风险提示 主要的风险来自行业预期过剩。我们统计2012年和2013年国内生活用纸新增有效产能分别为85万吨和73万吨,而新增需求预期分别为42万吨和44万吨,理论开工率由2011年的92%下降2012年的88%和2013年的86%,预示未来销售压力增大。公司产能主要集中在华南基地,下半年投产规模12万吨令产品全国销售面临考验。 维持谨慎推荐的评级 预测公司2012~2014年EPS为0.69/0.90/1.08元,净利增长78%/30%/20%,三年复合增长41%,目前P/E为29/22/18X,维持谨慎推荐的评级。

风险提示 住宅限购造成的负面影响幅度超过预期;费用控制不力侵蚀盈利。 维持推荐评级 我们下调公司盈利预测,预计公司2012~2014 年EPS 为0.72/0.94/1.21 元, 年增长率为14.3%/30.2%/28.7%,三年复合增长率为24.2%,对应动态P/E 为26.2/20.1/15.6X,维持谨慎推荐评级。

2012年上半年公司实现营业收入7.01亿元,同比下降5.3%;实现净利润8,112万元,同比增长30.5%,EPS(摊薄后)为0.37。收入负增长低于预期,净利润增长较快一方面源于毛利率提升,另一方面由于报告期营业外收入同比增加1,050万元。 测算公司2012~2014年EPS为0.80/0.92/1.19元,年增长率为18%/15%/30%,复合增长率为21%,当前P/E为19.1/16.7/12.9X,维持推荐评级。

公司上半年营业收入4.87 亿元,同比增长3.9%,其中二季度营收2.43 亿元,同比下滑1.7%,环比下滑0.3%。实现净利润5865 万元,同比增长4.6%,对应EPS 为0.275 元/股,符合我们预期但低于市场预期。公司去年8月收购青浦优思吉德,取得了2.06 万平方米厂房的使用权,生产场地不足的瓶颈已经突破,但公司上半年销售放缓,二季度甚至出现下滑,说明公司产品近期在销售环节遇到的障碍,对公司营收构成的负面影响依然不确定性较大。 另外值得注意的是公司盈利能力变化对业绩的影响。公司二季度营业利润率15.0%,在一季度毛利率大幅下降的背景下, 环比回升3.9p.c.,显示其盈利能力有所改善。此外,营业外收入(净额)同比增长367 万元,提升了公司二季度净利润增速,当季实现净利润3279 万元,同比增长15.9%,环比增长26.8%。 我们对新投产项目进展的跟踪显示,从今年第三季度开始,国内白卡市场将掀起一波产能扩张潮,预期加剧的竞争将压缩产品盈利而带来价格的下跌,浆价预期的过剩也将令无议价力的白卡跌势强化,2008-2010 年纸品(白卡纸)平均占公司成本比重57.0%,因此公司受益于成本下降带来的盈利能力提升预期较强。 鉴于公司现有业务营收连续两季度放缓、盈利能力与上年相比暂未有明确的改善迹象,我们维持此前低于市场预期的盈利预测,预计2012~2014 年EPS 为0.69/ 0.78/ 0.89 元,对应P/E 为17.9/15.8/13.8 倍;由于福建泰兴2012 年具体并表日期尚未确定,我们参考江阴特锐达的案例,自公司2011 年10 月22 日宣布收购,至2012 年3 月开始合并共耗时4 个月。因此我们假设公司将于2012 年11 月开始合并福建泰兴,则2012~2014 年EPS 为0.73/1.08/1.21,P/E 为16.8/11.5/10.2 倍,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示 烟标公开招标的落实或加剧竞争;新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 公司合理估值为15.27元/股,首次给予“推荐”评级 我们预测公司2012~2014年EPS为1.13/1.34/1.52元,净利润年均增长15.7%,合理估值为15.27元/股,对应2012P/E为13.5X,当前价格显示较大安全边际,首次给予“推荐”评级。

盈利加速上升动力充沛且持续 恒丰纸业正在迎来盈利快速增长的时期,增长的动力来自成本下降和产品结构调整。在成本方面,我们预期浆价正步入三年的下降通道,浆价下跌1%将令年度盈利增加3.4%;在产品方面,低焦卷烟近一年多来实现销量的翻倍增长,导致高透成型纸需求强劲,公司居该领域寡头地位,该产品销量每增加1,000吨将提高年度盈利2.7%。结构调整还包括公司凭借薄页纸技术拓展卷烟以外特种纸领域,预期加快收入增长。 浆价进入预期三年的下降通道而卷烟纸价格刚性过去一年浆价的下跌主要由需求疲弱导致,而今年下半年至2014年底预期出现供给主导的浆价下跌,期间全球木浆产能将新增1,000万吨以上,超过预期的需求一倍,供需失衡加剧。由于新增产能主要出自全球最低成本的俄罗斯和南美,因而浆价下跌趋势明确且幅度预计超过10%。卷烟暴利决定了卷烟类特种纸较强的议价力,逻辑与实证均表明成本下降导致公司盈利能力上升。 卷烟降焦引发高透成型纸需求强劲在政策推动下过去的近30年国内卷烟焦油含量逐年下降,2010年烟草会议进一步明确降焦幅度和要求重点卷烟品牌加快低焦卷烟生产,导致2011年至今低焦卷烟销量翻倍增长。目前其13%左右的总销量占比预示仍有很大发展空间,令已经需求强劲的高透成型纸依然前景美妙。国内该产品厂商仅三家,恒丰纸业产能比重超过50%并仍在扩产,年底达到2/3份额。 风险提示木浆供需关系不符合我们的预期,尤其是全球经济增长发生重大向好转变;高透成型纸市场需求或公司该产品销量低于我们的预期。 公司合理估值为8.72元/股,维持“推荐”评级预计2012~2014年公司EPS为0.44/0.71/0.81元,在明年可转债全部转股假设下EPS为0.44/0.55/0.63元,三年净利润复合增长率为29%,其中明年是业绩高增长年。多种方式测算的公司合理价值为8.72元/股,维持公司“推荐”评级。

蓄势效果开始显现 过去两年公司投入财力拓宽产品线和加强三级渠道建设,自去年第四季度所培育的直销业务开始取得迅速发展,最近两个季度该业务的收入同比增长分别达到两倍和七倍,它同时表明了公司产品宽度已经基本满足渠道所需。该业务毛利率尽管因抢占市场策略而目前较低,但呈现季度上升趋势。因该业务摒弃中间环节而具有最大利润率潜力,并将体现规模效果,预期长期的趋势是销售量和盈利能力同步上升,形成显著的盈利驱动力。 办公用品行业进入“黄金二十年” 发达国家人均GDP 达到1.8万美元触发了办公用品行业整合式迅猛发展,其增速数倍于行业自然增速,持续时间10余年。中国经济发展水平因地域不均衡及城市化率较低,行业整合增长将呈现从发达城市向二三线城市的递次扩散,高增长时期将延续二十年以上,我们称之为“黄金二十年”,目前已从一线城市启动。与不均衡的地域经济匹配,国内整合发展过程将是逐步趋向扁平化的渠道兼容方式。 公司商业模式领先最有机会分享整合盛宴 集成基础上的渠道扩张是分享“黄金二十年”的必然方式,国内公司目前的商业模式基本处于初级水平,包括贴牌出口、制造经销、单品加盟、连锁加盟、区域整合等模式,均没有如齐心文具那样同时满足集成及兼容渠道条件,不构成竞争威胁。我们认为,凭借符合国内行业特征及趋势并领先同业的商业模式, 齐心文具最有机会分享该整合盛宴。 风险提示 面临具有成熟商业模式的跨国公司的竞争;管理能力和学习能力需经受发展和竞争的考验;不能构建有效的配送体系支持自建办公超市及电商业务的适时发展;短期风险是IPO 项目进度慢于预期及相关费用控制不力出现反弹。 公司合理估值在17.8~19.5元/股,重申“推荐”评级 预计公司2012~2014年EPS 为0.48/0.63/0.89元,年均增长率为37%。各类估计方式测算的公司合理价值为17.8~19.5元/股,重申“推荐”评级。

收入增速低于预期 2012年一季度公司实现主营收入6.6亿元,同比增加1752万元、增长率2.7%, 环比增长10.46%;实现净利润1.46亿元,同比增长30.0%、环比增长41.1%, 对应EPS 为0.23元/股。销售收入增速低于预期,净利润增速则略高于预期。 预期的差异源于:1)公司从2月开始将江西丰采丽印刷包装列入合并范围,同时使用权益法核算重庆宏声印务,而我们此前预计两家子公司从1月开始同时以合并形式纳入报表,导致收入规模低于预期而权益投资受益增加;2)考虑到一季度常为公司销售旺季,合并丰采丽后公司收入同比增速仅2.7%,低于预期; 3)母公司毛利率同比提升4.1p.c.,抵消了丰采丽盈利能力较弱造成的负面影响, 一季度公司整体毛利率同比维持不变,高于预期。 外延式成长初显成效 公司上年收购江西丰采丽与重庆宏声,将对今年业绩增长产生贡献。川渝中烟是重庆宏声的主要客户,2011年销售额约占该客户烟标采购额30%,该客户年产115万箱的“娇子”品牌卷烟2006-2011年增速较快,年增长率超过30%, 宏声或因此取得高于行业平均的成长,预计增厚2012-2014年EPS 0.08/ 0.09/ 0.10元/股。一季报显示2、3月份宏声贡献EPS 约0.013元/股,符合预期。 江西丰采丽的主要客户为江西中烟、红塔集团,2011年公司占江西中烟烟标的市场份额约10%。2011年1-7月收入5160万元、净利润1310万元,估算全年产生销售额约一亿元、净利润2300万元,对应EPS 约0.036元/股,扣除少数股东权益后(48%)仅为0.019元/股。由于该子公司规模较小,且盈利能力较弱,对公司业绩增长贡献有限。 风险提示 若公司原有业务增长速度低于预期;若重庆宏声成长速度不及预期;若公司治理结构出现问题。 维持“谨慎推荐”评级 综合销售额下降、盈利能力增强两方面预期的调整,暂不对公司盈利预测进行调整,预计2012~2014年EPS 为0.68/ 0.75/ 0.82元,对应P/E为14.9/13.5/12.4倍,维持“谨慎推荐”评级。

销售收入低于预期 公司本季实现主营收入1.4亿元,同比下降3.0%;实现净利润1,383万元,同比下降9.6%,EPS 为0.13元,低于我们的预期。分业务看,定制衣柜业务收入同比增2.68%,易福诺地板收入同比降34.1%;两类业务皆受地产调控、春节较早影响工期及全国一季度降雨量较大致施工延期等影响出现收入增速下滑,但受益于产品渗透率不断上升,衣柜业务能够较有力地抵御地产调控的不利影响,其收入同比降幅远不及地板业务。 逆市营销求发展,三项费用缓上升 本季公司毛利率32.2%较上年四季度下降0.4的百分点,基于公司以往毛利率波动情况判断属于正常偏低范围。公司在市场低迷期加大广告投放力度和增加销售人员培训,使三项费用率从上年四季度18.6%攀升至19.7%:销售费用虽然较上年四季度下降959万元,但同比增加822万元;管理费用也同比增加188万元;IPO 超募资金产生利息使财务费用同比减少895万元。本季净利润率10.0%较上年一季度11.0%和四季度14.7%下滑1.0和4.7个百分点。 新店逐渐步入成熟期 公司渠道不断向华西、华北地区三、四线城市渗透,2010~2012年公司年均开店180家,增幅25%以上;伴随2010~2011年新开店面于年内逐步进入成熟期,我们预计今年同店收入增速为22.6%。 风险提示 我们的研究显示过往家具行业产销量平均滞后新屋销售10个月,短期看,我们预判去年5~8月份商品房销售短暂回暖或拉动行业3~6月份产量提升;中长期看,随着自去年10月至今房地产销售同比下滑幅度较大且趋势难改,我们担心公司今明两年销售压力或逐步增大。 维持“谨慎推荐”评级 预计公司2012~2014年EPS 为1.67/ 2.12/ 2.45元,对应P/E 为23/18/16X, 维持“谨慎推荐”的投资评级。

收入增长高于预期,盈利增长低于预期 本季公司实现收入2.7亿元,同比增长62.5%;净利润894万元,同比增长11.7%,EPS为0.05元。收入的高速增长驱动于直销业务的快速发展,而净利润不能同步增长是由于直销业务盈利能力仍较低。基于我们对文具直销业务的理解--成长期收入的增长将伴随利润率的提高,因而我们乐于见到本季收入的加速成长。 今年将是直销驱动增长的一年 进入今年,公司收入受产能瓶颈限制将越发明显,本季母公司收入同比仅增长2.7%,因毛利率下降和费用率上升,净利润同比下降了13.0%。正是直销业务的快速发展扭转了这种不利局面--收入增长了7倍,占合并收入的42.2%,而去年同期的占比只有8.6%;净利润占合并利润的15.9%,去年同期为亏损。由于IPO项目年底前投产,我们预计年内公司盈利增长将更多地依赖直销业务的拓展,其途径是整合行业拓宽产品线、优化渠道实现最终销售,而明后两年的盈利增长将受两轮驱动。 直销业务的毛利率季度呈现上升趋势 公司直销业务高速增长始于去年第四季度,该季收入同比增长2倍(全年增长63.0%),毛利率为7.4%。本季增速加快且毛利率提高到9.7%,显示规模效果。我们相信,这种彻底的扁平化渠道具有最大的盈利能力空间--正如以直销和零售方式经营的史泰博,其多年的毛利率维持在25%左右。因此,规模扩大而毛利率提高对于成长中的齐心而言是可以进一步预期的。 风险提示 IPO项目进度慢于预期;产品出口受制于海外经济前景。 上调收入但维持盈利预期,维持“推荐”评级 基于最近两个季度直销业务增速超过我们的预期,我们上调公司2012~2014年的营业收入至16.2/22.6/31.2亿元(之前的预测为13.7/19.0/25.8亿元),但仍将观察其未来季度盈利能力可否进一步提高,维持EPS为0.48/0.63/0.89元的预测,对应P/E为26/20/14X,维持“推荐”的评级。

盈利低于预期 本季公司实现主营收入2.4亿元,同比增长10.1%;实现净利润2,586万元, 同比下降6.9%,EPS 为0.12元,低于我们的预期--上年收购青浦优思吉德与江阴特瑞锐达带来的产能增量,在利润率稳定的假设下公司盈利应同比增长。而业绩低于预期的原因是公司毛利率下滑幅度较大。 毛利率降至18.3%,净利润率暂时波动不大 公司毛利率从2011年全年的22.1%和四季度的22.5%下降至本季的18.3%, 是公司上市以来出现的最低水平。公司于去年8月和10月分别收购了青浦优思吉德与江阴特锐达,并从3月开始将江阴特锐达列入合并报表范围,前期设备改造与采购导致相关成本较高及子公司盈利能力低于母公司或为主要原因。由于公司IPO 超募资金尚有剩余,一季度财务费用较去年同期增长2.8个百分点, 这构成净利率暂时较为稳定的主要原因。 内生增长得益于下游需求结构性调整 烟草整合促进高端烟标需求与单价提升。2002~2011年国家引导卷烟行业进行大规模整合,于2007年和2009年两次对卷烟档次进行调整,中高档(一至三类烟)与部分低档卷烟(四类烟)产量与占比大幅上升。2008~2010年高档卷烟(一二类)与中档卷烟(三类)产量年均增速分别为24.0%和17.9%,同期全国卷烟产量增速仅为3.4%。受益于客户产品档次提高带来的包装需求提升, 公司转镀铝纸销量与产品单价均获拉动,预计2012年公司主营业务销售额同比增长20%左右,高于下游需求整体增速;2012~2014年销售额复合增速为23.4%,高于行业平均水平。 风险提示 去年收购对象未能如期产生效益;业务增长导致相关费用率提升超过预期。 维持“谨慎推荐”评级 基于上述毛利率的下滑,我们下调公司2012~2014年EPS 至0.69/0.87/0.97元,对应P/E 为20/16/14X,维持“谨慎推荐”评级。

一季度收入增长符合预期 本季公司实现营业收入1.05亿元,同比增长29.5%;实现净利润1,612万元,同比增长35.1%,EPS为0.10元符合预期。收入增长主要来自公司的超募项目品牌车模生产基地项目一期的投产,盈利的增长来自销量的增长及毛利率的提高。 毛利率提升,费用侵蚀盈利 本季毛利率为33.6%,同比提高1.5个百分点,但婴童车模项目将于二季度开始量产,由于新品投放初期利润率较低,伴随该类业务占比逐步提升,公司年度的整体毛利率可能有所降低。本季三项费用同比合计上升4.5个百分点:管理费用率升3.3个百分点,主要是报告期公司摊销股权激励成本及实施重大资产收购所产生的中介费所致;销售费用率降0.7个百分点及财务费用升1.9个百分点,我们预计全年费用率较上年将有所增加。 继续加强国内营销渠道的建设 本季公司实现国外市场销售同比增长30.6%,国内市场增长27.7%,继续保持了较快发展。值得关注的是公司于本季与中油BP、中石化BP等多家加油站进行合作,直接在全国加油站便利店进行销售,针对“有车一族”这一消费人群,进而在国内市场建立起了四层渠道营销,包括商超、经销商分销、大型玩具销售终端、网络营销,这将有助于公司进一步拓展国内市场份额。 风险提示 1)主要原材料塑料价格涨幅较大;2)拟收购项目SK公司的高负债率、较低盈利能力和跨行业所导致的管理难度的加大;3)募投项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 未来两年公司盈利增长的主要驱动因素包括:1)来自品牌车模以及婴童车模项目销售的增长;2)大股东与韩国SK集团对公司收购汕头SK公司业绩三年内有所承诺。此外今年是公司实施股权激励考核的最后一年。预测2012~2014年EPS为0.60/0.76/0.93元/股(未考虑收购汕头SK公司的贡献),维持公司谨慎推荐的评级。

一季度盈利增长1.4倍符合预期 本季公司实现营业收入3.6亿元,同比增长22.1%;实现净利润2,935万元, 同比增长142.8%,EPS 为0.14元符合预期。收入增长来自去年7月份投产的1.5万吨耐磨纸生产线的产能释放及2010年5月份投产的5万吨可印刷装饰原纸生产线达产率的进一步提高;盈利增长除来自上述销量增长外,更受益于成本下降形成的毛利率继续回升。 毛利率进一步回升至19%,低价原料库存充足保障年内盈利高增长 毛利率自去年第四季度由之前的12%回升至17.7%后,本季进一步升至19.0%, 它构成盈利大幅增长的主要动力。另值得关注的是,公司存货在去年第四季度环比增加1.3亿元的基础上,本季环比再增1.9亿元,增加部分主要是原料采购, 是在浆价较去年第三季度下跌15%后的库存持续建立,我们以期间平均浆价测算的购买量在7万吨左右,相当于今年两个季度的消耗量,这将对年内毛利率维持相对高位及盈利高增长提供重要保障。 重申地产销量下滑背景下公司产品销售畅旺的原因 1)装饰原纸市场经持续低价竞争近年已逐步形成寡头竞争格局,主要竞争对手分别因产品品质、管理、体制等多种因素导致了销量的下降甚至停产和倒闭, 齐峰凭借综合竞争优势持续蚕食对手市场份额;2)受近年出口不利影响,下游家居行业转向内销而导致的品牌建设加快扩大了中高档装饰原纸的需求,而齐峰产品属此类,于该中高端市场份额已达50%。 风险提示 1)钛白粉价格进一步上涨而公司继续低价策略不予转嫁;2)新项目进度不若预期将影响盈利;3)小非解禁将阶段性影响股价。 维持盈利预测及“推荐”评级 未来三年公司盈利增长的主要驱动因素是:1)每年新上一条生产线增加销量而不导致行业供需失衡;2)我们预期浆价年内攀升,明后两年供过于求出现并加剧,毛利率具再次上升机会。此外,我们判断寡头地位形成的定价力或逐步显现。维持2012~2014年EPS 为0.76/1.08/1.42元的预测和“推荐”的评级。

本季公司实现营业收入3.5亿元,同比下降6.5%;实现净利润3,808万元,同比增长27.9%,EPS为0.21元。收入负增长低于预期,净利润增长主要由成本下降形成的毛利率上升而驱动。 毛利率由去年第四季度的22.0%上升到22.7%,连续两季毛利率高位皆由去年下半年PE、PP等原料价格下跌所导致,公司原料周转在两个月左右,今年以来原料价格上升将对未来季度毛利率构成压力。去年第四季度公司增加了原料采购,表现在存货增加0.5亿元,但它相对于12亿元的年度生产成本而言不算充足。 今年没有新产能投放,收入增长主要依赖去年重建的广州基地1.2万吨(新增0.4万吨)的产能进一步释放,以及黄山本部产能的极限发挥,这相对于公司5.5万吨的总产能而言仍属有限增长。本季总部收入同比下降2.5%,以广州和河北两基地为主的子公司收入同比下降了30.8%,我们对挖潜前景有所担忧。 鉴于今明两年公司盈利的产能驱动不足,原料价格波动导致毛利率不易确定,我们谨慎调整2012~2014年EPS至0.95/1.09/1.41元(原预期为1.04/1.30/1.47元),年增长率为18%/15%/30%,三年复合增长率为21%。考虑到P/E为16/14/11X仍较低,维持“推荐”评级。

公司今年的盈利主要由成本下降和年初江门基地投产的另一条2.5 万吨生产线两因素驱动,而年底将投产的12 万吨生产线对未来两年盈利推动显著。我们测算公司2012~2014 年EPS 为0.86/1.43/1.65 元,年增长率为70%/67%/15%, 年均增长48%,当前股价对应P/E 为27/16/14X,维持“谨慎推荐”的评级。