建议理由 我们近期拜访了中南建设管理层,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。基于合同销售表现好于预期,我们将2012-14年合同销售收入预测调高了10%/8%/12%,2012-14年每股盈利预测上调了2%/6%/9%,并将12个月目标价格上调了6%。我们看好该股的理由在于:1)该公司是房地产政策放松初期的主要受益者之一,因为受限购令影响较小(在限购城市的业务比重为27%,而同业为71%)同时受刚需拉动较大(仅10%的户型面积大于140平方米);2)每股盈利增长潜力较强(2011-14年预期年均复合增长率为28%,而同业为12%),且2013年预期收入锁定比率领先(公司已锁定70%,而同业锁定比率为35%);3)业务战略明确,重点开发江苏/山东省的较富裕三线城市。 推动因素 我们预计公司未来的合同销售(及盈利前景)强于同业,而这会进一步推动股价表现领先(自2012年3月8日我们将该股加入强力买入名单以来,其股价上涨了7%,而研究范围内的内地上市开发商平均涨幅为2%)。我们预计2012年上半年公司合同销售收入将达人民币54亿元(相当于5月/6月合同销售收入合计17亿元),因此预计上半年公司将实现我们全年预期收入100亿元(公司目标90亿元)的54%,而同业均值将仅为41%。截至5月上旬,公司实现签约合同销售约40亿元。我们预计公司将于5月/6月新推出人民币21亿元的可售资源(1-4月已推出40亿元),并且今年下半年将再推出59亿元。我们的2012年合同销售预测意味着销售去化率为60%(2012全年可售货量165亿元),与去年相似。 估值 我们的12个月新目标价格为人民币15.40元,仍基于对2012年预期净资产价值折让30%设定,对应的2012/2013年预期市盈率为14.0倍/11.2倍。该股股价目前较我们的2012年预期净资产价值折让46%,对应8.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和9.4倍,上一轮周期的平均预期市盈率为13.9倍。 主要风险 合同销售弱于预期;宏观经济硬着陆。

We reiterate our Buy rating (on CL) on Zhongnan post our recent companyvisits. We raise our 12-m TP by 6% and 2012-14E EPS by 2%/6%/9% afterraising our 2012-14E contract sales 10%/8%/12%. We like Zhongnan as: 1)it is one of the key beneficiaries from the early stages of property policyeasing given low HPR exposure (27% vs. peers’ 71%) and high exposure tomass demand (only 10% products are above 140sqm); 2) strong EPSgrowth potential (2011-14E CAGR at 28% vs. peers’ 12%), with sectorleading2013E revenue locked in ytd (70% of 2013E vs. peers’ 35%); 3) clearbusiness strategy focusing on affluent tier-3 cities in Jiangsu/Shandong.

与预测不一致的方面 金地集团公布2011年净利润为人民币30亿元(每股盈利0.67元),同比增长12%,较高盛预测/万得市场预测略低2%/3%。要点:1)2011年净利润率为12.6%,符合我们的预测(12.3%),我们预计促销降价将令其2012年净利润率下滑至11.5%。2)合同销售前景:我们预计2012年合同销售额将为300亿元(同比持平),其中估算的可售资源约为550-600亿元(总可售面积约为413万平米),我们的销售去化率假设为52%,与2011年实际销售去化率为53%持平;3)我们估算目前金地集团的未结算合同销售额约为320亿元,意味着我们的2012/2013年收入预测中的95%/10%已被锁定,与90%/20%的同业均值一致。 4)稳健的财务状况为公司的潜在扩张创造了条件。2011年净负债率仅为42%(2011年上半年为70%,2011年全年同业均值为74%),为在土地市场探底过程中强于同行扩张提供了空间(管理层2012年预算人民币100亿元用作土地购置,相对而言2011年购置土地的实际花费仅为23亿元)。鉴于公司目前持有186亿元现金,且预售也将带来300亿元现金流入,而另一方面其签约未支付土地款为20亿元、建设支出140亿元、税费等100亿元,此外可能续借展期的140亿元短期贷款,我们认为公司的财务风险很低。 投资影响 我们将2012-14年每股盈利微幅调整了0%/+3%/+2%,并将基于净资产价值的12个月目标价格调整至人民币8.00元(原为7.94元),仍较2012年底净资产价值折让40%,隐含10.0倍/9.4倍的2012/13年预期市盈率。该股估值便宜,当前股价较我们2012年底预期净资产价值折让51%,对应的2012年市盈率为8.1倍,而A股同业均值分别为44%的折让和10.1倍市盈率。维持买入评级。风险:预售收入不及预期,宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 中南建设2011年实现每股盈利人民币0.80元,同比增长26%,但较高盛预测/万得市场预测低10%/9%。要点:1)每股盈利低于预期的主要原因是所得税预提导致实际税率高于预期(有效税率29%,而我们的预测为25%)。2)管理层预计2012年合同销售额将为人民币90亿元(同比增长6%)。我们的最新预测为91亿元(之前为88亿元)。据我们估算,2012年公司可售资源约为160-170亿,为实现我们的2012年目标,销售去化率仅需达55%,而2011年实际去化率为58%。年初至今,中南建设已实现约33亿元合同销售(另有约6亿元未签约认购额),占我们2012年销售目标的36%,而A股同业均值为20%。3)盈利锁定比率遥遥领先。我们估算截至目前,公司未结算合同销售为人民币132亿元(含1Q12结算部分),意味着我们的2012/2013年房地产结算收入预测中已有100%/70%被锁定,远好于90%/25%的同业均值。4)2011年净负债率为95%,仍然较高,但较2011年上半年的102%略有改善。尽管2012年其财务状况仍是关注焦点,但鉴于公司合同销售的复苏和银行信贷支持的略微改善,我们认为中南建设不大可能出现无力偿债的局面。 投资影响 我们将2012-14年每股盈利预测微调-4%/-2%/+4%,并将12个月目标价格调整至人民币14.60元(原为14.67元),仍基于对2012年末预期净资产价值30%的折让,隐含的2012/13年预期市盈率为13.5倍/11.2倍。该股目前股价较2012年预期净资产价值折让49%,对应9.6倍的2012年预期市盈率,A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和9.8倍。该股仍位于我们的强力买入名单。风险:预售情况差于预期;宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 万科公布2012年一季度业绩,公司实现净利润人民币14亿元,同比增长16%,占我们140亿元全年净利润预测的10%(2011年一季度净利润在全年的占比为13%)。要点:(1)毛利率(不含土地增值税拨备)和净利润率分别同比下滑8个/2个百分点至38%/14%(主要由于结算资源结构变化以及去年预售价格调整),但仍高于我们32%/13%的全年预测;(2)公司2012年一季度实现预售收入人民币311亿元,达到我们全年合同销售额预测(1,164亿元)的27%,是我们研究范围内占比最高的开发商之一。截至3月底未结算销售收入共计人民币1,389亿元,意味着2012/2013年预期收入锁定比率为100%/35%;(3)一季度期间,万科在土地收购方面依然非常审慎(仅参与了一个城市更新改造类项目,计容积率建筑面积约39.4万平方米)。因此公司截至3月底的财务状况依然非常稳健,净负债权益比为23%(截至2011年底为24%),是我们研究范围内该比率最低的开发商之一。 投资影响 我们维持对公司的2012-2014年每股盈利预测人民币1.27元/1.32元/1.35元,以及A股/B股基于净资产价值的12个月目标价格人民币12.12元/12.98港元。万科A股/B股当前股价较2012年预期净资产价值折让50%/55%,对应的2012年预期市盈率为6.8倍/6.3倍,而我们研究范围内内地开发商的平均折让和2012年预期市盈率为46%和9.7倍。我们维持对万科A股/B股的买入评级。主要风险:政策意外进一步收紧导致合同销售弱于预期,宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 保利公布2011年净利润为人民币65亿元(相当于每股盈利人民币1.10元),同比增长33%,较高盛预测高3%,较万得市场预测低2%。要点: (1)2011年净利润率为13.9%,略低于我们预测的14.8%;我们预计2012年净利润率将保持在13.5%的类似水平。 (2)我们预计2012年公司可售资源将超过人民币1,200亿元,基于:(i)2011年实际可售资源约为人民币1,080亿元;(ii)2011年新开工面积同比增长50%至1,500万平方米(2012年初步估计下降20%左右);且(iii)预计2012年销售均价同比下降10%。我们预计2012年公司合同销售收入为人民币760亿元,同比上升4%,这意味着63%的销售去化率,我们认为此预测具有较好安全边际,因2011年实际去化率为68%。我们估算,截至一季度末公司未结算合同销售收入为人民币930亿元(含估算约90亿已签约尚未回收现金),占我们2012/2013年收入预测的100%/52%——远好于90%/20%的同业均值。 (3)2011年净负债率为119%,符合预期,尽管水平较高,但相对2011年上半年末的146%已有所改善。鉴于保利地产的债务结构好于同业(现金额达人民币182亿元,远高于138亿元的短期贷款)而且国企背景令其能够获得资金,我们认为公司的资金风险较低。 投资影响 公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测上调了7%/13%/13%至1.31/1.58/1.65元,以反映项目层面经营执行进展好于预期。我们微调12个月目标价格至人民币16.00元(原为15.87元),仍基于对2012年底预期净资产价值30%的折让,对应12倍/10倍的2012/13年预期市盈率。该股股价目前较2012年预期净资产价值折让49%,对应8.9倍的2012年预期市盈率,而A股同业均值分别为47%/9.6倍。维持买入。风险:预售不及预期;宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 首开股份公布2011年净利润为人民币18.8亿元(每股盈利1.26元),同比增长40%,较高华/万得市场预测高15%/14%。要点:1)盈利高于预期的主要原因是毛利率上升7个百分点,同时收入与预测一致。由于房价下降和产品结构变化,我们预计2012年公司毛利率将下降5个百分点。2)我们预计2012年合同销售将为125亿元(公司目标为140亿元),同比增长10%,基于270万平米的可售面积(85万平米旧盘和190万平米新盘)、11,500元/平米的销售均价假设(2011年为13,400元/平米)和40%的销售去化率(2011年为50%)计算。 截至3月16日,公司合同销售额为15.5亿元,截至2011年底的未结算收入为105亿元,据此我们估算我们2012/13年收入预测中的100%/10%已被锁定,高于同业的90%/0%。3)截至2011年底的净负债率为115%(2011年上半年为118%),主要原因是2011年公司购置了400万平米土地储备。我们预计首开股份不存在资金风险,因其目前持有现金110亿元,同时现金流入为125亿元,应可覆盖主要的现金流出,包括80亿元的施工建设资本开支,50亿元的税费及其它,和8.5亿元的未支付地价。此外,鉴于公司的国企背景和保障房业务,我们还认为其110亿元的短期贷款中的大部分可获得延期。 投资影响 我们重申对首开股份的买入评级,并将2012-14年每股盈利预测上调17%/14%/13%以反映利润率的改善。我们将12个月目标价上调1%至人民币16.50元,仍基于30%的较2012年底净资产价值的折让计算。首开股份当前估值具有吸引力,目前股价较2012年净资产价值折让54%,对应的2012年预期市盈率为7.5倍,而A股同业均值为折让50%和9.3倍。风险:预售情况差于预期;宏观硬着陆。

Valuation We keep our 12-month target price unchanged at Rmb12.12/HK$12.98 forVanke (A)/(B), based on 30%/40% discount to end-2012E NAV ofRmb17.31/HK$21.64 for Vanke (A)/(B) respectively. Maintain Buy rating forboth stocks. Key downside risk include: Weaker-than-expected contractsales due to further unexpected tightening.

最新消息 万科公布2011年全年业绩,公司净利润同比增长32%至人民币96.24亿元(合每股盈利0.88元),与我们/万得市场全年预测基本一致。毛利率(剔除土地增值税拨备)和净利润率分别为36%和14%,较2011年上半年低6个/1个百分点,较我们的全年预测高1个/1.4个百分点。公司财务状况依然保持稳健,2011年底净负债权益比为23.8%,而截至2011年上半年为21%。我们认为这得益于2011年合同销售强于预期以及土地收购速度控制得当(2011年土地收购金额占公司合同销售额的41%,而2009-2010年平均占比为65%)。虽然万科的盈利结算相对合同销售而言较为滞后,但依然实现了18.2%的净资产回报率,比去年高1.7个百分点。 分析要点: (1) 截至2012年2月底的未结算合同销售收入为人民币1,400 亿元,令其2012/2013年的预期收入锁定比率达到100%/41%;(2) 2011年下半年结算均价为人民币12,074元/平方米,而2011年全年和2012年前两个月的合同销售均价分别为11,303 元/平方米和9,979元/平方米,表明未来几个季度公司利润率可能下滑;(3) 2012年现有土地储备中将新开工1,328万平方米,较去年低8%,但计划2012年完工890万平方米,较2011年(完工659万平方米)同比上升35%。 潜在影响 我们的盈利预测和目标价格正在重估。维持对万科A股/B股的买入评级。

最新事件 计入万科8-10月间收购的16个新项目(总建筑面积560万平方米,总金额人民币170亿元)后,我们将公司2012年和2013年合同销售额预测分别上调了18%和20%,至人民币1,165亿元和1,089亿元。我们新的2012年和2013年预售收入预测仍较当前2011年预测人民币1,212亿元(前10个月为人民币1,074亿元)分别低4%和10%。我们将2011-2013年盈利预测微调了-4%/1%/3%,以主要计入2011年项目完工略有延迟的预期。我们计入的新项目大多数在2014年前不会贡献盈利。计入这些项目后,我们预计2011/2012年万科的净负债率仍将保持在30%/17%的非常稳健水平(净现金约为人民币20亿元),在我们研究范围内开发商中处于最低水平之列。 潜在影响 自三季度以来,相对于同业而言万科的土地收购步伐较上半年略有加快(见图表2)。我们认为市场将在未来6-9个月进入最为艰难的行业下行周期,因此我们预计万科将凭借其财务状况稳健的优势进一步巩固中期增长前景,这可能会给我们的合同销售额/盈利预测带来上行风险。 估值 计入新项目后,我们将2012年末净资产价值预测微调了1%,至人民币17.20元/21.49港元,并将基于净资产价值的万科A/B12个月目标价格从人民币10.20元/10.62港元微调至人民币10.32元/10.75港元。万科A/B当前股价较2012年末预期净资产价值折让56%/61%,对应5.8倍/5.3倍的2012年预期市盈率,而我们研究范围内内地/海外上市开发商的均值为折让54%/60%、8.2倍/5.7倍。我们重申对万科A/B的买入评级(A股位于强力买入名单)。 主要风险 房地产销售业绩差于预期和宏观经济硬着陆。

保利地产(A)于11月5日宣布拟授予5,704万份股票期权(占当前总股本的1.0%,行权价格为11月3日收盘价人民币9.97元)作为激励计划,激励对象主要包括管理层及核心骨干(占总员工数的1.5%)。根据计划草案,若假设股票期权于2012年初授予(考虑到获批所需的时间),则在2011-2015年期间公司净资产回报率需达到14%以上、盈利的年均复合增长率需达到20%以上,方可全部行权。此外,该计划设有两年的行权限制期(2012-2013年),并且在2014-2018年期间设有三个行权期(分批次30%/30%/40%行权)。该草案有待于国资委、证监会以及公司股东大会的批准。 潜在影响。 1)我们预计股票市场将对该方案作出积极反应,因为我们认为投资者之前对A股国有开发商出台股权激励措施的预期较低(原因在于政策调控及政府限制)。在我们看来,如果该股权激励计划得到批准,将有助于更好地将保利地产(A)的增长与核心骨干的利益结合起来(公司期权分配倾向于执行层面的子公司高管,对公司发展尤为重要);2)考虑到目前的房地产调控的潜在影响,我们认为2011-2015年20%+的盈利年均复合增长率要求比较严格(高于我们预期的2011-2013年盈利年均复合增长率12%),这表明保利地产(A)对未来几年的增长前景保有较强信心。我们维持对该股的盈利预测。根据预估分析(Black-Scholes模型下保利地产(A)的预测),我们预计此举的股权摊薄影响有限(1%)、期权成本年摊销额有限(人民币约5,000万元/年,或占2011年预期盈利的0.8%)。 估值。 我们重申对该股的买入评级(仍位于强力买入名单)。该股当前股价较2012年底预期净资产价值折让54%,对应的2012年预期市盈率和市净率分别为8.1倍和1.5倍(2008年谷底历史市净率为1.9倍),而A股同业开发商的折让、预期市盈率和市净率分别为52%、8.4倍、1.4倍。 主要风险。 1)销售不及预期;2)宏观经济硬着陆。

Poly A reported 1-3Q11 net profit up 51% yoy to Rmb3,467mn, 55% of our2011E estimate, in line with expectations. Highlights: 1) 1-3Q11 netmargin came in at 15.9%, up 2.7pp yoy, and we believe our 2011E forecastof 13.4% is achievable. Poly’s stronger-than-peers’ SG&A control (2.2% of1-3Q11 contract sales vs. peers’ 5%) helped support margins, in our view;2) We estimate 100%/9% of our 2012E/2013E revenue has been locked inas of September, on the back of its Rmb88bn unbooked contract sales (orRmb80bn cash proceeds), much better than peers’ 54%/3%; 3) 3Q11 netgearing stood at 125%, slightly better than 146% as of 1H11. We expectlittle funding risk for Poly in 2012, on the back of: a) better-than-peers’ debtstructure with short-term loans at 18% of total debt vs. peers’ 30%, andRmb22bn in cash well above Rmb12bn in short-term loans; and b) itsstate-owned background. In 3Q11, Poly recorded Rmb2bn net cash inflowfrom operations, on the back of its efforts to deleverage (Rmb3.1bn spentin 3Q acquiring land bank, down 24% qoq and 24% yoy). What to do with the stock。 We reiterate Buy (on CL) and 12m NAV-based TP of Rmb13, given its: 1)Better than peers’ earnings visibility and stronger contract sales outlookwith mass market focus and fast-asset turnover model; 2) ability to accesslow-cost bank loans by leveraging its state-owned background. The stocktrades at 53% discount to end-2012E NAV, 8.2X 2012E P/E, and 1.5X 2012EP/B (2008 trough trailing P/B at 1.9X) vs. A-share peers’ avg of 52%, 8.4X,and 1.4X, respectively. Key risks: Worse-than-expected sales/cashmanagement and/or macro hard landing.

BCD reported underlying 1H11 net profit of Rmb307mn, down 65% yoy, inline with its profit warning on July 9. The earnings drop was driven by the 97%yoy drop in one-off land sales (1H10 land sales: Rmb2.1bn) as well as bookingseasonality. Key highlights: 1) We estimate 100%/40% of our 2011-12Erevenues have been locked in and BCD has achieved Rmb8.4bn (Rmb6.4bn,excl. associates) presales YTD, on track to our 2011E forecast of Rmb15.8bn,up 21% yoy. We estimate Rmb15bn+ resources available for sale in 2H11, anda 55% sell-through ratio is needed to achieve our target. We believe BCD hasthe pricing flexibility given its low-land cost advantage. 2) We believe thepending launch of the Rmb5bn corporate bond for social housing, likely byyear-end, will allow BCD to broaden its financing channel; 3) Net gearingincreased to 118% from 77% (as of 2010) due to aggressive scale expansion,e.g. GFA under construction was up 161% yoy and Rmb5.6bn in landacquisition YTD. While the net gearing may limit its further expansionpotential, we think any liquidity risks should be limited given its SOEbackground. What to do with the stock。 We retain our Buy (on CL) and fine-tuned 2011-13E EPS by -5%/-3%/+4%following projects updates. We believe the market has underestimatedBCD’s potential to transform from a regional into a nationwide player. Our12m target price of Rmb18.46 (unchanged) is set at a 40% disc. to end-2011ENAV. The stock is trading at a 62% discount to 2011E NAV, 9X 2011E P/E, vs. A-share peers’ 52% discount and 11X. Risks: worse than expected presalesdriven by prolonged tightening; macro hard landing.

最新事件 在万科公布了上半年业绩之后,我们将其2011-13年合同销售额预测分别上调了19%/10%/4%至人民币1,200亿元;相应地,每股核心盈利预测也上调了0%/4%/7%以反映年初至今好于预期的销售业绩及我们对未来数年该势头有望持续的信心。公司管理层在业绩推介会上重申了以下策略:1)实施更严格的现金流管理及更为审慎地购置土地。管理层表示下半年未必是逢低购置的最佳时机;2)专注于真实的购房需求,推出竞争力较强的楼盘;3)继续推进行业标准化,并将其作为赢得长期竞争的主要核心优势;4)审慎扩大商业地产投入以支持其普通住宅业务。 潜在影响 我们将万科与其实力最接近的同业企业中国海外在2005年至2011年上半年(其间中国房地产市场经历了房改以来最剧烈的震荡)的表现进行了详细对比,结果显示万科的规模扩张更迅速、价格提升幅度更大而且现金流管理更稳健。因此,尽管万科在获得低成本资金和优质土地储备方面稍逊一筹,但我们认为未来两年万科的净资产回报率将超过中国海外(两者历史水平相当)。 估值 在计入公司最近的土地购置之后,我们将万科A股/B股基于净资产价值的12个月目标价格上调2%至人民币13.00元/13.93港元。万科A股/B股当前股价较我们2011年年底净资产价值折让55%/60%,对应8.0/7.1倍的2011年预期市盈率和1.7/1.5倍的2011年预期市净率,均低于2008年下半年行业上一下行周期的谷底水平,且较中国海外的折让幅度扩大。我们认为该股被显著低估,因而维持买入评级(A股位于强力买入名单)。 主要风险 完工推迟和/或宏观经济硬着陆。

最新消息 万科公布2011年上半年业绩,公司净利润同比增长6%至人民币29.78亿元(合每股盈利0.26元),占我们/万得市场全年预测的26%/30%。上半年竣工面积较低,同比下降16%,占公司2011年竣工计划(729万平方米)的15%,这导致其盈利表现远落后于其去年下半年以来强劲的合同销售状况(我们预计将基本上在2011年结算)。毛利率(扣除土地增值税)和净利润率分别为42%和16%,较2010年下半年高4个/2个百分点,较我们的全年预测高6个/2个百分点,原因在于公司很大一部分收入来自上海、广州、深圳等地利润率较高的项目。财务状况保持稳健,净负债权益比为21%,而2010年年底为18%,我们将此归因于上半年合同销售状况强于预期,以及土地收购速度控制得当(上半年土地收购占合同销售的34%,而2009-2010年期间该比例平均为65%)。 分析 要点:(1)截至7月份的未结算合同销售为人民币1,278亿元,令其2011/2012年的收入锁定比率为100%/41%;(2)上半年结算销售均价为13,861元/平方米,而2010年和2011年1-7月分别为12,049元/平方米和11,611元/平方米,表明未来几个季度利润率可能下滑;(3)上半年新开工面积为759万平方米,占其全年计划(1,329万平方米)的57%。管理层表示公司库存水平适中因此无意降低全年新开工面积目标;(4)上半年销售管理费用在合同销售中的占比从去年下半年的3.9%降至2.8%,平均利率从去年下半年的8.4%降至今年上半年的7.5%。 潜在影响 万科将于8月9日在北京、上海、深圳,8月10日在香港举行分析师推介会。我们将等待推介会的进一步信息来评估我们的预测和目标价格。维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。