三季报业绩低于预期,同比增长0.85% 2012年1~9月美邦服饰实现营业收入71.94亿元,同比增长5.91%;归属母公司净利润7.52亿元,同比增长0.85%。EPS为0.75元,业绩低于之前市场预期。分季度来看,三季度收入同比下降13.47%,净利润同比下降13.4%。公司预期全年归属母公司净利润同比下降30%-0%。 三季度收入同比负增长,也是公司上市以来第一次单季出现下滑,主要是因为:三季度消费需求持续低迷,客流量大幅下滑,导致终端承压。直营部分基本持平,而加盟部分报表出现负增长,由于加盟商终端压力较大,原本寄希望20-30%左右的补单无法实现,而加盟商信心不足,提货额增长慢于零售终端增长,报表与终端的差异放大。 由于休闲服行业竞争加剧,且公司加快存货处理步伐,三季报毛利率同比下降0.5个百分点;同时销售费用率大幅同比上升3.2个百分点,管理费用率略有下降0.5个百分点。 三季报存货略有上升,现金流持续改善。一方面通过几个季度的大力度处理,另一方面今年秋冬做货控制,存货规模得到有效管理;我们预估三季报22亿元的存货中,除去1亿元左右的面辅材料和周转材料,库存商品中2011年及以前预计在8-9亿元,2012年春夏预计在3-4亿元,2012年秋冬在8亿元左右。 美邦的拐点在于定位明确、直营改善与供应链优化 我们认为美邦要突破目前的瓶颈,品牌的清晰定位并得到市场检验、直营的改善从而成为盈利点与供应链的优化提高补单比例是其必须克服的三大问题。 风险提示 经济增速放缓导致消费信心不足;四季度出现暖冬等极端天气影响秋冬装销售;国际品牌渠道下沉和电商的影响;大股东解禁的供给风险;下调盈利预测,维持谨慎推荐评级 根据三季报业绩对2012-2014年业绩作适当调整,2012-2014年对应EPS从1.38/1.78/2.22元调低到1.10/1.27/1.62元,幅度分别为-20%,-29%,-27%,对应PE为13/12/9倍,维持公司“谨慎推荐”评级。

三季度净利润符合预期 1~9 月份公司实现营业收入7.02 亿元,同比增长115.1%;其中三季度收入4.61 亿元,同比增长228.8%。1~9 月份实现净利润7,696.7 万元,对应EPS=0.49 元/股,同比增长28.5%;三季度净利润3,785.5 万元,EPS=0.24 元/股,同比增长31.2%。本季起公司开始将此前收购的汕头SK 列入合并报表范围,该子公司主要生产SM 等化工原料,与原玩具车模业务位处产业链上下两端,商业模式截然不同造成合并后财务报表直接可比性骤降。 玩具业务增速依然较快 公司并未披露各类玩具产品销售额的绝对值,仅告知前三季度公司车模销售额占公司玩具类(不包括婴童用品与原材料)营业收入89.33%,同比增长29.5%, 其中内销同比增长38.3%,外销同比增长26.1%。车模销售增速与上半年36.6% 相比出现回落,因此三季度同比增速必然较前三季平均水平更低。在此前半年报中点评中我们提示三季度是公司玩具销售的传统旺季,2009~2011 年三季度销售额占全年比重分别为37.0%、33.2%、31.5%,因此上述销售增速的下滑引起我们对公司市场拓展前景的担忧。不过,由于无法评估销售额水平的高低, 这尚未影响我们对公司玩具全年销售成长的预期。 原材料业务对利润表的影响将逐渐增强 1~9 月份虽然车模业务毛利率较上半年提升1p.c.至35.6%,但公司综合毛利率受并表影响下滑10.7p.c.至22.9%,净利润率下滑5.2p.c.至11.0%。由于三季报仅合并了汕头SK 8、9 月份业绩,随着合并规模的扩大,原材料业务对盈利的贡献将逐季扩大,但对公司综合盈利能力的负面影响也将逐季增强。 风险提示 1)收购汕头SK 或增加管理难度;2)超募资金项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 我们调整了2012 年的业绩预测,这是由于公司仅合并汕头SK 8 至12 月份的净利润,而我们此前的预测基础是合并全年。按承诺业绩5/12 以权益法测算2012~2014 年EPS 为0.64/0.88/1.03 元/股,对应PE 25.3/18.4/15.7x,维持“谨慎推荐”的评级。

三季报业绩基本符合预期,同比增长18.75% 2012年1~9月奥康国际实现营业收入24.57亿元,同比增长21.62%;归属母公司净利润3.67亿元,同比增长18.75%,折合EPS为0.92元,业绩基本符合之前市场预期。分季度来看,三季度收入同比增长21.32%,净利润同比增长17.21%。需要特别指出的是,由于2012年营业外收入大幅下降,1-9月扣除非经常性损益后净利润同比增长37.68%,而三季度单季度扣非后净利润同比增速38.86%,略快于上半年增速。 公司保持较快收入增速主要得益于门店网络较快的外延扩张和单店业绩的逐步提升。全年而言,预计门店的外延增速与收入增速基本保持一致,我们预计全年净新开门店数将在800-900家,总店数达5300-5400家。 1-9月公司毛利率提升2.5个百分点至36.52%,我们认为主要来自收入结构的变化,低毛利率的出口业务占比下降,毛利率相对较高的自主品牌内销业务特别是直营占比逐步提升。营业利润率同比提升2.3个百分点至19.34%,但由于2011年营业外收入较高(收到较多政府奖励),净利率略有下滑0.37个百分点至14.95%。销售费用率同比提高0.5个百分点,管理费用率基本保持不变。公司应收账款继续增加,经营活动现金流进一步转差,盈利质量有所下滑。三季报公司经营活动现金流量净额比上年同期下降480%至-1.86亿元,较中报下降5600万元。其中应收账款较年初同比增长51%至11.93亿元,较中报进一步增加1.31亿元,应收账款大幅上升主要是因为加盟商扶持政策加大,信用额度及信用期间相应延长。但我们也认为短期坏账的风险较小。存货方面较为正常,三季度末存货为5.33亿,较年初增长0.89亿元。 风险提示 经济增速放缓导致消费信心不足; 门店拓展加快带来的管理风险和财务压力;培育品牌业绩不佳导致费用和库存上升。 维持盈利预测与推荐评级 公司以三四线市场为主,受经济增速放缓影响相对较小,公司业绩增长的稳定性和确定性较强。我们维持2012-2014年的盈利预测,对应EPS分别为1.38/1.75/2.13元,对应PE为17/13/11倍,维持公司“推荐”评级。

三季度收入增长符合预期。 1~9月份公司实现营业收入8.98亿元,同比增长21.1%;其中三季度收入4.11亿元,同比增长50.8%。1~9月份实现净利润1.18亿元,对应EPS=0.35元/股,同比增长30.5%;三季度净利润5,937.1万元,EPS=0.174元/股,同比增长72.7%。7月起公司开始将此前收购的福建泰兴特纸列入合并报表范围,合并前后公司主营业务与客户属性均未发生变化,故并表前、后财务指标揭示的公司实际经营情况具有较强的可比性。盈利的高速成长源于并表与毛利率提升。 毛利率将持续提升。 前三季度公司毛利率为23.8%,较上半年20.8%、去年同期22.0%提升较大,是净利润增速较快的主要原因。第三季度毛利率27.5%是公司历年的最高水平,这一方面反映了泰兴较强的盈利能力(2011年毛利率29.0%),另外,也反映了公司白卡采购价格下降、开工率提升带来的盈利改善。我们从四方面判断毛利率将继续提升:1)一季度因客户改版导致开工率下跌对制造费用的负面影响将逐渐淡化;2)泰兴特纸的合并时间将逐渐加长,由于其自身毛利率较高,对公司综合毛利率的正面影响将渐增;3)行业属性决定公司议价能力较强,公司可守住原料价格下跌带来的额外收益;4)白卡是公司生产的主要原材料,随着白卡纸今年下半年270万吨、明年260万吨产能陆续投产,供给的压力将逐渐增强,且预期木浆价格下跌使成本失去支撑,预计白卡价格将持续下行。 防伪技术实现突破。 福建泰兴特纸有限公司在报告期内成功研发了三维激光防伪技术,进一步提高了公司整体的技术水平,通过积极的市场推广,有望通过为客户提供高附加值产品而获取更高的利润率。 风险提示:新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。维持“推荐”评级随着营业收入的提升与利润率的改善,我们测算公司2012~2014年EPS为0.54/0.71/0.82元/股,2012~2013年净利润年均增长32.9%,对应动态PE18.2/14.1/11.7x,维持“推荐”评级。

三季报业绩超预期,盈利质量有所提升 2012年1~9月搜于特实现营业收入11.12亿元,同比增长49.27%;实现净利润1.76亿元,同比增长58.31%。EPS为0.61元,业绩超之前预期(原先预期增长50%左右)。分季度来看,三季度收入同比增长50.73%,归属母公司净利润同比增长75.29%。公司预期全年净利润同比增长40-70%。 三季度业绩超预期的原因主要是:公司继续较快外延拓展速度,鼓励经销商“开大店”、“多开店”,公司销售收入继续保持较快增长;而原材料价格下降和公司供应链优化,毛利率略有提升0.5个百分点;在较快外延扩张的同时,费用方面得到有效控制,销售费用率和管理费用率之和基本与上年同期持平,而募集资金和流动资金的合理筹划带来了2053万元的利息收入。 三季报公司经营活动的现金流量净额较全年同期大幅改善,同比增长153.60%,由负转正至6268万元,盈利质量有所提升。在收入较快增长的同时,存货略有增加,而存货周转天数基本保持不变。应收账款比上年期末增长61.72%,主要是公司加大了对于加盟商支持,包括提供信用额的客户数量和额度都有所增加。 精准定位三四线市场,差异化竞争优势明显 今年以来,一二线城市的消费增速明显慢于三四线市场,三四线城市受大环境的冲击相对较小。我们认为公司精准定位于三四线市场,形成了差异化的竞争优势,明显受益于三四线市场消费升级:较低的房租压力导致经销商盈利能力相对较强,三四线高性价比的产品定位库存的清库能力相对较强;而目前较小的规模也有利于投资者分享其高成长的发展机遇。 风险提示 经济增幅放缓影响消费信心;对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险;企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险; 上调盈利预测,维持推荐评级 公司目前仍规模相对较小,处于较快扩张期,且在四季度有估值切换的机会。根据三季报业绩对2012-2014年业绩作适当调整,2012-2014年对应EPS从0.91/1.23/1.60元调高到0.94/1.25/1.62元,幅度分别为3.3%,1.6%,1.3%,对应PE为27/20/16倍,维持公司“推荐”评级。

盈利继续翻倍超过预期 前三季实现收入12.7亿元,同比增长9.5%;实现净利润9,572万元,同比增长99.9%,EPS 为0.46元,超过我们预期的80%左右的增长。其中第三季度实现收入4.7亿元,同比增长13.0%;净利润3472万元,同比增长95.7%。EPS 为0.17元。盈利同比快速增长源于毛利率上升和费用有效控制。 毛利率明年可望再次上升 前三季毛利率为18.4%,去年同期只有12.8%,这是盈利增长的主要原因。第三季度毛利率为17.2%尽管同比12.2%上升明显,但环比19.0%有所下降,我们判断这可能由下游家居需求不振公司产品降价促销予以应对。第四季度浆价维持稳定,但明年将在供给过剩下价格预期下跌,钛白粉价格已经持续两个季度的缓慢回落,该行业景气趋势向下同样由于供给压力和需求不足。因此,明年公司产品毛利率仍有上升基础。 费用控制良好及经营效率提高 第三季度期间费用率8.6%较二季度10.1%有较大下降;季度经营现金流1.5亿元明显好于上季的-2.3亿元;应收账款周转维持39天,但存货周转由113天减至91天,结合现金流我们判断由减少原料采购所致,我们认为在主要原料景气下降及价格下跌趋势下,公司确无必要如上半年那样囤积超过正常用量的原料库存。 风险提示 原料价格趋势不符合我们看空预期;家居行业需求低迷对公司主导产品的销量或售价构成压力。 维持“推荐”评级 维持对公司2012~2014年EPS0.65/0.95/1.18元的预测, 增长率为70%/47%24%,对应P/E 为19/13/10X,维持“推荐”评级。

三季报业绩超预期,同比增长61.78% 2012年1~9月卡奴迪路实现营业收入3.95亿元,同比增长38.27%;实现净利润0.93亿元,同比增长61.78%。EPS为0.93元,业绩超之前市场预期。分季度来看,三季度收入同比增长68.15%,净利润同比增长135.56%。公司预期全年归属母公司净利润同比增长40-60%。 三季度业绩超预期的原因主要是:去年三季度的低基数;同时三季度净新开门店43家,接近上半年开店的总数,特别是加盟店净新开19家,带动了收入增速快速提升;同时终端销售较为平稳;而供应链整合和提升带来的毛利率提升也进一步推动了三季度业绩超预期。 三季报公司经营活动的现金流量净额比上年同期下降500.81%至-7200万元,较中报下降1600万元。主要原因是存货和应收账款提升较快。随着公司直营门店数增加铺货相应增加,辅以秋冬备货基本入库的原因,三季报库存规模达2.53亿元,较中报增加9600万元到全年高点;同时,加盟商扶持政策加大,信用额度及信用期间相应延长,导致应收账款有所增加。 品牌代理、精品店和团购业务有望成为公司新看点 通过收购杭州恒福51%股权,加上之前开设的菲拉格慕、巴利、新秀丽等国际品牌,一方面给公司带来业绩的提升,同时也通过学习国际一线品牌,积累了大量行业经验和相关资源,为提升自有品牌运作和开展精品店业务奠定了基础。 风险提示 经济大幅放缓导致销售增长不达预期;四季度出现暖冬等极端天气影响秋冬装销售;新开直营门店业绩不佳导致费用和库存上升。 调高盈利预测,维持推荐评级 预计全年净新开门店数将在110-120家,总店数达430-440家。公司目前仍规模相对较小,处于较快扩张期,且在四季度有估值切换的机会。根据三季报业绩对2012-2014年业绩作适当调整,2012-2014年对应EPS从1.63/2.13/2.68元调高到1.64/2.16/2.70元,幅度分别为0.6%,1.4%,0.7%,对应PE为25/19/15倍,维持公司“推荐”评级。

三季报业绩超预期,若按15%税率计算则增长82% 2012年1~9月探路者实现营业收入6.24亿元,同比增长45.27%;实现净利润0.81亿元,同比增长51.16%。EPS为0.23元,业绩超之前市场预期。分季度来看,三季度收入同比增长35.43%,归属母公司净利润同比增长115.16%。 需要特别指出的是,三季报是按照高新技术企业复审不通过25%税率的谨慎假设计算,如果高新技术企业获批,按15%税率计算则三季报EPS为0.28元,归属母公司净利润同比增长82.43%。 三季度业绩超预期的原因主要是:资产减值损失较去年同期大幅降低,2011年三季度资产减值损失计提占销售收入4.57个百分点,而今年三季度由于公司加大过季货品特别是2011年春夏及以前货品的处理力度,使得存货结构有效改善,相应地对在今年实现销售但在去年进行跌价准备的过季货品进行了转销;同时三季度净新开门店126家,特别是直营店净新开41家,较上半年净新开数更多,带动了收入增速较快增长;而终端销售较为平稳,而随着公司供应链整合和精细化管理力度的加大,毛利率略有提升约1%也进一步推升了业绩。 截至三季度共有门店1352家,其中直营221家,加盟1131家,分别较年初预计增加了77家和234家。我们预计全年净新开门店数将在400家左右。 三季报公司经营活动的现金流量净额与去年同期大致相当,为-4500万元,较中报下降1500万元。主要原因是存货大幅提升了114%至3.36亿元。存货增加主要是因为:秋冬备货基本入库,该部分产品将在四季度陆续发往加盟商;同时直营门店的增加也导致铺货增加。 风险提示 经济增幅放缓影响消费信心;四季度出现暖冬等极端天气影响秋冬装销售;新开直营门店业绩不佳导致费用和库存上升;大股东解禁的风险。 调高盈利预测,维持推荐评级 随着双节长假出游井喷,带动了户外商品的热销,我们看好随着消费习惯的变化,户外行业的高成长性。而公司价格带的重新梳理,也为公司下沉二三线市场和优化在竞争格局中的有利位臵奠定了基础。我们维持2012-2014年EPS 0.50/0.73/1.00元的预测,对应PE为38/26/19倍,维持公司“谨慎推荐”评级。

卷烟消费升级促包装材料升级 卷烟行业经历多次政府主导的变革,核心目标是提升品牌的集中度与规模。对公司的影响主要体现在两个方面:一是政策的落实带动了国内卷烟消费升级, 这意味着烟厂更重视烟标的广告作用,进而提升了外包装需求,真空镀铝纸的行业增速摆脱了卷烟产量增速缓慢的制约;二是行业集中度的提升大幅增强了烟厂的盈利能力,其对包装材料具备更强的支付能力与更低的价格敏感性,因此真空镀铝纸供应商可以持续享受较高的盈利能力。 原材料跌价带来利润率改善 公司主要生产材料为原纸与基膜,2011年原纸与薄膜占生产成本的比重为55.6%和19.0%。我们预计未来2~3年内原纸与薄膜两市场将同时出现供给过剩与价格下跌,对公司盈利预期形成利好。白卡产能的高速扩张始于今年7月份玖龙纸业天津基地的55万吨白卡PM34的投产将持续至2014年,在供需恶化的同时木浆价格也预期下跌,这将加速白卡价格的下滑。PET 膜市场产能扩张始于2010年四季度并将持续至2013年,产品价格于2011年暴跌44.3% 且今年年内再跌18.8%,同时PET 切片以石油为最终原材料,全球经济增速放缓或带来的油价下跌也将制约产业链成本上升。 收购泰兴特纸大幅增厚业绩 收购泰兴特纸将至少增厚2012~2014年公司净利润2,920万元、6,307万元和6,812万元。公司一方面通过泰兴进入云南、川渝等优质客户供应链,可分享更广阔的市场;另一方面泰兴突出的技术实力预期提升公司整体的防伪技术水平,有望通过提供高附加值产品获取更高的利润率。考虑到白卡纸与薄膜跌价构成利好,公司业绩或超预期。 风险提示 新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 合理估值为12.15元/股,上调评级至“推荐” 预计公司2012~2014年EPS 为0.54/0.71/0.82元/股,2012~2013年净利润年均增长32.9%,各类估值方式测算的公司合理价为12.15元/股,当前价格显示较大安全边际,将公司的投资评级由“谨慎推荐”上调至“推荐”。

第二季度盈利增长38% 公司上半年实现收入6.6亿元,同比增长5.6%;净利润4,966万元,同比增长6.9%,EPS为0.21元,符合我们的预期。其中第二季度实现收入3.7亿元,同比增长19.7%;净利润2,636万元,同比增长37.7%,EPS为0.11元。利润与收入增速一致的背后是毛利率和期间费用率的同步上升形成抵消。 毛利率上升主因产品结构优化,成本下降影响预计逐季显现 上半年公司毛利率为25.9%,高于去年同期的24.0%。公司四类产品中三类毛利率同比小幅下降,唯滤嘴棒纸毛利率由17.4%提高到24.8%,且由于其收入增长20.9%、占比提高到26.7%,我们判断高毛利率的高透气度成型纸销量大幅增长形成的产品结构改善是公司综合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率较上季度有所下降可能与产品销售结构有关,该短期波动过往时有发生。 在成本方面,公司与国际大型浆厂采取长协供货方式,而前期此类浆厂价格明显高于其他进口厂商,这令公司成本尚未获得明显下降,8月份开始大型浆厂大幅调底价格预示公司毛利率在未来季度上升。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价,公司盈利能力提高具有一定持续性。 费用率上升,经营效率下降 上半年期间费用率为14.8%,去年同期为12.8%,其中管理和财务费用率均上升1.1个百分点,销售费用率略降。存货周转由上年同期的93天增至120天,应收账款周转由56天增至63天。经营效率下降除了原有产品市场竞争增强外,可能还与二季度投产的1.7万吨字典纸生产线原料储备增加及产品试销有关。 风险提示 木浆供需关系不符合我们的预期;高透成型纸市场需求发生不利变化;卷烟行业实行招标采购令价格竞争激烈;新产品字典纸销售前景需观察。 调低盈利预期,维持“推荐”评级 公司未来盈利增长的驱动主要来自浆价的下跌和高透成型纸的规模扩张,基于半年业绩符合预期且下游需求相对平稳,我们维持2012~2014年EPS预期即0.44/0.71/0.81元(可转债全部转股摊薄为0.34/0.55/0.63元),增长率为15%/62%/15%,P/E为15/9/8X,维持“推荐”评级。

收入增长3.9%低于预期 2012年上半年上海绿新实现营业收入4.87亿元,同比增长3.9%;实现净利润5,865万元,同比增长4.6%,对应EPS为0.18元/股,符合我们预期但低于市场预期其中第二季度实现营业收入2.43亿元,下滑1.7%,环比下滑0.3%;实现净利润3,279万元,同比增长16.0%,EPS为0.10元。 成本下降改善二季度毛利率 公司上半年毛利率20.8%,较上年同期下降1.6p.c.;其中二季度毛利率23.2%,较上一季18.3%提升4.9p.c.,较上年同期提升1.0p.c.。综合毛利率的变化主要受两方面因素影响。首先,公司于去年下半年先后收购了青浦优思吉德与江阴特锐达,并从今年3月开始将江阴特锐达列入合并报表范围,前期设备改造与采购导致相关成本较高、子公司盈利能力低于母公司导致上半年盈利能力整体较低。另一方面,由于白卡纸产品销售占比提升,且受益于二季度国内木浆价格下跌13.8%,该类产品毛利率提升4.4p.c.至20.2%,使得公司整体利润率从二季度起有所改善。 预期木浆、白卡过剩将持续改善盈利 我们测算2012~2014年白卡纸理论开工率将由2011年98%下降到95%,2013年急速坠落至83%,2014年进一步下降到81%。另外我们统计未来两年半全球将有1,031万吨新增产能投放,而需求难以超过500万吨,供给过剩预期明朗。2008-2010年公司纸品占成本约50%,在白卡与木浆双双过剩的预期下,白卡幅度将容易超过1,000元或16%。2008-2010年纸品(白卡纸)平均占公司成本比重57.0%,因此公司受益于成本下降带来的盈利能力提升预期较强。 风险提示 镀铝纸新客户拓展进度低于预期;原料市场价格与预期不符。 维持“谨慎推荐”评级 鉴于公司现有业务营收连续两季度放缓、盈利能力与上年相比暂未有明确的改善迹象,我们维持此前低于市场预期的盈利预测,三季度公司将福建泰兴纳入合并报表,按6个月效益测算2012~2014年EPS为0.53/0.70/0.79,P/E为13.8/10.4/9.3倍,维持“谨慎推荐”评级。

营收增长29.5%低于预期 2012年上半年星辉车模实现营业收入2.41亿元,同比增长29.5%,低于我们的预期;但由于二季度费用控制得力,实现净利润3,911万元,同比增长25.97%, EPS 为0.25元,符合我们的预期。其中第二季度实现营业收入1.36亿元,同比增长29.6%;实现净利润2,298万元,同比增长20.3%,EPS 为0.15元。 销售将进入最旺一季 主营业务销售收入成长低于此前我们的预期,一方面由于玩具车产品上半年仅卖出250.0万元,较上年1,639万元大幅下滑84.8%;另一方面由于婴童车市场拓展进度较我们预期缓慢,上半年实现销售额786.9万元。我们认为伴随具有品牌的电动车模玩具逐步崛起,玩具车销售额的下滑很可能是结构性的。婴童车虽然上半年销售低于预期,但报告期最后两月销售情况较前期有较大的改善,该趋势有望持续。由于四季度圣诞节、新年之前是海外市场销售旺季需提前供货,且7、8月国内暑假刺激车模玩具消费,三季度一直是公司业务最旺一季,2009~2011年三季度销售额占全年比重分别为37.0%、33.2%、31.5%。 婴童车业务蓄力待发 我们理解除了渠道的精耕细作外,授权品牌的数量与授权车款的质量将主导客户购买决定,同时也会决定公司能否依托名车文化实现持续的业务成长。公司于8月21日公告,获得了宝马汽车公司婴童车全球独占性授权,授权生产产品包括迷你“MINI”婴童自行车和滑板车,以及宝马“BMW”Z4等4款跑车婴童车模与同品牌R 1200GS/RT 摩托车婴童车模,授权期限自2012年9月1日至2017年8月31日共5年。此次授权是公司在婴童车品牌积累的阶段性成果,结合公司将于年内推出技术改良后,性能更优的第二代产品,并同时突破试生产阶段的产能瓶颈,有望逐步加快释销量。 风险提示 1)三季度市场旺季需求不及预期;2)婴童车市场拓展进度慢于预期。 维持推荐评级 预测2012~2014年EPS(将12-14年SK 承诺最低净利润额以投资收益并表) 为0.73/0.88/1.03元/股,动态P/E 22.7/18.8/16.1X 维持公司谨慎推荐的评级。

收入增长13.0%符合预期 2012年上半年东风股份实现营业收入8.73亿元,同比增长13.0%;实现净利润2.86亿元,同比增长15.2%,EPS为0.51元,符合我们的预期。其中第二季度实现营业收入4.11亿元,同比增长6.9%;实现净利润1.42亿元,同比下滑2.0%,EPS为0.25元。 毛利率环比改善 公司上半年毛利率51.9%,较上年同期提升1.1p.c.;其中二季度毛利率54.3%,较上一季提升4.5p.c.,较上年同期提升4.8p.c.。综合毛利率的改善主要由于烟标毛利率提升:一方面公司中高档烟标销售占比同比增加,提升了单位产品售价;另一方面公司通过生产流程精细化管理降低了单位能耗、提高了人均产值。 公司其他包装产品利润率20.0%较上年同期下滑12.5p.c.是由于子公司鑫瑞纸品开发非烟标客户利润率较低所致,不过该类业务销售额占比仅为2.1%,我们认为其对公司未来盈利能力的影响有限。 预期白卡过剩将进一步提升盈利能力 我们测算2012~2014年白卡纸理论开工率将由2011年98%下降到95%,2013年急速坠落至83%,2014年进一步下降到81%。理论开工率趋势代表着白卡景气趋势或产品毛利率趋势,我们同时看空全球未来两年半的浆价,则在毛利及成本均显著下滑的预期下,白卡价格大幅下降预期明确,幅度将容易超过1,000元或16%。白卡是较铜版纸更主要的烟标包装材料,我们测算,以目前价格为基准,白卡价格每下跌1%,公司净利润将增长0.4%,白卡跌价将对公司盈利能力的提升构成持续的推进动力。 风险提示 烟标公开招标的落实或加剧竞争;新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 维持“推荐”评级 我们测算公司2012~2014年EPS为1.13/1.34/1.52元,三年净利润年均增长15.7%,当前股价12.14元/股对应动态P/E10.7/9.06/7.99X显示较大的安全边际,维持“推荐”评级。

业绩翻番符合预期 公司上半年实现主营收入8.0亿元,同比增长7.6%;净利润6,101万元,同比增长102.4%,EPS为0.30元,符合我们的预期。其中第二季度实现主营收入4.4亿元,同比下降1.9%;净利润3,166万元,同比增长75.3%。EPS为0.15元。利润增速领先收入主因毛利率同比上升。 受益于成本下降 上半年公司毛利率为19.0%,而去年同期只有13.1%。就主要产品而言,素色原纸毛利率为17.8%,去年同期为14.2%;可印刷原纸毛利率为18.0%,去年同期为7.8%。导致毛利率上升的原因是主要原料价格的下跌,今年上半年公司木浆平均出库价格3,807元/吨同比下降23.55%,钛白粉平均出库价格14,181元/吨同比下跌5.8%,两者相抵后增加盈利4,946万元。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价,公司盈利能力仍有上升机会。此外,壁纸原纸毛利率已达31.7%,相较于去年下半年投产时的6.7%上升显著,因销售占比低,对综合毛利率贡献尚小。 费用有所上升,经营效率下降 期间费用率上半年为9.2%,去年同期为7.8%,管理和财务费用上升是主要增加因素。存货周转由上年同期的73天猛增至113天,应收账款周转也由31天增至39天。存货周转率下降因公司自去年年底以来持续扩大原料采购以期降低成本,这也导致了经营性现金流的持续净流出。 风险提示 在地产调控下家具需求减弱,尽管弱小对手退出竞争,但调控的持续性或令需求越发疲弱,未来公司产品销量增长或低于预期。 调低盈利预期,维持“推荐”评级 因担心持续的地产调控终将影响到正在集中的装饰原纸行业,我们调减公司2012~2014年产品销量预期至17.3/19.5/22.0万吨(原预期为19.8/24.0/28.5万吨),进而调减EPS预期为0.65/0.95/1.18元(原预期为0.76/1.08/1.42元),增长率为70%/47%/24%,P/E为20/14/11X,维持“推荐”评级。

业绩符合预期 公司上半年实现主营收入6.5亿元,同比增长46.2%;营业利润4,526万元, 同比增长13.6%;实现净利润3,969万元,同比增长9.5%。EPS 为0.10元, 符合我们的预期。其中第二季度实现主营收入3.8亿元,同比增长36.4%;营业利润3,340万元,同比增长9.2%;实现净利润3,074万元,同比增长8.9%。EPS 为0.08元。利润增速明显落后收入增速主要因为毛利率同比下降。 外协业务翻倍增长提高集成服务能力,直销业务增4.7倍 全部为外协产品的桌面文具实现收入3.0亿元同比猛增215.0%,收入占比升至47%,这受益于过去几年公司持续的投入;代理产品收入增长了44%;自产的文管用品及办公设备因产能限制合计收入3.2亿元,同比略降3.3%。外协产品毛利率低于自产产品,其规模扩大拉低综合毛利率,但由于资本开支小、提高集成服务能力令收入增长加快、毛利率存在优化空间,盈利成长未来仍将加快, 这是公司从品牌厂商向品牌渠道商转变的战略选择。在外协及代理业务发展下, 公司产品线得以扩张,直销业务同比增长了4.7倍。 费用控制得力,经营效率提高 投入见效后的收入快速增长令期间费用率下降,其中销售费用率为9.7%,较上年同期的11.6%下降1.9个百分点;管理费用率为5.9%,较上年同期的7.7% 下降了1.8个百分点。同时公司经营效率也有所提高,其中存货周转由上年同期的100天下降到70天,应收账款周转持平上年同期的52天。 风险提示 面临具有成熟商业模式的跨国公司的竞争;管理能力和学习能力需经受发展和竞争的考验;不能构建有效的配送体系支持自建办公超市及电商业务的适时发展;短期风险是IPO 项目进度慢于预期及相关费用控制不力出现反弹。 下半年有看点,维持“推荐”评级 我们依据上半年各类产品收入结构变化小幅调整了收入预测,这不影响净利润预期。我们测算2012~2014年公司收入为15.1/23.1/31.0亿元(调整前为16.2/22.7/31.2亿元),EPS 仍为0.24/0.32/0.45元,P/E 为25/19/14X,维持“推荐”评级。