公司三季度整体收入增速较慢、调味品增长基本符合预期。公司单三季度整体收入增速表现不佳,主要是去年三季度有较多的地产收入结算导致。我们认为调味品单三季度收入增速在20%左右,较二季度回落的原因主要是去年三季度是过去3年的最高销售季度,另外公司销售结构调整对三季度收入也有一定影响。预计四季度调味品收入增速有望重回25%左右,全年调味品收入增速大概率不会低于23%。 调味品毛利率延续了上半年同比大幅提高的趋势,预计单三季度调味品毛利率在41%左右。随着今年产能利用率的提高以及产品结构升级,我们预计全年调味品毛利率将超过41%。考虑到大部分类似公司的毛利率都在47-50%之间(料酒和醋高度一致)以及恒顺超强的品牌力,我们认为恒顺的毛利率还有很大提升空间,预计明年公司调味品毛利率将继续上行,一方面是提价预期(上次大规模提价在11年,一般3年提一次价),另外是产能进一步释放后带来的规模效应。 有息负债继续下降,全年业绩符合预期。公司三季度报表中,短期债务继续下降,环比减少了1.3亿元,债务已经连续3个季度下降了,显示出风险加速消除的趋势,从三季报看,今年实际的业绩和我们预测的结果(0.32元)比较接近。 明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2季度)将支持公司收入增速加速,而明年是公司正常化的第三年,体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。 预计2013-15年调味品业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率至少能提高了4pct,费用率只增加了1pct,而所得税率下降到15%,收入增速超过23%,我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始),综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。 维持目标价46.9-48.2元,维持买入评级。在不考虑并购的前提下,我们维持调味品摊薄(2014年开始)后的EPS为1.25元,1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快,另外外延式并购也将增加,这部分目前没有考虑进去。我们认为7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位,行业空间及未来公司的增速,给予2014年主营估值至35-36倍,12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。我们长期看好公司管理层利益和上市公司发展一致带来增长的内生可持续性以及公司出自调味品而胜过调味品的外部可持续性(见我们的报告-攻守巧兼备的恒顺醋业)。股价近期调整恰好是买入良机。 风险提示:原料成本大幅上涨,剥离进度低于预期。

酱卤制品行业作为将食用便捷性和自然食品的风味巧妙结合,创造新需求的业态,行业格局好,增速稳定,是禽类消费的主要方式。酱卤制品行业持续,稳定增长的背后原因是(1)禽肉取代猪肉的大趋势(从台湾,美国的国际比较看这个趋势将延续);(2)消费升级带来酱卤鲜食越来越成为禽肉消费的主体的小趋势。由此可见:煌上煌同时受益于以上两个趋势,是处于好行业中的较好阶段中。如果思路开阔,将渠道模式(电商及其他类型门店)和产品形式(除了鸭类产品外,其他熟食也要做)充分创新,实现持续较快的增长(每年20%复合收入增速)并不是问题。 煌上煌的核心优势在于:基础管理到位+原料控制有效+品类延伸较强。作为最早的酱卤制品龙头企业,底蕴深厚,对行业很多细节管理到位,这是公司的立足之本。而全产业链控制是所有酱卤制品里面最到位的,这是公司保证食品安全,并可有效降低利润波动性的来源。此外餐桌品类的定位和不局限与禽肉制品的延伸能力比主要竞品更强一些,使得公司可以适应更多的区域,并且有潜在的提升店效的能力。 股权激励是公司持续管理改善的起点,将加快公司发展速度和执行力。股权激励对煌上煌而言绝非保证业绩基础增速那么简单,是开启了公司重回成长快车道之门。 公司未来的增长看点主要来自内生和外延同时加速。1)基地市场的提价(每年3-5%)以及门店的内生增长(中型城市是未来主要开店有效区域,开店数量是目前大城市的10倍以上,且租金低,消费者)是基础增长动力,2)多元化渠道的拓展(商超,包装食物及在线系统等)和外延式并购(可能增加渠道也可能增加店效)是增加收入弹性的必要组成部分。 投资逻辑角度看,戴维斯双击逻辑有望实现。从投资逻辑看,一方面,股权激励(动力);销售思路改变(方法)和营销精英的加入(能力)将使公司内生增长能力加强(今年以来,公司以激励为契机,开始陆续引进一批销售精英,新增的销售精英在激励政策保证下有望实现更快开店,另外公司今年开始有目的选择在二,三线城市加大开店力度,取得了很好的效果)。另一方面,经过较长时间的积累,公司的渠道(有超过2000家门店,可以往里面装入其他食品)和资金(上市后融资,目前账上有近7个亿现金)优势达到一定规模,将为外延式发展提供非常好的条件。在以上两个增长动力的支持下,未来公司发展有望回到量价齐升的良性通道。因此,从明年开始,我们预计公司收入较快增长的同时,估值也有望提升。 给予”买入”评级,6个月目标价区间37.2-38.4元。预计13-15年eps分别为0.92,1.25和1.64元。今年业绩增长是财务收益和原料成本带来。明年是低基数,销量加速增长和产品部分提价带来。基于公司管理改善带来的较快的增长速度预期,并考虑较禽肉制品的行业空间大,增速快和较好的行业环境(CR3不到4%,基本没有外资进入),给予2014年30-31倍,12个月目标价区间37.2-38.4元。 风险提示:原料价格大幅上涨影响利润,禽流感影响禽肉消费。

行业增长的终极证据-广东调味品走向全国的背后驱动因素。主要是消费者追求健康和口味的高品质需求驱动的。具体从家庭消费和餐饮消费两条主线分析:对家庭消费而言:广东调味品口味较好(蛋白质含量高),工艺健康(含盐量低)且具有一定的不可取代性(微生物,气候等),因此非常幸运的在消费升级过程中被选为代表。对餐饮消费而言:粤菜这些年不断地全国化,广东的调味品也成功的走向全国的餐饮行业,在很多非广东地区,粤菜的占比超过了3-4成。原因在于粤菜是八大菜系中唯一以原汁原味为代表的菜系,最符合消费升级的大方向,因而被充分选择。 公司成长最到位的解释-公司既受益于广东调味品走向全国的大趋势,又抓住了鲜味酱油取代老抽和味精,以及中等价位产品升级最强的细分趋势,公司有效利用并放大了这三个趋势,成为趋势的领导者。在这个基础之上,公司通过产品差异化(公司的高鲜度鲜味酱油是一个创新品种,和生抽完全不同),渠道差异化(公司以本土实力派经销商为主,渠道商超为主,利润率给的高)和品牌差异化(主打绿色概念,以产品性价比为看点)的运作手法,放大这三个趋势。通过异地扩张,深耕渠道的方式获得了持续,高质量的增长。美味鲜的成长是比较经典的优秀调味品公司的发展模式,即产品力引导下集中有效资源,实现单品突破,再辅以激励,合理的渠道策略将模式复制,同时对品牌加以运作提高推广的边际效应。最终的效果是,获得的销售收入远大于投入的销售资源。在这背后是公司牢牢抓住了调味品的本质,并结合了比较灵活有策略的价格体系,发挥了产品力好的优势,避开了大企业的直接PK。 公司将继续量价齐升趋势。主要表现在:1)鲜味酱油这个单品继续推进,2、3品类将渠道共享,通过产能到位+渠道推进顺利保证量持续增长。2)品牌化和结构升级保证毛利率继续提高。3)收入稳定增长带来的规模效应继续降低费用率。 买中炬高新,是在对的时间,好的行业中,投资好的股票。公司处于一个上升期的行业中(调味品行业利润提升,收入持续增长,行业集中趋势明显),公司是这个行业中的优秀公司(公司品质领先引导下差异化策略保证年收入增速超过25%,毛利率不断提高,费用率不断下降。量价齐升趋势可以延续)。另外从投资的角度看,调味品行业目前是最佳投资行业(经济转型期间,调味品公司能够实现戴维斯双击,估值方面因稳定而被给更高,业绩因为成本下降和并购而提升超预期),公司所处的发展阶段也刚进入最适合调味品投资的多品类发展阶段(具体详见我们的调味品行业深度研究-小而美系列之二)。 维持买入评级,上调12个月目标价区间至14.8-15.6元。维持对2013-2015年调味品主营业绩0.26元,0.38元和0.53元的预测。考虑以下因素:1)经济不好;2)白酒受压;3)海天上市的比价效应;4)公司所在行业受益于消费升级,空间大,竞争环境比较好。(5)估值即将向2014年切换。6)公司主营业绩过去5年保持了35%的高增长,给予2014年调味品35-36倍,地产按照保守的13亿元市值,12个月目标目标价:14.8-15.6元。建议继续积极买入。 风险提示:食品安全事件,原料成本大涨。

公司9月26日发布了限制性股权激励方案,完全符合我们的预期,激励范围超预期。从方案情况看激励要求的增速较为平稳,主要是为了保证行权,但并不反映公司的实际增长能力(实际上公司每年的增长都超过了20%)。我们认为股权激励对煌上煌而言绝非保证业绩基础增速那么简单,是开启了公司重回成长快车道之门。此方案的直接受益人(直接股权)和潜在受益人(预留部分)包含了公司主要的中高层,激励人数多达40多人。范围超出预期。 股权激励是公司持续管理改善的起点,将加快公司发展速度和执行力。煌上煌所在的酱卤制品行业具有较大的空间和较快的发展速度(每年15-20%),是禽肉取代猪肉的直接受益行业(白肉占总体肉的消费比例从1996年的39.4%提高到2012年的51.1%)。因此,公司之所出现以前2年增长比较缓慢的问题是内部激励不到位带来的。参考绝味鸭脖,其激励方面做的很好(股权已经做了分散处理),实现了3年门店翻倍的过程(收入年增长超过30%)。我们认为只要提升动力,煌上煌也是可以接近这个目标的。 销售思路改变(思路)和营销精英(执行者)的加入将使公司内生增长能力加强,未来在不考虑并购情况下,保证每年15-20%的收入增长。今年以来,公司以激励为契机,开始陆续引进一批销售精英,新增的销售精英在激励政策保证下有望实现更快开店,是未来收入实现较快增长的重要驱动因素之一。另外公司今年开始有目的选择在二,三线城市加大开店力度,取得了很好的效果(在河南,安徽省内2-3线城市实现了50-60%的增长),这些区域开店成本低,利润能锁定(租金低),消费基础稳固,业主忠诚度高,这也将是公司内生性增长加强的另一条要素。 投资逻辑角度看,戴维斯双击逻辑有望实现。从投资逻辑看,股权激励将加快开店速度,增强内生式增长能力,另一方面,经过较长时间的积累,公司的渠道(有超过2000家门店,可以往里面装入其他食品)和资金(上市后融资,目前账上有近7个亿现金)优势达到一定规模,已经为外延式发展提供非常好的条件。在以上两个增长动力的支持下,未来公司发展有望回到量价齐升的良性通道。因此,从明年开始,我们预计公司收入较快增长的同时,估值也有望提升。 给予”买入”评级,12个月目标价区间为:32.8-34.1元。预计13-15年eps分别为0.92元,1.25元和1.65元。今年业绩增长是财务收益和原料成本下降带来。明年是销量加快增长和部分提价。基于公司管理改善将带来收入的持续加速增长,并考虑较大的行业空间,较好的行业环境(CR3不到4%,基本没有外资进入)以及可以外延式发展的能力,给予公司2014年26-28倍,12个月目标价区间32.5-35.0元。

食醋行业具有的四大消费特点决定恒顺的长期投资价值:(1)理性消费(核心)-消费者根据自己过去的使用习惯和爱好购买商品,产品力和品牌力是决定因素。具品牌力和产品力以及初步渠道力的龙头公司很占优势。(2)刚性消费-和经济基本无关。(3)可多品类发展,醋和酱油一样也是通道产品,可以用此通道装入其他产品。(4)具有调味品以外的延伸能力--具备健康,休闲消费概念(健康类产品)。恒顺未来将借助于品牌,研发以及管理方面的优势把以上4个本质不断发掘并放大。 国际比较及相关分析表明:恒顺醋业长期空间或在10倍以上。从海外成熟市场食醋行业的发展看,都有一家以醋为主,最终做大的调味品公司(日本的味滋康,德国的冠利),当然前提是必须是真正的中高端第一品牌(恒顺目前这个优势保持并且扩大了,最近3年吨产品价格和第二集团溢价加速扩大,证明中高端地位进一步稳固)。其消费升级全过程可以借鉴。从收入总量看,恒顺的主要类似标(日本的味滋康,德国的冠利)的收入规模都在100亿元人民币以上,若考虑国别消费容量,恒顺潜在空间不止于此。今年恒顺的收入10亿元出头,增长空间和持续性不言而喻。 从实现手段看,收入的扩大通过吨价提高和销量扩大来完成。我们的研究表明:(目前冠利和味滋康的吨产品价格在2-2.5万RMB之间,是目前恒顺的吨价的4-5倍,而销量则是目前恒顺的3倍(这里面有消费基数小的影响)。因此,恒顺未来收入增加的过程中除了销量空间很大外,吨价的贡献也非常可观。 销量和吨价提升各有妙招。在中国的实际背景下,参照成熟国家龙头企业的发展路径,实现销量提高的手段主要是行业集中度的提高(抢夺小公司份额),多品类发展(多个产品在一个通道中实现渠道共享)和异地扩张(通过主品牌带子品类,保留口味差异性,扩大消费人群)。实现吨价提高的手段是:集中度提升(较高的集中度带来话语权)和品牌,产品品牌化及延伸(大健康类产品吨价远高于调味醋)。对恒顺而言,以上四个增长手段均处改善期,定增款(预计14年上半年)获得后产品品牌化,产品的中高端升级以及多品类发展将加速,而行业集中度将继续在政策和市场作用下加速。渠道改善将加快公司在餐饮业务方面推进速度。 维持46.9-48.2元目标价,维持买入评级。在不考虑并购的前提下,我们维持调味品(2014年开始摊薄)EPS1.25元,1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快,另外外延式并购也将增加,这部分目前没有考虑进去。我们认为7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在14-16年业绩中。我们暂不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位,行业空间及未来公司的增速,给予2014年主营业绩估值35-36倍,(14年4.5倍PS),12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。 股价催化剂:1)十送十;2)著名QFII-花旗集团的增持。3)收入加速增长。风险提示:原料价格大幅上涨,不相关业务和债务处理进度低于预期,食品安全事件。

恒顺的投资逻辑目前已基本完成第一阶段(剥离带来预期提升)向第二阶段(主业加速增长)的切换。此阶段的投资主要市值驱动因素不再是关键事件时点,而是收入增速和毛利率以及负债率的变化。收入增速反映的是渠道的推进情况,毛利率是市场话语权的验证,而负债的变化是平衡风险的关键要素。 公司主营销售改善推动收入增长加速,盈利的质量则超出预期。公司的销售人员薪酬和经销商政策方面加大投入,获得了很好的效果。公司主营继续加速主要体现在基础产品增长远快于去年(今年黑醋增速超过20%,远好于去年),餐饮业务(继续增长近50%)和次品类继续快速增长(继续增长近35%)。明年在今年渠道激励和定增款投入的支持下有望加速增长。盈利质量主要体现在今年毛利率提高是由于产能利用率提升带来,具有可持续性,明年公司有可能提价(上次提价是2011年),将进一步提升毛利率,目前恒顺较成熟市场公司(冠利和味滋康)的吨产品价格还有3-4倍空间,毛利率提升空间很大。 主业利润率水平超预期,类比老恒和,恒顺还有较大空间。我们认为今年的主营调味品管理费用率在6%(我们之前预测是7%),销售费用率在12%(我们之前预测是13.5%),主营经营性有关债务在1个亿左右(我们之前预测1.5亿元)。总体债务是16.9亿元(短债+票据),其中和地产有关的有7-8个亿(有希望处理掉),拆迁补偿1个亿(有希望拿到),剩余6-7亿元作为恒顺主业的财务费用率的计算基础。即使按照这个6-7亿元的债务率,我们认为公司的调味品业绩今年的EPS也有1.2元左右。考虑到老恒和等类似公司近20%的利润率,我们认为恒顺真实调味品做到15个点净利润率也并不奇怪。 明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2季度)将支持公司收入增速加速,而明年是公司正常化的第三年,体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。 预计2013-15年业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率提高了4pct,费用率只增加了1pct,而所得税率下降到15%,收入增速超过25%,我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始),综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。 提高目标价至46.9-48.2元,维持买入评级。在不考虑并购的前提下,我们调高调味品摊薄(2014年开始)后EPS至1.25元,1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快,另外外延式并购也将增加,这部分目前没有考虑进去。我们认为7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位,行业空间及未来公司的增速,给予2014年主营估值至35-36倍,12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。 风险提示:原料成本大幅上涨,剥离进度低于预期。