与预测不一致的方面. 2014 年净利润同比增长8%至人民币48 亿元,较高华预测高2%,较万得一致预期低8%。要点:1. 收入同比增长9%,主要推动因素为旅游综合收入同比增长14%(至150 亿元,占总收入的49%,而2013 年占比为47%)。财务费用和土地增值税的增加抵消了毛利率的上升(同比增长4 个百分点至52%),致使净利润率基本持平于16%,符合高华预测;2. 旅游业务如期推进,游客人数达到3,100 万,同比增长5%,荣登全球景区集团排行榜第四(AECOM数据)。轻资产新业务收入同比增长5%,且净利润率同比上升4 个百分点至24%(中国旅游同业均值为19%)。3. 华侨城提议 (i) 1.2 亿股的股权激励计划(占总股本1.65%,执行价格为人民币4.73 元)。充分行权的条件是到2019 年公司需实现12.5%的净资产回报率、16%的净利润率和10%以上的每股盈利年均复合增速(而之前2015-17 年高华预测为18%/17%/4%,A 股旅游同业均值为14%/18%/18%);(ii) 人民币80 亿元的非公开发行股票预案(占现有股本的16%,发行价格为6.88 元/股),所募资金将用于收购母公司在武汉/上海华侨城以及酒店管理公司的剩余股权(占募集资金12%)、为深圳/重庆净利润率为22%/9%的项目开发融资(占募集资金50%),其余(募集资金的38%)将用于偿还债务。计入这一因素后,我们估算公司2015 年年底净负债率将从2014 年年底的47%降至25%(假设不进行新的收购)。 投资影响. 我们将2015-17 年每股盈利预测调整-8%到3%以计入开发进度的更新,并在加入一个新的深圳项目后将基于2015 年预期净资产价值的12 个月目标价格调整了3%至人民币9.9 元。华侨城当前股价相对于净资产价值折让40%,对应10.4 倍的2015 年预期市盈率和1.7 倍的2015 年预期市净率,而我们研究范围内的内地上市同业均值为折让15%/9.8 倍市盈率/1.6 倍市净率,A 股旅游股均值为28 倍市盈率/3.4 倍市净率。重申买入。风险:销售不及预期,旅游业务经营未能改善。

与预测不一致的方面。 2014年净利润同比增长14%至人民币122亿元,符合高华预测(122亿元)以及公司于1月13日发布的业绩预告。要点:1) 四季度净利润率较三季度下降了1个百分点至 11.4%,原因在于土地成本上升(尽管对销售及管理费用的控制良好,四季度占合同销售额的2.6%,而2014年一至三季度占比为3.2%)。鉴于2014年销售均价普遍弱于2013年、作为公司业务重点的一二线城市的土地成本上升以及我们对2015年房价企稳但不会上涨的预测,我们预计2015-2016年公司利润率仍将疲弱。2) 考虑到库存压力(为公司2014年合同销售额的2倍,而万科估计为1.5倍),公司预计新开工面积将较2014年低15%。然而,鉴于2015年可售资源总共为人民币2200亿元,较2014年同比上升15%,公司仍预计2015年合同销售额将同比增长10%-20%。3) 我们估算,考虑到相对较低的开发建设目标、至多人民币100亿元的非公开发行(于同一日宣布,基于每股最低发行价格8.74元计算相当于现有股本增加11%),以及人民币400亿元的潜在新项目购置支出,我们估计2015年底公司的净负债率约为100%(2014年底为106%)。 投资影响。 在更新了保利地产的新购置项目后,我们将2015-17年每股盈利预测调整了-5%/+2%/+1%。相应地,我们将保利地产12个月目标价格从人民币 13.4元小幅下调了2%至13.1元,仍较2015年底预期净资产价值(11.4元)溢价15%,对应10.6倍的2015年预期市盈率。当前保利地产股价较2015年底预期净资产价值折让16%,对应7.9倍的2015年预期市盈率,而同业均值为折让22%和9.1倍。维持买入评级。风险:销售额/利润率弱于/强于预期。

与预测不一致的方面 华侨城2014年上半年净利润同比增长5%至人民币19.13亿元,分别占我们/万得市场全年预测的39%/37%(2013年上半年净利润占比为41%),符合公司7月16日发表的业绩快报。要点:1. 上半年收入同比增长28%,受到房地产结算收入同比增长25%和旅游相关综合收入同比增长33%的共同推动(今年上半年华侨城实现旅游相关收入59亿元,占总收入的比重为43%,2013年同期占比为42%)。2. 毛利率同比/半年环比上升3个/8个百分点至54%(房地产/旅游毛利率分别为68%/50%),较我们的全年预测高出2个百分点。不过,受到折旧支出上升(2014年上半年占旅游收入的17%,而2013年同期以及高华预测占比均为10%)以及增值税缴税增加(2014年上半年占房地产销售的26%,而2013年同期占比为20%/高华预测占比为21%)的拖累,净利率同比/半年环比下滑了3个/1个百分点至14%,较我们的全年预测低1个百分点。3. 旅游业务收入如期推进,上半年游客人数达到了1,214万人次,同比增长6%(2013年上半年同比增幅为5%),有望实现超3,000万人次的高华全年预测水平(同比增长8%)。4.今年前7个月华侨城预售额超过了90亿元,占我们全年预测的48%,与同业水平相仿。我们预计公司位于深圳和北京、拥有较高销售去化率的新项目集中推盘将推动下半年预售环比增速达到69%,超过高于30%的同业平均增幅。5.2014年上半年净负债率从2013年底的40%升至66%,由于公司在重庆和成都进行了土地收购(资本支出同比增加8%),而预售增速放缓(上半年同比下滑30%)。 投资影响 我们将14-16年每股盈利预测微调了-2%至-3%,并维持我们基于净资产价值计算的12个月目标价格7.0元不变。如果剔除房地产业务(假设市盈率和市净率位于A 股开发商同业均值水平),则公司旅游业务板块的隐含估值被低估,2014年预期市盈率/市净率仅为13.8倍/2.3倍,而A 股旅游同业分别为26.6倍/3.1倍,全球游乐园同业均值为21.5倍/3.5倍。重申买入评级。风险:经济活动放缓;无法提高旅游业务的运营表现。

与预测不一致的方面 保利地产公布了2014年二季度业绩,净利润同比/季环比分别增长13%/269%至人民币30亿元,推动上半年净利润达到38亿元,同比增长12%,占我们此前全年预测的30%(2013年上半年净利润的全年占比为32%)。要点:(1) 毛利率(含增值税,基于净收入)/净利率从2014年一季度低点24%/9%反弹至25%/12%,推动上半年毛利率/净利率达到25%/11%,均符合我们的全年预测。我们预计,在2013年房价上涨的带动下,2014年下半年和2015年上半年的利润率情况将基本持稳于今年二季度的水平,但到2015年下半年和2016年利润率将再度回落,因为从2013年年底至今销售均价已经下跌了约10%。(2) 我们将2014年合同销售额预测下调了13%至人民币1,310亿元,同比增长5%,因为今年前7个月保利地产合同销售额仅同比增长了2%,增幅弱于与其最接近同业的万科(+17%)。(3) 二季度末负债比率从一季度末的113%升至118%,主要是由于年初至今销售疲弱导致预收账款季环比增速从一季度时的12%放缓至3%。我们估算,如果今年最后5个月新增土地购置仅占同期合同销售额的20%(约为人民币200亿元;2014年上半年占比为34%,而2012-13年均值为46%),那么预计到2014年底负债比率将降至100%以下。 投资影响 我们将2014-16年每股盈利预测下调了5%/3%/3%,以计入房地产合同销售额的降低。我们将基于2014年末预期净资产价值折让(幅度仍为35%)计算的12个月目标价格从7.53元微调至7.50元,以计入近期土地购置但销售放缓的情况。保利地产当前股价较其2014年末预期净资产价值折让51%,分别对应4.9倍和1.0倍的2014年预期市盈率和市净率,而我们研究范围内国内上市同业的平均折让/预期市盈率/预期市净率分别为49%/7.0倍/1.1X 倍。维持买入评级。风险:合同销售表现弱于预期,宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 万科公布了2014 年二季度业绩,净利润同比增长11%(环比增长114%)至人民币32.8 亿元,令上半年净利润达到48 亿元,同比增长6%,占我们原全年预测的24%。要点:(1) 毛利率(含土地增值税,按净销售收入计算)在2013 年四季度以来上升之后于2014 年二季度意外降至2008 年以来的纪录低点20%。虽然2014 年一季度实现了32%的毛利率(主要得益于来自上海/深圳利润率较高项目结算的贡献,但考虑到万科在其它约60 个城市的利润率相对较低,我们预计该水平不具可持续性),上半年23%的整体毛利率仍低于我们26%的原全年预测。由于2014 年二季度人民币10,633 元/平方米的结算均价低于2012 年以来任一季度的合同销售均价,目前我们预计2014 年下半年的毛利率为25%。然而,鉴于我们预计未来数月显著的供应过剩将使年初以来合同销售均价走软的势头持续下去,而且管理层的中期利润率指引也较为谨慎(因去库存),我们预计2016 年结算利润率将再次下降(23.6%);(2) 由于2014 年上半年合同销售强劲,截至上半年末的未结算销售额(在并表层面上)达到了人民币2030 亿元,表明2014/2015 年收入锁定比率分别为100%/35%;(3) 财务状况依然稳健,净负债率较好地控制在40%以下。 投资影响 我们将2014-15 年每股盈利预测下调了8%/5%,并微调了2016 年每股盈利预测,以体现调低的利润率假设。然而,我们将万科A 股/H 股的12 个月目标价格上调了1%至人民币12.20 元/20.4 港元(仍基于2014 年底预期净资产价值),因为我们计入了新购土地因素。万科A 股/H 股较净资产价值折让54%/37%,2014 年预期市盈率为5.6 倍/7.7 倍,而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市净率分别为49%/50%、6.9 倍/6.7 倍。维持对万科A 股/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单)。风险:销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 招商地产2014年上半年净利润同比下降30%至人民币18亿元(每股盈利人民币0.69元),相当于高华证券/万得原2014年全年预测的37%/34%。要点:1)毛利率(剔除土地增值税拨备)环比下滑2个百分点至30%,较高华2014年全年预测低5个百分点,归因于结算均价处于2011年以来的最低水平。由于土地增值税占比低于预期(占上半年收入的5%,而去年同期占比为7%,高华2014年全年预测为占比9%)而且销售管理费用控制得力(占预售收入的2.9%,去年同期占比为3.5%,高华2014年全年预测为占比3.3%),净利润率环比上升1个百分点至11%,仅较高华2014年全年预测低0.6个百分点。上半年未结算销售收入为人民币470亿元,隐含的2014/2015年收入锁定比率为100%/50%。虽然今年上半年未结算销售均价较结算销售均价高5%左右,但鉴于长三角地区(公司该地区项目利润率在各地区中最低)收入贡献上升(均值为25%,而上半年为15%),我们预计今年下半年和2015-16年毛利率将较今年上半年低1个百分点左右。2)基于下半年销售去化率基本持平于上半年的4%以及可售货量为人民币720亿元的预期(包括人民币450亿元新推盘,而上半年新推盘为人民币150亿元),我们预计今年下半年预售收入将强劲增长(环比增长53%,而同业均值为40%)。3)由于上半年公司积极储备土地(土地储备占预售收入的比例约90%),今年上半年末净负债率从去年年底的17%升至39%,但我们认为仍处于稳健水平。 投资影响 我们将2014/15/16年每股盈利预测调整了-9%/-8%/+3%以计入未来几年利润率下滑和新购置项目在今后几年对盈利的贡献。我们将招商地产A股12个月目标价格小幅下调了1%至人民币15.4元,仍基于较净资产价值25%的折让得出。但我们将招商地产B股12个月目标价格上调了9%至14.1港元,将目标价格较净资产价值的折让收窄5个百分点至45%后得出(我们将B股估值折让收窄幅度定为2013年以来B股相对于A股20%的平均折让幅度)。招商地产A/B股当前股价较其2014年末预期净资产价值折让41%/48%,对应的2014年预期市盈率为7.2倍/6.3倍,而内地/海外上市开发商均值为折让49%/51%和6.9倍/6.7倍。我们维持对招商地产A股的买入评级和对招商地产B股的中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。

建议理由 我们将华侨城评级从中性上调至买入,因为我们认为旅游业务前景好转将令该业务板块估值上行至与A股同业相当。由于计入了公司在重庆新购置土地以及旅游业务市盈率倍数上升(2014年预期市盈率从20倍上调至25倍,与A股旅游同业均值一致,也和我们覆盖的全球游乐园同业目标价格所隐含的2014年预期市盈率均值一致)等因素,我们将基于净资产价值的12个月目标价格上调15%至人民币7.0元。此外我们将2014-16年每股盈利预测调整了-9%/+2%/+8%以反映2014年高端项目结算的潜在延迟,以及随时间推移(尤其是在2016年)旅游相关新业务对收入贡献的上升。 推动因素 1.最近公司正积极推进以传媒演艺等新兴业务为中心的轻资产业务模式,以平衡其传统主题公园业务。我们认为这将推动公司综合旅游业务的增长和盈利能力改善:我们预计2014-16年公司纯旅游收入的年均复合增速将为11%且利润率将扩张2个百分点,这将推动纯旅游盈利年均复合增长21%(之前的年均复合增速为10%),收窄与高华覆盖的旅游企业(平均年均复合增速为22%)之间的差距,从而支撑其旅游业务预期市盈率倍数的提升。2.通过引入战略合作伙伴进行国企改革,以期改善公司治理结构并拓展业务范围。我们认为这些调整也将激励管理层从过去更注重规模扩张的着重点转向在中长期内寻求净资产回报率的提升。 估值 如果剔除房地产业务(假设市盈率和市净率位于A股开发商同业均值水平),则公司旅游业务板块的隐含估值被低估,2014年预期市盈率/市净率仅为14.6倍/2.3倍,而A股旅游同业分别为25.9倍/3.0倍,全球游乐园同业均值为19.7倍/3.4倍。 主要风险 宏观经济放缓;现有主题公园运营未能改善,或者新增资本支出的回报偏低。

建议理由 保利地产当前股价较其2014 年预期净资产价值折让49%(与其最接近的同行可比企业中国海外的折让幅度为19%),我们认为这一折让幅度过大。与中国海外相似,保利地产也是一家母公司为央企的业内龙头。我们认为,与万科和中国海外相比,保利在资产周转和成本控制方面的强劲执行能力是其主要优势,而财务状况为主要劣势。保利地产是上证180 指数成份股中市值最大的房地产股,且估值较中国海外大幅折让,因此我们认为即将启动的沪港通有助于收窄这一估值差距。我们的12 个月目标价格7.53 港元隐含28%的上行空间。重申买入评级。 推动因素 1) 中期内具有增长潜力:随着公司致力于降低杠杆率,我们预计2014-16 年盈利增速将从2005-2013 年的51%降至1%,但我们认为这一因素已经体现在股价中,当前该股对应的2014 年预期市盈率较万科折让8%,而2012 年至2013 年3月曾溢价13%。我们看到,与2007 年以来万科的情形相似,保利地产正在努力拓展私募股权和海外发债等融资渠道并寻求更多合资伙伴,以保持中期内合同销售的强劲增长 (2015-16 年预期增速10%-15%);2) 潜在重组计划利好:管理层表示公司可能会在保利地产和保利置业之间进行房地产业务重组,我们认为这将有助于巩固保利地产的行业领军地位并改善其中长期增长前景;3) 沪港通将于10 月份启动:我们预计定于10 月份启动的沪港通计划将有助于收窄保利地产相对于与其最为接近的H 股同行企业中国海外的估值折让。 估值 保利地产当前股价较其2014 年末预期净资产价值折让49%,2014 年预期市盈率和市净率分别为4.9 倍和1.0 倍,而万科A 为折让53%、5.3 倍和1.1 倍,中国海外为折让19%、9.1 倍和1.6 倍。我们基于净资产价值的目标价格和盈利预测保持不变。 主要风险 销售/利润率不及预期;宏观经济硬着陆。

预计2023年之前形势稳定,之后逐步收缩 5月29日万科管理层召开投资者会议并分享了他们对行业前景和万科将在变化中如何定位的看法。行业方面,管理层参照国际经验并主要基于下列原因认为当前中国楼市大幅下滑的可能性不大:1)中国城镇化率仍然较低(截至2013年底为53%),目前房价降幅不太可能超过10%,下行持续时间不会超过两年。但城镇化率达到60%后,房地产业可能更为周期性波动。中国的居民房地产投资处于合理水平(高华估算2011年占比为23%,而美国/日本为30-70%);此外,中国的住房贷款增长/可供投资现金也处于27.3%的较低水平。只有当这一比率达到100%时,家庭杠杆才会放缓。2)收入差距有望缩小,但幅度可能不会很大,承受能力下降将导致房价涨幅放缓。房价涨幅将在CPI增速和收入增速之间。3)管理层预计2023年之前行业前景将保持稳定,但之后会逐渐收缩。 轻资产化,降低住宅在新投资中的比重,增加服务业务与合伙人参与 公司的主要策略包括:1)2023年之前的主要投资仍将侧重住房市场,市场份额(万科销售/全国销售)将从2013年的2.5%提高至5-6%的峰值。公司将通过增加经营杠杆、而非财务杠杆来实现增长,将项目可归属权益从当前的85%降至20%。公司预计中长期内非住宅投资在总投资中的占比将低于50%;2)新投资将侧重:物流地产、高附加值物业管理和社区服务以及国际业务。万科十分看好物流地产的前景,并计划在未来3-5年内成为该细分市场的第二大开发商(仅次于普洛斯,GLPL.SI,买入,2.83新元)。公司还计划在物业管理业务成熟后将其剥离。目前,这一业务部门共有27,000名员工,服务于520,000户家庭。同时,在中国O2O快速增长的环境下,该业务有许多新领域有待探索。3)今年以来,公司引入了事业合伙人计划,将关键员工(目前为止为1,320人,占总员工的19%)的福利与公司发展联系在一起,允许员工跟投项目或引入融资杠杆回购公司的股票。 看好长期增长;仍是我们的首选股 万科(A股,人民币8.54元)/(B股,12.31港元)较2014年底净资产价值折让58%/51%,分别对应4.7倍/5.5倍的2014年预期市盈率,1.0倍/1.2倍的2014年预期市净率;重申买入评级(万科A股位于强力买入名单)。

最新事件 招商地产于5月20日宣布了一项涉及公司A 股普通股1,630万股股票的期权激励方案(占总股本的0.95%,行权价格人民币17.34元)。该计划的激励对象共计 149人(占公司员工总数的0.98%),其中包括17名董事和高管人员,占期权授予总量的 28.2%。方案规定的行权条件为,招商地产2017-19年期间的净资产收益率不得低于13%、总资产周转率不得低于20%,2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%(假设股票期权于2014年授予)。此外,该计划设有为期3年的行权限制期 (2014-16年),将于2017-19年分三批匀速生效。计划尚待国资委、证监会和股东大会审批。 潜在影响 我们看好这一股权激励方案,因为我们认为市场尚未对国有开发商的激励方案有较高的预期。我们认为这个具有战略意义的举措如果获批,可能会有助于将骨干员工(尤其是中层管理人员和关键技术骨干人员)的利益与公司成长更好地结合。尽管2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%的条件低于公司2011-13年的实际业绩表现(年均复合增速27%),但我们认为从行业整体下行的增长前景来看该目标是合理的,而且考虑到公司强劲的财务实力,也是可实现的。该目标高于我们对公司2014-16年盈利年均复合增长10%的预测。我们根据计划详情计算得出股价摊薄影响将较为有限(<1%),股权成本也不算太高(约人民币3,100万元/年,占2014年预期盈利的0.6%)。 估值 招商地产 A 股/B 股目前较2014年底预期净资产价值折让52%/61%,对应的2014年预期市盈率为5.3倍/4.3倍,而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值为56%/60%及5.8倍/5.5倍。我们维持招商地产A 股/B 股的12个月目标价格人民币25.3元/21.0港元,仍较2014年底预期净资产价值折让25%/50% 。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。 主要风险 销售/利润率弱于/强于预期;宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 保利地产公布2013年净利润同比增长27%至人民币107亿元(每股盈利1.51元,与公司1月9日的业绩快报一致),基本符合我们的预测。要点:1)四季度毛利率为21%,环比下降3个百分点/同比下降1个百分点。不过,由于销售管理费用控制良好(占合同销售的2.9%,低于三季度的3.6%)及联营项目的贡献上升,四季度净利润率从三季度的8.8%反弹至12.8%,但同比持平且低于我们13.8%的预测。鉴于土地成本上升和资本化利息费用增幅加速但公司规模增速逐渐放缓,我们预计净利润率不太可能在2014年改善,并可能将在2015-16年下滑;2)我们估算,截至2月底保利地产未结算销售收入达人民币1,670亿元,表明我们2014/15年收入预测的100%/34%已被锁定;3)公司于四季度降低了新购置土地规模(总金额占合同销售比重从三季度的49%降至22%),从而令净负债率从三季度末的103%降至94%。公司计划2014年新开工面积/竣工面积仅同比增长3%/7%,显示其现金流管理更为审慎。我们预测2014年公司新收购金额需要低于人民币300亿元(即我们2014年合同销售预测的20%),才能防止负债率从2013年底水平再度激增。 投资影响 我们将2014-16年每股盈利预测下调了2-11%,以反映低于预期的利润率。我们相应地将保利地产2014年底预期净资产价值/基于净资产价值的12个月目标价格分别下调7%至人民币17.4元/人民币11.3元(原为人民币18.7元/人民币12.2元,仍相对于净资产价值折让35%)。保利地产当前股价相对于2014年底预期净资产价值折让53%,对应4.6倍的2014年预期市盈率,而研究范围内A股开发商的均值为51%和6.1倍。维持买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期,宏观硬着陆。

与预测不一致的方面 招商地产2013年净利润同比增长27%至人民币42亿元,因利润率下降,较高华预测/万得市场预测低8%/6%。要点:1) 毛利率(剔除土地增值税拨备)同比下滑7个百分点至36%,较高华预测低4个百分点,因珠三角地区高利润率项目结算比例下滑(2013年为44%,而高华预测为53%,2012年为58%),但拨回之前人民币3.67亿元的存货跌价准备及计入人民币2.58亿元的项目权益处置公允价值变动收益后,净利润率同比持平于13%,较高华预测低1个百分点。考虑到长三角地区收入贡献加大(2014-16年预测均值为25%,2013年为14%,而长三角项目利润率水平相对其他区域而言较低),以及新进入的二、三线城市将在未来几年开始获得结算收入,我们将2014-16年毛利率/净利润率预测下调约2个/1个百分点;2)管理层预计2014年合同销售将至少同比增长16%至人民币500亿元(基于近人民币900亿元的可售货量),符合高华预测。同时,在2013年新开工面积同比增长81%的情况下,管理层预计2014年新开工面积将同比增加29%至548万平方米;3) 公司财务状况强于预期,净负债率从2013年9月的20%降至2013年底的17%,因库存管理和合同销售现金回款好于预期;4) 管理层将派息率从2012年的16%提高至20%(2013年每股派息人民币0.48元)。 投资影响 因利润率下降,我们将2014-16年每股盈利预测下调5%-9%,并将基于净资产价值的招商地产A/B 股12个月目标价格下调9%至人民币25.3元/21.0港元,仍基于相对2014年底预期净资产价值25%/50%的折让得出。招商地产A/B 股当前股价相对于净资产价值折让50%/56%,对应的2014年预期市盈率为5.5倍/4.8倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为59%/59%及5.1倍/5.5倍。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。

与预测不一致的方面 万科公布的2013年业绩显示,公司净利润同比增长20%至人民币151亿元,分别较我们和万得市场全年预期低7%/3%,主要原因是结算项目均价低于预期。要点:(1) 由于未结算销售均价人民币11,616元/平米(截至2014年2月底未结算销售金额为人民币2,201亿元)较2013年结算均价人民币10,787元/平米高出8%,我们预计2014年预期毛利率/净利润率将由2013年的25.1%/12.2%升至25.9%/12.7%;同时,我们的测算显示截至2月底2014/15年收入锁定比率为100%/20%,在我们研究范围内属最高之列;(2) 我们认为业绩超出预期之处在于公司不仅将2013年现金红利派发比例从15%的历史平均水平提高到30%,而且表示未来将稳步提高派发比例。考虑到万科现金流管理较为审慎且财务实力雄厚,加上2009年以来公司经营性现金流持续为正,我们认为公司有能力兑现这一承诺。我们预计2014年预期每股股息为人民币0.54元,意味着以万科A 股/B 股最新收盘价人民币7.32元/12.85港元计算收益率为7.4%/5.4%;(3) 在2013年新开工面积同比增长48.7%之后(公司原指引为15%),管理层目前给出的指引是2014年同比增长5%,表明其对2014年行业前景持谨慎乐观看法。 投资影响 我们维持2014/2015年预期每股盈利基本不变,但在计入公司最新购地后将2016年预期每股盈利上调12%至人民币2.34元。因此,我们将万科A 股的2014年底预期净资产价值/基于净资产价值的12个月目标价格上调了3%至人民币20.24元/12.10元,万科B 股同样相应上调3%至25.3港元/17.7港元。维持对万科A 股/B股的买入评级。风险:销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。

最新消息 万科发布公告称其B 转H 股上市申请已在3月3日正式获得证监会批准,距公司在2013年1月18日首次提交申请历时13个月。我们认为这是万科B 转H 股上市计划的重要里程碑。公司还表示除息后向B 股股东提供现金选择权的现金对价为12.91港元/股。 分析万科转股计划只需再获香港证交所批准,管理层计划在2014年6月底之前完成审批和上市。我们认为此举的长期战略性利好包括:1) 此次转股将拓宽万科的融资选择,这可能降低公司未来的融资成本,并与香港上市同业在更公平的情况下展开竞争;2) 融资成本的降低也将为万科优化资本结构提供更大灵活性,并因此进一步改善相对同业的净资产回报率和增长前景。 潜在影响 我们认为万科A/B 股估值具有吸引力,原因是:1) 万科当前股价对应估值处于18年历史区间低端:截至3月3日收盘,万科A/B 股股价较2014年底预期净资产价值折让66%/54%,对应3.6/5.0倍和0.8/1.0倍的2014年预期市盈率和市净率,而我们研究范围内国内上市开发商均值为62%、4.7倍和0.8倍;2) 估值较同万科最接近的海外上市同业中国海外(0688.HK,中性,3月3日收盘价20.1港元,较2014年底预期净资产价值折让34%,对应7.5倍和1.3倍的2014年预期市盈率和市净率)存在大幅折让。我们重申对万科A/B 股的买入评级,我们的12个月目标价格分别为人民币11.8元和17.2港元,基于40%和30%的2014年预期净资产价值折让幅度得出。主要风险:宏观经济硬着陆。

What's changed We invited Ms. Shirley Xiao, Executive Vice President, Mr. Jiusheng Zhu,Vice President and IR manager Mr. Jinming Wu of China Vanke toparticipate in a conference call with investors earlier today. Implications Key takeaways: (1) Management has observed rising inventory in major citiessince Sept. on the back of a supply increase. They expect the trend to continuetill 1H14 or at least 1Q14, which should help ease property price appreciation. That said, prices in Tier-1 cities might continue to rise due to tight supply. Forthe overall industry, management sees uncertainty around yoy sales trend in2014 but expects yoy growth of new starts to be slightly higher than 2013. It alsoexpects divergent land price growth trend in different cities but overall it’sunlikely to fall from current levels; (2) Management thinks China’s newleadership aims to build a longer-term market oriented mechanism instead ofadmin. tightening to promote healthy industry development. It expects propertytaxes to be rolled out in more cities with versions more likely to followShanghai’s. (3) It detailed its recent investment in Huishang bank (page 2); (4)Management indicated that CSRC is still reviewing its B-to-H share conversionapplication and there is no timetable for the process at this moment. Valuation While it’s difficult for us to assess/quantify the impact on Vanke from its investmentin Huishang Bank at this juncture, we note that mgmt has proven to be adoptive/proactiveof industry structural and cyclical trends and has been transforming it intosolid company growth in the past 2 decades. It has taken the industry lead indeveloping green architecture and promoting industrialization. Reiterate Buy-ratingon Vanke (A)/(B), trading at 52%/43% disc. to end-2013E NAV and 6.3X/7.4X 2013 P/Evs. onshore /offshore coverage avg of 46%/50% and 8.3X/7.7X respectively. Our 12m NAV–based TP is Rmb 13.60/HK$17.0 for Vanke (A)/(B). Key risks Weaker-than-expected sales performance, macro hard landing.