盈利增长30%符合预期。 2011年齐心文具实现营业收入11.3亿元,同比增长23.9%;实现净利润6,616万元,同比增长30.9%,EPS为0.35元,符合我们的预期。利润分配方案为每10股转增10股、派1元。其中第四季度实现营业收入4.4亿元,同比增长37.3%;实现净利润1,743万元,同比增长13.0%,EPS为0.09元。 毛利率结构性下降。 2011年公司主要产品的毛利率全面上升,如文管用品由28.3%上升到30.8%,办公设备由24.1%上升到26.0%,桌面文具由15.6%上升到18.1%,但综合毛利率却由23.2%略降至22.7%。综合毛利率的下降主因是代理品牌业务毛利率只有5.3%,且其收入占比由上年的5.6%上升到15.2%。我们认为公司毛利率下降的结构性特征反映了:1)公司主导产品经营依然正常;2)代理业务得到较快拓展,直销渠道建设取得成效。 集成供应和渠道扁平化战略取得成效。 公司的代理业务主要通过全资子公司齐心共赢以直销方式运作。2011年齐心共赢ROE为16.0%,明显高于公司总体6.2%的ROE,其背景是公司代理业务的毛利率低至5.3%。代理业务的毛利率与其业务规模相关,代理品牌业务量较小及品类较少抬高了单位产品的采购、配送及其他服务成本。因此,随着该业务规模的进一步扩大,我们相信其毛利率将逐步提高。代理产品及桌面文具是公司非自产产品,近年来此类产品的收入比重上升,2010、2011年上升加速,由2009年的16.4%提高到2011年的42.0%,显示公司集成供应和渠道扁平化战略取得成效。l风险提示IPO项目进度慢于预期;产品出口受制于海外经济前景。 维持推荐评级。 我们测算公司2012~2014年EPS为0.48/0.63/0.89元,年增长率为40%/31%/41%,复合增长率为37%,当前P/E为26/20/14X,维持推荐评级。

盈利符合预期 2011年公司合并易福诺地板后实现主营收入10.0亿元,同比增长45.7%;其中定制衣柜收入9.12亿元,同比增长52.0%。全年实现净利润1.35亿元,同比增长44.5%。其中第四季度实现收入3.74亿元,环比增长43.7%,同比增长52.4%;净利润5383万元,同比增长112.1%。全年实现EPS 1.31元/股。 地产压制盈利能力 2011年公司毛利率较上年下降2.9p.c.至33.6%。由于公司客户多为新屋装修住户,其需求受地产行业宏观调控制约较为明显,为求在逆势扩张市场份额,报告期内公司并未大幅提价,而原材料与人工成本皆不断上涨。公司通过引进先进设备、提高生产效率抵消了部分成本的压力,如2011年衣柜业务人均产值60.4万元,较10年41.4万元提高了45.8%。 新店逐渐步入成熟期 公司渠道不断向华西、华北地区三、四线城市渗透,预计渠道数量与单店销售额的提升将支撑公司未来三年成长。2010~2012年公司年均开店180家,增幅25%以上。我们测算2011年公司运作2年以上的成熟店面单店销售额较去年提升23.0%,但由于2010、2011年公司新开店面较多,该类店面虽然成长迅速但其较低的基数对单店效率有所拖累,报告期公司平均单店销售额同比增长仅1.7%,随着新店进入成熟期,预计12年同店增速提高至22.6%。 新设子公司提高服务能力 公司将使用自有资金设立全资子公司“广州市索菲亚工程安装有限公司”以提升针对大宗客户设计安装的服务能力。随着公司募投项目于年内投产,公司或将更多资源分配于大宗销售,以提高公司竞争力。 风险提示 行业受地产的影响增速放缓,导致各类店面增长速度低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 预计公司2012~2014年EPS 为1.67/ 2.12/ 2.45元,对应P/E 为22.7/17.9/15.5倍,维持“谨慎推荐”评级。

国内装饰原纸行业已经形成寡头竞争格局 从近年主要对手的竞争力变化来看,我们认为该行业的竞争格局已经发生了转折,形成了双寡头格局。这种变化的内因是技术作为核心竞争优势得到进一步发挥,外因是家居行业对中高档原料需求的日益增强。我们相信,寡头格局的形成将令行业拥有不断增强的定价力,减弱原料价格波动对盈利能力的影响, 回归由技术壁垒所决定的盈利能力的轨迹上。 公司盈利去年第四季度出现拐点 公司毛利率在2011年第二、三季度只有12%左右,第四季度迅速回升至17.7%,回升的主要原因是主要原料价格下跌。我们测算钛白粉和木浆价格波动5%将分别对公司2012年EPS 影响0.19元和0.11元。通过对未来原料价格走势的分析,我们判断公司盈利能力将逐步恢复,而行业寡头竞争格局有利于持续提升公司盈利能力。 预期原料价格下降 从全球计划投产项目及经济增长对需求的影响来看,我们判断浆价年内多数时间小幅攀升,年内均价明显低于上年,明后两年进一步下跌。钛白粉景气已到高位,未来供给将逐步过剩,钛精矿价格终将受下游景气下降影响而回落,钛白粉价格在供需关系和成本两个方面压力下逐步回归正常水平。 风险提示 经济增速放缓可能抑制产品需求;新项目进度不若预期将影响盈利;小非解禁将阶段性影响股价。 公司合理估值为17.6~18.2元/股,首次给予“推荐”的投资评级 我们预测公司2012~2014年EPS 为0.76/1.08/1.42元, 盈利增长为100%/42%/32%。基于各类估值方式测算的公司合理价值为17.6~18.2元/股, 首次给予“推荐”的投资评级。

盈利符合预期 2011年公司实现主营收入23.0亿元,同比增长13.7%;实现净利润3.89亿元,同比增长28.2%。其中第四季度实现收入6.03亿元,同比增长25.8%,;净利润1.04亿元,同比增长93.65%。全年EPS为0.61元,与我们此前预期一致。 公司于2011年10月出售湖州天外绿包53.05%股权,年报未将该公司期末资产负债表以及10~12月利润表、现金流量表纳入合并范围。我们尝试剔除天外绿包以还原公司近两年可比业绩,2009~2011年公司分别实现销售额17.4、16.8与20.1亿元,净利润3.04、2.93、3.74亿元,复合增速分别为7.5%、10.9%。 收购带来外延式成长机会 公司于2011年12月先后宣布拟收购江西丰采丽与重庆宏声,将对公司2012年业绩增长产生较明显的贡献。川渝中烟是重庆宏声的主要客户,公司2011年销售额约占该客户烟标采购额30%,该客户年产115万箱的“娇子”品牌卷烟2006-2011年增速较快,年增长率超过30%,宏声或因此取得高于行业平均的成长,预计增厚2012-2014年EPS0.08/0.09/0.10元/股。江西丰采丽规模较小,且盈利能力较弱,对公司业绩增长贡献有限。 内生增长源于卷烟行业结构调整 烟草整合促进高端烟标需求与单价提升。2002-2011年国家引导卷烟行业进行大规模整合,于2007、2009年两次对卷烟档次进行调整,中高档(一至三类烟)与部分低档卷烟(四类烟)产量与占比大幅上升。2008-2010年高档卷烟(一二类)与中档卷烟(三类)产量年均增速分别为24.0%、17.9%,同期全国卷烟产量增速仅为3.4%。受益于客户产品档次提高带来的包装需求提升,公司烟标销售量与产品单价均获拉动,销售额同比增速13.7%远高于行业平均。 预计12~14年销售额成长(不含外延收购)仍可维持在较高水平。 风险提示 若重庆宏声在收购完成以后成长速度不及预期;若公司治理结构出现问题。 维持“谨慎推荐”评级 预计公司2012~2014年EPS为0.68/0.75/0.82元,对应P/E为15.1/13.8/12.6倍,维持“谨慎推荐”评级。

前三季业绩衰退25% 前三季公司实现营收133亿元,同比增长6.6%;实现净利润6.33亿元,同比下降24.6%,净利率为4.8%,EPS=0.31元。其中第三季实现营收44亿元, 同比增长1.9%;实现净利润1.49亿元,同比下降35.6%,快于第二季度的-32.9%,净利率为3.2%,EPS=0.07元。 毛利率持续回落,盈利与产能难以同步增长 本季毛利率由上季的16.6%继续下降到15.3%,该数据为2008年金融危机时期外的最低值,显示此次行业下降周期的强烈,其原因一方面因行业产能集中于年中陆续投放加大下半年及明年供给压力;另一方面,行业需求随经济增速下降而日益低迷。尽管公司四个项目从年中开始陆续投产,但收入及盈利增速仍难以提高。我们担心持续下滑的经济所引发的需求下降可能对公司未来浆纸业务的影响加大。 经营效率下降,逆势扩张令负债率持续上升 本季经营效率的明显下降也反映了行业的低迷,存货周转由上季的85天上升到本季的108天,应收账款周转由46天升至49天,均接近金融危机影响时期的水平。继去年资本开支高达65亿元后,今年前三季继续开支近34亿元,负债率已达64.5%,为上市以来峰值,资金成本压力正日益构成公司盈利增长障碍甚至威胁财务安全。 风险提示 经济下滑超预期;公司扩张战略实施过度及不合时宜。 维持“谨慎推荐”的评级 预计公司2011~2013年EPS 为0.33/0.38/0.47元,增长率为-41%/13%/23%, P/E 为18/16/13X。维持“谨慎推荐”的评级。

前三季业绩增长38.8%符合预期 前三季公司实现营收6.87亿元,同比增长16.7%;实现净利润4,762万元,同比增长38.8%,快于上半年的36.4%,净利率为6.9%,EPS=0.26元,符合我们的预期。其中属淡季的第三季实现营收2.42亿元,同比增长8.0%;实现净利润1,258万元,同比增长46.5%,快于第二季度的33.5%,净利率为5.2%, EPS=0.07元。 毛利率正常回落仍高于去年同期 本季毛利率由上季的28.4%下降到23.9%,但仍高于去年同期1个百分点。由于母公司本季毛利率仍高至27.3%与上季的27.4%相近,因此,毛利率的下降主要由子公司产品盈利能力减弱导致,这主要包括文管用品前端制造的汕头公司和碎纸机与装订机等产品制造的商用设备公司,这些产品的毛利率由上季的38.7%下降到16.5%,为近四年来的最低水平。本季这类产品收入7,568万元占合并收入的比重为31.2%,远高于上季的9.0%,对合并后毛利率的影响显著。 第四季度是公司业务最旺季度,支持年度盈利较快增长 由于客户年内采购计划需要完成并开始安排下年度采购订单,第四季度一直是公司业务旺季,过去两年第四季收入占全年的比重分别为32.1%和35.3%。今年第四季销售形势可否保持或取决于全球经济态势,由于文具属快速和必需消费品,经济若不出现明显下滑则公司业务第四季快速增长仍可预期。 风险提示 IPO项目投产时间或推迟;产品宽度拓展及渠道建设速度低于预期;国内外文具市场需求增速受可能的经济不利影响而下降。 维持“谨慎推荐”的评级 预计公司2011~2013年EPS为0.36/0.49/0.64元, 年度增长率为38%/35%/31%,P/E为41/30/23X。明年IPO项目投产将对业绩提供有力支持, 维持“谨慎推荐”的评级。

增收不增利,盈利低于预期 前三季公司实现营收6.14亿元,同比增长10.1%;实现净利润1.18亿元,同比增长0.5%,净利率为19.3%,EPS=0.66元,低于我们的预期。其中第三季度实现营收2.22亿元,同比增长21.2%,环比增长1.9%;实现净利润3,981万元,同比下降6.6%,环比下降29.9%,净利率为17.9%,EPS=0.22元。 收入增长来自新增客户初显成长轨迹,毛利率依然上升显示公司优素质的根本并未动摇 本季电子通信业增速显著下滑,公司存量客户订单维持或下降,收入增长由新增客户订单推动,初步显示成长轨迹。在投产初期各类成本上升背景的下,本季毛利率在上季36.6%的基础上依然上升到38.0%,这超出我们的预期,公司的强势议价能力得到再次证明,其优良素质的根本至今依然没有动摇。 费用控制不力挫伤盈利 本季销售费用为2,095万元,高于去年同期1,283万元63%,费用率由7.0%上升到9.4%;管理费用为2,133万元,高于去年同期1,020万元109%,费用率由5.6%上升到9.6%。两项合计增加费用1,925万元,扣除所得税影响减少净利润1,603万元或EPS0.09元。 机会及风险提示 投资机会体现在:1)废纸价格近期崩落正在传导至箱板纸价,将引发公司毛利率额外攀升机会;2)存量客户订单或第四季度回升;3)新客户订单陆续完成打样进入小批量生产阶段,业务量增长预期加快。风险因素为:1)费用控制更加不力;2)新基地投产后业务放量低于预期;3)电子通信业增长不利。 维持“推荐”的投资评级 预计2011~2013年公司EPS=0.93/1.33/2.12元,P/E=29/20/13X。公司基础盈利能力依然强势,业务放量预期逐步加快,维持“推荐”评级。

财政补贴继续充当盈利稳定器 前三季公司实现营业收入62.5亿元,同比增8.2%;实现净利5.03亿元,同比增0.8%,净利率为8.0%,EPS=0.50元;每股经营性现金净流量为0.70元。其中第三季度实现营业收入22.2亿元,同比增0.4%,环比增14.7%;实现净利1.46亿元,同比降2.5%,环比降6.3%,净利率为6.6%,EPS=0.15元;每股经营性现金净流量为0.08元。本季占利润总额1/3的7,231万元财政补贴对冲了由毛利率下降带来的盈利不利影响。 行业景气低迷致公司毛利率下降 公司主导纸种文化纸、涂布包装纸板和铜版纸市场供给增加过快而需求增速下降,综合毛利率由上季的20.9%下跌至18.4%,维持着自去年中期以来的颓势。基于对铜版纸和文化纸过剩程度和持续性的测算,我们预计公司造纸环节毛利率走势短期难以根本扭转。溶解浆改造项目对公司综合毛利率改善或有帮助,但程度可能取决于棉价及常规运行后公司对转产时机的把握等因素。 高负债率拉升财务费用 公司负债率自2008年一季末的57.1%持续上升,至本季末达到69.1%,于高息背景下近两季财务费用率提高到6.1~6.6%的历史高水平,基本等同本季度公司6.6%的净利率。在经营效率方面,存货周转71天略多于上季,而应收帐款周转20天则有所下降。 风险提示 造纸行业景气年内仍将低迷;负债率较高。 维持“谨慎推荐”的投资评级 我们调整2011~2013年公司EPS为0.64/0.81/0.96元(原预期为0.68/0.88/0.99元),目前价对应P/E=13/10/9X,P/B=2.1/1.8/1.6X。维持“谨慎推荐”的投资评级。

1~9月份EPS=0.30元,同比增长10.4% 1~9月份公司实现营业收入6.55亿元,同比增长27.7%;其中三季度收入2.33亿元,同比增长25.6%。1~9月份实现净利润7714万元,对应EPS=0.30元, 同比增长10.4%;三季度净利润2310万元,EPS=0.09元,同比下降1.0%。从报表看,公司三季度营业收入较二季度仅增长552万元,显示公司坪地工厂的投产进度或较此前预测略为迟缓。 毛利率波动、管理费用率上升 公司业绩不及预期的主要原因除上述收入增长略慢外,还包括毛利率波动以及管理费用率上升。公司前三季度综合毛利率为23.8%,三季度毛利率为23.0%, 较二季度和去年同期分别下降2.5、2.1个百分点。我们认为,三季度聚乙烯、聚丙烯等主要原材料价格持续处于高位,坪地工厂产能利用率较低等因素对毛利率影响较大。 三季度管理费用率为6.65%,由于公司下半年缴纳员工社保费导致管理费用较二季度小幅上升0.86个百分点,从公司历史财务数据来看波动幅度处于正常范围之内。 延伸服务深度与技术优势 公司较同行具有较强的盈利能力,其优势源自于两个方面:一是不断通过执行“同心多圆”策略加强一体化服务深度;二是通过模具研发和技改提高产品品质及生产效率。9月份公司新设立的丽琦模具及美宏信息是公司上述战略得以实施的又一体现,这部分业务将从明年起对公司业绩增长做出贡献。综合来看,公司上下游议价能力并未在近期发生改变,且公司的核心竞争力不断得以巩固和提升,我们认为三季度盈利水平及盈利能力的波动属于企业经营的正常波动范围。 维持“推荐”评级 维持11-13年EPS 为0.48/0.64/0.83元的预测,目前11P/E=24.4X,维持“推荐”评级。

公司成长动力加强,维持“推荐”评级我们一直认为,客户决定了公司的盈利能力,类消费属性决定了公司的成长特征,维持此前对公司基本面的判断(参见《通产丽星深度报告:远征-110727》)。此次成立两家公司预期提高公司产品品质与生产效率、拓展客户新的需求, 有利于巩固通产丽星与客户的绑定关系,增加相关业务订单;此外,新业务在技术上的壁垒也有利于提高公司的综合毛利率。维持对公司2011~2013年EPS0.48/0.64/0.83元的预测和“推荐”的投资评级。

盈利同比:半年增2.2%、季度降12.7% 上半年公司实现营业收入40.3亿元,同比增13.1%;实现净利3.56亿元,同比增2.2%,净利率为8.8%,EPS=0.35元;每股经营性现金净流量为0.62元。其中第二季度实现营业收入19.3亿元,同比增5.1%,环比降8.0%;实现净利1.56亿元,同比降12.7%,环比降22.1%,净利率为8.1%,EPS=0.16元;每股经营性现金净流量为0.38元。盈利下降主要由毛利率下降和财务费用率上升导致,而7,886万元的财政贴息帮助公司未出现更大幅度的盈利下滑。 毛利率总体下跌,财务费用率明显上升 受行业供给过剩影响,一年来公司主导纸种文化纸、涂布包装纸板和铜版纸毛利率全面下降。上半年公司产品综合毛利率19.1%虽较去年下半年的16.8%上升,但仍低于去年同期的21.6%。同时,财务费用率年内快速上升,二季度达到6.6%,明显高于去年同期的4.0%,其原因是公司负债率由去年中期的63.1% 上升到目前的68.3%,期间适逢加息过程。行业的不景气也导致了公司经营效率的下降,存货及应收账款周转率分别由去年二季度的59天和22天上升到今年二季度的70天和23天。 未来盈利增长将来自新增产能释放 公司新建的30万吨高松厚度纯质纸机(24号纸机)项目已完成,计划从7月份试产三个月后投产;化学木浆生产线经溶解浆改造也计划在10月份投产,是国内较早投放的溶解浆设备,若棉价稳定,预计能获取一段时期的较高利润率。 风险提示 造纸行业景气年内仍将低迷;溶解浆市场也面临国内木浆转产规模的逐步扩大。 维持“谨慎推荐”的投资评级 我们预计2011~2013年公司EPS=0.68/0.88/0.99元,对应P/E=15/12/10X, P/B=2.5/2.2/1.9X。维持“谨慎推荐”的投资评级。

上半年EPS=0.21元,净利润同比增长16.8% 2011年上半年公司实现销售额4.2亿元,同比增长28.9%;实现净利润5,404万元,同比增张16.1%,净利率为12.8%,EPS=0.21元。其中二季度销售额2.3亿元,同比增长41.1%;实现净利2914万元,同比增9.3%,EPS=0.11元。净利润增速低于销售额的原因为毛利率下降、财务费用率上升。 二季度毛利率25.5%,较一季度提升2.8个百分点 2011年上半年毛利率24.3%,较去年同期27.4%下降3.1p.c,原材料价格大涨是主要原因。此外,坪地项目在运行阶段的人工成本及相关费用计入生产成本, 但上半年暂无业绩贡献,亦加剧了毛利率的波动。另一方面,公司毛利率自2010年三季度连续三个季度下滑以后企稳,二季度毛利率回升至25.5%,较一季度22.7%提高2.8p.c,主要反应了原材料成本的下降。由于宝洁、联合利华等重要客户已于上半年陆续完成提价,公司具备了向下游转嫁部分成本压力的空间。预计下半年毛利率将维持在二季度较高的水平。 下半年增长来自于坪地产能释放及毛利率企稳 坪地工厂于7月份投入生产成为销售额成长的保障,目前公司在手订单充沛, 利基客户需求旺盛,预计三、四季度的销售额将如期成长。此外,在下半年毛利率企稳的前提下,财务费用率继续上升的潜在风险不会对全年业绩造成明显拖累。 风险提示 原材料价格可能出现上升,并导致公司利润率低于预期;新增投资项目若不能按计划达产,可能导致公司2012~2014年成长性低于预期。 合理价值在14.2~18.1元/股之间,维持“推荐”评级 预计公司2011~2013年EPS=0.48/0.64/0.83元,年均增长30%,经测算合理价值为14.2~18.1元/股。维持“推荐”评级。

二季度净利率高至26%,业绩好于我们的预期上半年公司在产能没有增长的情况下实现营业收入3.9亿元,同比增4.7%;实现净利7,858万元,同比增4.5%,净利率为20.0%,EPS=0.44元,超过我们预计的0.42元;每股经营性现金净流量为0.32元。其中第二季度实现营业收入2.2亿元,同比增7.7%,环比增24.3%;实现净利5,677万元,同比增17.3%,环比增160.2%,净利率至26.1%和EPS=0.32元均创历史新高。盈利环比增长的原因除正常的收入季度差异外,还包括毛利率上升、费用率下降和获得政府研发补贴等因素。毛利率于合理范围内波动上半年产品综合毛利率为35.2%,高于去年同期的33.8%,但低于去年下半年的37.1%。毛利率的这种短期波动主要因下游客户包装产品不同所决定,总体处于合理范围内。其中二季度公司综合毛利率由一季度的34.7%上升到36.6%,高于去年35.8%的平均水平,显示公司盈利能力相对稳定的特征。新增众多世界级客户2010年全年以及2011年上半年,公司“高端市场战略”得以有效贯彻执行,众多世界级客户与公司签订供应商框架合作协议或与公司达成初步合作意向。其作用有二:1)延续原有层次的客户群,保障毛利率高而稳定;2)为公司产能释放奠定订单基础。 风险提示苏州及东莞基地投产后业务放量低于预期;电子通信产业增长不利。 维持“推荐”的投资评级我们预计2011~2013年公司EPS=1.12/1.74/2.43元,对应P/E=33/21/15X,P/B=3.7/3.1/2.9X;EPS(TTM)=1.38元,对应P/E=26X。我们测算公司内在价值当前为51.2元/股,6个月后为55.4元/股,维持“推荐”评级。

资产扩充实现盈利增长 上半年公司实现营业收入34.3亿元,同比增长57.8%;实现净利润1.4亿元, 同比增长64.1%,EPS=0.16元;经营性现金净流出2,797万元。其中第二季度实现营业收入17.2亿元,同比增长24.2%;实现净利润6,874万元,同比增长37.1%;经营性现金净流入1.6亿元。 收入及盈利同比较大幅度的增长是由于配股的骏泰浆厂资产于上半年进入公司,但盈利表现仍低于预期,主要原因是财务费用过高。 负债率较高 骏泰浆厂进入公司后令总体负债率由之前的62.1%提高到目前的72.8%,在加息周期下财务费用增加明显。上半年财务费用为2.4亿元超过去年全年水平, 该费用率由上年的4.4%提高到目前的6.9%。短期看公司的高负债只能通过增加盈利及提高经营效率减少资金占用等途径逐步改善。 产品盈利能力下降 公司主导产品的综合毛利率为18.0%,明显低于去年同期的23.7%。其中造纸为17.3%,低于去年同期的23.7%;制浆为22.3%,略好于去年同期的21.2%。我们预期公司主导产品文化纸市场中短期内依然过剩,而木浆短期需求仍将疲弱,公司近期盈利环比增长相对困难。 风险提示 负债率较高仍可能吞噬利润;造纸制浆市场景气低迷或延续。 维持“推荐”的投资评级 预计公司2011~2013年EPS=0.30/0.41/0.48元,当前股价对应P/E=23/17/14X, P/B=1.2/1.2/1.1X,考虑到公司估值较低、明年溶解浆投产或阶段性提高制浆盈利能力、木材采伐量规划逐年提高,维持“推荐”的投资评级。

业绩同比增长36.4% 上半年公司实现营业收入4.45亿元,同比增长22.1%;实现净利润3,625万元,同比增长36.4%,EPS=0.19元,该盈利超过了去年前三个季度的累计值,略好于我们的预期。其中第二季度实现营业收入2.78亿元,同比增长20.3%;实现净利润2,824万元,同比增长33.5%,EPS=0.15元。 外协产品是销售增长的主因 文管用品收入同比增长11.3%,桌面文具大幅增长56.6%,办公设备增长4.4%。桌面文具是公司收入增长的主要原因,其收入占比由上年同期的16.9%提高到了21.6%。桌面文具全部是公司的外协产品,在公司近年受制产能相对不足的背景下,外协产品收入的快速增长表明公司近年大力培育外协客户的努力继续产生成效。作为公司产品方向,外协产品预计仍将保持增长趋势。 毛利率大幅上升创近年新高 上半年各类产品毛利率均出现了大幅度上升,并创下2008年以来的新高。其中文管用品毛利率由去年下半年的29.1%上升到32.8%,桌面文具由14.7%升至19.3%,办公设备由24.5%升至26.2%,综合毛利率由22.2%上升到27.3%。毛利率的大幅上升受产品提价、新品种推出及渠道效率提升等多重因素推动。公司通过内销倾斜提高综合毛利率。IPO项目明年初投产将扩大毛利率较高的自产产品比重,预计利于未来两年综合毛利率维持较高水平。 风险提示 IPO项目投产时间或推迟;产品宽度拓展及渠道建设速度低于预期;国内外文具市场需求增速受可能的经济不利影响而下降。 维持“谨慎推荐”的投资评级 预计公司2011~2013年EPS=0.36\0.48\0.64元,CAGR=33%。当前股价对应P/E=39\29\22X,P/B=2.6\2.4\2.3X,维持“谨慎推荐”的投资评级。