首开股份今日宣布向中国银行间市场交易商协会(NAFMII)申请发行人民币不超过人民币50亿元、期限一年以上的非公开定向债务融资工具,用于保障性住房项目建设。这是首开股份为拓宽融资渠道的又一尝试,公司曾于2011年6月份向NAFMII申请发行43亿元中期票据,以支持保障房建设。 潜在影响。 1).我们认为这是首开股份借助保障房业务比重较高的优势而拓宽资金渠道的积极举措;保障房建设在公司总建筑面积中占比约7%,而我们覆盖的A股同业均值为1%。虽然是否获批仍存在不确定性,但在我们看来,首开股份仍有望借保障性住房之机成为我们研究范围内首家突破数年来A股开发商募股/发债限制的企业。我们认为,如成功融资50亿元,公司的财务灵活度将随之提升(例如保障房建设负担减轻、2011年长期负债占比从64%升至71%等),而且这将帮助首开股份更好地度过当前的房地产业调控期。 2).从公司经营方面看,由于定价灵活性加大且北京以外项目的贡献有所增加,首开股份预售目前有所改善。我们预计公司含联营项目预售收入总额已达到人民币84亿元(占我们全年预测的53%),剔除联营项目后预售收入为64亿元(6月份为14亿元)。随着未来更多新盘推出(例如北京国风项目、苏州国风华府、厦门领翔和沈阳项目等),我们认为公司有望实现我们对其2011年总预售收入159亿元(同比增长22%)的预测目标。 估值。 首开股份当前股价较2011年预期净资产价值折让58%,对应9倍的2011年市盈率和1.4倍的2011年预期市净率,而A股同业的折让幅度和预期市盈率和市净率分别为45%、11倍和1.8倍。我们基于40%的2011年预期净资产折让求得的12个月目标价格为人民币18.46元。我们重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。 主要风险。 预售情况差于预期;宏观经济硬着陆。

7月1日金地集团(600383.SS,买入)宣布计划收购至祥置业(0112.HK,不在覆盖范围内)61.96%的股份,此项交易尚待香港证监会批准。至祥置业是一家香港上市的投资控股公司,从事房地产开发、租赁和证券投资及金融相关业务。截至2010年年底,至祥置业资产总额为10.59亿港元,其中包括950万港元负债和10.49亿港元股东权益。 潜在影响。 (1)我们认为此项收购计划对于金地集团战略性利好,因为至祥置业为提供新的融资渠道提供了可能,这在当前实施调控政策以及近两年来证监会暂停审批A股房企股权融资的形势下具有重要意义。(2)在我们看来,海外平台若被成功收购,将可能有利于拓展金地集团商业地产业务,同时也将会对海外投资者吸引较强。鉴于至祥置业当前规模较小、仍须金地集团不断增强其规模,我们认为这一潜在融资平台在短期内带来的裨益将较为有限。(3)此外,中国房产信息集团(CRIC)数据显示,金地6月份合同销售额有望达到人民币29亿元,环比增长40%、同比增长189%,表明虽然年初以来表现落后(我们认为这已经体现在了公司较高的估值折让中),但目前正在努力迎头赶上。我们预计金地7月份可供出售项目超过人民币60亿元,因此当月合同销售额有望保持较高水平。 估值。 我们重申对该股的买入评级和12个月目标价格人民币9.10元(较我们估计的2011年年底每股净资产价值人民币15.17元折让40%)。金地集团当前股价较2011年年底预期每股净资产价值折让53%,对应8.2倍的2011年预期市盈率,而A股同业的折让幅度和预期市盈率分别为49%和11.1倍。 主要风险。 紧缩政策过度或高端项目预售证获批延迟导致预售收入差于预期。

与预测不一致的方面 万科公布了2011年一季度业绩,公司净利润同比增长7%至人民币12亿元,占我们全年预测(人民币116亿元)的10%。要点:(1)利润率强劲:扣除土地增值税后的毛利率同比上升了9个百分点至37%,较我们的全年预测高出6个百分点。净利润率达16%,部分得益于销售均价较高的城市(如上海,深圳和广州)结算收入比重上升(占一季度结算面积的60%)。我们预计全年毛利率/净利润率将分别达到31%/14%,且可能仍有上行空间。(2)合同销售收入强劲,预测收入锁定比率高。一季度公司实现预售收入人民币355亿元,占我们全年合同销售收入预测的35%,居我们研究范围内的开发商之首。截至3月末,未结算销售收入总计已达人民币1,052亿元,意味着我们的2011/2012年收入预测的100%/12%已被锁定。(3)公司一季度新开工面积346万平方米,占全年计划的26%。管理层表示目前并无必要下调全年的计划开工量(较2010年同比增长6%)。2011年3月末净负债率依然保持在26%的较低水平。 投资影响 我们维持对万科2011-2013年的盈利预测为人民币116/139.5/139.5亿元,并维持万科A/B股基于净资产价值的12个月目标价格人民币12.72元/13.63港元。 目前万科A/B股较我们的2011年底预期净资产价值分别折让52%/50%,2011年预期市盈率分别为8.4倍/8.8倍。而我们研究范围内的境内上市开发商的平均折让幅度和2011年预期市盈率分别为44%和12倍。我们认为该股被显著低估,并维持买入评级(A股位于强力买入名单)。主要风险:宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 金地集团公布2010年净利润为人民币27亿元(每股盈利人民币0.60元),同比增长52%,较我们的预测/万得市场预测高出10%/7%。要点:1)盈利高于预期的主要原因是项目交付状况强于预期推动收入较我们的预期高17%。2010年净利润为13.8%,较我们的预期略低1个百分点;我们预计2011年的利润率将保持稳定;2)我们预计2011年金地集团的合同销售将好于同行,主要来自公司可供货量可能将超过人民币500亿元(建筑面积约为400万平方米)且公司良好的产品实力。在考虑住房限购措施的情况下,我们保守预计2011年公司合同销售收入将达人民币340亿元(公司目标约为400亿元),同比上升21%。截至2月份公司未结算合同销售收入为人民币210亿元,我们估算2011年收入的85%已被锁定,与行业水平基本一致;3)截至2010年的净负债率为51%(而2009年底为46%),表明公司财务状况稳健,有能力在行业紧缩周期获得适度扩张。 投资影响 我们维持对该股的买入评级。我们将2011-2013年每股盈利预测上调3%-7%,并微幅调整了基于净资产价值的12个月目标价格至人民币9.10元(原为人民币9.00元,调整后的目标价格仍较2011年预期净资产价值折让40%)以计入最新的项目进展。我们预计新开盘项目的大幅推出将使公司4/5月份的合同销售表现强劲,从而金地集团股价表现可能将优于同行。该股当前股价较我们2011年底预期净资产价值折让58%,2011年预期市盈率为8.4倍,而A股同业的平均折让幅度为48%,2011年预期市盈率为11.2倍。下行风险:紧缩过度导致预售收入不及预期。

首开股份公布的2010年净利润为人民币13.5亿元(每股盈利:人民币1.17元),同比增长44%,基本符合我们人民币14.0亿元的预测和人民币13.3亿元的万得市场预测。公司计划以资本公积金每10股转增3股。要点:(1)新推盘力度大于预期。我们估算,考虑到公司2010年新开工面积为331万平方米(同比增长238%),2011年计划新开工381万平方米,首开股份可供预售货量将显著超过人民币300亿元。即使考虑到严格限购影响,保守估计50%的销售率(通常在70%左右),我们对实现我们人民币150亿元的2011年预售收入预测充满信心(面积预测为120万平方米,而管理层目标为177万平方米)。此外,我们预计将有分散的20余个项目在2011年贡献销售收入,且公司项目明显侧重于中端市场(北京项目成交均价低于北京市整体成交均价),而其低土地成本又提供了定价的灵活性,有利于公司扩大市场份额。我们依然认为,首开股份是我们覆盖的区域龙头中最有潜质成长为全国龙头的开发商。截至2011年2月末,首开股份的未结算预售收入约为人民币100亿元,意味着2011/2012年预期收入的100%/8%被锁定(A股同业为95%/15%)。(2)相对不利因素:2010年的积极扩张和项目建设推进使得截至2010年底的净负债率从一年前的19%上升至77%。2010年净利润率低于我们的预期,这是因为限价房及低毛利项目贡献高于预期,但由于其土地成本较低且2010年预售均价表现强劲,我们预计2011年净利润率将复苏。 投资影响。 我们根据最新项目进展将2011-2013年每股盈利预测小幅调整3%,并维持人民币24.0元的12个月目标价格不变,估值基础仍是较2011年预期净资产价值折让40%。该股当前较我们2011年底预期净资产价值折让61%,2011年预期市盈率为9.1倍,而A股同业折让为48%,市盈率为11.3倍。我们维持对该股的买入评级(强力买入名单)。下行风险:紧缩政策过度导致预售收入差于预期。

在公司公布2010年业绩后(见我们3月7日发表的报告“简要分析:2010年业绩符合预期;现金流较预期强劲”),我们将2011-2013年合同销售预测分别上调了5%、22%和17%至人民币1,010亿元、1,080亿元及1,150亿元以反映我们对公司管理层在严峻的市场形势下比同行实现较快资产周转的预期。但是,我们认为这可能将会以牺牲一定程度的利润率为代价,因而将2012和2013年净利润率预测均从17%下调至13%,但维持对2011年14%的净利润率预测。我们的2011-2013年每股盈利预测基本保持不变。此外,我们还小幅上调了2011年底预期净资产价值以及基于此的12个月目标价格:A股预期每股净资产价值从人民币18.11元上调至18.17元,目标价格从12.68元上调至12.72元;B股预期每股净资产价值从22.64港元上调至22.71港元,目标价格从13.58港元上调至13.63港元。

最新消息: 万科2010年全年业绩显示,公司净利润同比增长37%至人民币72.83亿元,较我们的预测和彭博市场预测高3%。预测差异主要来自2010年强于预期的房屋销售。毛利率(包括土地增值税拨备)和净利润率分别为30%和14%,较2009年上升8个和3个百分点。因2010年合同销售强于预期,公司财务状况保持稳健,净负债权益比维持在18%(我们的预测为39%)。公司还宣布全年每股派息人民币0.1元。 分析: 要点: (1)2010年底未结算预售收入为人民币919亿元,较2009年底水平高约117%。计入今年前两个月的合同销售收入人民币262亿元后,我们预计2011/2012年预期收入中的100%/20%已被锁定; (2)2010年结算均价为人民币11,066元/平方米,而2010年和2011年前两个月的预售均价分别为人民币12,049元/平方米和人民币11,884元/平方米,这预示着2011和2012年利润率可能进一步提升; (3)公司计划2011年新开工面积将较2010年增加6%,至1,329万平方米;另一方面,公司也将适当加快竣工进度,预计2011年项目竣工面积729万平方米,比2010年竣工面积442万平方米增加65%,基本符合我们的预测(790万平方米)。 潜在影响: 万科计划于3月8日和9日分别在北京、上海、深圳和香港召开分析师推介会。 我们的预测和目标价格正在重估中,并等待来自推介会的更多消息。我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。

保利地产公布2010年净利润为人民币49亿元(每股盈利:人民币1.08元),同比增长40%,较我们的预测/万得市场预测高1%/2%。公司还提出派发含税现金股息人民币0.2元/股及每10股转增3股的计划。业绩要点:1)考虑到2010年底未结算预售收入人民币520亿元以及2011年前两月预售70亿元,我们预计2011/2012年预期收入的100%/28%已被锁定,处于A股同业领先水平(2011/2012年平均锁定比率约为92%/8%)。2010年净利润率为14%,与预期一致。2)在2010年新开工面积达1,000万平方米的前提下(2009年为560万平方米),我们预计2011年可售货量规模将超过人民币1,000亿元,预售收入预测为人民币790亿元(同比增长21%)。3)由于2010年建设开发和土地购置活动强劲,净负债率大幅增至123%。尽管我们认为,公司短期债务可控(2010年短期债务人民币73亿元,现金人民币190亿元)且拥有很强的国企背景,公司面临的财务风险有限,但是我们预计其2011年土地购置步伐很有可能放缓。 投资影响。 我们将2011-2013年每股盈利预测微调1%/2%/1%,并维持12个月目标价格人民币19元不变,仍较2011年预期净资产价值折让30%设定。该股当前股价较2011年底预期净资产价值折让54%,2011年预期市盈率为8.4倍(A股同业分别为51%和11倍)。维持买入评级。主要风险:过度紧缩政策导致预售收入差于预期。

首开股份今晨发布的业绩预增公告称,2010年盈利有望增长40%-45%,达到人民币13亿-13.5亿元,与我们及万得的盈利预测大体一致。 潜在影响。 在我们看来,除了2010年业绩之外,投资者更应该关注其合同销售额表现。公司目前合同销售额进展好于预期,更增强了我们对公司2011年盈利同比预计强劲增长45%的信心。据我们估算,首开股份在2010年实现合同销售收入约人民币130亿元,同比增幅超过50%,较我们目前115亿元的预测高13%。值得注意的是,在北京市场2010年总体销售面积同比降幅超30%(销售金额基本持平)的情况下,首开股份的销售表现显示出其在本土市场出色的执行能力以及在紧缩环境下提高市场份额的实力。 展望2011年,我们预计公司预售状况将继续保持强劲势头,尤其是在一季度。 根据北京市房地产交易管理网(www.bjfdc.gov.cn)公开的数据,在过去几周,我们估算约有超过人民币40亿元(将计入2011年)的房子已获预订。主要项目包括:首开铂郡(最近获得预售证可售面积7.2万平方米,成交均价为每平方米人民币5.2万元),约70%已获预订;首城国际(最近获得预售证可售面积5.5万平方米,销售均价每平方米人民币3.2万元),全部已获预订并陆续签约。此外,近期开盘的苏州项目也反响强烈,表明公司跨区域扩展正稳步展开。 除高增长潜力外,我们也一直认为首开股份是一家价值型开发商(北京未结算面积约为500万平方米)。考虑未付土地款在内,其北京土地储备每平方米的企业价值低于每平方米人民币4,500元,而我们注意到最近北京五环附近的土地拍卖价格已接近每平方米人民币18,000元。我们认为公司的高价值土地储备为股价提供了强有力的下行支撑。 估值。 该股目前较我们2011年预期净资产价值折让53%,对应10.5倍的2011年预期市盈率,而A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和12.3倍。我们维持该股的强力买入评级和24元的目标价。 主要风险。 合同销售情况差于预期;超出预期的新一轮房地产调控;宏观经济二次探底。

保利地产于11月4日盘后发布了好于预期的10月份销售数据,其中合同销售额为人民币89亿元(销售面积78万平方米),同比增长96%,月环比略下降2%。今年前十个月保利地产实现合同销售额人民币503亿元,在我们550亿元的全年预测中占比91%,好于预期。年初至今销售均价为人民币8,976元/平方米,同比上涨9%。 保利地产还宣布10月份斥资人民币77亿元收购了380万平方米土地储备,收购均价为人民币2,046元/平方米。年初至今土地收购总额累计达人民币420亿元(1,500万平方米),而2009年全年为490亿元(1,500万平方米)。 潜在影响。 公司10月份持续强劲的合同销售情况印证了我们基于评分表分析对该股的乐观看法(详细分析请参见10月21日发布的报告“2011年展望:注重资产周转的开发商将表现更出色;买入恒大和万科”)。由于年初至今保利地产已完成503亿元的合同销售,今年剩余两个月的月度合同销售额只需24亿元(而年初至今公司的月均合同销售额为50亿元),即可实现我们的全年目标。我们认为,公司很有可能突破我们本已高于市场预期的全年合同销售预测,意味着可观的盈利前景。我们目前2010-2011年的盈利预测较万得预测分别高出了3%/14%。我们依然看好公司注重高资产周转率的经营模式,我们认为这在政策收紧的环境下有助于该股在未来几个季度表现进一步好于同业。 估值。 该股目前较我们2011年预期净资产价值折让46%,对应10.0倍的2011年预期市盈率,而A股同业的折让幅度和市盈率分别为46%和12.6倍。我们依然认为保利地产估值具有吸引力,并重申买入评级。我们基于12个月净资产价值得出的目标价格为人民币19.00元,意味着30%的潜在上行空间。 主要风险。 合同销售情况逊于预期;中国宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面。 保利地产公布2010年1-3季度实现净利润人民币23亿元(合每股盈利0.50元),同比增长28%。公司总体业绩符合我们的预测。要点:1)1-3季度13.3%的净利润率基本符合我们13.9%的全年预测,而且我们预计四季度净利润率将略有上升。2)鉴于截至三季度公司未结算预售收入为人民币470亿元,我们估算已锁定了2011年收入的72%,高于46%的同业水平。截至三季度,保利地产已实现了我们2010年预售收入预测(550亿元)的75%,四季度公司每月只需完成45亿元的预售即可达到我们的全年目标。3)我们预计保利地产2011年的预售业绩有望好于同业,得益于:a).公司注重高资产周转率的经营模式;b).充足的新推盘面积,2010年预计新开工面积超过800万平方米(2009年为564万平方米)。4)我们认为一些投资者仍对公司较高的净负债率(截至三季度为146%,预计2010年全年为92%)感到担忧。在我们看来,这一风险是仍是可控的,因为:a).当前公司的现金余额为人民币137亿元,远高于43亿元的短期贷款;b). 公司拥有来自国企母公司的有力支持。 投资影响。 我们维持2010-2012年每股盈利预测和买入评级,以及基于净资产价值得出的12个月目标价格19.00元,意味着34%的潜在上涨空间。我们对2010-2011年的每股盈利预测较万得预测高出了2%-12%。公司当前股价较2011年预期净资产价值折让48%,2011年预期市盈率为9.7倍,A股同业平均折让和市盈率分别为48%和12.5倍。主要下行风险:政策意外收紧令合同销售情况逊于预期;宏观经济硬着陆。

金地集团公布的2010年前三个季度净利润为人民币13.4亿元(每股盈利:人民币0.30元),同比上升74%。总体经营数据基本符合我们的预期。要点:1)2010年一至三季度净利润率为12.8%,较我们14.6%的全年预测低1.8个百分点,这是因为低利润率项目期内结算较多(主要在2010年一季度)。我们预计2010年四季度利润率将有所上升,因此维持我们的全年每股盈利预测。2)财务状况改善,受三季度合同销售收入上升的推动,截至2010年三季度的净负债率从上半年的75%降至56%。3)我们估算2011年收入的52%已被锁定,截至9月份未结算的合同销售收入为164亿元。前9个月合同销售收入占我们全年预测(人民币220亿元)的70%。展望2011年,我们预计金地集团的合同销售收入将强劲并将领先同行,主要来自项目的大规模开工带来可供销售面积的大幅增长。我们估算金地集团2010年新开工面积将超过400万平方米,而2009年为140万平方米。 投资影响。 我们维持我们2010-12年每股盈利预测、买入评级和基于净资产价值的12个月目标价格人民币9.00元不变(意味着32%的潜在上行空间)。我们2010-2011年每股盈利预测较万得市场预测高2%-8%。该股较我们2011年预期净资产价值折让54%,2011年预期市盈率为9.6倍,而其A股同业平均折让水平为49%,2011年预期市盈率为12.3倍。主要的下行风险:政府意外的紧缩政策导致合同销售收入差于预期;宏观经济硬着陆。

最新事件 保利在10 月11 日收盘后公布了强劲的9 月份经营数据,合同销售收入达到人民币91 亿元(销售面积88 万平方米),同比增长107%,环比增长33%。今年前9 个月,公司累计合同销售收入为人民币414 亿元,占我们最新全年预测人民币477 亿元的 87%。今年截至9 月销售均价为人民币8,574 元/平方米,同比上涨4%。 保利还宣布,9 月份以人民币 87 亿元购置了240 万平方米的土地储备,使得年初至今累计土地购置支出达到人民币 340 亿元(面积1,100 万平方米),而2009 年全年土地购置支出为人民币490 亿元(面积1,500 万平方米)。 潜在影响 9 月份强劲的合同销售状况印证了我们的观点:保利业绩有望优于同业(具体分析请参见10 月11 日发表的报告“非一线城市占比较高或令业绩强于同业;上调每股盈利预测和目标价格”)。年初至今合同销售收入已达人民币414 亿元,如果要实现我们的全年目标,四季度月合同销售收入仅需人民币21 亿元(而年初至今月销售收入为人民币46 亿元),由于即将推出的新盘较多,因此我们认为保利能够较为轻松地实现这一目标。 我们仍看好保利维持较高资产周转率的业务模式,我们认为这一模式将使公司在未来几个季度政策紧缩的情况下表现好于同业。 估值 该股较2011 年预期净资产价值折让39%,且2011 年预期市盈率为9.9 倍,而其A 股同业折让为39%,市盈率为14.5 倍。我们仍认为保利的估值具吸引力并重申我们的买入评级和人民币15.50 元(15%的潜在上行空间)的12 个月目标价格。

建议理由 我们上调了保利地产2010-2012年每股盈利预测,并将12个月目标价格从人民币13.50元上调至15.50元,主要来自于更为乐观的2010-2012年合同销售预测。保利地产是我们的A 股首选股之一,原因在于:(1) 公司在非一线城市的土地储备和净资产价值占比分别达到了76%/54%(高于61%/45%的同业均值),而我们预计这些区域的合同销售表现将好于一线城市;(2) 公司追求高资产周转率的经营模式有助于其降低在当前紧缩政策频出情况下的扩张风险;(3) 截至今年8月,其2011年预期收入锁定比率较高(为65%,高于同业的19%),提供了优于同业的盈利可预见性,以及(4) 估值具吸引力。 推动因素 推动因素包括(1)月度合同销售情况强于预期和同行,主要来自其更为积极的新盘频率,以及好于同业的项目分布情况;截至8月份,保利地产已完成了我们修正后2010年合同销售目标的68%,我们预计未来几个月的合同销售情况也将较为强劲;(2) 鉴于目前我们对该公司的2010/2011年每股盈利预测较万得市场预测高出了2%/5%,市场盈利预测仍存在上调空间。在将2010-2012年合同销售额预测上调了22%/16%/17%之后,我们将2010/2011/2012年每股盈利预测分别上调了10%/19%/21%;以及(3) 在信贷越发收紧的情况下,保利地产的国企背景使其相对更容易获得银行贷款支持。 估值 我们将估值基础从2010年延展至2011年,新的目标价格较2011年预期净资产价值人民币22.14元折让30%(折让幅度未变),对应11.5倍的2011年预期市盈率。目前该股估值较同业A 股处于历史低点(市盈率折让34%,市净率持平),我们认为当前股价为投资者提供了良好的买入机会。 主要风险 政策意外收紧导致合同销售情况逊于预期;中国宏观经济硬着陆。