经营效率持续改善，老牌药企焕发新机：海正药业是集“研产销”为一体的综合性药企，2019年以来持续进行“瘦身优化+管理改革”战略，经营效率持续提升，财务指标不断修复，此外期间还推出股权激励计划提高了公司整体经营动力。随着公司治理水平的改善，2020年海正药业扣非归母净利润回正，2022年实现扣非归母净利润 3.1亿元，23H1公司销售净利率达 7.1%，达到新高，看好公司后续盈利能力持续提升。 瀚晖制药贡献稳定现金流，多个大单品有望带动业绩增长：瀚晖制药是国内唯一成功的原研药地产化案例，瀚晖制药作为国内领先的 CSO 平台，具有管线丰富+销售能力突出（尤其在抗感染、心血管等领域）+产品力强的优势，瀚晖制药归母净利润连续多年高增长，从 2016年的 3.5亿元增长到 2022年的 8.4亿元（CAGR:15.5%），目前相关产品集采已经落地，随着新品逐渐上市放量未来瀚晖制药后续业绩确定性较强。其中辉瑞原研药产品力强市占率稳定，目前多达一、玫满、甲强龙等产品批次性地产化，未来有望贡献稳定现金流。新品方面，自研降脂产品海博麦布市场空间和格局良好，且进入医保目录未来放量可期，引进产品奥马环素、西格列他钠、“三润”系列等产品，依托公司原有 CSO 业务优势有望实现快速增长。 原料药产能利用率开始爬坡，折旧摊销有望改善，业务收入反弹可期：原料药业务是公司的传统业务，战略资源储备丰富，拥有台州、富阳、南通三大基地，品种批文多样，发酵类业务技术优势明显，22年原料药收入 11.5亿元。目前受限于原料药产能利用率较低，设备闲置折旧摊销费用大，公司从海外、国内、CMO 三大业务条线出发，积极拓宽公司业务。考虑到欧盟整改顺利推进，海外客户加速开发，外部合作积极拓展，公司原料药业务盈利情况有望得到改善。 新兴业务——“海正动保+博锐生物”上市可期： （1）海正动保业务布局猪、反刍、宠物、疫苗四大领域，现已发展成为国产宠物药第一品牌，2022年实现营收 4.2亿元、归母净利润 0.5亿元。依托行业高景气度，海乐妙成为首个销售额突破 1亿元的国产驱虫药，莫爱佳成为公司历史上销售最快破千万的单品。 （2）博锐生物聚焦自免和肿瘤领域，截至目前已上市“六安”系列产品线且相关产品有望加速放量，根据公司公告博锐生物投前估值约 130亿元（海正持股约 40.32%）。 盈利预测：考虑到公司治理水平和盈利能力持续改善，瀚晖制药业绩的较高确定性，原料药业务的持续改善，叠加动保业务和博锐生物产品的高成长性，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 6.6亿元/8.1亿元/9.8亿元，对应当前 PE 估值19X/15X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；相关产品销量不及预期风险；新药研发风险；集采不及预期的风险；行业政策变化风险。

海正药业5月19日晚上发布公告称与旺实生物签订《战略合作协议》，公司按照相关约定及GMP标准，建立产品相关的生产质量管理文件，进行分析方法验证，开展产品放大试验、临床研究用样品生产、工艺验证、商业化生产等研究，推动旺实生物技术成果转化落地，协议有效期8年；此外还签订了《委托生产协议》，公司受托生产VV116，协议有效期5年。 支撑评级的要点 VV116先发优势明显，产业链提供发展机会。君实生物近公布的VV116的II期临床试验数据亮眼，表明其能明显改善患者临床症状，缩短新冠病毒核酸转阴时间，显著降低进展为危重型及死亡的风险，并对Delta、Omicron变异株有效，目前II/III期临床研究已经全面展开，同时也在加速推进申请上市进程。VV116制剂及其产业链有较为广阔的市场空间，为国内CDMO或API企业提供了较大业务发展机遇。 海正药业财务指标好转，基本面拐点出现。海正2019年开始系统整改，更换管理层并推出股权激励方案，积极处臵无效资产，清理或重组冗余子公司。资产负债率逐年下降，经营性现金流转好，扣非净利润在2020年出现拐点。2021年从高瓴收购瀚晖制药49%股权使之成为全资子公司，盈利能力得到大幅提升；海晟药业、博锐生物、海正动保等子公司制剂业务维持相对稳步增长，研发进展较快。 原料药制剂一体化，新兴领域积极战略布局。公司积极打造多系列治疗领域的原料药制剂上下游一体化的管线产品梯度组合，保障多个集采产品市场供应。制剂业务灵活把控销售节奏，在集采和疫情影响下销售仍超预期；原料药覆盖潜力疾病领域，产能布局完整，在研管线丰富，并持续加大研发投入。此外，公司在动保、特医、新中药、创新医学等新兴领域进行战略布局，积极持续进行全面布局和重点推进，引进合作方共同做大做强。 估值 预期 2022-2024年公司净利润为 5.95 亿元，7.18 亿元，8.75 亿元，EPS 分别为 0.50 元，0.60 元，0.73 元，维持增持评级。 评级面临的主要风险 VV116获批不确定性风险，业务拓展不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险。

事件:公司公告,截至9月3日海正博锐老股转让/增资扩股挂牌期已结束,征集到一名符合条件的意向受让人,即PAGHighlander(HK)Limited。 PAG:亚洲最大的独立另类投资管理集团之一 PAG(太盟投资集团)成立于2002年,是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一,旗下管理的资产近300亿美元。集团投资策略较为多元化,主要针对私募股权投资、房地产和绝对回报等领域。在私募股权方面,公司重点投资行业包括消费品和零售、TMT、医疗保健、金融服务和商业产品和服务等。该公司曾参与过康宁杰瑞、荣昌制药、国药租赁、吉林英联等医药企业的投资,在医药领域有着较为丰富的投资经验。 战投引入落地,利好海正博锐长期发展 海正博锐是海正药业整合了台州和富阳单抗类资产、上海百盈销售团队后形成的研发、生产和销售于一体的单抗类生物药平台公司。公司聚焦自身免疫性疾病和肿瘤领域,目前在研生物药产品达20多项。本投前估值不低于56亿元,随着产品陆续上市放量和在研项目不断推进,未来海正博锐估值仍会逐步提高。我们认为引入战投利好海正博锐长期发展:1)公司仍有多个在研项目,特别是英夫利昔单抗、曲妥珠单抗和利妥昔单抗等3个品种目前处于临床III期,费用投入较大,在研厂家间竞争激烈,获得增资可提高研发投入的持续性,确保临床试验和研发快速推进,有助于在研品种尽早上市;2)海正博锐由单一国资控股转变为战略投资者控股、国资参股,有利于加快内部员工激励计划进度,确保人才队伍稳定;3)增资和转让完成后,预计海正博锐会启动在港交所、科创板上市工作,可以通过资本市场融资来支持后续研发。 公司资产负债率有望下降,逐步释放利润海正博锐股权转让后,公司可回收大量现金,偿还债务后可有效降低资产负债率,降低利息支出,释放利润。目前公司综合融资成本保持在5%左右,假设老股转让部分收到的现金全部用于偿还有息负债,每年可节约财务费用1.4亿元,增加净利润约1.2亿元,预计将在2020年业绩中开始体现。由于公司对海正博锐持股比例由100%降低至42%,预计海正博锐未来将不在纳入公司报表合并范围(仅确认投资收益)。由于海正博锐目前仍有亏损(研发投入大),公司不再合并该公司报表后,相应确认的亏损也会减少,总体上增加海正净利润超过1.2亿元。战投引入后,上市公司仍保留海正博锐42%股权,实现盈利后仍可持续增厚上市公司利润,未来海正博锐完成上市后,也能够尽快实现生物药资产的价值重估。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 我们预计海正博锐股权转让可为公司带来约20亿元投资收益,考虑到19年仍将计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但历史遗留问题的解决有利于公司长期发展和利润释放。 公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂3大主业。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19H1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点: 1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将稳健增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,生产/管理成本将不断降低,公司负债率&财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值170亿元(瀚晖70亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。 2)生物药75亿:海正博锐估值56亿元+海晟药业估值19亿元,均按照一级市场价格给予估值。 3)化学药-10亿:化学药资产保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,美国市场已经于17年6月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,将成为新的增长点。按10倍PE计算,估值30亿元。 5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 由于公司19年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元,EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值109亿元,明显低估,19年合理估值170亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等;海正博锐增资/股权转让失败。

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入56.7亿元,同比增长6.3%;实现归母净利润0.5亿元,同比增长254.5%,其中以政府补助和非流动资产处置损益为主的非经常性损益为4717万元。 收入与业绩回暖趋势明显,毛利率有较大提升。2019Q2实现收入与归母利润分别为28.7亿、0.2亿,同比增长14.3%、415%。2019H1公司收入实现正增长,主要得益于非海正药品收入实现正增长,海正和非海正药品的收入同比增长8.8%和5%,而2018年同期增速分别为35%和-24%。2019H1公司扣非业绩实现扭亏为盈,主要得益于公司核心品种的高增长以及综合毛利率的提升。核心品种安佰诺销售持续稳步增长,2019H1销售突破24万支,同比增长162%。2019H1,公司综合毛利率为46.1%,同比提升4.3个百分点,销售费用率为25.4%,高于去年同期3.5个百分点;管理费用率为6.3%,低于去年同期3.2个百分点。 加大研发力度,多个重磅产品即将获批。2019H1,公司研发投入1.9亿元,同比增长0.2%。公司拥有品种齐全的产品梯度,从新药到仿制药大品种,涵盖抗肿瘤、心血管、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑制、保肝护胆等领域。早期研发方面,公司重点围绕肿瘤免疫治疗和ADC药物布局组合产品,其中3个全创新抗体类分子确定为候选分子,进入工艺开发及临床前研究,其他临床阶段产品还有门冬胰岛素、英夫利西单抗和甘精胰岛素等均按计划稳步推进。公司在研发投入取得积极进展,多个大品种已经申报上市,包括紫杉醇(白蛋白)结合型、阿达木单抗、海折麦布三个重磅产品都已经进入报生产状态,大概率在未来1年内获批。这三个大品种行业竞争格局良好,获批后有望成为10亿级的重磅品种,是驱动公司未来快速成长的核心品种。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.10元、0.17元、0.33元。目前公司已有包括紫杉醇(白蛋白结合型)、阿达木单抗、海折麦布三个重磅品种报产,有望在未来1年内陆续获批销售,驱动公司进入新的快速发展轨道。虽然公司当前PE107倍,远高于行业可比公司平均30.6倍PE水平,但公司作为国内传统主流药企,全方位实力依然雄厚,随着多个大品种的陆续获批,未来业绩改善空间很大。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:固定资产持续大规模减值、药品研发进度不达预期等风险。

收入略有增长,生物药快速放量 分业务板块来看,医药商业子公司收入22.25亿元(-3.6%),净利润2387.20万元(+22.35%)。公司营业收入增长主要由制剂业务贡献,上半年公司整体毛利率为46.07%,与去年同期相比增加7.71Pct,主要是受益于高毛利制剂收入占比提升,包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂,以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。生物药方面,安佰诺上半年销售突破24万支,同比增长162%,新患者数也继续保持稳定增长,预计销售额过亿元。瀚晖制药收入22.09亿元(+8.6%),净利润3.4亿元(-12.8%),推测利润同比下降主要是由于:1)去年同期有约8000万政府补贴,本期无此项收入;2)一致性评价费用增加;3)18年新增多个代理品种,初期销售费用增加。自有制剂产品推广平台海坤医药组建了完善的管理体系和绩效考核制度,通过梳理渠道,理顺业务,提升营销效率,实现了产品销量大幅增长,其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%,伊索佳同比增长14%,环丝氨酸胶囊同比增长29%。原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元(+125%),亏损4557.02万元,与去年同期相比有所扩大,推测主要是由于固定自产转固后折旧增加以及息支出转费用化核算。 销售、财务费用增长较快,有息负债规模略有下降 2018年销售费用为14.41亿元(+27.50%),分项目来看主要是由于市场推广业务费增加。管理费用3.56亿元(+13.49%),财务费用2.37亿元(+55.02%),主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算,以及16海正债融资成本上升所致。有息负债(短期借款+长期借款+应付债券)规模为94亿元,与年初相比下降约4亿元,与去年同期相比下降约6亿元。由于进行大规模固定资产投资,公司有息负债余额持续增长,目前固定资产投资逐步进入尾声,借款需求也相应减少,新任管理层也提出了“聚焦、瘦身、优化”的战略,随着经营的不断改善,预计公司有息负债规模后续将逐步下降。 生物药进入收获期,研发效率有所提升 研发费用1.93亿元,与去年同期基本持平,但公司重点项目进展顺利,反映出公司对研发管线进行梳理之后,研发效率有所提升。目前阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评,相关上市前准备工作已启动;门冬胰岛素临床III期研究已经完成,目前处于报产资料的准备中;完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期的入组工作;启动了HS636(抗PD-L1单抗)、HS632(奥马珠单抗)和HS630(ADC)的临床I期研究工作。国内仿制药方面,有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,7个品种完成申报;共2个品种按新注册分类4获得了生产批件,公司仿制药品种不断丰富,同时公司实现原料药-制剂全产业链布局,成本控制能力强,在集采中具有较大优势。国际仿制药方面,6个制剂品种在美国获批,其中3个注射剂;两个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请,进入审评阶段;米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件,进入审评阶段。在研发的4个原料药完成验证。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂3大主业。 公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19H1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将稳健增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进,转让完成后预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值170亿元(瀚晖70亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中:1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。2)生物药75亿:海正博锐估值56亿元+海晟药业估值19亿元,均按照一级市场价格给予估值。3)化学药-10亿:化学药资产保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,美国市场已经于17年6月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,将成为新的增长点。按10倍PE计算,估值30亿元。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 由于公司19年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元,EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值不到100亿元,低估,19年合理估值170亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入101.87亿元(-3.63%),归母净利润-4.92亿元(-3730.15%),扣非后实现归母净利润-6.12亿元。同时发布2019年1季报,实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。 收入略有下降,生物药放量明显 公司实现营业收入101.87亿元(-3.63%),主要是因两票制全面推广后,瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售业务变为辉瑞直发销售,收入确认方式改变,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,体现为报表收入减少及省医药公司分销与原料业务下降。18年亏损4.92亿元,主要是由于:1)原料药欧盟尚未解禁,客户变更供应商的压力加大,药政市场销售明显下降;2)18年Q4计提资产减值,包括部分研发资本化项目确认中止或暂停开发,本期进行费用化确认;停止个别与市场需求不符的生产线后续建设,本期计提相关长期资产的减值准备等,合计减少净利润1.64亿元;3)管理费用和研发费用显著上升;4)与17年相比,18年无辉瑞产品补偿款收入,此项减少收益1.01亿元;5)随着在建工程进度推进及结转固定资产,货款利息大幅增加。 分业务板块来看,瀚晖制药收入38.19亿元(-4%),净利润5.29亿元(+8.2%),其中特治星实际销售499.17万支(+46.84%),其他主力品种注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。18年瀚晖制药从诺华获得3款吸入剂中国市场独家推广权益、代理安必生制药的孟鲁斯特钠、获得复旦张江多柔比星脂质体代理权,公司产品线迅速丰富,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。 其他业务方面,安佰诺大线获批后快速放量,销售33.4万支(+417%),百盈医药收入1.07亿元。原料药业务销售收入15.08亿元(-0.79%),毛利2.85亿元(-33.64%),毛利降幅高于收入预计主要是由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降,其中海正南通亏损7802.80万元,比17年多亏损5948.10万元。医药商业子公司收入40.98亿元(-20%),净利润3067.56万元(+5%)。管理、研发费用小幅增长,销售费用受两票制影响增加明显。 2018年销售费用为25.14亿元(+57.22%),主要是由于两票制全面推行,制剂销售业务收入增加,相应的销售推广费用增加;销售费用率为24.67%,增加9.55pct。管理费用为7.29亿元(+17.83%),管理费用率为7.16%,增加1.31pct,主要是由于折旧摊销等固定性费用增加、经营性管理费用及人员薪酬费用等增加。研发费用6.40亿元(+45.53%),主要由于项目梳理后,部分暂停或终止的项目因前期资本化转费用化费用增加。财务费用为4.07亿元(+31.18%),主要是随着在建工程推进及转固,部分利息支出转费用化核算所致。 生物药、小分子创新药进入收获期2018年累计投入研发费用10.34亿元,占销售收入的10.15%,较去年同期增长22.47%。生物药方面,阿达木单抗提交上市申请并被纳入优先审评,有望于年内获批;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III期,已经临近收获期。小分子创新药方面,海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评,;AD-35已在中国和美国完成一期临床试验,美国二期小规模临床开始招募病人;GCK项目完成一期临床研究,并启动二期临床研究;HPPH项目进入临床二期。仿制药方面,共有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,9个产品完成申报;4个品种7个品规获生产批件。未来公司将更加注重研发体系整合和立项把关,研发效率和产出将逐步提升。 19Q1扣非实现盈利,拐点降至 19Q1实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。分拆来看,19Q1毛利为12.14亿元(+25%),增速超过收入,推测主要是由于瀚晖制药、生物药等高毛利业务快速增长,收入占比提升。各项费用控制良好,销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%,均低于毛利增速。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将快速增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,受益于国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产和非核心项目,突出生物药、制剂和原料药等主业,同时加强内部管控体系建设,预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,生产/管理成本不断降低,利润将逐步释放。19年1季度公司扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 海正药业19年合理估值200亿元(瀚晖70亿+生物药100亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。 2)生物药100亿:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,海正生物(100%股权)将是国内自身免疫性疾病(类风湿等)生物药领军企业,产品线齐全,在研品种进度领先,拥有专业化销售推广团队,估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元。 3)化学药保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元,欧盟认证后续有望重新通过,高毛利规范药政市场收入回升带动盈利能力增加。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上。公司正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,并着手出售部分产能。按10倍PE计算,估值30亿元;正在做减法:卖固定资产。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 18年是业绩调整之年,19年开始有望开始释放业绩,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润1.03亿元、3.72亿元和6.72亿元,EPS分别为0.11元、0.39元和0.70元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值严重低估,19年合理估值200亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。

事件一:公司公告,收到国家药品监督管理局签发的海泽麦布及海泽麦布片上市申请的《受理通知书》 事件二:公司公告,海晟药业(胰岛素)至挂牌公告截止日(18年12月26日)未征集到符合条件的意向投资方,增资扩股及老股转让项目中止挂牌。 事件三:公司公告,公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产出资(评估值分别为117634.87万元和79543.90万元),设立浙江海正生物药业有限公司。公司和海正杭州公司分别持有新设公司59.66%和40.34%股权。海正生物(单抗)整体估值为19亿元。 事件一点评: 海泽麦布:公司首个报生产me-too小分子创新药 海泽麦布是公司首个报生产的me-too小分子创新药,靶点为小肠刷状缘转运蛋白NPC1LI,同靶点已上市药物为依折麦布。依折麦布于2002年10月获美国FDA批准上市,2006年4月CFDA批准其在国内上市。由于依折麦布与他汀类药物作用机制不同,因此在临床上依折麦布主要与他汀类药物联用,用于治疗原发性高胆固醇血症(单用或与他汀联用)、纯合子家族性高胆固醇血症(与他汀联用)和纯合子谷甾醇血症治疗。我们预计海泽麦布上市后适应症与依折麦布类似。 小分子创新药步入收获期 海泽麦布于2013年9月申报II期/III期临床,2014年6月获得临床批件,2015年9月进行了II期临床试验揭盲,II期临床结果显示,海泽麦布与依折麦布相比,LDL-C 下降率趋势无统计学差异;各组不良事件、不良反应发生率与安慰剂、依折麦布组相比,均无统计学差异,证实海泽麦布安全、有效。2015年9月启动III期临床试验。目前海泽麦布共进行了三项III期临床试验,其中支持单药上市申请的两项关键Ⅲ期临床(登记号为:CTR20150787和CTR20150788)已经于2018年9月完成,试验结果显示,两项试验均达到预设标准,疗效与文献报道依折麦布相当,不良反应轻微,安全性良好。其中单药III期临床试验(CTR20150787)结果显示:海泽麦布可有效降低LDL-C,不良反应与安慰剂无统计学差异,短期及长期服药安全性良好。中间加入组III期临床试验(CTR20150788)结果显示:在10mg 阿托伐他汀为背景治疗的基础上,加用海泽麦布降脂疗效优于他汀剂量增倍,且不良事件、不良反应发生频率更低。我们认为,由于海泽麦布疗效不劣于依折麦布,且长期服用安全性良好,作为需长期服用的慢病用药,患者会更关注安全性,有利于后期销售推广,预计大概率能获批上市,公司小分子创新药步入收获期。此外,支持海泽麦布与阿托伐他汀复方开发的联合用药III期临床试验(CTR20150351)仍在进行之中,将进一步评估海泽麦布联合阿托伐他汀治疗高胆固醇血症的疗效及安全性。 创新药政策环境友好,海泽麦布销售峰值有望达到10 亿元 作为国产创新药,海泽麦布在上市后面临着较为友好的政策环境:1)有望通过国家药品谈判快速纳入医保,加快放量速度;2)谈判品种不占药占比;集采推广后仿制药价格大幅下降,创新药更符合医生利益。 根据《中国成人血脂异常防治指南(2016 年修订版)》,目前我国高胆固醇血症的患病率为4.9%,推算患病人数为0.68亿人。其中50%左右的患者单用他汀后LDL-C不能达标,极高危患者的他汀治疗不达标率高达60%,按照50%计算,则服用他汀后LDL-C不达标患者人数为0.34亿人。 目前依折麦布年均费用约为2600元,假设海泽麦布上市后定价为依折麦布70%,考虑到依折麦布在国内专利已经于2014年到期,未来海泽麦布将面临仿制药的冲击。保守按照1%的渗透率计算,海泽麦布销售峰值将达到10亿元(3400万*1%*2600元*70%=6.2亿),再考虑到海泽麦布单药也能用于治疗他汀不耐受的高胆固醇血脂患者,销售峰值有望达到10亿元。 事件二点评: 胰岛素资产价值仍存,后续引入战投值得期待 胰岛素资产流拍主要是由于投资人内部决策流程导致资金无法按规定的期限到位,并非未征集到意向投资人,不代表胰岛素资产的价值没有得到市场认可。在研品种中甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进 展到临床III期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于2020年Q2-Q3、2020年初获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床I期研究,胰岛素业务已临近收获期。公司未来仍将推进海晟药业引入战投工作,随着在研品种临床试验持续推进&申报生产,胰岛素资产的估值仍存(本次投前估值不低于19亿元)。 事件三点评: 单抗资产整合稳步推进,引入战投&员工激励值得期待 我们认为:1)本次资产评估值不高,预计是为后续员工激励留有空间,参考国内同类企业估值,单抗资产估值应在80亿元左右;2)公司此前规划单抗资产整合分为两阶段:1.富阳单抗类资产的整合;2.台州和富阳单抗类资产以及销售团队的整合。富阳单抗资产已经于18年6月完成整合,本次设立浙江海正生物标志着公司完成单抗资产内部整合,预计后续员工激励&引入战投等举措将逐步落地。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 我们认为公司各项业务和管理有望迎来历史性拐点。管理方面:公司在完成董事长更迭后,与之前相比将更加注重理顺治理结构、管理、激励。我们判断:治理结构将得到优化,内部管理体系也将逐步理顺,公司管理将迎来拐点。经营层面,公司未来将减少不必要的建设项目和提高研发效率,突出生物药和瀚晖两大主业,释放利润,胰岛素&单抗资产战投引进也将会继续推进,后续员工激励计划有望在上市公司和子公司层面开展。我们认为公司将迎来股东、员工和管理层多方共赢的局面。 各业务板块也均呈现向好态势:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,18年预计增长40%,后续将采用已成熟的CSO模式,通过引进品种(专利产品)确保业绩持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,三代胰岛素研发稳步推进;3)化学创新药海泽麦布申报生产;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将出售非核心板块,减少不必要的建设项目和提高研发效率,突出主业,财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值200亿元(瀚晖70亿+生物药100亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计18/19年净利润6.85/8.90亿元,增长40%/30%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.54亿元,按19年15倍PE计算,对应估值70亿元。 我们判断瀚晖制药短期不受国家集采影响,中长期受影响慢&小。产品结构:辉瑞产品占60%,8个品种,海正产品占40%,15-20个品种;以注射剂和复方制剂为主,且产品对应行业规模超10亿的不多,受集采影响时间上会慢,幅度会小;过了专利的品种,即使有仿制药,从临床上看,有些品种仿制药效果不好,比如特治星(注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠),如果没有断货,该品种收入应该在15亿元,17年恢复了部分供应3亿收入,早年收入在10亿。 2)生物药100亿:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元。 3)化学药保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种。受益国家集采,创新药在研发15个,海泽麦布报生产标志着多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;正在做减法:卖固定资产。 5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 18年是业绩调整之年,19年开始有望开始释放业绩,预计公司18/19/20年分别实现归母净利润-0.50亿元、3.08亿元和5.38亿元。公司面临管理&经营双重历史拐点,目前75亿市值严重低估,维持19年合理估值200亿元和“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等;药品未能获批上市。

事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入780469.18万元(-4.55%),归母净利润711.36万元(+39.19%),扣非后实现归母净利润-10874.92万元(-514.44%)。 毛利率有所提升,费用、折旧增长拖累业绩 前三季度公司收入同比下降4.55%,与中报相比降幅增加1.38个百分点,主要是由于:1)“两票制”实施后瀚晖制药改变收入确认方式,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,但不影响利润;2)原料药未收到欧盟解禁通知,欧洲市场恢复进度低于预期。公司整体毛利率为39.17%,与去年同期相比增加10.31个百分点,主要由于瀚晖制药收入确认方式改变后未影响毛利但基数变小所致。销售费用同比增长66.56%,预计主要是由于市场推广费用增长、部分品种低开转高开所致。前三季度研发费用近3亿元(+10.71%),公司近年来研发投入费用化率为50%左右,预计前三季度研发投入在6亿元左右,全年有望达到近9.3亿元,增长10%。财务费用22406.35万元(+11.27%),增幅与去年同期相比下降22.72个百分点。目前公司资产负债率为64.45%,虽仍处于高位但已基本稳定,随着固定资产大规模投入接近尾声,公司资产负债率将逐步稳定,预计后续财务费用增幅也将进一步下降,财务费用对于业绩拖累将较小。净利润同比大幅增长主要是由于确认非经常性损益11586.29万元,与去年同期相比增加9305万元。扣非后净利润下降较大,主要是由于1)各项费用继续增长;2)固定资产折旧。经营性现金流量净额为96172.85万元(+49.62%),显示出公司主业经营状况良好。 瀚晖制药业绩高增长,品种引入逐步落地 公司前三季度确认少数股东损益(主要是瀚晖制药贡献)26025.76万元,同步增长49.64%。随着特治星、抗肿瘤药销售恢复正常;瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种利用有利政策快速放量;甲强龙等辉瑞注入品种稳健增长,预计瀚晖制药全年利润有望实现40%左右增长。瀚晖制药已经代理安必生制药的孟鲁斯特钠、诺华3款COPD用药,未来将通过品种持续引进来保证持续增资,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。 胰岛素板块引入战投,开启价值重估 生物药板块中,甘精、门冬两个三代胰岛素已经进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股&增资扩股方式引入战投,投前估值不低于19亿元。单抗板块中,安保诺获得扩大生产批件后快速放量,PDB数据显示18H1销售203.72万元(+103%),全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗申报生产,位列国内第一梯队;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床,多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期,估值80亿元左右。 获得多柔比星脂质体代理权,CSO业务再下一城 复旦张江(1319.HK)于10月29日同时公告,与瀚晖制药子公司辉正医药签署盐酸多柔比星脂质体注射液(里葆多)市场推广服务协议,为期10年。里葆多是复旦张江首仿的一款肿瘤治疗药物,采用隐形脂质体技术包封、是具有被动靶向特性的盐酸多柔比星脂质体。多柔比星剂型改为脂质体后,降低了普通剂型引起的心脏毒性副作用,目前脂质体剂型已经占据了多柔比星主要市场份额。17年多柔比星脂质体样本医院销售额为37039.16万元,石药集团、复旦张江、常州金远市场份额分别为59.58%、28.38%和12.04%,其中复旦张江的市占率近年来有所下滑。复旦张江的多柔比星此前由泰凌医药(1011.HK)代理销售,双方已于17年底终止代理及推广合作。海正药业拥有表柔比星、伊达比星和吡柔比星3个抗生素类抗肿瘤药,市占率较高,此次获得多柔比星脂质体代理权,完善了自身抗生素类抗肿瘤药产品线,形成了良好的协同效应,公司拥有约500人规模的肿瘤药销售团队,借助原有的学术推广服务团队和渠道,多柔比星脂质体市场份额有望逐步恢复。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产,放量后将有效弥补折旧支出,净利率将得到提升;5)一旦定增完成,管理体系理顺,激励措施到位,将迎来历史拐点。若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;增发未能完成;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多影响业绩。

事件一:公司公告,控股子公司浙江海晟药业(胰岛素资产)拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让,按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低19亿元为基准,计划增资规模为不低于8亿元人民币,老股转让不低于6.85亿元人民币。 事件二:瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》,将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益,有效期为10年,签约金2亿元。 事件一点评: 估值符合预期,未来仍有望逐步提升 本次增资投前估值不低于19亿元,符合我们前期判断的20亿元,超市场预期,初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验&申报生产,预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至45%,不再合并报表。通过本次交易,海晟药业获得了8亿元资金,可满足在研胰岛素后续临床试验&申报费用支出。通过转让持有的海晟药业25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的6.85亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等,同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收,将对公司业绩将产生积极影响。 市场化程度提升,实现多方共赢 公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台,其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药;百盈医药专注于风湿免疫类生物药;海坤医药为合作代理推广平台,公司尚未组建胰岛素专业销售团队,胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后,海晟药业市场化程度将更高,借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验,有望快速完成销售体系的构建和渠道建设,加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者,以较低成本获得了4个在研胰岛素项目(其中2个已经进入临床III期)和生产基地。本次交易实现了多方共赢,有助于海晟药业价值最大化。 在研项目进度领先,临近收获期 甘精胰岛素和门冬胰岛素国内市场合计销售额近90亿元,受益于糖尿病患病率&治疗率提升;因疾病进展需使用胰岛素患者数量增加;对二代胰岛素的替代,预计未来甘精胰岛素和门冬胰岛素市场规模仍将持续增长。公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进展到临床III期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于2020年Q2、2020年Q1获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床I期研究,为国内首家。胰岛素业务已临近收获期。 事件二点评: 签署推广服务协议,CSO能力获国际医药巨头认可 本次获得中国区域的独家推广权益的3个产品为(1)马来酸茚达特罗吸入粉雾剂(2)茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊(3)格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊,用于成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者的维持治疗,均为诺华原研创新药品,2017年全球销售额分别为1.12亿美元、4.11亿美元和1.51亿美元,分别于2012年、2017年和2018年在国内上市。目前瀚晖制药代理销售品种主要为辉瑞注入的特治星、甲强龙等过专利期原研药和海正自有产品,本次新代理的3个产品均为国际医药巨头旗下的创新药,一方面显示出公司已具备了创新药营销推广能力,获得国际医药巨头认可;在高瓴资本进入后,不仅带来业绩持续改善(中报利润增长40%已经体现),更是带来了产品等资源。瀚晖制药作为稀缺的规范销售平台,CSO平台价值开始体现,预计未来陆续将有新产品代理。 开拓呼吸领域用药市场,产品线不断丰富 目前瀚晖制药的产品线包括抗肿瘤用药、抗感染用药、心血管疾病用药和激素等多个品种,其中激素和抗生素产品线已在呼吸科室有较好覆盖,此前公司也获得了安必生制药孟鲁司特钠咀嚼片国内总代理权,负责其国内的市场推广和产品销售,本次代理的诺华原研新一代的LABA、LAMA、LAMA/LABA复合制剂,均为该领域指南推荐的主打一线用药,公司将形成涵括不同机理的包括口服和吸入治疗COPD和哮喘的全病程、更高效的完整产品线,从而成体系的进入哮喘和COPD领域,进一步丰富公司产品线。马来酸茚达特罗于17年被纳入全国医保,18年H1销售额增长172%(PDB数据),呈快速放量态势,作为一线用药,未来有较大的增长潜力,诺华也将协助推动其余两个产品纳入医保,国内COPD用药达百亿规模,成长空间巨大,呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。参考瀚晖制药之前代理产品净利率,预计3款产品净利率在10%及以上。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 海晟制药计划引入战投标志着公司生物药临床研究和产业化能力得到产业资本认可,初步彰显公司生物药研发估值。除胰岛素外,单抗板块中阿达木单抗已经申报生产,英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已经进入临床III期研究,即将步入收获期,估值80亿元左右。 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产;5)一旦定增完成,管理体系理顺,管理&激励将迎来历史拐点。 若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。

事件:公司公告,收到国家药品监督管理局签发的阿达木单抗注射液上市申请的《受理通知书》,受理号为CXSS1800025。 点评: 阿达木单抗:全人源抗体,有效性和安全性更有保障 肿瘤坏死因子α(TNF-α)是一种在人体免疫应答过程中产生的具有致炎作用的细胞因子。TNF-α在自身免疫性疾病发病机制中起重要作用,患者体内的TNF-α表达水平会出现升高。阿达木单抗与引起炎症反应的TNF-α特异性结合,通过阻止其与细胞表面的TNF-α受体p55和p75相结合,达到抑制TNF-α的作用,用于治疗因TNF-α过度生成导致的各种自身免疫性和炎症性疾病。目前全球上市的TNF-α抑制剂主要有阿达木单抗、依那西普、英夫利昔单抗。其中阿达木单抗是由中国仓鼠卵巢细胞(CHO)表达的全人源单克隆抗体,英夫利昔为人-鼠嵌合型单克隆抗体,依那西普为TNFR2二聚体+IgG1的Fc片段。与人-鼠嵌合抗体、人源抗体相比,全人源抗体免疫原性大大减少,有效性和安全性更有保障。 销售额连续6年全球第一,药品之王 阿达木单抗原研企业为雅培,在雅培分拆后归属于艾伯维,于2002年12月首次被美国FDA批准用于治疗中重度类风湿性关节炎,2003年9月获欧洲EMA批准,目前已获批包括类风湿性关节炎、强制性脊柱炎和银屑病在内的10项适应症。2012年阿达木单抗以96亿美元的销售额首次排名全球药品第一,随后连续6年排名第一,2017年全球销售额189亿美元,药品之王。由于艾伯维与安进达成了一项协议,安进的生物类似药Amjevita将推迟至2023年在美国上市,Evaluetepharma预测到2024年阿达木单抗仍然是全球最畅销药物,销售额为152亿美元。 阿达木单抗类似物有望上市,推动逐步进医保,市场扩容有望 阿达木单抗于2010年获CFDA批准,目前获批的适应症为类风湿性关节炎、强直性脊柱炎及银屑病,正在进行克罗恩病临床试验。由于阿达木单抗定价高,平均中标价为7600-7800元/支,年费用约20万元,且仅进入了浙江省、青岛市和深圳市等地大病医保,医保覆盖面的不足大幅降低了药品可及性,2017年阿达木单抗样本医院销售仅为1800万元左右,预计整体市场规模仅为1亿元左右,按每个患者每年使用3个月计算,仅覆盖约2000名患者。目前国内上市的TNF-α抑制剂还有英夫利昔单抗、依那西普、依那西普生物类似物(益赛普、强克、安佰诺)和戈利木单抗,其中益赛普、强克和安佰诺进入全国医保目录,预计将进入快速放量期。目前我国类风湿性关节炎和强制性脊柱炎患病率分别为0.42%和0.3%,存量病人合计约1000万人,潜在市场空间巨大。国产阿达木单抗生物类似药上市后,预计与原研相比价格会有较大幅度下降,未来有望进入国家医保,大幅度提高药品可及性,阿达木生物类似药市场将快速扩容。 海正研发进度领先,有安佰诺建立的销售渠道,竞争格局良好 海正生物药是国内唯一一家同时具有单抗大规模生产能力、已有产品在销售、有成熟的销售队伍、有产品梯队的单抗企业,国内绝大部分单抗企业还没有产品上市销售,还没有销售队伍。广州百奥泰生物于2018年8月23日向CDE提交了阿达木单抗上市申请(百奥泰目前还没有产品上市,尚未证明单抗大规模生产能力,没有销售队伍),公司虽为国内第二家申报生产,但时间差距不大。此外信达生物、复宏汉霖和江苏众合医药(已被君实生物吸收合并)的阿达木单抗也进入了临床III期。其中信达生物招股书披露计划于2020年下半年提交上市申请,君实生物招股书披露目前已经完成III期临床试验受试者招募,计划于2019年下半年提交NDA。与主要竞争者相比公司领先1-2年左右,上市后竞争格局将不会迅速恶化,有助于维持产品利润率。其他厂家中,丽珠单抗进入临床II期,通化东宝、三生制药和华兰生物进入临床I期,此外还有多个厂家处在获批临床或IND阶段。 风湿免疫科药品梯队齐全,国内NO.1 公司的阿达木单抗是根据生物类似药指导原则开发,基于已经完成的全面可比研究,包括药学、临床前以及临床试验(药代动力学、有效性、安全性和免疫原性等比对研究),均与原研药修美乐高度相似。此前CFDA于2015年发布了《生物类似药研发与评价技术指导原则(试行)》,提出“对比对试验研究证实临床相似的,可以考虑外推至参照药的其他适应症”。公司的阿达木单抗满足审评政策要求,因此申请适应症为强直性脊柱炎、类风湿关节炎和斑块状银屑病,剂型为注射剂,规格为0.8ml:40mg,与原研相同。适应症的外推不仅减少临床费用,也缩短了临床试验流程。销售方面,公司全资子公司百盈医药成立以来就持续深耕风湿免疫领域,通过安佰诺的上市销售,成功建立起了销售渠道,积累起了专家资源,在风湿免疫领域逐步树立起品牌地位和影响力。公司共有6个上市或在研风湿免疫科用药(安佰诺、阿达木单抗、英夫利昔单抗、托珠单抗、小分子药物人参皂苷c-k和托法替布,其中安佰诺已上市),未来将组成强大的产品群,产品的丰富程度远超竞争对手,有望在风湿免疫用药领域形成寡头垄断地位。 估值与投资建议——昔日王者,历史拐点! 阿达木单抗报产彰显出公司在生物药临床研究和产业化方面的突出能力,公司目前有十余个在研生物药,其中英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进入临床III期研究,即将步入收获期,公司生物药板块潜力未被市场充分认知。 业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产;5)一旦定增完成,管理体系理顺,管理&激励将迎来历史拐点。 若定增顺利完成,2019年合理市值250~300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按23倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:定增未能获批;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。

投资要点 事件:2016年三季报发布,今年1-9月公司实现营业总收入73.36亿元,同比增长9.37%;净利润为1.64亿元,同比增长83.84%;归属于母公司所有者的净利润为3100万元,同比增长599.64%。 制剂销售走出低谷:第三季度营业收入为26.06亿元,同比增长18.66%,前两季度同比增速为1.10%、8.95%,而2015年营收则下滑13.17%。海正自有药品销售增速加快,其中抗肿瘤药和抗感染药实现快速增长。受益于销售渠道的恢复,抗肿瘤药的增长率更是超过50%。重磅产品安佰诺的销售预计会逐渐放量;喜美欣也会继续保持高速增长;公司特治星的销售短期内很难做出贡献,2017年能恢复到最高水平的35%。公司制剂厄贝沙坦片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片获得美国FDA 批准,可成为公司新的制剂销售增长点。原料药方面,FDA 进口警示函的负面影响还在持续,对原料药的出口依然有一定程度打击。 高资产负债率得到缓解,财务状况仍然承压:公司资产负债率为59.32%,同去年期末相比增加1.94%。财务费用同比增长31.47%。公司因此承受短期和长期财务压力。为改善资本结构、降低风险,公司拟申请发行额度不超过10亿元的理财直接融资工具;与国开发展基金拟签署增资1.77亿元合约;准备非公开发行筹集资金不超过11.7亿元,发行股份的价格为每股13.00元,主要用于偿还贷款,公司管理层员工积极认购,其中董事长白骅认购11.11%。相信公司的高资产负债率能够得到缓解,同时也彰显出管理层对公司未来发展的信心。 海外投资收获产品,在研产品进展顺利:报告期内,公司与日本富士胶片签署抗流感病毒药“法匹拉韦”的专利授权合同,获得其在大陆的权益;公司与Nascent 生物公司签订技术转让协议,获得治疗上皮癌的一种全人源单抗Pritumumab(2017年开展临床I 期)在大陆的开发生产商业化权;公司与Celsion公司签订治疗卵巢癌的基因免疫治疗产品GEN-1的技术转移协议,公司负责其临床样品及后续商业产品的生产。公司1.1类创新药DTRMHS-07获得临床试验批件,DTRMHS-07将用于治疗风湿关节炎等自身免疫疾病,与其作用机理相似的药品XELJANZ 在2015年全球销售额超过5.64亿美元;另一3.1类药物索非布韦也获得临床试验批件。同时,在研产品胆固醇吸收抑制剂HS-25单药及联合试验的III期临床试验全面推进;阿尔茨海默病的AD-35美国、中国均已完成I 期单次给药;光敏剂HPPH 的I 期临床进入收尾阶段。多个重磅产品研发进展顺利,为公司转型奠定了坚实基础,未来有很大的成长空间。 盈利预测和投资建议:公司营业收入回升,在研重磅产品保证公司未来的增长动力。因此,我们预计公司2016~2018年EPS分别为0.047、0.26和0.44,对应PE 分别为302倍、55倍和32倍,给出 “增持”评级。 风险提示:药品政策性降价风险;新药研发风险。

公司公告中报:15年上半年收入45亿,下滑5%,净利润3676万,下滑78%,扣非后净利2765万,下滑82%,EPS 0.038元,经营活动净现金流4.4亿,同比增85%,经营质量优异。公司利润下滑较多,主要原因在于海正辉瑞特治星供货受限,同时抗肿瘤类产品销售下滑,预计特治星供货问题有望在年底解决。公司重磅品种安佰诺已获批上市,后期销售机制到位后放量可期。公司前期公告与赛诺菲签订合作意向书,在糖尿病领域有望展开合作。我们认为公司品种储备丰富且质地优秀,合资公司海正辉瑞平台价值突出。公司转型稳健推进,短期业绩承压,随着安佰诺成功上市以及后续的在研诸多重磅新品逐渐上市,未来成长空间明确。看好公司的制剂转型前景,维持强烈推荐。 中报净利下滑78%,短期业绩承压。公司公告中报:15年上半年收入45亿,下滑5%,净利润3676万,下滑78%,扣非后净利2765万,下滑82%,EPS 0.038元,经营活动净现金流4.4亿,同比增85%,经营质量优异。公司利润下滑较多,主要原因在于海正辉瑞特治星供货受限,同时抗肿瘤类产品销售下滑。其中,特治星2014年在合资公司海正辉瑞的整体收入占比超过20%,供货受限对海正辉瑞利润影响较大,预计年底供货问题可以解决。 分产品看。子公司海正辉瑞收入14.5亿,净利1.3亿,受特治星和肿瘤产品影响,收入和利润均有所下滑,特治星供货恢复后业绩有望回升。海正制剂品种收入6.3亿,下滑14%,主要受肿瘤产品收入下滑影响;重磅品种安佰诺已获批上市,后期销售机制到位后放量可期。丁二磺腺苷蛋氨酸和硫酸氨基葡萄糖胶囊销量同比分别增长21.68%、33%。原料药收入8.3亿,基本持平,受价格和成本影响,毛利率有所回落。 国际化合作进展顺利:公司前期公告与赛诺菲签订合作意向书,双方有意向在糖尿病领域成立合资公司展开合作;这是海正继与辉瑞成立合资公司后又一次与国际制药巨头牵手,目前合作细节尚未敲定,若合作最终落地,海正现有的糖尿病领域胰岛素类品种的研发储备加上赛诺菲在糖尿病领域的研发和产品开发经验,将有助于海正迅速抢占国内糖尿病药物市场的制高点。另外,子公司海正动保与Zoetis(硕腾,原辉瑞动保)合作的首个成功商业化的兽用片剂产品恩诺沙星片首次出口日本,公司的制剂生产能力得到国际认可,利于今后的制剂出口业务发展。 自身研发稳步推进:阿尔茨海默病AD-35同时获得国内Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床批文并启动Ⅰ期临床试验;光敏剂HPPHⅠ期临床顺利推进,胆固醇吸收抑制剂HS-25(海泽麦布)计划九月份启动国内Ⅲ期临床,子公司浙江导明医药科技有限公司完成抗肿瘤1.1类新药DTRMWXHS-12的国内临床申报。上半年共有7个品种申报临床,其中2个获临床批件。我们认为公司抗CD20单抗、抗CD52单抗、光敏剂HPPH、降胆固醇新药HS-25、AD-35、海博非明、重组人胰岛素等多个重磅品种研发的稳步推进,将为公司制剂转型奠定了坚实基础,长期成长空间值得看好。 盈利预测:我们认为公司品种储备丰富且质地优秀,合资公司海正辉瑞平台价值突出。公司转型稳健推进,短期业绩承压,随着安佰诺成功上市以及后续的在研诸多重磅新品逐渐上市,未来成长空间明确。看好公司的制剂转型前景,预测15-16年净利增速-10%、36%,EPS0.29、0.39元,维持强烈推荐。 风险提示:业绩波动风险,新品研发风险。

投资要点: 主营业务收入平稳增长,扣非净利润下滑16.7%。2014年公司实现收入101.0亿,增长17.4%,净利润3.1亿,增长2.0%,扣除非经常损益净利润1.8亿,下滑16.7%,EPS0.32元,基本符合预期。第四季度实现收入26.8亿,增长20.3%,净利润1.2亿元,下降14.0%,扣除非经常性损益净利润717.4万,下降74.6%,EPS0.08元。赛金股权出让收益和政府补助确认是非经常性损益提高的主要原因。2015年公司经营目标:主营业务收入100亿元,归属于母公司的净利润2.77亿元,同比分别持平和下降10%。公司拟每10股派发现金红利1.1元(含税)。 海正辉瑞合资公司稳健增长,医药工业公司增长提速。合资公司海正辉瑞增长稳健,2014年实现收入约49.5亿,同比增长14.83%,实现净利润5.1亿,权益净利润2.6亿,同比增长14.6%。浙江省医药工业公司实现收入41.1亿,同比增长22.3%,实现净利润3429万元,同比增长20.1%。海正自有原料药2014年实现收入约17.7亿,增长3%,制剂收入16.37亿元,增长8.40%。其中,原料药合同定制业务实现大幅度增长,全年合同定制业务收入3.69亿元,比2013年的2.76亿元增长33.68%,在原料药业务中的占比从2013年的16%提高到21%,转型发展进度加快。 销售费率下降,研发投入持续增加。2014年三项费用率26.6%,同比下降0.6个百分点,其中:销售费用率13.1%,同比下降1.5个百分点。管理费用率11.6%,增加0.6个百分点,其中研发费用投入4.18亿,较去年同期增加1800万,分别投向仿制药板块2.57亿元、创新药板块0.65亿元、生物药板块0.96亿元。公司每股经营性现金流0.33元,表现良好。公司自产产品实现销售收入32.3亿元,同比增长19.54%,其中抗肿瘤药销售额达9.7亿元,较同期增长2.3亿元,贡献毛利8.4亿元占自产药品毛利总额的44.2%,毛利率高达86.6%。 业务模式转型困难中扎实前行,建议中长期关注。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型,我们下调15-16年每股收益预测至0.28元、0.35元(原预测0.46元、0.59元),首次预测17年每股收益0.45元,同比增长-13%、27%、29%,对应预测市盈率76倍、60倍、47倍,维持增持评级。

转型推进中,短期业绩承压。公司14年收入101亿,增17%,净利润3亿,增2%,扣非净利1.8亿,下滑17%,EPS0.35元,经营活动净现金流5.7亿,远超净利润,表现优异。海正辉瑞特治星供货受限,受此影响15年Q1预告净利下滑100%,全年预计收入100亿,净利2.77亿,下滑10%。 子公司增长稳健,电商表现靓丽。子公司海正辉瑞收入50亿,净利5.1亿,均增长近15%,销售队伍增加了近1000个品规的覆盖。省医药公司收入41亿,增22%,其中商业板块38亿,增长24%,电商板块云开亚美收入近9000万,增152%,表现靓丽。 合同定制增长较快,核心制剂品种快速放量。原料药收入17亿,增3%,其中合同定制收入3.7亿,增34%。制剂收入16亿,增8%,重点品种腺苷蛋氨酸收入2.25亿,增34%;硫酸氨基葡萄糖1.5亿,增42%。 在研重磅产品丰富,成长空间看好。安佰诺已通过技术审批和注册批与GMP检查二合一现场核查。公司抗CD20单抗、抗CD52单抗、光敏剂HPPH、降胆固醇新药HS-25、AD-35、海博非明、重组人胰岛素等多个品种研发陆续取得进展,为公司制剂转型奠定了坚实基础,长期成长空间看好。 盈利预测:我们认为公司品种储备丰富且质地优秀,海正辉瑞平台价值突出。公司转型稳健推进,短期业绩承压,随着在研重磅新品逐渐上市,成长空间明确。看好公司制剂转型前景,预测15-16年净利增速-10%、36%,EPS0.29、0.39元,维持强烈推荐。风险提示:业绩波动风险,新品研发风险。

海正年报业绩:1、全年公司营业收入101亿元,同比增长17.4%,归母净利润3.08亿,同比增长2%,扣非后归母净利润1.83亿,同比下降16.7%;其中第四季度营业收入26.8亿,同比增长20.6%,归母净利润0.81亿,同比下降6.9%,扣非后归母净利润0.07亿,同比下降75%。2、公司预告15年一季度因海正辉瑞“特治星”供货不足收入减少导致净利润同比下降100%。3、14年利润分配方案为每10股派现金1.1元。 医药制剂销售收入高基数上延续稳健增长,其中明星品种高增长,同时海正辉瑞在战略市场(中段市场)已成功实现突破,为未来制剂收入高增长奠定坚实基础: 海正辉瑞:14年海正辉瑞实现销售收入49.5亿,同比增长14.7%,实现净利润5.11亿,同比增长14.8%,总体呈稳健增长态势。我们预计原海正品种实现5%-10%增长,辉瑞注入品种增速或达20%。14年海正辉瑞成功在战略市场(中段市场)实现突破,已建立一支属地化营销队伍,同时新增覆盖近1000个品种次。我们认为,战略市场的成功突破将实现公司制剂业务未来长期可持续高增长。 省公司销售制剂品种:省医药公司主要销售品种有腺苷蛋氨酸、氨基葡萄糖,14年分别实现销售收入2.25亿,1.51亿,同比分别增长34%、42%。我们认为,公司自营明星品种的高增长未来仍有望持续。 原料药整体维持增长,合同订制业务实现快速发展。14年公司原料药实现收入17.68%,同比增长3%,毛利率37.11%,同比微幅下降1.13个百分点。原料药合同订制业务14年收入3.69亿,同比增长34%,我们认为,原料药合同订制业务未来仍有望维持较高增速。 医药商业快速增长,电商业务成为亮点。14年公司医药商业收入41亿,同比增长22%,其中医药电商云开亚美大药房收入接近9000万,同比增长150%。未来公司医药电商业务将通过电商平台(天猫、京东)、移动终端(微信)、金融网络(招商银行)及自建的云开药网等多种模式覆盖更多终端客户市场,提升市场占有率。 毛利率下降、管理费用率提高、财务费用率提高共同驱动利润增速低于收入增速。(1)、14年公司综合毛利率33.48%,13年同期34.67%,同比下降一个多百分点,公司毛利率下降一方面是因为低毛利率的医药商业收入增速高于整体增速,另一方面则是因为14年年中约20亿在建工程转固带动制造费用快速增长(14年自有品种制造费用同比增长18.12%,超收入增速)。(2)、14年公司销售费用率13.06%,同比下降1.52个百分点,主要因为市场推广费有所下降。(3)、14年公司管理费用率11.63%,同比增长0.63个百分点,主要因为职工薪酬增加,同时费用化研发费用由13年3.97亿增长至14年4.18亿。(4)、14年公司财务费用率明显增加,由13年1.62%提升至14年1.91%,同比增长39%。 固定资产、在建工程、有息负债仍处高位,短期利润仍有压力。14年年报显示,公司固定资产48亿(13年底27亿),在建工程44亿(13年底45亿),有息负债36亿(13年底29.8亿)。未来在建工程转固以及财务费用负担或将使公司短期利润持续承压。 现金流表现优异。14年公司经营净现金流5.71亿,同比增长8.3%,远超公司净利润。公司优异的现金流数据也为未来利润的长期高增长预留了充足的空间。 总体而言,短期仍有压力、但长期向好态势不变。由于公司目前仍处于大规模投入期,短期内固定资产折旧压力以及高额财务负担均将使公司利润承受一定压力。但作为转型期公司,我们认为市场更应关注公司制剂收入的高增长。公司品种优势突出、营销能力已获极大改善,同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期,长期向好趋势明确。 盈利预测:我们维持公司2015-16年归母净利润4.04亿,5.48亿,同比分别增长32%、36%,全面摊薄后EPS分别为0.42元、0.57元,对应当前股价市盈率分别为50倍、37倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性,上调公司目标价至21-23.1元,对应15年PE为50-55倍。维持“增持”评级。 风险提示:在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升;海正辉瑞团队融合不达预期。