上半年EPS=0.34元,净利润同比增长25.9% 上半年公司实现收入7.4亿元,同比增长20.9%;毛利率19.5%,其中二季度毛利率19.2%,较一季度略降0.8个百分点;公司实现净利润6215万元,同比增长25.9%,对应EPS为0.34元/股。 黄山及河北投资项目夯实2012~2014年成长基础 公司公告计划自筹3.9亿元投资安徽黄山、河北永新两地三个项目,合计新增产能2.95万吨,较现有产能12.1万吨提升25%。公司预计项目达产后可贡献营收8.16亿元、净利润7846万元,分别较2010年业绩提升63.9%、64.7%。 盈利能力来自于高端客户需求 公司自2007年开始调整客户结构,前五大客户的营收占比逐年下降,报告期降至20%的历史低点,但同一时期公司的毛利率并未发生大幅波动,显示其在积极拓展新客户的同时,有能力维持一贯的利润率。 另一方面,公司新增柔印无溶剂复合包装材料项目达产后主要供货于妇幼卫生用品(卫生巾、纸尿片等)、药品等高端客户,这部分客户对包装物的技术要求较高,有望提高公司盈利能力及水平。以公司客户宝洁的“护舒宝”为例,该产品因直接接触人体皮肤而对包装物的卫生要求极为严格,客户愿以较高的价格换取可靠的品质。 风险提示 原材料价格若出现大幅上升,可能导致公司利润率低于预期;新增投资项目若不能按计划达产,可能导致公司未来成长性低于预期。 合理价值为15.7~18.5元/股,维持“谨慎推荐”评级 新增项目不影响今年业绩,公司2010~2014年营收CAGR为15.8%。2011~2013年EPS为0.80、0.90、1.05元/股,合理价值为15.7~18.6元/股,维持“谨慎推荐”的评级。

公司具类消费属性 通产丽星的服务方式综合了基于同心多元化的一体化服务和策略供应商模式。一体化服务模式体现其优势的产品品质及服务能力,而策略供应商资格则经国际知名化妆品公司严格的资质审查与认证,高进入壁垒及有限供应商形成了其与客户间的粘性,公司不仅因此获得较高且持续稳定的盈利能力,更将自身成长与客户绑定,形成并强化了其业务的类消费特征。 素质源于客户价值 包装公司的盈利能力取决于下游行业的盈利能力及其包装需求,具有明显的分层特征及区间的相对稳定性。这种层次一是对应下游的盈利能力,服务于电子通信及高端日化行业的包装毛利率高于饮料及家电行业;二是对应下游的包装需求,高端包装以运输包装为基本需求,更强调包装的销售属性,因而对价格敏感性较弱。跨国公司是包装公司的优质客户群。 成长动力充沛持续 化妆品包装需求与人均GDP 正相关,国内经济增长是其核心驱动力;而化妆品行业稳定增长提供了关键产业链背景;公司业绩增长的直接动力来自有竞争优势的利基客户及新增客户,以及持续增加产能保障对增长机会的把握。 催化剂及风险提示 催化剂表现为全球流动性预期减弱或抑制油价降低公司成本,以及国内通胀预期减弱令日化产品价格行政干预减少或解除,利于公司成本转嫁。主要风险在于油价长期不确定,以及公司新项目建设进度或低于预期。 评级上调为“推荐” 预计公司2011~2013年EPS 分别为0.48元、0.64元和0.83元,年均增长30%,经测算合理价值为14.2~18.1元/股。基于对公司持续稳健成长预期及当前价处合理价低位,我们将公司的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”。

维持推荐评级 我们测算公司未来四个季度EPS 及2012、2013年EPS 分别1.50元、2.21元和2.92元的测算,P/E=30~35倍对应的合理价为45~52元,维持公司推荐评级。

一季度经营平淡 1Q11 公司实现收入41.1 亿元,同比增长7.6%;实现净利2.35 亿元,同比下降1.1%,EPS=0.11 元基本符合预期。 纸业市场低迷制约盈利增长,下半年或有改观 随着危机后新产能的投放,自去年8 月份以来纸业毛利率持续下滑,公司多纸种特征契合行业该盈利趋势,1Q11 综合毛利率由上季的19.7%滑落至17.8%, 为最近八个季度的最低点。从近一年来行业固定资产投资与需求增长预期看, 预计下半年行业毛利率开始缓慢回升,公司二季度计划投产的多个项目届时盈利效果将得到增强,这些项目包括80 万吨铜版纸、45 万吨文化纸和70 万吨木浆。 为资本所累 存货周转由上季的69 天增至88 天,应收账款周转也由38 天增为47 天,二季度项目投产形成的业务量增加将是平复该经营效率下降的主要途径。而近两季已连续暴增至91 亿元的在建工程一旦转固将明显影响盈利,令上述可观的产能增加大打折扣。至季末公司负债率进一步上升至58.7%,短期借款增加21 亿元, 显示项目建设资金需求仍大。 维持“谨慎推荐”评级 与资本成本相近的盈利能力及不显著的成长性制约着公司的估值水平,对下半年行业景气缓慢上升预期的形成可能成为公司估值水平提高的机会,维持“谨慎推荐”的评级。