测和投资评级 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.40、 3.19、 4.14 亿元， 对应 PE 分别 13.86、 10.45、 8.05 倍。 公司聚焦高端尼龙市场， 2023 年募投项目产能有序释放， 有望逐步贡献业绩增量， 随着下游需求逐渐回暖， 户外服饰需求提升， 公司有望迎来快速发展。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 原材料价格波动； 行业竞争加剧； 环保监管及能源管控政策变化； 汇率风险； 新产能建设进度不达预期

高端、差异化尼龙6龙头，产能扩张保证成长。目前公司主要产品是尼龙6纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片。公司管理团队、主要研发人员行业经验丰富，依托公司核心研发团队积累的技术研发优势，吸收消化国外技术和工艺，融合企业自主技术及工艺，产品质量优于同行业大多数企业。公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙6切片的研发、生产和销售，积极拓展高性能领域国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。目前公司产能40万吨，位居国内前列。根据招股书，公司产品质量高于一般的尼龙6切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙6切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。 成本加成定价，行业优势明显。公司主要产品按照成本加成的原则定价，主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利。原料价格涨跌不会对公司持续经营能力带来重大不利影响。近年来随着己内酰胺技术国产化，国内新增产能连续投产，自给率逐年提升，上游原材料的稳定供应保障尼龙行业稳定发展。柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。未来三年内预计新增30万吨尼龙6权益产能，通过高端、差异化优势业绩有望保持较高的销售增长速度。 己二腈国产化打开66成长空间。公司将与上游天辰（中国化学）己二腈合作，配套PA66聚合，在淄博研发生产PA66，打破英威达在双6板块的垄断地位。公司从德国进口核心部件，有望复制尼龙6的高速成长路径。淄博总规划50万吨，根据环评公示预计2024年投产18万吨。公司当前客户需求高于公司产能需求，海外客户也在快速拓展，产能能够逐步消化。PA66利润较PA6更高，公司具备先发优势。PA66产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。 盈利预测：预计2022-2024年公司净利润分别为2.83亿、3.50亿、4.27亿元，对应PE分别为15.1、12.2、10倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新建产能进度不及预期风险；环保、限电限产等不可预测因素；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2021年年报，全年实现营收54.05亿元（同比+110.77%），归母净利润2.39亿元（同比+106.19%）。每10股派2.051元（含税）。 量价齐升，公司业绩实现大幅增长：公司业绩大幅提升主要由于产品销量增加及价格上涨所致。据百川，2021年PA6均价1.52万元/吨，同比增长34.1%，2021年全年价格走势呈现震荡上行趋势，10月达到最高点1.74万元/吨。据公告，2021年公司的产能比上年末增加，达到40余万吨，为缓解供货压力，有委托外加工及外购产品。2021年公司PA6切片产量34.8万吨，销量38.6万吨，分别同比增长46.74%、53.30%。2021年公司综合毛利率7.65%，同比下降1.15 pct，原料己内酰胺2021年均价1.39万元/吨，同比增长39.7%。2022年至今PA6及己内酰胺价格均较2021年10月高点有所回调，但价差有所扩大，盈利情况较好。 我国PA6行业蓬勃发展，应用空间广阔：受益于聚合技术进步、原材料己内酰胺供应稳定及下游应用领域需求旺盛等因素，国内尼龙6切片产品产销持续增长，进口依赖度不断降低，替代进口趋势明显。据百川，2021年我国PA6产能569.6万吨，产量407.83万吨，分别较2020年增长8.1%、7.9%；表观消费量407.57万吨，同比增长3.2%；预计2022年PA6切片市场投产计划较多，规模化进程将有所加快。据公告，我国尼龙6切片在尼龙纤维应用领域占主导地位，而工程塑料和薄膜领域占比仅30%，远低于发达国家50%的水平，未来在汽车、电子电器、风电等领域有望带来PA6应用更广阔的空间。公司作为国内PA6生产技术及产品性能位于第一梯队的企业（据公告），成本优势显著，有望持续快速发展。 公司产能有望持续提升，高端化、差异化布局发展可期：据公告，公司募投项目“年产10万吨聚酰胺6材料扩建项目”，设计三条生产线，前二条生产线已完成投产，第三条生产线在2021年第四季度完成投产，“研发中心建设项目”研发的尼龙66、尼龙66与尼龙6共聚产品在第四季度顺利试车。聚合顺鲁化建设第一期“年产18万吨聚酰胺6切片项目”、聚合顺本部筹建年产10.4万吨尼龙新材料项目、山东聚合顺第一期“年产10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”正在筹建，公司未来几年产能有望持续增加，形成更大的规模优势。据公告，截至2021年末公司在建工程2.3亿元，较2020年末0.46亿元增长显著。同时公司将在特种尼龙（尼龙66、高温尼龙等）领域，研发与生产新产品，实现公司产品的多元化、高端化发展。 投资建议：预计2022-2024年公司净利润分别为3亿、4.1亿、5.4亿元，对应PE 14、10、8倍，维持买入-A评级。 风险提示：价格波动、产能建设进度不及预期等。

聚焦高端PA6切片市场，工艺与产品性能国内领先，实现部分进口替代：公司2013年成立之初以高端尼龙切片领域为突破口，以替代进口为发展方向，达产后迅速在行业高端尼龙市场树立了品牌影响力，实现了差别化竞争。公司在聚合环节的成本优势来源于两个方面，一方面公司采用柔性化生产线，以更低的成本实现新产线的建立和产能的调整，另一方面来自于工艺技术优势，单耗较低，接近国外先进工艺。据公告，公司的生产技术及产品性能位于国内第一梯队，约半数产品实现了进口替代的效果。 我国PA6产量持续快速增长，工程塑料及薄膜领域应用有望成为未来差异化发展方向：据中纤网，2020年我国尼龙6产能534万吨，产量384.5万吨，2010-2020年产量复合增速高达13%。受益于聚合技术进步、原材料己内酰胺供应稳定及下游应用领域需求旺盛等因素，国内尼龙6切片产品产销持续增长，进口依赖度不断降低，替代进口趋势明显，但高端产品占比依然较低。据公告，我国尼龙6切片在尼龙纤维应用领域占主导地位，而工程塑料和薄膜领域占比仅30%，远低于发达国家50%的水平，未来在汽车、电子电器、风电等领域有望带来PA6应用更广阔的空间。 新增产能积极筹备建设中，高端化布局，未来发展可期：据公告，截至2021年上半年公司PA6切片产能达到30余万吨，募投项目第三条线4万吨预计2021年投产；可转债募投项目18万吨产能在筹备，未来三年市占率有望持续提升。在未来的发展方面，公司一方面与上游原材料己内酰胺供应商合作，原材料产地建聚合产线，实现联合一体化，控制原材料进厂成本，充分发挥聚合环节的成本优势；另一方面，积极推进产品高端化，在改性尼龙、特种尼龙等领域，实现高端化布局。 投资建议：预计2021-2023年公司净利润分别为2.6亿、3.5亿、5亿元，对应PE 18、14、9倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：原材料价格波动、产能建设进度不及预期等。