事件: (1)拟收购西安古城眼科医院股权并增资,爱尔眼科本次投资总额为6722.34万元,其中拟以人民币5719万元的价格受让孟永安、刘延生等9名自然人持有的西安古城66.5%的股权,股权收购完成后,爱尔眼科以人民币1003.34万元单方面对西安古城进行溢价增资,增资完成后,爱尔眼科持有西安古城70%的股权。 (2)爱尔眼科拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元,并将更名为“重庆爱尔麦格眼科门诊部有限责任公司”。 爱尔布局西北地区。西安古城眼科是西安为数不多的能够开展全眼科手术的大型专业眼科医院,规模、手术量和技术实力均居西安同行前列,患者主要来自全省各地,为陕西省医保定点医院、西安市城镇职工医保定点医院、西安市城镇居民医保定点医院、西安市莲湖区医保定点医院、西安市新城区医保定点医院等区和企事业单位医保定点医院,医保定点为医院奠定了良好的患者和消费基础。 院长由孟永安主任医师担任,孟永安系世界白内障人工晶体基金会技术顾问、“白内障手术大师”,曾长期担任陕西省人民医院、陕西省第二人民医院眼科副主任、主任,陕西省眼科学会委员、西安市眼科学会常委,从事眼科临床、科研工作近40年,对各种疑难眼病的诊断治疗具有丰富的临床经验,尤其擅长各种白内障超声乳化及人工晶体植入术。 我们认为,社会知名度和强大的师资队伍使医院脱颖而出,而与爱尔眼科的结合将锦上添花,主要因为爱尔眼科带来的先进设备、“三级连锁”机制和先进的管理体制,深入西北地区,为爱尔眼科全国扩张的道路上插上一面旗帜。 根据西安市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,西安市目前眼科医疗市场规模约10亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达5500万元,利润总额为1850万元,净利润为1380万元。 重庆麦格医疗经营空间打开。爱尔眼科于2010年3月收购重庆麦格眼科100%股权,重庆麦格较早引进了白内障超声乳化技术,在当地眼科界具有一定的行业地位,形成了良好的社会形象和患者网络。同时,医院取得了医保定点资格,并具有一支成熟、规范的医疗技术团队。但因医疗经营空间所限,重庆麦格虽然具有发展潜力但近年来没有伴随眼科市场的增长而同步发展。 本次上市公司对重庆麦格增资扩建的举措将打开其医疗经营空间,建筑面积约5400平方米,根据重庆市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,重庆市目前眼科医疗市场规模约6亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达3268.87万元,新增利润总额为715.18万元,新增净利润为529.73万元。 政策将推动民营医院发展。我们在2010年一篇题为《探索中国特色的连锁医院经营模式》的医疗服务行业深度报告中指出,新医改有望激发社会对医疗服务的需求,政策的准入和支持将给民营医院带来发展良机,一直为市场所担心的民营医院医保定点资格,在爱尔眼科身上并没有能够体现,因为公司大部分医院都取得了医保定点,公司在快速复制扩张的同时,坚持提供以准分子激光手术、白内障、眼前段手术、眼后段手术、检查治疗为核心的医疗服务,并带有药品销售和配镜服务,我们认为,新建和收购医院仍将是公司未来发展战略。 盈利预测及投资评级。预计2010-2012年每股收益为0.49元、0.67元和1.02元,目前价格38元,对应2011年PE为56.7倍,参照医药行业市盈率及医疗服务行业的特殊性,并考虑到医院盈利释放需要一定时间,且未来还有收购并购的可能,我们认为可以给予一定溢价,目标价50-60元,维持“买入”评级。 不确定因素。医院新建初期利润贡献的不确定性。

我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.50元、0.70元和0.92元。鉴于公司心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕,长期发展定位清晰、异于竞争对手,我们建议长期买入,维持“买入”的投资评级以及37.5元的目标价。

从原料药到制剂产业升级。虽然原料药仍是公司主要的收入来源,但已不同于大部分原料药企业,公司已经走上一个从原料药生产到制剂生产并出口的产业升级之路,目前制剂已覆盖抗肿瘤药、免疫抑制剂、抗感染药、心血管药等多领域,尤其公司借助于自身的原料药优势,在蒽环类抗肿瘤药领域具有举足轻重的地位,表柔比星、柔红霉素等抗肿瘤药制剂已占据国内50%以上的市场份额。同时,公司还将借助现有的销售团队,积极推广伊达比星、吡柔比星等新制剂产品,并通过自身强大的研发能力储备了多个具备高毛利、高市场增长潜力的新产品。 募投项目重在制剂生产。本次项目拟在富阳市建设年产细胞毒抗肿瘤药:水针剂2500 万瓶、冻干粉针2500万瓶、固体制剂1.6亿片粒;培南类注射剂:无菌分装粉针200万瓶、冻干粉针200万瓶;非细胞毒注射剂(抗结核病类药等):冻干粉针1000万瓶等。建设期为27个月。项目投产后,预计达产年销售收入25.1亿元,利润总额5.2亿元,本项目具备良好的盈利能力。 虽然短期内对业绩没有贡献,但是产业升级的关键一步,该项目都按日趋严格的GMP认证要求和制剂出口的需要,除抗肿瘤药的优势外,培南类高端抗感染制剂也是公司近年来发展速度较快的品种,公司还是国内唯一一家由世界卫生组织(WHO)指定的全球抗多重耐药性结核病药物生产企业,同时公司借助于自身原料药优势,储备了一批具备良好市场增长潜力且市场竞争相对较小的制剂品种。 盈利预测及投资评级。由于原料药仍是公司收入的主要来源,制剂产能暂时高负荷运作,我们基于对公司的理解和谨慎的原则,预计2010-2012年公司EPS分别为0.75元、1.08元和1.46元,考虑到公司是国内为数不多的几家具备持续研发能力和制剂出口能力的企业,应该享有一定估值溢价,给予40倍市盈率,目标价为44元,给予“买入”评级。

近日,公司发布业绩修正公告。2010年度归属上市公司股东的净利润比2009年度增长100-130%,原先预测值为50-100%,修正后预测盈利18700万元-21500万元,每股收益1.06-1.22元。但市场对于公司仍存在种种疑问。针对市场关心的几个问题,我们做了较为详细的分析。我们认为登海的确定性高成长依然存在,2010-2012年的每股收益为1.21、1.91和2.49元。重申对公司“买入”的投资评级。