投资事件 新华都公布2010年报,其2010年收入增长40.95%至43.64亿元,基本符合我们的预期。净利润同比经调整后的2009年6126万元的净利润上升26.02%至7720万元,这一净利润额低于我们全年8900万元的预测。 研究结论 外延式扩张速度较快:2010年公司新增门店25家,至年底公司门店合计96家,经营面积超过57万平米。外延式扩张较快是公司收入大幅增长的主要原因。 毛利率有所回升:2010年公司主业综合毛利率同比上升1.14%至20.07%,为2008年以来的最高值。其中生鲜类毛利率为11.59%,同比上升1.45%。主要得益于生鲜食品源头采购、基地直采比重的提升以及其配送和管理的提升。食品类主要受益于宏观经济环境的好转,粮油、液体奶等竞争商品促销让利的频率和力度均小于去年同期,加之CPI上升的影响,毛利率为12.97%,同比上升1.60%。日用品类如HBA、家居用品、纸制品等的销售有所回升,同时公司通过调整商品结构使得毛利率同比增1.67%至18.96%。唯有百货类由于常年大幅促销让利,以及家电类占比上升,使得2010年毛利率同比下降0.22%。 租金人工推动费用率上升:2010年公司期间费用率17.23%,同比上升1.13%。主要原因在于物业租金以及员工工资的显著提升,导致销售费用率同比上升0.83%。管理费用率则基本持平。 四季度盈利明显低于预期:从行业经营实践来看,四季度往往应该是超市行业年内业绩的高峰,因为年底通常是旺季,并且一般还有返利的集中体现。从新华都2010年报来简单测算,公司四季度收入12.10亿元,这与我们的预期基本符合,也符合公司往年的收入分布情况。净利润方面,公司四季度实现了1115万元,同比2009年下滑10%。 预期2011年业绩应有逐步提升的过程:2011年一月份公司完成了首期股票期权激励计划,其行权条件中对公司业绩2011年的要求是收入较2009年增长达到或超过56.3%,净利润较2009年同比达到或超过96.2%。以公司调整后的收入和净利润倒推出来,2011年公司的收入要达到48.40亿元,显然不难达到;净利润达到12019亿元,需要同比2010年增长56%。结合公司正在筹备的非公开增发事项,我们预计2011年公司将有一个利润逐渐提升的过程。 投资建议:新华都的优势还是在于其较小的基数。如果门店能够维持较快的外延扩张速度,同时考虑股权激励因素,我们预计2011年业绩还有超越市场预期的可能。建议关注公司年报的详细数据以及一季报情况。 基于此维持公司增持评级,目前公司股价已经达到我们前期给出的目标价,我们将适时更新对公司的评估。

2011年有望延续外延高增长:2010年公司净增门店374家,完全符合2009年报的规划。我们认为,国内地级以上城市超过660个,现在苏宁实现布局的刚刚超过三分之一。即便充分考虑东、中、西部、沿海和内地之间经济发展的阶梯化分布,按照苏宁过去几年每年新进入20-30个地级市的经验速度来看,应该至少仍有5-6年时间可以在空白市场实现网络增长。 品类管理、供应链优化开始见效,2011年将有明显体现:2010年苏宁进一步提升品类经营管理能力,在单品管理、3C产品运营能力和模式创新上实现了突破;另外还进一步推动了买断自营模式,推动毛利率水平稳中有升。我们认为经过经营上的进一步积累和梳理,2011年以上措施对公司业绩的提升作用将有明显的体现。 网购业务发力,打开新的增长空间,后发优势明显:公司提出2011年的经营重点在于网购业务。2011年行业面临变局,网购企业或是面临盈利压力导致价格优势逐步缩小,或是在加大后台建设力度导致成本上升,这给已经具备后台优势和规模优势,无需额外大力投入资本,即便投入了也能与实体门店分摊掉的苏宁提供了后来居上的机会。我们非常看好苏宁在网购业务上的竞争力。认为合适的时机,合适的经营策略,苏宁做了合适的战略选择。 投资建议:过去市场对苏宁电器的质疑一直在两个方面:与房地产的相关性;网购的冲击。随着其产品结构、门店布局不断向白电以外产品、三四线、中西部转移,以及保障房的大力推进,第一个质疑正在逐步消除。随着公司着力投入网购业务,我们相信数据和行业份额变化将逐步验证苏宁在后台及规模上的核心优势。 我们预计未来苏宁电器仍能够维持25%以上的收入增速和30%左右的利润增速。目前的估值水平与其比较成长性的严重不匹配提供了很好的长线投资机会,我们维持公司买入评级,目标价22元。

投资事件 苏宁电器公告其2010年业绩快报,其2010年收入增长29.51%至755亿元,归属于上市公司股东的净利润同比增长38.8%至40.11亿元,EPS为0.57元。 基本符合我们的预期。 研究结论 我们一直认为苏宁未来的持续增长是靠两条腿走路,一是“外延式扩张+网络优化=份额提高”,第二就是“品类深化(增加品类、增加单品、业态创新)+推动自营=盈利能力提升”。从业绩快报披露的情况来看,2010年公司两条腿都迈得很快很稳健。 对比2009年年报和2010年业绩快报,我们感觉2009年由于金融危机的拖累,公司采取了稳健策略,结果导致市场对其持续成长性的质疑。2010年随着市场的好转公司重新开始快速扩张,品类策略也开始开花结果。2010年可以说是苏宁电器的平台盘整期,夯实了基础,检验了策略;2011年是公司创业20周年,公司将在危机过去、行业好转、消费升级的大背景下,重拾积极的业务战略,步入新的快速扩张期。 2011年有望延续外延高增长:2010年公司净增门店374家,完全符合2009年报的规划。我们认为,国内地级以上城市超过660个,现在苏宁实现布局的刚刚超过三分之一。即便充分考虑东、中、西部、沿海和内地之间经济发展的阶梯化分布,按照苏宁过去几年每年新进入20-30个地级市的经验速度来看,预计应该至少仍有5-6年时间可以在空白市场实现网络增长。 品类管理、供应链优化开始见效,2011年将有明显体现:2010年苏宁进一步提升品类经营管理能力,在单品管理、3C产品运营能力和模式创新上实现了突破;另外还进一步推动了买断自营模式,推动毛利率水平稳中有升。我们认为经过经营上的进一步积累和梳理,2011年以上措施对公司业绩的提升作用预计将有明显的体现。 网购业务发力,打开新的增长空间,后发优势明显:日前公司提出2011年的经营重点在于网购业务。2011年行业面临变局,网购企业要么面临盈利压力导致价格优势逐步缩小,要麽在加大后台建设力度导致成本上升,这给已经具备后台优势和规模优势,无需额外大力投入资本,即便投入了也能与实体门店分摊掉的苏宁提供了后来居上的机会。我们非常看好苏宁在网购业务上的竞争力。合适的时机,合适的经营策略,苏宁做了合适的战略选择。 投资建议:我们认为苏宁电器目前的估值水平与其比较成长性的严重不匹配提供了很好的长线投资机会,维持公司买入评级,目标价22元。

2011年网购行业格局有望出现变化:主要表现在:a.行业竞争逐步从价格竞争向体验和服务竞争过渡,这个转变一方面由逐步成熟的消费者推动,另一方面由行业企业本身的经营诉求转变推动,一直亏损求份额的企业也希望能够实现盈利,必然带来其价格竞争力的逐步淡化;b.后台能力成为企业间的新竞争要素: 水泥+鼠标的实体连锁企业已经具备后台优势:经过多年建设,大型连锁企业已经具备较大规模的仓储配送能力,相比之下,纯网购企业后台体系的建设始于2009-2010年,目前不具备明显的竞争优势纯网购企业加大后台建设投入是实体门店后来居上的重要契机:苏宁电器2010年中报披露的运杂费率为0.6%。费率较低的原因之一是其销售收入中,超过50%的品类是消费者自提商品,公司无需承担运费,而纯网购企业到客户端的配送费用较高并且其与销售收入的线性关系较刚性,业绩对配送费用的敏感度很高;其次,大型连锁直采比例较高,这部分商品的干线运输一般由厂家完成,费用一般通过毛利率体现;第三,网购企业后台体系的集中建设将带来资本开支的快速上升,成本费用的上升最终会反映在商品价格上,一定程度上影响其竞争力。 苏宁易购收入预测:我们预计易购今年实现销售收入60亿元左右,假设2011-2013年收入增速分别为220%、150%和100%,则到2013年易购的收入将超过300亿元,另外保守假设苏宁易购净利润率水平维持在目前实体门店5%的水平,则网购业务每年贡献的净利润分别为3.25、8.1和16.3亿元。中长期来看,由于产品标准化程度较高,并且公司在网购人群集中的一二线城市具备很强的网络优势,我们预计网购业务在苏宁整体收入占比有望超过10%。 投资建议:这两年市场对苏宁电器的质疑主要集中两个方面:家电销售与房地产销售的相关性,网购渠道的分流。以上质疑导致公司成长性与估值之间的不匹配。2011年苏宁电器终于在网购业务上出现了厚积薄发的迹象,正式启动了未来业绩增长的第二引擎。我们认为苏宁电器依托现有门店网络、品牌、采购规模和服务能力优势开展网购业务,有望实现市场份额的持续提升。加上370家实体门店的快速扩张,我们预计全年收入有望超越预期。目前公司估值仅为17倍,与收入负增长、净利润无增长的百思买估值相仿,显然存在明显低估,我们维持公司买入评级,目标价22元。

事件 近日行业最大的新闻应该是 百思买关闭其在华所有门店,同时关闭的还有其在土耳其的门店。 研究结论 关店是因为本土业务太差,百思买中国业务正在改善: 2010年第三季度,百思买美国可比门店负增长3.3%,净利润同比无增长;第四季度美国市场可比门店销售预计负增长超过4%;本土业务的糟糕表现才是本次关闭中国直营门店的根本原因; 而在中国市场,我们预计百思买2009年实现销售接近9亿元,亏损过3亿,2010年全年销售可能在10亿元左右,虽然亏损可能仍然超过2亿,但是改善的趋势比较明显。无奈在本土的巨大经营压力下,刚刚推出的2012财年运营改善方案中,百思买选择退出在新兴市场的自营业务,专注于美国本土中小门店的发展。我们认为断尾是一个中短期来看合理的战略选择。 买断模式和我国家电行业产业链现状不匹配是经营不善主因:百思买模式的核心是买断商品,控制卖场,赚取进销差价。 这其中牵涉到三个问题,规模,商品经营能力和终端控制力,百思买现有的经营模式和经营状况难以在这三个方面和国内产业链现状很好的匹配,是其在中国市场持续亏损的经营层面原因。 百思买退出并非行业系统性风险,仍然看好中国家电和3C连锁行业:中国家电行业过去一年主要品类都维持了30%以上的增长,未来在城市更新换代需求和农村普及的带动下,有望维持15%-25%的增速。 百思买在中国家电和3C 零售市场的份额非常低,其退出更多的是企业层面的经营选择,并非整个市场存在系统性风险。 关于苏宁电器:我们在2010年销售收入约800亿的基数上,分一二线市场和三线及以下市场分别作了整体增速、份额提升的预测,在中性偏谨慎的假设下,我们预计苏宁在2011年仍能实现收入20%+和利润30%+的增长。 对比百思买和苏宁的经营数据、市场情况和未来增长,苏宁明显成长性更快更确定。 那么目前经营亟待改善,重要海外市场亏损结业,本土市场内生负增长的百思买的估值为15倍,苏宁仅为16倍,我们认为苏宁的成长性和估值水平显然被市场低估了。

我们上周在广州现场调研了海印股份的番禺又一城项目,现场看到7 栋酒店式公寓已经封顶,又一城项目中的商业面积已经建到四层,接近封顶。依据现场调研信息分析如下: 预计酒店式公寓销售回款能够满足又一城及未来项目发展的资金要求 我们从项目售楼处了解的情况是酒店式公寓中已经有3 栋基本完成销售,每平米均价分别在15000 元、18000 元和20000 元左右。 第4 栋目前在售。 我们保守估计今年如能实现3-4 栋公寓(每栋1 万平米建面)的结算,则预计能够实现销售收入5.3-7.5 亿元左右,由于公司该项目土地成本较低,我们预计净利润率在35%左右,则贡献1.86-2.66 亿元的净利润,预计增厚EPS 约 0.38-0.53 元。 我们分析认为,酒店式公寓的销售对公司的主要意义在于解决增发项目撤回后公司番禺又一城项目建设,以及后续项目扩张的资金需求。2010 年初提出的这次增发预案预计融资不超过10 亿元,后可能由于审批进程慢于预期,公司于2011 年初公告撤回本次增发预案。 依据我们本次从又一城酒店公寓售楼处了解的销售情况来看,预计项目回款基本可以解决又一城项目后续建设以及未来项目发展的资金要求。 又一城商业部分有望年中开业 另外现场看到,又一城项目的商场部分已经封顶,据现场了解情况目前招商基本完成,预计3-4 月完成内部装修,5-6 月商户进场装修,年中能够开业。 按照150 元左右的月租金水平估算,预计2011 年贡献EPS 约 0.07 元,2012 年全年能够贡献EPS 约 0.12元。 业绩增长确定性强,目前估值偏低,买入评级 海印的主要业务模式是出租商业物业,赚取差价,模式比较简单,经营面积固定,物业租入价格和租出价格都有公告,经营费用相对固定,随着租金逐年提升(2010 上半年13 个成熟物业实现19.69%的同店增幅,显著超越我们10%-12%的预期),费用率趋势确定往下,因此预期存量项目的净利润稳定上升的趋势是比较确定的;增量方面, 已经公告,2011 年将开业的增量有番禺又一城的商业和佛山桂闲城项目,合计近10 万平米。公司2009 年报对未来扩张战略做过积极表述,我们分析认为公司不会经过2010 年的快速扩张就此停滞,未来在珠三角区域的外延式扩张可以预期。 另外,此前再融资的撤回,也去掉了业绩被摊薄的可能影响。 我们预计2010-2012 年公司主营业务有望分别实现EPS0.51、0.90 和1.04 元(不计未来项目),另外预计2011-2012 年酒店式公寓销售分别贡献EPS 0.38 和0.49 元(如能分别完成3 栋和3 栋结算)。 我们认为目前公司股价存在较明显的低估,维持公司买入评级,目标价22 元。

我们11月30日发布禾盛新材的首次覆盖报告,根据与客户的交流和反馈,市场对禾盛新材的主要疑问集中于行业壁垒、产能扩张、毛利率水平等问题上,对相关问题我们的分析观点如下: Q1:这个行业有没有壁垒? A:我们觉得这个行业基本没有技术壁垒,投资壁垒也不高,但是并不意味着没有壁垒。我们认为壁垒主要在于产能(能否为下游稳定供应质量稳定的配套部件),以及服务(能否给单品越来越多的下游提供及时响应和贴身服务); Q2:靠产能扩张推动的增长能不能持续? A:这其实是两个问题,行业前景有多大和产能扩张会不会对现有业务形成冲击。首先,我们对预涂装钢板的市场容量做过比较保守的预计,预计明年在70亿元左右,未来保持30%左右的复合增长率,前景广阔。事实上,该行业的空间是数个维度的叠加:a.下游行业每年稳定增长至少15%-20%+;b.应用比率在较低的基数上每年稳定提升;c.未来存在新品类的扩张空间;d,公司产能、客户结构和销售区域在快速扩张。第二个问题,公司2010年产能大概12万吨,2011年预计扩张到20万吨左右,增量在8万吨,66%的增量确实不小,但是公司刚刚和日本阪和兴业签订5万吨的经销意向,如果能够基本执行,那么其在国内市场的增量仅在3-4万吨左右,对现有价格体系的冲击将不会有市场质疑的那么大;第三点,我们认为,预涂钢板不是普通汽车和家电,生产出来之后需要和大量对手市场化竞争份额,预涂钢板具有更多的量身定做的属性,以销定产,生产出来的产品一般不会形成积压; Q3:毛利率水平不高,能不能提升? A:公司目前毛利率水平不高,如果单纯从上下游议价能力对比、或者工艺改进的角度来看,我们觉得毛利率未来提升空间不大。但是市场更应该注意到该行业本身的属性,量身定做。公司现在进入的厂商还不多,市场上终端产品的丰富性还不够,公司现在配套的品类也比较集中。市场的趋势是产品差异化和个性化,家电厂商会提供更多的系列更多的型号,这必将带动公司的产品呈现多批次,少批量的趋势,那么未来毛利率应该还有随着品类深化、产品细化逐渐提升的空间。 盈利预测与投资建议:考虑到公司所处行业的快速增长,以及公司未来数年的产能扩张、海外市场拓展等因素,我们预计2010-2012年公司销售收入将分别实现78%、62%和46%的增长,销售收入分别达到11.55亿、18.69亿和27.26亿元。我们对公司毛利率和期间费用率作比较谨慎的预测,预计2010-2012年净利润分别有望达到1.11、1.75和2.50亿元,对应的EPS分别为0.74、1.16和1.66元。目前股价对应11年盈利的估值为28倍。考虑公司未来业绩的高增长潜力,以及海外市场扩张有可能带来的业绩超预期,我们认为目前公司股价仍有低估。维持买入评级,目标价42元。

复合材料应用符合消费升级的大趋势:禾盛的主要产品为有机涂层复合材料(预涂装),目前主要用于白色家电外观部件的制造。相较于传统的白色家电外壳材料,其在物理特性和工艺性能上具备诸多优势,可以实现家电外观的色彩和造型要求。在消费者需求越来越趋于个性化的大背景下,应用复合材料既可以满足消费者的个性化需求,也有助于制造企业推动产品差异化,最终实现毛利率的提升。 家电复合材料应用的实质是家电制造产业链的再分工:更重要的是,复合材料对于传统后涂装钢板的替代,实质上是产业链专业化分工的一部分,利润空间趋薄的家电制造行业将部分生产环节外包给专业厂家来完成,以享受环保、高效、控制成本等优势。我们相信这个替代会有一个持续深化的过程。 国内外家电复合材料应用空间巨大:海外发达市场家电制造中复合材料的应用比例超过50%,而国内仅在15%左右,未来提升空间巨大。我们保守测算未来数年行业复合增速有望维持在30%以上,2013年可能超过115亿元。 禾盛已有竞争优势,未来份额增长主要看产能提升:家电复合材料行业在国内起步较晚,目前主要的五六家企业之间产品差异不大,市场份额主要取决于产能、渠道以及对下游的服务。2009年上市之后,禾盛实现了产能的快速扩张,预计明年达到18万吨左右,有望成为行业第一。我们相信未来复合材料行业经过竞争之后,必将达到家电配件行业两分或三分天下的常态,禾盛也应该是其中的一个。 盈利预测与投资建议:考虑到公司所处行业的快速增长,以及公司未来数年的产能扩张、海外市场拓展等因素,我们预计2010-2012年公司销售收入将分别实现78%、62%和46%的增长,销售收入分别达到11.55亿、18.69亿和27.26亿元。我们对公司毛利率和期间费用率作比较谨慎的预测,预计2010-2012年净利润分别有望达到1.11、1.75和2.50亿元,对应的EPS分别为0.74、1.16和1.66元。目前股价对应11年盈利的估值为28倍。 考虑公司未来业绩的高增长潜力,以及海外市场扩张有可能带来的业绩超预期,我们认为目前公司股价仍有低估。首次给予买入评级,目标价42元。 超预期因素:海外市场拓展快于预期风险因素:原材料价格波动对产品毛利率和销量的印象;复合材料对后涂装工艺替代慢于预期。

荣事达盈利超越市场预期:小天鹅向美的增发8483万股用于收购荣事达洗衣设备69.47%股权日前已经获批,美的集团以小天鹅为平台整合集团洗衣机业务的战略接近完成。注入的荣事达洗衣设备上半年业绩明显超越市场预期,是我们上调盈利预测的主要原因。 整合效果持续显现:从小天鹅的季报以及荣事达上半年的财务数据看,两公司费用水平均呈现显著下降趋势,显示业务整合之后,运营费用得到明显节约。同时小天鹅产品也快速进入美的的全国销售网络,带动销售快速增长。我们预计费用率的下降可能会放缓,但渠道共享带来的销售快速增长仍将持续。 市场能够持续稳定增长,小天鹅市场份额稳步提升;小天鹅和荣事达上半年销售收入均显著提升,除了整合效应之外,也充分反映了整个市场的快速增长。我们认为在城镇化和产品升级的拉动下,整个洗衣机行业有望实现稳定增长。从市场份额的角度看,美的系上半年已经实现了市场份额的稳步提升,尤其是在三四线以下市场,美的+荣事达市场份额优势明显。我们相信,作为国内行业最具渠道优势和技术优势的洗衣机制造企业之一,凭借全面的产品组合和进取的定价策略和营销策略,有望超额享受市场的稳步增长盈利预测与投资建议:主要由于荣事达部分的业绩显著超越预期,我们上调对小天鹅的盈利预测。预计整合并表后的小天鹅2010-2012年的销售收入分别增长193%、33%和34.3%,分别达到128亿、171亿元和229亿元,分别实现EPS0.83、1.12和1.45元;公司目前21.14元的股价分别对应2010年和2011年业绩的估值水平为25倍和19倍,目前市值对应2010年收入的PS值仅为0.9。我们持续看好公司整合荣事达后市场份额与运营效率持续上升的空间,维持对公司买入的投资评级,目标价26元。

公司产品结构有攻有守:公司的主要产品为制冷管路及其延伸产品,主要为空调、冰箱、冰柜等制冷家电配套,另外公司也供应汽车空调用制冷管路及配件。制冷管路与钢制配件是公司的传统产品,在公司收入的占比超过80%,公司在制冷钢管市场已是龙头企业;制冷铝管和铝制配件是公司的新产品,也是募集资金的主要投向,目前销售占比虽然只有18%,但是在铝代铜的大趋势下,销售上升迅速,未来有望成为公司利润增长的新动力; 制冷钢管享受行业景气,产销稳步提升:公司在制冷钢管市场已经拥有30%的市场份额,并且还在稳步提升,与下游主要制造企业均形成了稳定的供应关系。我们预计国内冰箱冰柜产量有望保持稳定较快增速,公司作为行业龙头供应商,有望超额享受行业增长; 上下游合力,推动材料替代,铝制管路快速增长:公司的新产品铝制管路及配件增长快速,10年中报同比增长400%以上,未来能够延续高增长,逻辑有五,a.2009年以来空调产销增长迅速,今年1-8月同比超过30%,b.铜价高企,铝价低平,单套空调内外机连接管产品材料成本差异可达50余元,在制造利润走低的情况下,下游空调制造企业是铝代铜的积极推动者;c.技术和工艺已经突破;d.在节能减排的大背景下,更高能耗标准的铝管产品替代铜管顺理成章;e.空调新产品的研发、新技术和新制冷剂的应用也要求制冷管路的相应升级; 其它应用刚刚起步,高增长,高毛利:合金铝管路的其它应用包括汽车空调和商用空调中的换热器。汽车市场近年增速超过40%,国内主要空调制造企业也发力于商用空调研发制造。结合公司贴身服务,深度参与下游研发的营销模式,我们相信未来公司合金铝产品在以上两个领域也能够实现较快增长。并且在这样的产品延伸有助于公司平衡过分集中于家用冰箱/冰柜和家用空调的结构风险,同时有助于产品细分和毛利率提升。 盈利预测与投资建议:随着公司募集资金的到位和产能的提升,我们预计2010-2012年公司销售收入将分别实现56%、48%和44%的增长,销售收入分别达到11.2亿、16.5亿和23.6亿元。同时随着新品类占比的迅速上升和规模效应的体现,归属于母公司所有者的净利润分别有望达到0.84、1.32和1.90亿元。预测2010-2012年EPS分别为0.59、0.92和1.30元,目前股价对应11年盈利的估值为22倍,低于同行配件企业平均水平,考虑公司未来业绩的高增长潜力,我们认为目前公司股价被低估。首次给予买入评级,目标价25元。

快速增长趋势确立:1-3季度公司收入增速在快速开店的带动下与上半年水平持平,净利润增速则有所下降,但是考虑基数因素,我们认为净利润增速下滑的幅度在预期之内,公司业绩快速增长的趋势已经基本确立,全年实现40%以上的利润基本无虞。未来几年在渠道下沉、快速外延扩张、品类扩张等策略的带动下,净利润也有望维持30%左右的增速; 开店速度进一步加快:三季度公司新增门店136家,其中常规店87家,县镇店46家,精品店3家,净增131家门店,同时公司在大连、昆明、西安购置核心商圈门店3家。单季度扩张速度高于上半年,公司外延速度显著加快,一方面竞争对手的停滞和收缩为公司快速扩张提供了机会,另一方面新店年内完成培育后业绩的释放也为股权激励的行权提供了业绩的支撑。我们相应提高了对公司全年和未来外延扩张速度的假设; 毛利率、费用率保持稳定:1-3季度公司综合毛利率达到17.58%,环比上半年上升0.23%,同比基本持平。此外得益于销售基数的快速上升和后台管理效率的提升,公司销售+管理费用率微降0.16%,带动公司三项费用率同比下降0.31%至9.97%。我们预计,随着公司购销规模的进一步扩大和供应链优化策略的稳步推进,公司议价能力和主要品类的毛利率未来仍有快速提升的空间,将为公司业绩带来较大的弹性; 之前对公司外延扩张速度的预期不足,上调盈利预测:2008年以来公司在前台通过增加新品类、进入新区域的方式来降低业绩与房地产市场的相关性,提升市场份额,同时在后台不断通过提升定制包销、直供等方式的占比来提升毛利率,以上在2009年下半年开始已经初见成效;我们之前对以上策略的预测也比较充分;2010年以来公司又开始着力于渠道下沉进入县镇,上半年市场对此举措的效果尚在观察,但是从三季报的情况来看,外延式扩张速度显著超越我们的预期,这一策略已经带来销售收入的快速增长和业绩向上趋势的确立,我们因此上调对公司业绩的预测。预计2010-2011年的收入分别为793亿和1052亿元,EPS分别为0.58和0.78元,维持买入评级,上调目标价至20元。

变革战略效果逐步体现:在外籍专家团队的主导下,今年公司经营资源配置的重点重新回归超市主业并重点推进了门店格式创新、品类优化和培育供应商等工作。前三季度剔除季节和基数因素,公司销售毛利率同比上升1.08%至20.4%,显示新团队所推行的变革措施在二季度以来逐渐显示出其效果,我们相信全年这一数据有望达到历史新高的20.9%左右。 净利润增速较慢的主因仍然在于费用率的提升:考虑前三季度外延式扩张速度较慢,并且公司经营重点放在现有门店的升级改造上,16.74%的收入增速也基本符合了市场的预期,但是销售费用与管理费用分别同比增长25.64%和30.29%,均高于收入增速,导致期间费用率比上升1.37%至16.26%,以上吞噬了公司毛利率提升带来的经营收益。费用率的上升主要原因在于去年下半年以来快速开店(湘潭步步高购物广场、永州顺德摩尔、衡阳飞达店等)形成的开设成本和费用摊销,以及近期公司门店改造和品类调整带来的变革成本。我们预期四季度公司仍将维持一定的外延式扩张速度并基本完成对门店的调整,预计全年期间费用率可能在16.5%左右的水平。 重点关注费用率趋势,维持增持评级:我们相信公司年内能够完成本次战略调整的主要举措,并在2011年重上快速扩张轨道。保守预计明年毛利率能够达到预期的21%左右的水平,如果届时费用率能够下降至15.5%的水平,则能够提升EPS0.16-0.18元左右。所以我们建议投资者重点关注公司变革措施的推进时间表和费用率的变化趋势。 综合考虑公司开店规划、CPI、费用率上行等因素,我们对公司2010-2011年的收入预测分别为71.8亿和88.51亿元,分别增长25.4%和23.3%;分别实现EPS0.76和0.94元,对应目前的股价估值分别为34X和27X,略低于本轮上涨后的行业估值水平,我们维持对公司的增持评级,目标价28元。

三季度经受基数因素考验,业绩上升趋势基本确立:在中报点评中我们认为2009年三季度是公司经营摆脱经济危机、回归正轨的开始,考虑2009年三季度销售收入基数的显著上升,公司盈利能力是否真的改善将在今年三季度得到更好的判断。从三季报的情况来看,收入、利润增速基本符合预期,尤其是毛利率同比环比均有显著上升(2010年三季度20.96%,环比上升0.51%,同比上升1.28%,达到过去三年最高毛利率水平),业绩转好的趋势基本确立。 销售费用率上升是净利润增速低于收入增速的主要原因;三季度销售费用率同比上升1.69%至18.52%,环比也上升了1%,带动期间费用率上升1.69%至16.36%。销售费用率快速上升的主要原因在于快速外延扩张带来的开办费增加,以及租金、劳动力成本的上升;我们相信,对于新华都这样一个较小基数的连锁企业而言,这一伴随快速成长左右的“烦恼”将在较长期间内存在;持续关注外延扩张速度和费用率变化情况:我们认为在目前发展阶段下,新华都最合理的经营举措还是维持较快拓展速度,收入的高增长可以带来费用率的相对下降,理论上也能够延续目前毛利率的升势。建议重点关注公司的外延速度和新店质量。如果收入能够维持目前的增速,我们预计在明年一季度到二季度间公司的费用率能够开始出现下降的趋势,届时将在净利润上有明显的体现。我们预计公司2010-2011年的收入增速分别为35.2%和25.7%,归属于母公司所有者的净利润增速分别为34.8%和26.4%,EPS分别为0.56和0.71元。目前股价对应的估值水平为36倍,同比行业处于较高水平。我们维持对公司增持的评级,目标价22元。