业绩符合预期:一年新业务价值同比增长12% ① 会计利润低于预期。剔除调整准备金折现率假设因素(共增加税前利润63.82亿元)后,实际每股收益1.02元。剔除派息因素后,实际净资产增长率为8.3%。 ② 内含价值符合预期。一年新业务价值同比增长12%。剔除公司派息影响后,内含价值实际增长率为11.4%。 ③ 投资符合预期。总投资收益率5.11%,可供出售类资产浮盈减少162亿元。 明显低估:股价隐含2011年新业务倍数10.9倍 新业务倍数隐含的是对一年新业务价值未来增速的预期,而影响一年新业务价值增长的核心要素可分解为以下三个:一是新单首年保费增速;二是业务结构调整带来的影响;三是保单利润率。在未来5年新单首年保费同比增长10%,业务结构调整渐弱,新单利润率保持不变的保守假设下,一年新业务价值增长率为10%。假设永续增长率3%,贴现率为10%,则公司合理新业务倍数是20倍,即2011年和2012年的合理估值分别为30.4元/股、34.9元/股。 市场关心的三个问题 ①面对刘易斯拐点和老龄化,保险增员难将成为常态。只有提升产能,才能解决长期发展问题。 ② 银保未来将受到冲击。公司重要的银保渠道农业银行刚刚收购嘉禾人寿,未来面临银行控股下保险公司的竞争压力。 ③ 通胀预期影响保费短期增速。投资收益高的年份,承保相对困难;而保费向好的年份,投资又难做。这是普遍规律。2011年承保难只是周期更迭的现象,而不可趋势外推。

事项: 中国平安(601318)发布H 股定向增发公告称,周大福认购25亿美元(折合164亿人民币)平安新股成为公司战略投资者。公司总共发行H 股2.72亿股,每股71.5港元,较2011年3月11日港股收盘价81.7港元/股折价12.5%,较A 股收盘价50.86元/股溢价18.6%;较公告日前30个交易日港股平均收盘价79.39港元/股折价9.9%,较A 股平均收盘价50.55元/股溢价19.3%。新股发行后,平安总股本为79.16亿股,周大福占3.4%。 评论: 困扰股价的两大因素已成功解决一个困扰A 股股价上行的两大因素是:再融资和小非减持。2010年10月26日公告小非减持,当天跌4.2%,次日跌4.3%。2011年1月5日传A 股再融资,当天跌3.6%,次日跌4.1%。此次定向增发解决了市场对A 股再融资的恐惧,保守预计解决至2012年的资本金缺口问题。 假设寿险、产险按180%偿付能力充足率,银行业务按12%资本充足率,股息按每年0.5元/股测算,此次H 股再融资164亿人民币后,预计公司2011、2012年分别有257亿、117亿资本剩余,至少到2013年才会出现75亿资本缺口, 有再融资需求。 还剩一个没有解决的问题是小非减持。尽管每年最高减持30%,即2.58亿股,若匀速减持相当于年初以来日均成交量的3.4%,实质影响小于心理影响,但客观上成为制约股价上行的因素。我们认为,减持方承诺只通过大宗交易减持是消除市场心理压力的方法之一,希望得到回应。 H股溢价19%增发A股股东受益 此次H股增发价每股71.5港元,较A股50.86元溢价19.3%。预计募集资金将用于集团受让平安寿险已持有深发展15.0%的股份,持股成本为96亿元。增资后的平安集团预计2012年每股收益、每股净资产、每股新业务价值分别为3.42元、21.2元、2.8元。目前A股股价隐含的PE14.9倍、PB2.4倍、新业务倍数4.8倍。与对应的保守预计净利润增长25%、NBEV 增长20%相比,严重低估,维持“推荐”的投资评级。

事项: 中国平安(601318)1月5日股价下跌3.6%,1月6日下跌4.1%。公司发布澄清公告称: 1、截止目前公司没有A股市场再融资的计划,市场关于A股市场进行大规模再融资的传言没有依据,是不符合事实的。 2、公司经营状况一切正常,财务稳健,公司及控股子公司的偿付能力或资本充足率完全符合监管要求,处于健康水平。 3、公司将根据业务快速发展的需要以及市场状况做好后续资本的规划。 评论: 针对再融资,我们的观点是: 1、最佳时机:两行整合初见成效,至少半年以后。 2、最佳方式:H股增发+A股可转债。 3、资本金缺口:200-300亿元。 4、最迟期限:2012年。

事项: 2011年11月6日,中国平安(601318)在丽江举行投资者/分析师开放日活动。参会领导包括平安信托董事长童恺先生、平安寿险总部培训部总经理郑文珍女士、平安集团董事会办公室主任金绍梁先生。 纪要: 主题发言一:平安信托情况介绍 演讲人:平安信托董事长童恺 一、公司定位及愿景 信托是集团打造综合金融服务平台中资产管理业务的重要支柱。长期来看,信托致力于成为集团资产管理业务最主要的利润来源。 定位: 1、致力于打造非资本市场投资业务平台,协助解决保险资金高利率保单问题。 2、构筑高端私人财富管理平台,成为集团第三方财富管理业务的主要载体。 3、利用销售渠道,成为证券、物业及资产管理发展第三方资产管理的纽带。 4、成为集团最重要的资产管理业务的利润来源。 愿景: 5-10年,成为私人财富管理第一品牌。客户数量最大,10万人。规模最大,资产1万亿。投资能力最佳。盈利能力最佳。 二、市场潜力与机会 财富管理市场潜力: 有利的宏观、集中的财富分配结构、多元化的产品需求。 中国的财富集中在银行,趋势是脱媒。未来最大的机会在财富管理,不在银行。预计从08年-12年,高净值家庭(百万美元资产以上)将以年均13.6%的速度增长,从2008年的42万户左右增长到2013年的79万户。高净值家庭的财富从2008年的1.56万亿美元增长到2013年的3.49万亿美元,复合增长率17.5%。

业绩略低于预期:源于准备金补提和浮盈留存 公司3季度实现归属于母公司股东净利润69.1亿元,每股收益0.24元,略低于预期。每股净资产为7.3元,较2季度末增长7.7%。剔除准备金补提因素,预计3季度每股收益达0.35元。另外,3季末留存浮盈111.7亿元,折合每股0.4元。 预计4季度每股收益0.3元,全年1.18元。 预计4季度实现净利润84.9亿元,折合0.3元/股。其中,准备金补提减少净利润26.7亿元,折合0.09元/股。这是在假设:4季度750日均线下降6bp、风险溢价假设维持不变,参照公司10年中报披露的敏感性做出的。 4季度业绩压力小的主要原因是:截至10月28日沪深300指数上涨18.2%、债券浮亏兑现的可能性低、利息回报提高、浮盈充分。 个险新单同比下降1.4%,价值提升仍然来自结构调整。 公司1-9月实现规模保费2682亿元,同比增长13%。其中,个险新单规模保费268亿元,同比下降1.4%。考虑到期缴占比仍有提升空间,我们预计公司10年和11年一年新业务价值分别增长11.9%和10.8%。 维持“谨慎推荐”评级,2011年合理估值35.5元/股 按24倍新业务乘数、10%贴现率、5.5%长期投资回报率计算,2011年评估价值10000亿元,折合每股35.5元。较目前股价尚有37.5%上涨空间,维持“谨慎推荐”评级。

业绩略低于预期:源于准备金补提和浮盈留存。 公司3季度实现归属于母公司股东净利润31.5亿元,每股收益0.41元,略低于预期。每股净资产为14.5元,较2季度末增长5.6%。剔除准备金补提因素,预计3季度每股收益达0.72元。另外,3季末留存浮盈44.3亿元,折合每股0.58元。 预计4季度每股收益0.49元,全年2.2元。 预计4季度实现净利润37.5亿元,折合0.49元/股。其中,准备金补提减少净利润20.0亿元,折合0.26元/股。这是在假设:4季度750日均线下降6bp、风险溢价假设维持不变,参照公司09年年报披露的敏感性做出的。季度业绩压力小的主要原因是:截至10月27日沪深300指数上涨18.4%、债券浮亏兑现的可能性低、利息回报提高、浮盈充分。 小非减持:心理压力重于实际影响。 三个持股公司承诺分3-5年减持的大小非持股总数是8.09亿股,假设至今年底总共减持20%,即1.62亿股,扣除已减持0.27亿股,还需减1.35亿股,至年底还有49个交易日,日均减持276万股,占10月份日均成交量5233万股的5.3%。 保险业务底气十足,其他业务亮点闪烁。 寿险个险新单同比增长40.7%,产险保费同比增长57.7%。证券投行、银行信用卡、信托财富管理业务不乏亮点。 维持“推荐”评级,2011年合理估值102元/股。 假设产险、银行、证券按2010年2.0倍PB,信托、集团及其他按1倍PB计算,寿险按23.5倍新业务乘数计算,公司价值合计7800亿元,折合每股102元。