净利润同比增长157.8%,净资产环比增长4.7%,符合预期。 公司1-3季度归属于母公司股东的净利润为80.8亿元,折合每股收益为0.89元。其中3季度单季度归属于母公司股东净利润为26.1亿元。业绩高增长主要源于投资收益增加和资产减值减少。 截至3季度末,公司归属于母公司股东净资产为1008.4亿元,较2季度末环比增长4.7%。增速低于新华(+5.6%)和平安(+5.1%),高于人寿(+2.4%)。3季度末可供出售类金融资产归属于股东净浮亏21.11亿元。 寿险:价格战受损程度可能略低于中国人寿。 由于公司传统险占比高,而且没有正面迎击价格战。在竞争对手激烈围攻下,市场份额可能受到冲击,负面影响仅次于中国人寿。当然,人力增长和产能提升将持续面临挑战。 产险:承保利润降速过快,难以以量补价。 3季度综合成本率继续上行。上半年公司产险综合成本率为97.7%,较去年同期上升3.5个百分点。其中,车险综合成本率已达99.8%,同比上升4.2 个百分点,受三季度以来自然灾害频发的影响,预计全年的综合成本率将较上半年继续上升。公司前3季度产险保费收入615.29亿元,同比增长18.2%,由于承保利润降速过快,难以实现以量补价,整体上加剧了成本上行压力。 公司资本充足,面对价格战尚有回旋余地,维持“谨慎推荐”评级。 集团尚余300多亿可补充的资本金。尽管寿险面临传统险价格战,但公司代理人队伍增长仅次于平安,尚有回旋余地。尽管产险价格战愈演愈烈,但公司可以寻找规模与效益的均衡点。预计公司2014年内含价值为19.0元,同比增长13.9%。在公司基准假设下,目前股价隐含P/EV为0.90倍。维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比增长45.1%,符合预期,净资产较年初增长12.8%。 公司1-3季度实现净利润233.4亿元,每股收益2.95元。去年同期受损于股票减值损失,基数较低。1-3季度净投资收益率4.9%,年化总投资收益率5.0%。尽管债市大幅下跌,3季度净资产季度环比增长4.2%,略超预期。 寿险:价格战领先一步,资产负债管理能力面临挑战。 平安寿险10月15日推出业内首只4%预定利率传统型产品--平安福健康保障计划。该产品较好地平衡了股东-客户-代理人三方利益,借助于平安的区域优势和代理人队伍管理优势,有望进一步提升个险市场份额,帮助代理人留存,拉开与竞争对手的差距。但其对分红和万能的挤占效应还有待于进一步观察。但资产端,在经济形势不甚明朗的情况下,风险偏好被迫上移。如何平衡资产负债的久期不匹配和风险不匹配问题,是现实难题。 产险:主动控制规模,延缓利润下行速率。 前3季度公司综合成本率为95.8%,确认继续上行。平安产险前三季度保费收入同比增长13.1%,增速低于人保(+14.8%)和太保(+18.3%)。在行业承保盈利空间已大幅缩小后,为避免卷入过度竞争,通过控制规模来延缓综合成本率上行,是理性选择。小非:源信行继续减持,林芝新豪时股权质押。 目前卜蜂集团旗下同盈、易盛、商发、隆福4家公司及其控股的江南实业,作为一致行动人合计持股17.32%。而待减持的新豪时和景傲实业,预计持股小于3.41亿股。如果加上一直在减持的源信行剩余的1.54亿股,合计为4.95亿股,相当于175亿市值。 价格战抢先一步,资产负债管理面临挑战。 在宏观经济形势不甚明朗的情况下,负债成本的上升给投资提出了艰难的课题。对长期投资风险的担忧将成为压制估值的主要力量。股价的上涨动力只能来自于超预期的业绩增长,加上小非减持压力犹在,维持谨慎推荐评级。

净利润增长28.3%,净资产增长8.2%,超预期。 净利润增速:太保>人寿>平安>新华。公司上半年实现净利润179.1亿元,折合每股收益2.26元,同比增长28.3%。其中,寿险和产险净利润占比71.3%,银行占比21.6%,证券及其他占比仅为7.1%。净资产增速:平安>人寿>新华>太保。 新业务价值增长10.4%,内含价值增长9.1%,超预期。 新业务价值增速:平安>太保>人寿>新华。公司上半年实现新业务价值101.1亿元,折合每股1.28元,同比增长10.4%。剔除精算假设调整影响,同比增长14.2%。内含价值增速:平安>人寿>新华>太保。 简单年化综合投资收益率4.05%,位居中游,符合预期。 综合投资收益率:人寿>平安>新华=太保。上半年公司净投资收益率4.8%,总投资收益率为4.9%。权益仓位9.4%。 寿险:个险结束2011-2012年调整周期,重回增长轨道。 上半年个险新单同比增长13%。人力增长和件均提升是增长动力。其中人力增长11.2%,件均提升4.3%。保单品质好于同行,但13个月和25个月保单继续率持续下行需要警惕。 产险:主动控制规模,延缓利润下行速率。 公司上半年实现保费收入539.03亿元,同比增长10.2%,增速低于同行,但综合成本率为95.5%,也显著低于同行。我们认为,通过控制规模来延缓综合成本率上行,是理性选择。 小非:继续大量减持。 上半年林芝新豪时分别于1、2季度减持4000万和7700万股。林芝景傲实业1季度减持9300万股,2季度末至少减持4176万股。 个险回归增长,持续性有待观察,维持谨慎推荐评级。 在行业痛苦的转型周期中,我们看到平安寿险专注于价值,与同行拉开差距。同时勇于纠偏,终结了2011-2012年的负增长周期。如果保单继续率可以维持在健康水平,人力保持稳定,行业竞争环境和投资环境不再恶化,则有效业务价值有望达成,维持谨慎推荐评级。

会计业绩符合预期,新业务价值略低于预期。 公司上半年归属于股东净利润54.6亿元,同比增长107%。剔除准备金评估假设调整影响后,净利润同比增长161%。剔除派息和准备金假设调整因素后,净资产增长率为4.9%。新业务价值同比增长4.8%,略低于我们全年5-10%的增长预期。内含价值剔除派息后,实际增长率为5.6%。 投资收益改善,但净浮亏增加21.6亿元。 公司上半年年化总投资收益率4.8%,同比上升0.9个百分点,主要原因是兑现权益类资产收益和减值下降。公司期末净浮亏余额升至40.2亿元,占净资产的4.2%。 寿险:个险新单利润率下降拉低新业务价值。 公司银保继续调结构,以价补量,一年新业务价值同比增长3.1%。个险人力增长已现瓶颈;同时受理财产品冲击,件均保费正步入下降通道;人均件数成为NBEV增长的唯一动力。从平安经验来看,除交叉销售外,人均件数难以持续提升。公司上半年个险渠道新业务利润率为40.0%,同比下降2.8个百分点。实现新业务价值34.17亿元,同比增长7.1%,增速低于新单保费。 产险:车险盈利命悬一线,非车险持续性有待观察。 公司上半年车险综合成本率已达99.8%,非车险综合成本率仍然保持在87.9%的良好水平,但增速较快的重大客户和中小企业客户盈利的持续性有待观察。 虽然1倍P/EV,但EV很难依靠内生性增长兑现,维持“谨慎推荐”评级。 公司基准假设下,目前股价隐含P/EV为1.03倍。如果公司坚持结构转型,则资本的内生增长率有望提高到10%以上。若不派息,则内生资本将可以满足准备金和续期保费的持续增长。但这个假设很难成立,首先公司不可能不派息,其次保单利润率在预定利率放开的情况下正在趋势性下行,维持“谨慎推荐”评级。

净资产较上年末增长5.5%,略超预期 公司1季度净利润73.9亿元,同比增长21.9%,每股0.93元,基本符合预期。业绩增长源于浮盈兑现带动总投资收益同比增长84.4%。公司1季度末净资产为1684.3亿元,每股21.3元,较上年末增长5.5%,高于太保(3.4%)、新华(4.3%)、人寿(4.9%)。1季度末净浮盈为21.2亿元。 寿险:个险需要行业性突破,但短期难以实现 尽管公司希望通过修改基本法、加大投入来改善人力增长困境,但仍无法改变商业模式遭遇挑战的现实。尤其是当公司在诸多超大型城市个险新单市场份额超过50%以后,需要有行业性的突破,但短期难以实现。1季度退保金同比增长38.3%,由于银保占比低,明显好于同行。但是在个险方面,由于万能险具有缴费灵活的特点,平安寿险作为万能险占比最高的公司,保单继续率是跟踪重点。 产险:控制增速延缓盈利下行 综合成本率确认继续上行。从1季度情况看,送油卡、送礼物的促销手段开始流行;另一方面,汽车修理的工时费持续上升。公司1季度保费同比增长12%,低于市场16.9%的增速。在行业承保盈利空间已大幅缩小后,避免卷入过度价格竞争,通过控制规模来延缓综合成本率上行,是理性选择。 银行:利润贡献占比下降至24.9% 1季度平安银行为集团贡献利润18.39亿元,占比为24.9%,占比有所下降。 低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为42.3元,同比增长17.0%。在公司基准假设下,目前P/EV为0.94倍。若EV可靠,则每年有望获得15%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。我们将持续追踪:人力增长和留存、万能险继续率,这是EV实现的基础。

净利润同比增长241.3%,净资产较上年末增长3.4%,符合预期 公司1季度净利润22.25亿元,每股0.25元。盈利增长源于投资收益兑现和减值损失大幅减少。1季末净资产994.8亿元,每股净资产10.98元。1季度末其他综合收益累计余额为浮亏7.96亿元。 寿险:个险增速下降,银保持续萎缩,退保形势严峻 个险增速下降,改善空间收窄。公司1季度个险新单同比增长12.6%,较去年同期下降16.7个百分点。预计一年新业务价值个位数增长。人力增长乏力,增长主要依赖产能提升,改善空间已大幅度收窄,未来通过加大投入维持队伍是现实选择。银保继续大幅萎缩,加剧成本压力。银保利润率微薄,规模萎缩对公司价值影响有限。以往银保趸交业务主要用来摊销渠道成本,现在规模持续萎缩,加剧公司成本压力。退保支出达51.7亿元,同比增长61.5%,退保形势严峻。由于持续的缴费和保单存续是内含价值评估的基础,保单继续率和退保率值得持续跟踪。 产险:增速领先于市场,综合成本率继续上行 产险实现保费207.7亿元,同比增长20.1%。增速领先于市场,市场份额提升0.4个百分点至13.1%。新渠道继续高增长,保费占比提升3.7个百分点至19.5%。 预计2013年综合成本率将继续上升。从市场调研情况来看,价格战愈演愈烈,同时包括工时费在内的修车成本直线上升。 低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为16.8元,同比增长12.5%。在公司基准假设下,目前股价隐含寿险P/EV为1.2倍。若EV可靠,则每年有望获得10%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。我们将追踪保单继续率。

净利润同比下降38.9%,净资产同比增长25.2%,符合预期。 实现净利润50.8亿元,其中产险业务贡献52.4%,同比下降29.4%;寿险业务贡献49.1%,同比下降21.4%。摊薄净资产收益率为5.3%。 一年新业务价值同比增长5.2%,内含价值同比增长19.1%。 实现一年新业务价值70.6亿元,增速高于平安(0.2%)。剔除再融资、派息、精算假设调整等因素影响,内含价值同比增长15.0%,低于平安(18.3%)。 寿险:个险改善空间收窄,银保持续萎缩。 个险新单同比增长8.6%,银保新单同比下降40.2%。个险新业务价值同比增长9.4%。可以分解为:人力增长1.0%,人均件数提升4.5%,件均提升6.8%,利润率提升0.4个百分点。13个月、25个月保单继续率分别同比下降2.0个百分点和0.1个百分点,值得持续跟踪。2013年开门红,由于平安重返理财战略,在多个一线城市市场份额刷新纪录,预计压缩太保增长空间。 产险:承保继续恶化,新渠道增量贡献有限。 保费收入同比增长13%,市场份额下降0.3个百分点至12.6%。综合成本率提升2.7个百分点至95.8%。由于价格战愈演愈烈,包括工时费在内的修车成本直线上升,预计2013年综合成本率将继续上升。 总投资收益率仅为3.2%,浮亏尚余18.7亿元。 净投资收益率5.1%。总收益率低的主要原因是股票计提减值和实现亏损。 低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为16.8元,同比增长12.5%。在公司基准假设下,目前股价隐含寿险P/EV为1.1倍。若EV可靠,则每年有望获得10%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。此外,我们将持续追踪:人力增长和保单继续率,这是EV实现的基础。

净利润和净资产分别同比增长3%和22%,符合预期。 实现净利润200.5亿元,每股收益2.53元。其中银行业务贡献34.3%,同比增长33.4%;寿险、产险、证券分别同比下降35.3%、6.6%、12.4%。受银行股反弹影响,每股净资产升至20.2元,净资产收益率12.8%。 一年新业务价值同比增长0.2%,内含价值同比增长18.3%。 剔除所得税调整和投资收益率假设变动的影响,2012年一年新业务价值为168.6亿元,内含价值为2788.2亿元。寿险:新单增长乏力,仍在痛苦转型中。 个险新单同比下降17.2%,新业务利润率提升5.5个百分点至42.2%。代理人数量同比增长5.3%。人均件数和件均保费分别下降9.1%和15.3%。13个月保单继续率同比下降1.5个百分点至92.7%。预计全年新单个位数增长。 产险:通过提升服务,延缓周期下行速率。 保费收入同比增长18.4%,市场份额提升0.5个百分点至17.9%。综合成本率提升1.8个百分点至95.3%,低于行业平均。预计未来1-2年综合成本率仍有上行空间。后援集中为提升服务、实现差异化竞争创造了条件。 总投资收益率仅为2.9%,浮亏已全部消化。 净投资收益率4.7%,总投资收益仅为2.9%。主要原因是股票计提减值损失和股票实现亏损。去年4季度股市上涨已消化浮亏,期末浮盈余额7.5亿元。低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为41.9元,同比增长16.1%。在公司基准假设下,若非寿险按1倍PB估值,目前股价隐含寿险P/EV为1.0倍。若EV可靠,则每年有望获得15%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。除此之外,我们将持续追踪:人力增长和万能险继续率,这是EV实现的基础。

净利润同比增长10.8%,净资产环比下降0.4%。 公司1-3季度实现净利润160.9亿元,同比增长10.8%,折合每股收益为2.03元。其中3季度为21.3亿元,折合每股0.27元。公司3季度末净资产为1462亿元,每股为18.5元,较2季度环比下降0.4%。3季度末可供出售金融资产累计净浮亏89.5亿元,占净资产比重6.1%,预计4季度仍有减值压力。 寿险:新单增长乏力,仍在痛苦转型中。 公司上半年个险新单同比下降22%。预计3季度个险新单增长仍然乏力,仍在痛苦转型中。产品转向高附加值的保障型,内含价值贡献率提升的同时,规模显著下降。人力进一步分化,绩优人力激励充分,绩差人力继续脱落。面对理财产品,公司正在艰难求索规模和效益的平衡。产险:通过提升服务,延缓周期下行速率。 公司上半年综合成本率为93.1%,考虑到今年下半年恶劣天气及竞争加剧,预计下半年赔付率继续上升。我们去年下半年已预期行业周期向下,由于会计报表有半年以上的时滞,预计未来1-2年综合成本率仍有上行空间。后援集中为公司提升服务、实现差异化竞争创造了条件。电话车险和交叉销售支持保费增长和低成本运营。公司前3季度实现保费收入738.9亿元,同比增长20%,市场份额较去年底提升0.4个百分点至17.8%,稳居市场第二。 投资回报率被股票市场绑架,新政将缓慢影响。 去年4季度以来,债券利息收益率持续下降,目前10年期国债利息收益率为3.5%左右。随着投资新政的落实,新增投资回报率有望缓慢回升,弥补基准利率下降带来的损失。中报数据看,公司持有权益类资产1255亿元,占投资资产比重为12.7%,具有极高的业绩敏感性。只有股票实现年均10-12%以上的收益率,才有望支持公司实现长期5.2-5.5%的投资收益率精算假设,相反股市持续负收益的情况下,唯一选择是降低仓位。估值低于合理估值,维持谨慎推荐评级。 按分部估值法,在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下,平安2012年新业务倍数为2倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的乐观预期,略低于5-10倍新业务倍数的合理估值,维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比下降54.6%,净资产实际增长10.1%,符合预期。 公司实现净利润26.4亿元,其中寿险占比62.1%,产险占比33%,剔除派息和调整准备金折现率影响后,净利润同比下降58.2%,净资产增长率为10.1%。 一年新业务价值同比增长6%,内含价值实际增长9.9%,低于预期。 新业务价值增速低于我们全年10%左右的增长预期。截至6月底,公司内含价值为1218.3亿元,较上年末增长7.3%。剔除派息因素后,实际增长率为9.9%。 股票亏损计提减值拉低投资收益率,尚余浮亏55.6亿元。公司实现总投资收益84.2亿元,同比下降21.2%。总投资收益率为3.9%,同比下降0.5个百分点。净投资收益率为4.9%,同比上升0.5个百分点。税后净浮亏55.6亿元,占净资产的6.8%。 寿险:银保溃败,增长来自个险,正遭遇增长瓶颈。 个险新单同比增长13.6%;银保新单同比下降39.3%。截至6月底营销员为27万,较年初下降2.2万。上半年件均首年保费3689元,同比增长27%,是增长的唯一动力。从单月跟踪情况来看,预计7月个险负增长。 产险:财报已滞后确认行业下行周期。 上半年综合成本率为94.2%,同比上升3.1个百分点。考虑到下半年恶劣天气和竞争加剧,预计赔付率将继续上升。 投资回报率被股票市场绑架。 短期固定收益边际回报率下降空间有限,投资渠道放开的13条新政影响缓慢,预计未来3年净投资收益率4.5%。公司持有权益资产比重10.6%,股市持续负收益,严重影响投资回报。 估值处于合理区间,维持谨慎推荐评级。 在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下,非寿险按PB估值(产险1.5倍PB,其他1倍PB),公司2012年新业务倍数为6.1倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的乐观预期,我们认为估值合理,维持“谨慎推荐”评级。

受益股市反弹,净资产环比上升7.4%。 公司1季末每股净资产17.8元,环比上升7.4%,领先于同行。其他综合收益为36.2亿元,累计浮亏缩减至79.7亿元,占净资产的5.7%,为同行中最低。 计提资产减值损失9.5亿元,净利润同比增长4.3%。 公司1季度实现净利润60.6亿元,每股收益0.77元。其中已赚保费同比增长8.7%,银行业务净利息收入同比增长415.4%,非保险业务手续费及佣金净收入同比增长33.4%。因计提资产减值损失9.5亿元,总投资收益下降19.3%。银行业务利息净收入和非保险业务手续费及佣金净收入高增长主要源于深发展并表(从去年3季度起),与上年同期不可比。 个险新单保费同比下降,但利润率提升。 个险方面,受去年1季度50亿趸缴新单的影响,预计1季度个险新单同比下降22.5%。如果剔除该因素的影响,预计公司1季度标准保费与上年相比基本持平。由于公司主战场在超大型城市(超过30%的市场份额),直面银行理财产品的剧烈冲击,个险增员和产能提升面临双重压力,预计下半年难有改观。公司有望通过保单利润率的持续改善,部分弥补规模下降带来的影响。 产险保费增长19.3%;银行并表增收益;信托管理资产2800亿元。 产险保费增速领先于同行,且交叉销售和电话销售的保费贡献占比提升至42.2%。深发展和平安银行的净利润分别同比增长16%和7%。银行在集团利润占比提升至29%。 产险盈利周期下行风险已在估值中体现,维持“推荐”。 由于股债双杀,2011年寿险利润基数低,人寿和新华利润弹性高于平安和太保。由于2011年产险占太保和平安的利润比重分别为45.3%和 22.0%,预计产险盈利周期下行风险对太保的影响大于平安。这一点已在P/EV 和股价隐含的新业务倍数中充分体现。我们将非寿险业务按1倍PB 从总市值中扣除后,公司2012年P/EV 为1.1倍,股价隐含新业务倍数为2.2倍,为同行中最低。我们认为, 税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有0-5%左右的复合增长率,按10倍新业务倍数计算,公司2012年估值为58元/股,较目前股价仍有42.5%的上涨空间。

受益股市反弹,净资产环比上升5.2%,低于同行。 公司1季度末归属于母公司股东净资产为807.8亿元,每股净资产为9.4元。受益于股市上涨,公司归属于母公司股东其他综合收益为33.4亿元,而公司累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至75.5亿元,占净资产比重为9.3%。 计提资产减值损失13.7亿元,净利润同比下降81.1%。 公司1季度实现归属于母公司股东净利润6.5亿元,折合每股收益0.08元。其中已赚保费同比增长6%,总投资收益同比下降38.2%。计提资产减值损失是公司利润同比大幅度下降的主要原因。 1季度个险新单同比增长29.3%,产能仍有提升空间。 公司1季度个险人力增长有限,产能提升是主要贡献;银保新单预计同比下降20%以上。公司去年代理人人均月新单保费为3199元,仅为平安寿险的42.5%, 从平安历史经验来看,只要在人员管理上下工夫,产能仍存上行空间。 1季度产险保费同比增长9.3%,预期全年综合成本率上行。 公司1季度产险保费同比增长9.3%,慢于平安的19.3%和人保的10.9%。根据2011年下半年综合成本率情况推断,综合成本率已步入上行通道。 产险盈利周期影响已在估值中体现。 我们将产险净资产按1倍PB 从总市值中扣除后,公司2012年P/EV 为1.4倍, 股价隐含新业务倍数为7.3倍,低于中国人寿和新华保险,高于中国平安。 资本金充足,凯雷持续减持H 股。 2011年底公司寿险偿付能力充足率为187%,产险为233%,集团为284%,资本金充足,无再融资压力。凯雷1季度继续减持H 股1800万股,尚余4.2亿股,占总股本的4.8%,占H 股的18.4% 维持“推荐”的投资评级。 由于税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有10%左右的复合增长率,按15倍新业务倍数计算,公司2012年估值为28元/股,较目前股价仍有29%的上涨空间,维持“推荐”投资评级。

受益股市反弹,净资产环比上升5.2%。 公司1季度末归属于母公司股东净资产为329.4亿元,每股净资产为10.6元。受益于股市上涨,公司归属于母公司股东其他综合收益为8.1亿元,而公司累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至20.9亿元,占净资产比重为6.3%。 计提资产减值损失5.2亿元,净利润同比下降35.7%。 公司1季度实现归属于母公司股东净利润7.7亿元,折合每股收益0.25元。其中已赚保费同比增长15.6%,总投资收益同比下降22.8%。计提资产减值损失是公司利润同比大幅度下降的主要原因。 预计1季度个险新单同比增长15%。 新单增长主要来自新网点设立、营销投入增加和人均产能提升,但队伍没有增长。银保新单在行业负增长局面下取得了正增长,趸缴业务是主要贡献,而银保期缴同比负增长。整体判断,公司保单利润率有所下降。 下一次解禁在12月16日。 届时将有9.42亿股首发限售股份解禁,是已流通股本的5.94倍。小盘股溢价将逐渐消失。 会计利润弹性已在估值中充分体现。 由于股债双杀,2011年寿险利润基数低,预计2012年利润弹性大于平安和太保,但低于人寿。这一点已在PE 和PB 中充分体现。公司2012年PE24.7倍, 远高于平安的11.9倍、人寿的14.4倍、太保的15.2倍;2012年 PB2.9倍,也远高于平安和太保的2.1倍、人寿的2.3倍。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数9.4倍,P/EV1.7倍。2013年股价隐含的新业务倍数5.8倍,P/EV1.4倍。由于税延养老险政策将带来行业新的增长点, 带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有5%-10%的复合增长率,按12-15倍新业务倍数计算,公司2012年估值为39-43元/股,较目前股价仍有15-26%的上涨空间,维持“谨慎推荐”的投资评级。

受益股市反弹,净资产环比上升6.9%。 公司1季度末归属于母公司每股净资产7.2元/股,归属于股东其他综合收益76.7亿元,累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至119.4亿元,占净资产比重为5.8%。由于计提资产减值损失76.9亿元,导致净利润同比下降29.4%。 预计1季度个险新单同比下降22%,价值增长面临不确定性。 尽管渠道和期限结构调整带来利润率(NBEV/FYP)的提升,由2010年的10.4%升至12.4%,但由于银保占比高,利润率仍明显低于中国平安的23.7%和中国太保的14.3%。据模型测算,公司银保的利润率(NBEV/FYP)仅为2%,但资本占用和个险业务相同。如果公司不能摆脱市场份额不低于30%等类似规模诉求,经营战略在保份额和调结构之间徘徊,那么价值增长必然是非常缓慢的,低于5%可能成为常态。 人事更迭的影响尚待观察。 3月19日保监会副主席杨明生接替袁力,出任中国人寿董事长。自2011年6月3日到任,袁力任中国人寿董事长一职仅9个月零16天。在此期间,公司确立了向价值转型的方向和自上而下的配套考核措施。新政策刚刚运行3个半月,很多问题尚待磨合解决,此时匆忙换帅,从常理来看是负面的,具体影响还有待进一步观察。 会计利润弹性已在估值中体现。 由于2011年低基数,公司利润弹性最大。受股债双杀投资回报率低和会计估计变更增提准备金的双重影响,公司调低了2011年会计利润基数,利润反弹力度在保险股中最大。这一点将在未来3个季度逐步体现,但估值已充分体现。公司12年PE14.5倍,PB为2.3倍,与行业平均水平基本接近。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数8.1倍,P/EV1.5倍。2013年股价隐含的新业务倍数4.4倍,P/EV1.2倍。由于税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。假设一年新业务价值零增长,在10%的贴现率假设下,至少也应有10倍新业务倍数。按10倍新业务倍数计算,公司2012年估值为20元/股,较目前股价仍有8%的上涨空间。

净利润和净资产均同比正增长,符合预期。 公司实现净利润28.0亿元,同比增长24.4%。实现基本每股收益1.24元,全面摊薄每股收益0.90元,ROA0.7%,ROE8.9%。剔除准备金增提和非经常性损益影响,净利润同比增长21.4%。总投资收益率3.8%,累计净浮亏28.96亿元,净资产较期初增长376.4%,剔除融资和准备金增提等因素后同比下降14.6%。内含价值同比增长74.4%,剔除融资、派息、精算假设调整因素后,公司内含价值同比下降17%,是同行中唯一负增长的。 首年新单和一年新业务价值均负增长。 结构优化不抵规模下降,一年新业务价值同比下降8%。尽管2011年个险占比由31.3%提升至37.8%,但银保占比依然接近60%。银保新单同比下降30.1%;个险人力同比增长1.6%,人均产能同比下降0.5%,个险新单同比下降6.3%。 再融资压力已基本释放,下一次解禁在12月16日。 公司拟发行100亿元次级债和50亿元债务融资工具的计划已公告。12月16日将有9.42亿股首发限售股份解禁,是已流通股本的5.94倍。届时小盘股溢价将慢慢消失。 会计利润弹性已在估值中充分体现。 由于股债双杀和利润基数低,预计2012年利润弹性大于平安和太保。但由于公司期末浮亏占净资产比例略低于人寿,权益占比显著低于人寿,据此推断利润弹性也略低。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数5.9倍,P/EV1.5倍;2013年股价隐含的新业务倍数2.5倍,P/EV1.5倍。考虑到2011年开始推行的全面预算管理将逐步显效,资本约束解除后的业务增速有望恢复,维持“谨慎推荐”的投资评级。