中国服装消费高增长态势仍将持续十年,未来十年服装支出复合增长率为11.59%。美国数据显示:人均GDP达到$5000-$10000是,个人服装消费支出增速最快。至2012年,中国人均GDP将突破$5000,到达$10000的时间为2017年,到达$20000的时间为2022年,中国服装行业高速发展的态势仍将持续十年。 居民消费理念的成熟促使服装公司由80、90年代单纯的制造厂商转变为品牌运营商。我们认为经过近三十年的积累,休闲服饰行业发展趋于成熟,亦成功探索出一系列适合自身产品特征的经营策略。在成熟发展阶段,品牌运营能力和供应链管理能力较强的公司胜出可能性较大。 美邦服饰主要从事Meters/Bonwe和Me&City休闲服饰的设计、生产和销售,2010年收入和利润总额分别为75和10.34亿元,是中国销售额最大的休闲服饰公司(收入高于第二名森马20%)。公司采取直营和加盟结合方式建立了遍布全国的销售网络,2010年店铺总数为3659家(直营690家,加盟2969家)。 美邦服饰以H&M和Zara为目标,致力成为中国快时尚的巨头。当前公司已经逐步建立适合快时尚消费的经营模式:强调供应链管理体系的建设,在保证品质的同时,实现快捷供货;1997年开始实施信息化系统建设并不断完善,监控供应链、物流运输和直营销售等环节,保证产品供应的及时流畅;建立690家直营店铺,更好的获取终端消费者信息,展示品牌形象。 Meters/Bonwe和Me&City虽然在品牌定位上具有明显的差异,但是两者的经营模式并未完全体现出这种差异。我们看到公司为促使两者经营的差异更为明显所作出的努力,基本认可公司当前的调整策略,认为公司虽然在与H&M和Zara相比仍存在较大的差距,但是发展方向正确,长期的发展空间巨大。 预测2011-2013年净利润分别为12.22、16.13和21.56亿元,对应增速61.21%、31.02%和33.41%;EPS分别为1.22、1.60和2.14元。收入和净利润三年的复合增长率分别为29.22%和49.61%。美邦当前已经初步建立适应快时尚消费的运营模式,品牌发展战略比较清晰,我们认为美邦推崇的低成本时尚契合了消费理念日益成熟和时尚敏感度不断提高的中国居民的需求,中短期经营策略的微调给业绩的带来压力逐步减弱,长期发展空间巨大。公司合理价格区间在39.04-40元,对应2011年32倍和2012年25倍的PE,买入投资评级。

公司今日公布中报,实现营业收入4.24亿元,同比增长43.33%;归属公司股东的净利润为0.34亿元,同比增长30.52%;EPS为0.16元,略低于我们的预期。 公司业绩增速低于我们预期的主要原因在于:首先,人民币升值导致公司毛利率出现小幅下滑,上半年公司综合毛利率为22.81%,同比下滑了2.64个百分点;其次,自有品牌渠道建设进展较快,前期投入费用较多,产生一定的亏损(大概在600万元左右),拖累业绩,略高于我们之前全年1000万亏损的预计。 公司盈利水平在三季度将稳步回升,原因在于:首先,公司已在6月对产品价格进行了全面上调,幅度在15%左右,基本保证公司产品后期较好盈利水平;其次,三季度开始进入秋冬服装季节,秋冬服装及面料本身的毛利率水平就将高于春夏季节。 公司期间费用率同比下滑,其主要原因在上市促使公司财务费用明显下滑所致,上半年公司财务费用率为-0.71%,同比下降了2.4个百分点。但我们需要看到,公司的销售费用率和管理费用率却呈现上升的态势,上半年公司销售费用率和管理费用率分别达到了6.60%和7.08%,同比分别上升了0.18和0.66个百分点,原因在于公司产能扩张及自有品牌大力推广所致。 公司前期已公告准备在南通建设第二个生产基地,计划新建产能1500万米/年,占公司目前总产能(算上募投项目为1880万米/年,募投项目将于今年10月左右全面投产)80%左右,成为公司后期业绩继续高速增长的重要来源之一。 按照公司2010年1200万米/年产能的盈利情况来看,我们大致可以测算出此次1500万米/年的新建项目大致能为公司带来7500万元/年的净利润。我国户外行业处于行业生命周期中成长期的开始,行业后期将保持高速增长,因此公司目前的扩产正符合行业目前的发展趋势,其盈利能力并不会因为大规模扩产而出现下滑。 同时,公司前期还公告对下属全资子公司-上海嘉麟杰运动用品有限公司增资5000万元,用以公司自有品牌-KROCEUS的全面建设与推广。虽然这影响了公司的当期业绩,但却为公司未来发展及中长期的估值提升奠定了基础。在2011年内国内自营门店数量达到30-50家。 此外,新业务项目开展逐步展开。产业用布项目和Neoshell材料项目目前公司正在按部就班的进行当中,产业用布方面,公司正在进行相关的市场调研中;Neoshell材料项目方面,设备公司前期已经定购,只等设备到达后安装投产。 随着公司募投项目的投产,新业务的逐步推进,公司未来的成长空间广阔,虽然中期业绩增速略低于我们预期,但后期公司产品的毛利率水平将随着公司提价的实现而快速回升,因此我们不下调其今年的盈利预测,我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42元和0.65元,对应的动态市盈率分别为31.90倍和20.62倍,给予2012年28-30倍的PE,目标价为18.20-19.50元,维持“买入”的投资评级。

事件:公司8月11日发布公告,2011年1-6月公司营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为5.54亿元、0.55亿元和0.42亿元,分别比去年同期增长59.61%、59.53%和46.86%,基本每股收益为0.44元。同时公司预计2011年1-9月归属上市公司股东的净利润增幅为30%-50%收入和毛利率水平显著增长是造成公司2011年中期业绩高速增长的主要原因。2011年1-6月公司营业收入和净利润同比分别增长59.61%和46.86%,显著高于2010年水平(收入:35.53%;净利润:3.55%)。 2011年1-6月,公司毛利率上涨5.42个百分点,终端渠道的加速建设和宣传费用的增加促使期间费用率由2010年的27.20%上升至31.96%,而管理费用率和财务费用率分别下降0.40和1.01个百分点2011-2013年产品提价幅度小于2010年,预计年提价幅度在3%-5%,毛利率维持42%-45%的水平。我们认为2011年毛利率上涨的原因主要在于公司产品价格幅度高于成本上涨幅度,公司产品价格上升的原因主要有:一、成本上涨压力(例如2010年成本上涨的压力促使公司产品提价10%-15%);二是产品结构的调整(公司对高端品牌寐的大力推进)。随着2011年棉花价格从高位的回落直至趋于稳定,成本因素对提价的推动力有所减弱,预计2011-2013年产品提价幅度下降,恢复为正常年度3%-5%。 多品牌战略逐步清晰,寐的大力推进显著增加了公司高端产品的占比。公司自2000年开始实行多品牌战略以来,在纵向延伸梦洁主品牌之外,横向推进其他品牌的建设:加大高端品牌寐的推进力度,并且尝试网络销售模式,推出品牌觅,另外推出平时美学以满足中低档收入人群的需求。2011年1-6月,寐品牌收入增速为110.66%,显著高于梦洁品牌45.34%的水平。梦洁家纺对单一市场的依赖减弱,区域横向扩张加速。作为华中区域的家纺龙头,虽然公司在华中区域渠道数目众多,下沉力度最大,具有绝对的竞争优势,但是由于其外围扩张速度较慢,梦洁家纺的市场份额逐步被扩张能力较快的罗莱和富安娜赶超。2010年上市之后,公司将渠道建设作为发展的重点,加速对空白区域的建设, 2011年中期西南(179.99%)、西北(77.79%)、华南(156.25%)和东北(78.62%)的收入增速皆超过华中(51.62%),由此造成华中区域收入占比由2010年的49.50%下降到48.79%。 未来公司销售网络建设步伐加快,2011-2013年公司新增销售网点1000家左右。2006-2008年,由于公司产能严重不足,IPO 获批时间较长,资金主要投入到扩产方面,而对销售网络的拓展力度不足。2010年公司在中小板成功上市,募集资金产能扩张和外协加工的便利性,公司以后将发展重点放在销售拓展方面,因此渠道扩张仍是未来三年业绩驱动的主因,销售网络建设步伐加速将显著提升未来三年收入水平。 维持盈利预测,维持买入评级 公司正处于华中区域为核心向周边市场扩张的过程,将充分享受渠道扩张和单店收益改善所带来的业绩增长,华中居民收入水平高速增长的潜力也成为业绩增长的亮点。预测2011-2013年净利润分别为1.38、1.92和2.38亿元,增速分别为50.12%、38.89%和24.28%;2011-2013年EPS 分别为0.91、1.27和1.57,合理价格区间40.95-42.54元,维持买入评级。

公司今日公告,为适应市场快速发展的需求,进一步提高企业的产品质量与档次,增强企业综合竞争能力,拟对南通市豪纳纺织有限公司增资约人民币1.52亿元并取得该公司控股权(具体增资金额及控股比例以嘉麟杰与南通豪纳现有股东签署的正式协议及当地工商行政管理部门登记为准),并将在此基础上于该公司所在地建设新的高档织物面料生产研发基地。 公司与南通豪纳现有股东宁波市鄞州布政东港针织有限公司、香港风行进出口有限公司已于2011年7月1日就该新建项目签署初步意向书。经公司与南通豪纳及其现有股东磋商,该新建项目拟分两期完成,本次拟增资约15200万元人民币属第一期增资。在第一期增资完成且项目启动的前提下,公司将与南通豪纳现有股东共同商议二期项目的资金筹措方式和金额。 公司此次收购及传统业务再扩张的意图在于希望在较短时间内继续扩大自身产能,以弥补目前最大的短板——产能仍显不足,规模依然不大。此次收购使得公司可在较短时间内获得被收购公司的土地、厂房以及现有产能等固定资产及设施,为后期的扩大再生产奠定良好的基础。 除收购股权外,公司还将建设高档织物面料生产研发基地项目,也就是我们前期报告所提及的第二个生产基地,该基地目前计划新建产能1500万米/年,占公司目前总产能(算上募投项目为1880万米/年,募投项目将于今年10月左右全面投产)80%左右,成为公司后期业绩继续高速增长的重要来源之一。 按照公司 2010年1200万米/年产能的盈利情况来看,我们大致可以测算出此次1500万米/年的新建项目大致能为公司带来7500万元/年的净利润。我国户外行业处于行业生命周期中成长期的开始,行业后期将保持高速增长,因此公司目前的扩产正符合行业目前的发展趋势,其盈利能力并不会因为大规模扩产而出现下滑。 此外,新业务项目开展逐步展开。产业用布项目和 Neoshell 材料项目目前公司正在按部就班的进行当中,产业用布方面,公司正在进行相关的市场调研中;Neoshell 材料项目方面,设备公司前期已经定购,只等设备到达后安装投产。 公司前期已公告,对下属全资子公司-上海嘉麟杰运动用品有限公司增资5000万元,用以公司自有品牌-KROCEUS 的全面建设与推广。公司自有品牌在进一步确定品牌定位后,将加大渠道建设力度,力争在2011年内新开设店铺30-50家,加上原有的15家左右的店面,今年公司自营门店有望达到50-70家左右。 随着公司募投项目的投产,新业务的逐步推进,公司未来的成长空间广阔,业绩增长超预期的可能性较大。 虽然其扩张幅度超出我们的预期,但因我们前期的盈利预测中已对公司新生产基地的扩张有所考虑,此次我们并无大幅上调盈利预测,我们预计公司2011和2012年的EPS 分别为0.42元和0.70元,对应的动态市盈率分别为34.81倍和20.89倍,给予2012年30-32倍的PE,目标价为21.00-22.40元,维持“买入”的投资评级。

公司今日公告,将对下属全资子公司-上海嘉麟杰运动用品有限公司增资5000万元,用以公司自有品牌-KROCEUS的全面建设与推广。公司在自有品牌上的投入略超出我们之前的预期,我们之前预期的投入大致为3000-4000万元,投入的加大说明公司在自有品牌建设与推广上的决心与长远规划。 公司自有品牌在进一步确定品牌定位后,将加大渠道建设力度,力争在2011年内新开设店铺30-50家,加上原有的15家左右的店面,今年公司自营门店有望达到50-70家左右,今年的开店数量可能会低于我们之前的预期。 公司增资后将围绕几个重点对自有品牌进行大规模的建设与推广。主要为:采取整合营销的策略,创造品牌记忆与认知;利用资源,组建KRTEAM,增强在户外运动领域的专业口碑;坚持差异化竞争策略,不断优化产品结构;重点开拓北京、上海、杭州等一线城市的高端商场,建立“高端户外”品牌形象;引进专业人才,加强专业培训,真正打造一支高效管理团队。 公司目前自有品牌推广已逐步开始。前期KR已经为“沙漠毅行--徒步穿越库布齐沙漠”活动提供全部装备;同时Kroceus为“2011地球第三极珠峰大行动”全程志愿者提供完善专业的装备,同时,作为制定装备赞助商,科诺修思还将为珠峰保护区管理局的工作人员提供专业登山装备,为常年致力于珠峰保护的人提供最直接的保护和关爱。此次赞助旨在借助自身专业优势,用自己的实际行动,引领全社会对珠峰环境和人类生存环境的关注,希望实现人类与自然的和谐相处。此两次的活动背后的意境均于公司品牌所坚持的宗旨——“自然、和谐”保持一致,相信公司品牌在一系列的推广活动后将在专业户外领域逐步被人所熟知,所接受。 此外,我们在前期公司的董事会决议中发现,在目前超募资金只有部分确定投入方向,仍有部分并未明确使用方向的背景下,公司仍然决定向银行申请了5亿元的综合授信额度。据此我们预测,公司在2010年年报中所提到的几个除募投项目之外的新增项目有望在较短时间内步入实质性阶段,一旦这些项目的进程明朗化,将进一步增强市场对公司后期业绩高增长的确定性。 鉴于公司在自有品牌上投入的超预期,而品牌的建设是长期行为,因此我们一直认为自有品牌在近两年都将对公司业绩无法提供正面的贡献,同时,由于我们之前在2012年的业绩预测中,并未过多考虑自有品牌亏损程度这一方面,因此我们这次下调公司2012年的业绩,我们预计公司2011、2012和2013年的EPS分别为0.42、0.76和1.04元,对应的动态市盈率分别为35.29、19.50和14.25倍,维持“买入”的投资评级。

性价比取胜的华中区域龙头。梦洁家纺以中部省会城市为中心,凭借高性价比优势,通过培育自主品牌在华中地区具有一定的垄断优势。自2000开始实施多品牌战略,拥有“梦洁”、“寐”、“梦洁宝贝”等自有品牌,2010年营业收入为8.5亿元,次于罗莱家纺(18.19亿元)和富安娜(10.67亿元),位居第三位。 设计能力领先,品牌延伸趋势明显。公司拥有行业唯一一家省级技术研发中心,推出新产品款式最多,新品销售占比最大。梦洁品牌纵向延展性高于罗莱和富安娜,收入占比80%的主品牌梦洁基本覆盖中高低全价格梯次,子品牌梦洁床垫和梦洁宝贝可以凭借主品牌的力量推广,降低了推广成本。 销售网络数目众多,单店收入具有较大提升空间。2010年底,公司共拥有销售终端1987家,其中直营店铺数目300余家。梦洁单店收入仅为43.03万元,远低于罗莱和富安娜87.23和73.05的收入水平。 我们认为渠道集中在华中区域,产品定价较低和促销力度较小是造成梦洁单店收入水平大幅低于罗莱和富安娜的主要原因。 外围市场扩张速度低于罗莱和富安娜,对单一市场的依赖要大于罗莱和富安娜。单一市场的深耕细作虽然有利于渠道布局的纵向深化,但是不利于横向发展。由于梦洁外围扩张速度较慢,因此2005年以来市场份额逐步被渠道扩张能力快的罗莱和富安娜赶超。 区域扩张加速,区域消费特征差异促使公司适时调整品牌和渠道战略。公司加大高端品牌寐的推进力度,推出网络品牌觅和中低档品牌平时美学;并且将渠道建设作为下阶段发展重心,加速对空白区域的网络覆盖,加大直营网络的建设,另外将加大促销比例(公司促销10%,低于行业平均20%-30%)。 买入评级。2011-2013年净利润增速分别为50.12%、38.89%和20.17%;对应的EPS分别为1.46、2.03和2.43元。公司正处于华中区域为核心向周边市场扩张的过程,将充分享受渠道扩张和单店收益改善所带来的业绩增长,华中居民收入水平高速增长的潜力也成为业绩增长的亮点。公司的合理价格区间在51.10-54.65元,对应2011和2012年35倍和27倍的PE,买入评级。

事件:公司4月28日发布2011年一季报,2011年一季度年公司营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为5.83亿元、1.18亿元和0.89亿元,分别比去年同期增长62.29%、69.87%和78.54%,EPS为0.63元。公司季报预计2011年1-6月净利润同比增幅为50%-70%。 2011年一季度业绩增长加速,收入和净利润的增幅显著超过2010年全年的水平。2011年一季度公司营业收入和净利润同比增幅分别为62.29%和78.54%,显著高于2010年58.81%和45.08%的增速,其中毛利率为40.08%,比2010年全年增长2.28个百分点,销售费用率和管理费用率的下降促使期间费用率下降1.8个百分点至20.18%。 较为稳定的成本波动和小幅的提价将促使毛利率水平平稳回升,2011年一季度毛利率比2010年四季度提升2.26个百分点。2011年原料成本波动仍然是制约公司发展的重要因素,但是成本压力有所减弱。2010年坯布和填充物采购成本的上涨幅度分别为4.74%和5.93%,对公司经营造成较大的压力,虽然公司采取了提价的策略,但是提价时间较为滞后,提价的幅度不大(主产品提价幅度3%-5%),这也是造成2010年毛利率水平有所降低的主要原因。我们认为2011年公司原材料价格虽然依旧在高位运行,但是向上波动的幅度有所降低,较为稳定的成本波动和小幅的提价将促使毛利率水平平稳回升至39%-40%。 多品牌契合多渠道发展,公司以品牌促进销售的策略符合行业和公司的发展特征,市场领先优势进一步扩大。公司收入增长主要来源于两个方面,一是销售网络的增加和新品牌的推出促使产品销量有所提高,2010年底公司各品牌店铺共计2085家,其中2010净增店铺275家,店铺数目增幅15.19%;2009年推出儿童品牌罗莱Kids、超市品牌帝馨、三线百货品牌优家和网络品牌LOVO,品牌收入弹性较大。这种以销售为核心的策略促使罗莱家纺2010年和2011年一季度收入和净利润的增幅显著高于梦洁和富安娜。 公司逐步增加研发和广告投入,以提高公司的设计水平,增强公司品牌的竞争力。2010年对研发的投入增长150%,研发费用占收入的比例由2009年中期的1.3%增加至3.13%(5693万元)。我们认为加大对研发和广告的投入虽然会相应增加销售费用率,但是长期而言将显著增强公司品牌的竞争力,未来三年公司对研发和广告的投入仍将持续增加。 维持盈利预测和维持买入评级。公司获得高新技术企业认证,2010-2012年享受15%的所得税优惠,我们谨慎假定2013年所得税率为25%,预测2011-2013年的净利润分别为3.39、4.55和5.16亿元,对应2011-2013年EPS为2.42、3.24和3.68元,维持目标价位84.70-89.37元不变,维持买入投资评级。

投资要点 事件:公司4月28日发布一季报,2010年一季度公司营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为3.33亿元、0.77亿元和0.59亿元,分别比去年同期增长31.49%、66.99%和63.25%,EPS 为0.44元。同时公司季报中预计2011年1-6月归属上市公司股东的净利润增幅为30%-50% 2011年一季度收入和净利润同比分别增长31.49%和63.25%,收入增速与2010年全年增速基本持平,而净利润增速显著超过2010年的增幅。通过分析一季度财务数据,毛利率水平上升和期间费用率下降是净利润增速大幅增长的主要原因。2011年1-3月,公司毛利率水平为49.56%,比2010年增长3.45个百分点,期间费用率由2010年的30.56%下降到25.06%,其中销售费用率和管理费用率分别下降2.74和3.11个百分点。 春夏产品提价和成本增幅相对较小是2011年一季度公司毛利率水平大幅提升的主要原因,二季度作为家纺消费的淡季,打折促销活动将使二季度毛利率略有下降。由于2009年下半年秋冬的订货会锁定了2010年一季度的价格,我们认为2010年公司产品提价在二季度以后,因此提价因素是一季度毛利率水平大幅上升的主要原因,相比于2011年一季度与去年同期的产品价格差距较大,2011年二季度产品价格与上年同期相比差距缩小,并且作为淡季的二季度打折促销比例的增加也造成毛利率水平有所下下降。 渠道扩张仍是未来三年业绩驱动的主因,销售网络建设步伐加速将显著提升未来三年收入水平。2010年公司销售网络数量净增350家左右,增速约为30%,新建店铺前三年产生的效益一般为50%、80%和100%,2010年新建的店铺将会对2011年收入具有较大的促进作用。预计2011-2013年公司新建店铺的数量仍然在300家以上,其中2011年新建店铺350-400家,每年的新增店铺确保公司的收入增速在20%以上。 2011-2013年产品提价幅度小于2010年,预计年提价幅度在3%-5%。由于产品成本的上升,2010年公司产品提价幅度为15%-20%,预计2011-2013年产品提价幅度下降,恢复为正常年度3%-5%,产品提价的时点一般为公司召开订货会的时间。 2011年原料成本波动幅度有所降低,公司成本压力减弱,但是整体毛利率水平将有所下降。我们认为2011年公司原材料价格虽然依旧在高位运行,但是向上波动的幅度有所降低,公司的成本压力有所减弱但是原料储备对盈利能力的驱动力也随之消退,综合考虑募投项目和超募资金对相关产能建设(常熟和龙华生产基地分为于2011年6月和8月完工)对毛利率的提升作用,我们预测2011和2012年公司毛利率水平在45.5%-46.5%之间。 维持盈利预测,维持买入评级 ?预测 2011-2012年的净利润分别为1.76、2.36和2.79亿元,同比增长23.20%、34.14%和18.73%,对应2011-2013的EPS 为1.30、1.76和2.09元,维持目标价位45.85-48.44元,作为直营收入占比40%的企业,过去富安娜以牺牲规模扩张速度获得更为确定的成长,我们认为相较于加盟占比较大的罗莱和梦洁家纺,富安娜的业绩增长更为确定,2009年底的成功上市也将成为公司业绩的转折点,近期的估值回调带来中长期的投资机会,维持公司买入投资评级。

事件:公司4月20日发布年报,2010年营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为10.67亿元、1.61亿元和1.28亿元,分别比去年同期增长34.8%、59.74%和48.37%,EPS为0.95元。2010年利润分配预案:每10股派发现金红利7元(含税)。 2010年收入和净利润同比增速加快,并且2010年四季度和2011年一季度收入和净利润增幅显著提高。 通过单季度数据的对比,2010年第四季度收入和净利润的同比增幅分别为37.09%和66.19%,高于前三季度33.61%和36.57%的增幅。根据公司3月31日发布的一季度业绩预告,2011年公司一季度归属上市公司股东的净利润为5545.8万元-6171.9万元,同比增长50%-70%,EPS为0.41-0.46元。 提价和原料储备是公司毛利率水平大幅提升的主要原因。坯布和填充物价格的上升给整个纺织服装行业都带来较大的压力,成本的推动促使家纺终端零售价格的提升,公司2010年上半年在对产品进行相应提价的同时,储备近6个月的原料。有计划的原料储备很大程度的缓解了公司的成本压力,这在棉花价格上升幅度较大的2010年下半年(328棉花价格指数期间涨幅为50%)为公司带来了较大的盈利的空间。提价和原料储备造成公司整体毛利率水平由2009年的42.99%提升至2011年的46.11%。 直营渠道的毛利率提升幅度高于加盟渠道5个百分点。由于成本提升幅度小于零售价格提升幅度造成2010年产品毛利率水平大幅提升,但是由于订货会的存在导致直营毛利率提升的幅度(7.3%)显著高于加盟渠道(2.5%)。公司2010年5月和11月举办两次订货会,订货会的占比一般在40%以上,订货的产品价格基本商定,可变动的弹性较小,因此公司产品提价对直营渠道的终端零售价格影响较大,而对加盟渠道的批发价格影响较小。 2011年原料成本波动幅度有所降低,公司成本压力减弱,但是整体毛利率水平将有所下降。我们认为2011年公司原材料价格虽然依旧在高位运行,但是向上波动的幅度有所降低,公司的成本压力有所减弱但是原料储备对盈利能力的驱动力也随之消退,综合考虑募投项目和超募资金对相关产能建设对毛利率的提升作用,我们预测2011和2012年公司毛利率水平在45.5%-46.5%之间。 销售政策向加盟商倾斜的效果已经显现,2010年加盟销售收入增速为47.71%,显著高于直营渠道18.45%的收入增幅。由于直营店铺资金需求较高,扩张的速度较慢,为抢占市场成长为全国优势品牌,公司自2010年开始将加盟渠道建设提升到战略高度,在保有直营收入占比40%的同时,计划2-3年内每年增加300家左右加盟店铺。销售战略向加盟渠道倾斜加大公司业绩弹性,预计2011-2012年加盟收入复合增长率32%。 广告宣传费用和新品研发费用的投入促使期间费用率提升0.67个百分点。直营收入占比仅40%导致公司的期间费用率处于行业中较高的水平,2010年广告费用和新品研发费用同比分别增长118.05%和71.77%,但是财务费用为-1.80%相应削减了期间费用率。我们认为在由区域化品牌向全国性品牌转化的过程中,加大研发和宣传力度是非常有必要的,预计未来2-3年公司的期间费用率仍有小幅提升。 全国化进程加速,华南和华中虽然仍为贡献收入的主要区域,但是两地收入占比由2009年57%下降为2010年的52%。2009年底公司成功登陆中小板为公司带来了较大的资金支持和较大的品牌影响力,也成为公司由华南区域性品牌向全国性品牌转变的重要转折点。2010年公司以所在区域为核心加大了对外围市场的覆盖力度,其中华中、西南和华北收入增幅皆超过50%。 2010年大力推出馨而乐,主品牌富安娜占比降低1个百分点,2011年公司继续强化多品牌战略,做强富安娜品牌,做大馨而乐品牌,做实圣之花品牌。虽然先前罗莱利用加盟品牌,富安娜和梦洁利用自主品牌都理论构造了多品牌的产品系列,但是主品牌占比仍在82%以上,其他品牌推动的力度较小。公司2009年以来加大对第二品牌馨而乐的推广,加强中档品牌收入占比,正式启动真正的多品牌战略,预计未来2-3年内,馨而乐品牌收入增速仍将保持在25%以上。 未来两年产能扩张加速,公司有望成为中国生产能力最大的家纺企业。根据前期公布的超募资金投向,常熟和龙华生产基地建设期由原来的11个月分别延长至18和20个月,分别于2011年6月和8月完工,完成产能250和380万套,比未追加投资之前分别增加130和220万套,有望成为中国生产能力最大的家纺企业。 上调盈利预测,维持买入评级。 预测2011-2012年的净利润分别为1.76和2.36亿元,同比增长23.20%和34.14%,上调2011-2012的EPS为1.31和1.76元(原为1.22和1.64元),上调目标价位45.85-48.44元(原为40.35-42.81元)。作为直营收入占比40%的企业,过去富安娜以牺牲规模扩张速度获得更为确定的成长,我们认为相较于加盟占比较大的罗莱和梦洁家纺,富安娜的业绩增长更为确定,2009年底的成功上市也将成为公司业绩的转折点,近期的估值回调带来中长期的投资机会,维持公司买入投资评级。

投资要点 公司今日公布一季报,实现营业收入1.97亿元,同比增长86.64%;归属上市公司股东净利润为1221万元,同比增长283.47%;EPS为0.06元。公司业绩大幅超预期,未来高速扩张值得期待。 淡季不淡,公司产销两旺促进业绩高速增长。由于季节性原因,一季度本是公司的淡季,但由于户外用品行业的快速发展,使得淡季不淡,拉动公司销售;同时公司克服目前产能不足的短板,通过内部挖潜及外部代工等方式,尽力提升公司生产能力,保证销售的大幅增长。 公司期间费用率的下降亦是公司业绩大幅增长的另一主要原因。一季度公司期间费用率为13.95%,同比下降了6.53个百分点。更需要关注的是公司期间费用率中的三项费用率均呈现下降态势,销售费用率同比下降2.02个百分点,管理费用率同比下降1.76个百分点,财务费用率同比下降2.76个百分点。 公司未来发展值得期待,业绩爆发式增长更为确定。公司目前在产能明显不足的现状下,仍然保持了业绩的快速增长,后期在募投项目及新业务(超募资金项目)陆续建成投产后,公司业绩爆发式增长是较为确定的事情。公司在一季报中预期上半年业绩增长的幅度为30-50%,而我们预计公司上半年的业绩增长有望超过50%。 募投项目进展顺利,按时投产基本确定。公司募投项目进展顺利,投产时间基本确定在今年10月份左右,届时将较大程度地缓解公司目前订单“来三接一”的情况,成为公司业绩稳定增长的基石。 新业务项目开展逐步展开。产业用布项目和Neoshell材料项目目前公司正在按部就班的进行当中,产业用布方面,公司正在进行相关的市场调研中;Neoshell材料项目方面,设备公司前期已经定购,只等设备到达后安装投产。 自有品牌推进符合预期。公司对自有品牌的推广计划并未出现改变,今年自有门店仍然计划开到70家,同时在今年中期公司会进行一系列的品牌推广活动,提升公司自有品牌的知名度及推广。此外,公司自有品牌的服饰上将会使用Neoshell材料,借此提升自有品牌的层次及盈利能力。 随着公司募投项目的投产,新业务的逐步推进,公司未来的成长空间广阔,业绩增长超预期的可能性较大。 我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42元和0.82元,对应的动态市盈率分别为36.21倍和18.55倍,维持“买入”的投资评级。

超预期增长之一:医疗用纺织品领域的扩展。我国的医用纺织品市场总量约占产业用纺织品总量的10%,预计2010年消耗量将达50万吨以上,近几年增长率均超过15%,仅人造器官、人工关节等仿生医用纺织材料领域每年就有40亿美元进口量。公司依托中国纺织大学的背景(高管很多毕业于东华),在材料研发方面具有明显的优势。公司有望凭借强大的研发能力,以及超募资金进入医疗用纺织品的高端领域,部分替代进口产品,成为公司后期新的业绩增长点。2012年有望贡献1500-2000万的净利,增厚EPS0.075-0.10元。 超预期增长之二:新材料领域技术突破,新产品研发成功。已经研发出了既防风防水又能透气并具有弹性的新型复合类面料Neoshell,其为亚微米级纤维膜,具有超强的透气功能,在技术与性能上,能与德国Gore公司的王牌产品Gore-tex相提并论。Gore公司目前已将Gore-tex膜的应用领域扩展到了工业防护、电子、航天、军工等众多领域。其本质已从高端的面料产品转为了新材料的性质,后期的发展空间巨大,而性能上与之相提并论的Neoshell后期也必然将逐步将其触角延伸至上述领域中,成为新材料中冉冉升起的新星。公司目前设备已经订购,9月份到位,我们预计一期产能有望达到350万平米。 该项目2012年贡献一半的产能,有望为公司带来1-1.5亿元左右的收入,其净利率有望达到25-30%左右的净利率,保守预计,将带来3000-4000万左右的净利,增厚EPS0.15-0.2元。 传统业务方面,户外用品行业是随着人们亲近大自然休闲生活方式兴起而发展起来的朝阳产业,也成为全球纺织品市场中增长最快的细分市场。相比欧美等成熟市场,国内的户外运动品市场正处于起步阶段,“泛户外”趋势明显,行业扩张更多的来自于居民参与广度的提升,而非参与深度的增加。 在“泛户外”的趋势下,与专业户外装备相比较,相对大众化的、与时尚联系紧密的户外服装和鞋类将会有更快的增长,同时户外服饰正向着“功能+时尚”的方向发展。而户外服饰中,消费者目前最为关注的就是其功能性。因此,技术研发能力将成为户外用品公司后期发展的重要基石。 在户外用品市场上,微笑曲线的两端将成为企业后期发展的决定性因素。除了曲线后端的产品品牌和渠道是消费品公司发展的重要决定因素之外,我们认为在户外用品的市场中,曲线前端的产品研发和设计也是重要决定因素之一,其重要性并不亚于品牌和渠道,因为产品功能性这一品质是目前消费者最为关注的方面,前端的研发和设计决定了下游客户对公司产品的接受度,进而影响到产品的销量。因此我们认为,曲线前端的产品研发和设计能力也应与后端的品牌与渠道一样,成为提升户外用品公司二级市场估值的重要参考对象。 公司是国内少有的高档功能性面料独立供应商,亦是全球针织纬编羊毛功能性面料生产技术的引领者。根据行业技术难题和市场盲点,成功开发了多种技术含量高的系列产品,拥有多项面料技术的自主知识产权。 公司是多家全球知名户外运动品牌的指定供应商,公司客户均为国际户外用品顶级制造商,包括Polartec、Icebreaker等。 业绩增长来源:募投项目投产——产能扩张57%。公司募投项目2011年5-6月陆续投产。募投项目为三类面料产能扩张,达产后将新增年产高档织物面料680万米,比原有产能扩张57%。 从生产到销售:推广自有品牌KROCEUS。Kroceus目前有13家零售店,均为直营店。公司后期开店规划为2011年底和2012年底分别达到70家和140家左右,而超募资金中3000-5000万元将投入其中。在店铺的早期开拓上,公司将采取自营为主的方式。自有品牌及渠道建设将有助于提升公司后期的估值水平。 在未包括超预期增长因素的情况下,我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42和0.68元,对应的动态市盈率分别为37.19倍和22.97倍;而包括医疗用布及Neoshell材料的情况下,我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42和0.95元,对应的动态市盈率分别为37.19倍和16.44倍。结合PE和PS的估值,公司目标价为22.72-27.80元,给予“买入”的投资评级。

事件:公司2月19日发布业绩快报,2010年公司营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为10.68亿元、1.61亿元和1.25亿元,分别比去年同期增长34.86%、59.77%和45.36亿元,EPS为0.93元。其中第四季度收入和净利润的同比增幅分别为37.29%和58.84%,高于前三季度33.61%和36.57%的增幅。 业绩符合预期,四季度销售旺季的热销提升全年业绩。公司基本每股收益为0.93元,与我们的预测0.90元基本一致。家纺产品受季节性影响较大,2010年公司第四季度的收入占比和净利润占比分别达到35%和45%,冬季产品的热销显著提升了公司全年的业绩。 未来两年产能扩张加速,规模效应提升盈利能力。根据前期公布的超募资金投向,常熟和龙华生产基地建设期由原来的11个月分别延长至18和20个月,分别于2011年6月和8月完工,完成产能250和380万套,比未追加投资之前分别增加130和220万套,有望成为中国生产能力最大的家纺企业。产能扩张带来的规模效应促使产品的毛利率大幅提高,预计2011-2012年的毛利率分别达45.8%和46.3%。 销售战略向加盟渠道倾斜加大公司业绩弹性。由于直营店铺资金需求较高,扩张的速度较慢,为抢占市场成长为全国优势品牌,公司将加盟渠道建设提升到战略高度,在保有直营收入占比40%的同时,计划2-3年内每年增加300家左右加盟店铺。预计2011-2012年加盟收入分别为8.17亿元和10.19亿元。 维持盈利预测和投资评级 未来两年公司对产能的投资带来的规模效应显著提升公司的盈利能力,预测2011-2012年的净利润分别为1.64和2.19亿元,同比增长31.2%和33.8%,维持2011-2012的EPS为1.22和1.64元,对应2011年的PE为30.42。上调目标价位40.35-42.81元(原为39.13-40.35元),维持买入投资评级。

事件:公司 1 月24 日公告:拟使用超募资金不超过7600 万元和9200 万元分别向“龙华生产基地二期项目”和“常熟富安娜家纺生产基地三期项目”追加投资,使用超募资金7900 万元投入龙华综合楼项目,并且使用部分超募资金(不超过3000 万元)向“国内市场营销网络体系建设项目”追加投资;另外1亿元用于补充流动资金。同时公司发布首期股权激励计划(草案),并将于2011 年第一次临时股东大会(2011 年2 月11 日)审议首期股权激励计划实施考核办法的议案。 超募资金投向:重点是扩产能。公告中超募资金的主要投向是追加生产基地的投资,这主要由于2007年销售能力持续扩张而产能建设滞后,销售网络和产能建设的不同步性导致公司销售能力大于生产能力,并且稳定增长的市场需求使公司产能压力有所扩大。追加投资之后,常熟和龙华生产基地达产产能250和380 万套,比未追加投资之前分别增加130 和220 万套,完全达产后新增净利润1.1 亿元。 直营网络建设更贴近市场。直营网络选址范围扩大;旗舰店和专卖店面积缩小,并增加直营专柜数量;延长营销网络建设期,由两年延长到三年。我们认为调整后的项目更贴近市场,选址地区更为灵活,降低房租上涨带来经营压力,增加的专柜可以有效的利用购物中心和商场平台,扩大品牌影响力。 股权激励提升信心,为2011-2013 业绩增长提供保证。激励期权数目和对象数量略低,行权要求基本相同。1 月24 日公布草案对加权平均净资产收益率提出较高的要求,并且业绩考核基准由2009 年改变为2010 年,行权条件规定的2011-2013 年最低增速分别为20%、25%和20%。行权价格为34.24 元,高于当前股价,对公司当前股价有一个较强的支撑作用,激励目标也为未来三年的增长提供了有效的保证。 上调盈利预测和投资评级. 公司对产能的投资带来的规模效应促使产品的毛利率大幅提高,另外原来用于外包的产品转为自产,这都显著的提升了2011 和2012 年的盈利水平。预测2010-2012 年的净利润分别为1.21、1.64 和2.18 亿元,同比增长34.8%、35.9%和33.2%,上调2011-2012 的EPS 为1.22 和1.64 元(原预测为1.16 和1.44),对应2011 年的PE 为26.37,合理估值区间为39.13-40.35 元,上调投资评级为买入。

富安娜公布2010年三季报,2010年前三季度公司实现营业收入6.98亿元,同比增长33.61%,归属上市公司股东的净利润6901万元,同比增长35.97%,EPS为0.52元。其中第三季度的收入和净利润增幅分别为22.85%和24.50%,低于2010年上半年40.25%和41.77%的增幅。 虽然富安娜2010年第三季度的业绩低于市场预期,但我们仍然对公司2010-2012年的高增长持肯定态度,原因在于:7-8月份是家纺消费的淡季,冬季消费旺季的来临将提升全年业绩。家纺产品受季节性影响较大,近三年公司第四季度的收入占比均在35%以上。公司第三季度业绩未能延续上半年的高增长态势主要原因在于2009年三季度全国低温天气提前到来导致2009年同期基数较高。由于十一黄金周的存在、春节的来临和今年北半球冬季将异常寒冷的预期都将成为四季度业绩增长的动力。 销售网络建设有条不紊,四季度开店压力较小。至今年三季度末,公司开设直营店铺80余家,其中三季度新建50余家,按照每年70-80家的开店计划,公司四季度开店的压力较小,预计2010年直营收入为4.25亿元,增幅39.12%。 加盟销售网络的推进加大公司业绩弹性。由于直营店铺资金需求较高,扩张的速度较慢,为抢占市场成长为全国优势品牌,公司将加盟渠道建设提升到战略高度,在保有直营收入占比40%的同时,计划2-3年内每年增加300家左右加盟店铺。2010上半年,公司在东北区域招商效果良好,全国加盟店铺增加210家,下半年将加强浙商区域的招商力度。预计2010年加盟收入能达到5.7亿元。 战略性储备原料大为消减成本上升风险。公司在2010年3、4月份储备了近半年的原料,原料的战略性储备和价格的提升(提升幅度为4.8%左右)导致前三季度的毛利率水平比去年同期高3.2个百分点。公司三季报中存货金额为4.19亿元,基本锁定四季度的成本。 我们维持富安娜10-12年净利润1.25、1.56和1.93亿元,年复合增长率29.17%的预测,维持2010-2012EPS为0.93、1.16和1.44元。作为规模领先和战略清晰的区域家纺龙头,富安娜极可能成为家纺产业的最终胜出者之一。我们认为单季度业绩环比的下降并不能改变行业和公司长期向好的趋势,家纺类公司仍具备中长期的投资价值,维持37.19-45.20的合理估值区间不变,维持增持评级。