国产交换芯片龙头卡位优质赛道，期待前期投入转化业绩扭亏为盈国内交换芯片领军企业，丰富产品矩阵赋能高速增长。公司主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司历年重视产品研发，现已形成丰富的产品序列覆盖接入层到核心层，并拟于2024年推出25.6T交换容量Arctic系列。随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，公司营收维持高速增长，根据2023年业绩快报，2023年实现营业收入10.37亿元，同比增长35.17%，实现归母净利润-2032万元，较去年同期亏损收窄。我们认为，随着公司收入持续保持快速增长，规模持续扩大同时前期投入进入转化期，业绩有望扭亏为盈。AI浪潮驱动以太网交换芯片升级迭代，国产替代迫在眉睫AI带来基础设施迭代需求，交换机速率升级。 在数字经济与AI的建设下，数据中心规模逐步扩大。同时AI带来的新一轮科技革命也推动了算力资源需求的快速增长，基础设施迅速扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。据IMT-2020(5G)推进组，数据中心交换芯片吞吐量预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。国产网络设备芯片自给率低，国产交换芯片替代趋势。根据IDC、灼识咨询数据，截至2020年，全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元，全球以太网交换芯片总体市场规模达到368.0亿元。而根据灼识咨询数据以及前瞻产业研究院的测算显示，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额，且2019年我国核心网络设备芯片自给率低于20%，以太网交换机芯片市场呈现寡头竞争格局，国产替代迫在眉睫。加码研发苦修内功，产品持续迭代对标国际领先水平公司自2005年成立以来聚焦以太网交换芯片自主研发，已经构建了具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力，并与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，公司销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。公司以太网交换芯片与同行业可比公司同类产品的主流技术水平对比A、TsingMa.MX系列TsingMa.MX系列是公司高端核心芯片，具备2.4Tbps的交换容量，支持最大400G端口速率。在研Arctic系列对标国际当前最高水平，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距。同时，公司采用集成电路设计企业通行的Fabless经营模式，能够更加专注于核心研发环节，提高供应链效率，保证产能稳定供给。公司卡位优质，是国内交换芯片龙头厂商，不断研发迭代，产品有望深度受益于AI发展浪潮下对于网络设备需求的火热，以及国产替代趋势，销量与份额有望持续提升，带动公司收入不断快速增长，成长空间广阔。盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.2亿元/0.1亿元/0.4亿元。 公司是国产交换芯片龙头，持续加码研发卡位优质赛道，考虑公司在国内卡位优质赛道，受益于AI浪潮及交换芯片国产替代趋势，给予“增持”评级。风险提示：产品研发进展低于预期、行业竞争超预期的风险、AI需求低于预期的风险、财务持续亏损的风险、政治风险、测算具有主观性等

事件：2024 年 2 月 27 日，公司发布 2023 年业绩快报公告，2023 年实现营业收入 103,741.60 万元，同比增长 35.17%；归母净利润-2031.99 万元，较去年同期亏损减少 910.08 万元；实现扣非后归母净利润-6770.72 万元，较去年同期亏损减少 289.83 万元，业绩符合预期。 销售收入持续增长，业绩符合预期：2023 年公司业绩符合预期，营收同比增长 35.17%，归母净利润亏损同比减少 910.08 万元，主要因为：1）客户对公司品牌的认可度不断提升，合作持续加深，产品应用进一步扩大；2）作为硬科技企业，公司持续提高产品丰富度及性能功能指标，保持较高强度研发投入；3）此外，2022 年公司财务费用受外币借款汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失，2023 年财务费用同比去年有所下降1。我们认为，公司不断保持高强度研发投入，持续将核心技术快速转化为客户订单驱动销售收入持续增长，归母净利润有望迎来扭亏转盈，持续看好公司长期发展。 国内交换机芯片领先企业，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动：公司作为国产“小博通”，目前主要以太网交换芯片产品覆盖 100G~2.4Tbps 交换容量及 100M~400G 的端口速率，对标 Broadcom、Marvell 等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场，数据中心将成为我国未来商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力2，包含 Sora 在内的数据大模型的持续发布对算力的提升有着积极的促进作用3，看好公司在交换机芯片领域的快速发展；此外，公司背靠中国电子，相较于海外企业具备多重本土化优势，当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代4；我们认为，当前 AIGC 算力需求持续旺盛，同时受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片及交换设备的需求未来有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2023-2025年营业收入为 10.4/14.3/17.9 亿元，对应 PS 分别为 16/12/10 倍，公司作为国内交换机芯片龙头企业，鉴于公司交换芯片技术能力快速转化为收入，国产化进程加快，持续看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。 风险提示：技术水平和行业龙头存在差距的风险；新产品研发不及预期风险；供应商集中度较高的风险；宏观经济和行业波动的风险

深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业。公司产品矩阵持续拓展，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链；公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入。以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入。1））核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期：：2023年前三季度，公司实现扭亏为盈，主要系随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，推动公司营收的持续增长。以太网交换机芯片业务营收占比由2018年的27.26%提升至2022年的64.22%，为公司业务发展的主要驱动力；2）期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入：公司期间费用率自2018年的90.63%快速下降至2022年的51.17%，同时2023年前三季度期间费用率进一步下降至32.73%。此外，公司2023年前三季度研发费用2.10亿元，较上年同期（1.59亿元）上升31.39%。我们认为，我们认为，随着公司营收增速保持快速增长的同时，期间费用率保持稳步持续下降，有利于公司整体净利率的持续爬坡，有望持续改善公司盈利能力。 交换机芯片竞争格局寡头垄断，未来增量主要来自商用。，未来增量主要来自商用。1)我国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，据灼识咨询数据称，预计2025年市场规模将达到574.2亿元，CAGR2020-2025为9.6%。以太网交换芯片以太网交换芯片竞争格局呈寡头垄断，未来市场规模的主要增量将来自商用厂商，且高速率端口产品占比将大幅提升。将大幅提升。据灼识咨询数据称，预计至2025年，我国100G及以上商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比达到44.2%。2）交换机芯片需交换机芯片需要长期积累形成要长期积累形成know-how，且客户粘性较强。，且客户粘性较强。主流网络设备商仅会选择一至两套以太网交换芯片方案，应用生命周期长达8-10年。 国内稀缺交换机芯片领先企业，产品追赶海外，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动。国产化替代双轮加速驱动。 1）公司深度绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升。同时，公司掌握十一大自研核心技术，在研项目进展顺利；2）目前公司主要以太网交换芯片产品覆盖100G~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，对标Broadcom、Marvell等海外龙头，最高速率最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场，数据中心将成为我国未来商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。3）背靠中国电子，相较于海外企业具备多重本土化优势，当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代；4）公司作为国产“小博通”，系以太网交换芯片商用领域国内领先。我们认为，受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片及交换设备的需求未来有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年营业收入为10.5/14.3/17.9亿元，对应PS分别为13/10/8倍，公司作为国内交换机芯片龙头企业，鉴于公司交换芯片技术能力快速转化为收入，国产化进程加快，持续看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术水平和行业龙头存在差距的风险；新产品研发不及预期风险；供应商集中度较高的风险；宏观经济和行业波动的风险。

以太网交换机是实现各类网络终端互联互通的关键设备，以太网交换芯片决定了以太网交换机的功能，亦是其核心价值环节。回顾交换机芯片演进历史，交换机芯片的迭代往往决定了光网络生态演进，是整个光网络升级部署的先决条件，是整个网络终端互联互通的“心脏”。 流量需求与端口升级共振，数据中心市场需求高增。以太网交换芯片下游应用广泛，根据灼识咨询数据，商用以太网交换芯片2025年市场规模达171.4亿元。万物互联时代已至，云计算及AI双重驱动，数据中心市场成为以太网交换芯片的重要增量下游，在流量增长及端口速率升级需求的推动下，商用以太网交换芯片市场迎量价齐升。 一超两强集中度高，国产替代空间广阔。全球商用以太网交换芯片集中度较高，2020年博通、美满和瑞昱合计占据了97.8%的市场份额，本土商用以太网交换厂商具备明显稀缺性。国际贸易摩擦不断，以太网交换芯片技术代差“卡脖子”问题不容忽视，国产企业深耕核心技术研发，在高端产品线持续追赶，国产替代空间广阔。 盛科通信是国内领先的以太网交换芯片企业，覆盖多层次以太网交换芯片产品，在高端产品持续追赶缩小与海外龙头代际差。公司研发实力雄厚，有望发挥本土化优势打破国际巨头长期垄断格局，受益于高景气周期及国产替代需求。预计公司23-25年实现营业收入11.49、15.16、18.65亿元，实现归母净利润为-0.34、0.30、0.48亿元。参考可比公司，给予公司2024年PS16x，对应每股合理价值59.17元，给予“买入”评级。 风险提示。国际贸易摩擦的风险；研发进度不及国外龙头企业的风险；大客户推广进度及节奏不及预期的风险等。

以太网交换芯片龙头厂商，营收体量快速增长。公司长期深耕以太网交换芯片领域，主要产品覆盖 100G-2.4T 交换容量及 100M-400G 端口速率，产品批量应用于企业、运营商、数据中心和工业等领域。公司产品存在客户和应用壁垒，在顺利导入新华三、锐捷网络、迈普技术、中兴通讯等客户供应链后，具有较强客户粘性，客户切换供应商意愿较低，产品生命周期可长达 8-10年，并有望持续受益于国产替代来提高渗透率。2023 年上半年公司实现营业收入 6.4 亿元，同比+83%，实现归母净利润 0.4 亿元，同比+202%。预计 2023 年前三季度实现营业收入 8.7-9.0亿元，同比+57.4%-62.8%，实现归母净利润 0.38-0.40 亿元，同比+4757%-5247%。 国内市场规模快速成长，公司加快布局高端产品打破海外垄断。 1）从市场规模看，根据公司招股说明书的数据，2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模有望达 171.4 亿元，20-25 年 CAGR达 13.8%，数据中心细分赛道 CAGR 达 18.0%。2）从竞争格局看，国内市场集中度高且被海外厂商垄断，2020 年博通、美满、瑞昱合计占据中国商用以太网交换芯片 97.8%的市场份额，公司以 1.6%的份额排名第四，国产替代空间广阔。3）从行业发展趋势看，归因于人工智能、云计算等技术加速发展，海外龙头厂商逐渐推出 25.6T 及 51.2T 交换容量的芯片，高速率交换芯片逐渐成为行业主流，数据中心细分赛道呈现高增速。公司拟于2024 年推出 Arctic 系列，面对超大规模数据中心的需求，以期打破海外厂商垄断。 2023 年 9 月，公司发行新股 5000 万股，发行价 42.66 元/股，募集总金额 21.33 亿，其中 10 亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计 23-25 年收入分别为 10.94 亿元、14.15 亿元和 17.37亿元，归母净利润分别为-0.48 亿元、0.07 亿元、0.35 亿元，采用 PS 估值法，给予 24 年 20 倍 PS，市值为 283.06 亿元，对应目标价为 69.04 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。