投资要点: 2013年,公司实现营业收入162.9亿元,同比增长18.26%;营业利润6.26亿元,同比增长76.24%;归属于上市公司股东的净利润4.06亿元,同比增长30.43%;每股收益0.33元,低于我们的预期。其中,四季度收入45.97亿元,同比增长18.53%;营业利润2.46亿元,同比增长44.26%;归属于上市公司股东的净利润9822万元,同比增长10.16%。 收入增长符合预期,明星产品为核心。2013年,公司明星产品收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安常温酸奶实现销售收入32.2亿元,同比增长106.5%,优倍鲜奶实现销售收入9亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品实现销售收入11.9亿元,同比增长35.2%。明星产品销售收入的较快增长驱动公司营业收入的较快增长。2014年公司经营计划争取实现营业收入187.34亿,扣除非经常性损益和激励成本后净利润4.74亿,ROE8.1%。 毛利率略有下降,所得税费用大幅上升。2013年,公司综合毛利率34.75%,同比下降0.37个百分点,期间费用率同比下降1.04个百分点。公司毛利率没有体现出明星产品快速增长带来的结构升级,主要是原奶价格上涨的侵蚀。从子公司看,除新西兰新莱特净利润持续大幅增长,其他子公司净利润率大部分都是同比下降的,尤其是黑龙江优幼营养品有限公司,亏损8388万元。分部报告看,常温事业部营业利润增速超过100%,但所得税费用大幅上升,净利润同比增长33.61%。创投事业部毛利率同比下降2.39个百分点,亏损1个亿。2013年,公司所得税费用2.34亿元,同比增加178%,所得税费用率33.01%,主要是利润总额增加和退税减少(可抵扣亏损额下降)。 盈利预测与评级。我们下调公司盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为0.5元、0.67元和0.85元,目前股价对应市盈率分别为33X、25X和20X。公司估值风险释放,莫斯利安仍处于快速成长期,今年原奶价格回落缓解成本压力,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险;销售低于预期风险。

青岛啤酒2013年实现营业收入282.91亿元,同比增长9.73%,实现营业利润23.51亿元,同比增长9.93%;实现归属于母公司净利润19.73亿元,同比增长12.20%,实现每股收益1.47元,同比增长12.20%,公司4季度出现亏损,全年的收入和利润增速低于我们与市场的预期。公司公告2013年每股派发股利0.45元(含税)。 啤酒行业整体销售增速较低,公司销售略好于行业。2013年啤酒行业整体完成产销量5062万千升,同比增长4.59%,增速虽然好于2012年,但仍处于较低的水平;公司通过加大市场投入,积极提高公司产品的市场占有率,实现销售量870万千升,同比增长10.14%,好于行业,我们预计凭借公司的品牌和销售优势,公司2014年销售增速将继续高于10%,市占率有望进一步提升。 主品牌占比仍下降,销售费用率和管理费用率持续提升。为实现市场占有率的提升,公司在推动主品牌销售的同时也大力发展非主品牌的销售,2013年主品牌销售同比增长4.90%,低于公司整体增速,主品牌占比有所下降,这也是公司毛利率同比略有下降的主要原因,另一方面为了市场的推广,公司的销售费用率提高了0.7个百分点,管理费用率提高了0.6个百分点,公司的盈利能力有所下降。 盈利预测和投资建议。公司未来将继续实行“双轮驱动”的发展战略,持续实现好于行业的销量增长,虽然费用率较难下降,但销售量的增长有望帮助公司实现10%以上的平均利润增长,我们调低公司2014-2016年的EPS到1.70、1.99和2.37元,相对目前股价的估值在25倍,20倍和16倍,估值合理,维持增持评级。 风险提示:啤酒行业景气继续下降。

投资要点: 昨日贵州国资委公布贵州茅台未来的改革计划。昨日贵州国资委监管企业产权制度改革三年行动计划启动会在贵阳举行,会上推出了茅台集团等128个改革项目。茅台集团的发展方向是成为“产融结合的多元化控股集团,到2017年左右,集团整体销售收入达到千亿元级。”茅台集团将对茅台酒、其他酒业、上下游产业等七大业务板块进行梳理,逐步培养形成6-7个子集团。 系列酒剥离帮助上市公司专注高档酒销售。在改革计划中对贵州茅台上市公司影响较大的一条是集团将对股份公司进行内部拆分,将现有系列酒整体剥离至新公司,2014年完成新公司拆分工作,2015年新公司将寻求上市。系列酒是贵州茅台公司中的中低价位产品,公司对其的投入较小,其收入占公司收入的比重不到10%,毛利仅占公司的8%。系列酒剥离出公司后,将更利于公司集中更多的精力推动其主品牌茅台高档酒的销售,也减少了系列酒之前对茅台品牌力的稀释。 民间高档白酒消费增长推动茅台2014年销售回升,股权激励等员工激励计划的可能实施将有望推动公司经营效率加速业绩回升。本次集团改革计划中还将以上市公司为核心,探索建立股权激励机制或员工持股。员工激励计划的可能实施将提高公司的经营效率,特别是在目前白酒行业调整期中,政商消费下降,民间高档白酒消费成公司销售回升的主要来源,激励的实施将推动公司加快对民间消费市场的拓展,推进企业2014年收入的回升。 盈利预测和投资建议。公司高档酒今年春节前后的销售情况好于市场之前的预期,集团改革预计将提高企业效率,我们略调高公司2013-2015年的业绩到14.22元、15.68元和20.94元,相对目前股价的估值为12、11和9倍,鉴于公司业绩回升的确定性较强,我们维持对公司的买入评级,持续推荐。 风险提示:公司高档酒的销售低于预期。

2013年,公司实现营业收入31.19亿元,同比增长14.95%,完成了年中调整后的全年工作计划;归属母公司股东净利润1.46亿元,同比下降39.78%;每股收益为0.4443元,略低于预期。四季度营业收入9.77亿元,同比增长29.05%;归属上市公司股东净利润1364万元,同比下降68.27%。 全球酵母行业新增产能大于市场需求增长,市场竞争加剧。国内市场收入20.88亿元,同比增长14.47%;国际市场收入9.94亿元,同比增长12.82%。国内面用酵母行业增长乏力,这两年经济放缓、新增产能释放较多等,影响盈利。人民币升值,出口市场价格为主竞争要素,影响了产品利润率。公司产能2013年基本释放完毕,未来盈利能力有望缓慢回升。2014年公司已确定了主营业务收入确保35亿元,净利润力争增长10%以上的经营目标。 衍生产品看,酵母抽提物延续前期高增长态势,增速20%以上。动物营养主要受下游养殖行业影响,增长不快。保健品方面,公司与郭富城签订代言协议,其他维持此前推广力度。年5000吨新型酶制剂项目亏损645.4万元,年10000吨复合调味料项目收益低于预期,主要是施工进度低于计划。 毛利率持平,新产能释放提高费用率。2013年公司酵母及深加工产品毛利率31.47%,同比增加0.15个百分点,目前糖蜜价格800元/吨左右。2013年,公司管理费用、销售费用、财务费用同比分别增长72.14%、10.32%、30.36%。主要是新工厂投产后人员费用及运营成本增加,新品研发投入上升,贷款规模扩大及费用化利息支出增加。报告期内,公司营业外收入3700万元,同比下降44.67%,源于政府补助减少。 盈利预测与评级。我们预计2014-2016年公司每股收益分别为0.50元、0.63元和0.77元,对应市盈率分别为32X、26X和21X,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险;销售不达预期风险。

2013年,公司实现营业收入26.33亿元,同比增长23.14%;营业利润4.44亿元,同比增长44.91%;归属于上市公司股东的净利润3.34亿元,同比增长50.13%;每股收益0.83元。公司业绩符合预期。其中,四季度营业收入5.94亿元,同比增长20.26%;归属于上市公司股东的净利润6563万元,同比增长13.81%。 春节提前、新品推广见成效,推动四季度收入较快增长。2013年,公司杏仁露及其他销量31.03万吨,同比增长22.43%;核桃露销量1.85万吨,同比增长42.06%。公司春节前旺季销量非常集中,今年春节提前十天,对四季度销售影响较大。公司近几年尝试了较多新品如核桃露、果仁核桃、花生露等,其中,果仁核桃露表现优异。公司为配合郑州产能的投产,近两年一直在做营销改进,激励考核强化、品牌推广、渠道细化、经销商利润提高等,是2013年收入较快增长的最主要原因。郑州产能年初投产后,收入3.17亿元,净利润1.23亿元,占公司整体收入、净利润的23.19%、35.66%。净利润率高达20.07%。郑州露露利润率高,一方面是河南周边市场培育多年,另一方面是靠近市场运费下降。北京露露、廊坊露露净利润分别为3116、2642万元,同比分别增加85.82%、83.23%。 毛利率基本持平,费用率略有下降。2013年,杏仁露及其他、核桃露毛利率分别为39.34%、19.06%,同比分别增加0.09和0.1个百分点。其中,四季度综合毛利率36.1%,同比、环比分别下降5.8、2.8个百分点。2013年原材料价格稳中有降、部分产品提价,确保毛利率保持平稳。2013年销售费用率、管理费用率同比分别下降1.44、0.81个百分点。 盈利预测与评级。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.00、1.20和1.47元,对应PE分别为23X、20X和16X。公司估值处于历史低位,营销改革持续推进,新品推广初见成效,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险;销售不达预期风险。

五粮液公布2013年业绩快报,公司实现营业收入247.17亿元,同比下降9.13%;实现利润总额112.50亿元,同比下降18.12%;实现归属于上市公司股东净利润79.73亿元,同比下降19.75%,其中公司4季度的收入和净利润分别为55.50亿元和8.68亿元,同比下降8.62%和59.27%,4季度的收入降幅较前3季度有所收窄,利润降幅略有扩大。公司2013年的每股盈利为2.10元,利润降幅略大于我们的预期。 三公限酒等政策导致公司高档酒销售下降影响公司整体收入,4季度销售降幅有所收窄。由于年初以来的三公限酒以及中央八项规定的持续发布,高档白酒的销售受到较大的负面影响,公司的一级酒的销售收入也出现一定幅度的下降,影响公司整体收入。4季度随着春节假期的临近,普通居民对高档酒的消费需求有所上升,公司4季度的销售收入降幅有所收窄。 公司产品结构继续下降,毛利率下降,利润降幅大于收入降幅。公司毛利率较高的一级酒销售收入下降,而中档产品五粮醇等的销售较为稳定,公司的产品结构出现下降,整体的毛利率也出现下降,利润的下降幅度大于收入的下降幅度,预计未来白酒行业中中档产品的销售将成为主流,预计公司的毛利率有继续下降的可能。 盈利预测和投资建议。近期随着春节旺季普通居民对高档酒需求的回升,公司一级酒的销售量较前期有所回升,但我们预计随着旺季的结束,公司一级酒的销售将转淡。我们预计公司2014年高档酒销售继续下降的可能性较小,2014年公司业绩较2013年将略有回升,我们调整公司2014-2015年的EPS到2.18和2.54元,相对于目前股价的PE在7.4和6.3倍,估值有一定回升可能和空间,我们维持对公司的增持评级。 风险提示:政府政策继续加强影响公司高档白酒销售,中价位新品销售效果低于预期。

公司发布业绩快报,2013年实现营业收入12.25亿元,同比增长22.2%;营业利润1.02亿元,同比增长11.14%;归属于上市公司股东的净利润8812.3万元,同比增长9.59%;每股收益1.06元。其中,四季度收入3.68亿元,同比增长33.27%;归属于上市公司股东的净利润2492万元,同比增长42.31%。公司业绩基本符合预期。 收入增速环比提升,超出预期。公司四季度收入增速33.27%,环比三季度、上半年分别增加16.54、14.59个百分点。四季度收入快速增长,使得公司年收入增长20%的目标超额完成。面条行业处于整合关键期,竞争加剧,公司为稳固龙头地位,以市场份额为第一目标,预计2014年收入增速将继续提升。募投项目长沙产能投产,也为2014年收入增长提供保障。公司收入持续较快增长,主要是扩充营销网络的渠道建设、终端市场强化、新客户开发力度加大等营销措施的执行。分地区看,华东市场增长最快,得益于销售网点下沉、直销比重加大、销售人员数量大幅增加等营销试点。 毛利率较为平稳,费用率仍将维持高位。公司前三季度毛利率同比略有下降,9月份提价100元/吨后,预计四季度毛利率环比有所回升。2013年,公司面条提价幅度低于面粉涨幅、低于竞争对手,某种程度上讲是为了保证销量。高端产品柔韧600系列的推出及上量,也将逐渐提升毛利率。今明两年整体上看,公司市场先行的战略、华东市场销售模式的试点,决定了销售费用率仍将维持高位。预计2014年一季度销售费用率同比可能会有所下降,主要是2013年一季度央视广告费占比较大。 盈利预测与评级。我们略微上调公司盈利预测,预计公司2013-2015年EPS分别为1.06、1.29和1.6元,对应PE分别为 30X、25X和20X。公司收入一直保持较快增长,尽管短期行业竞争压力较大,但华东市场正在积累快速成长的经验,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险;销售低预期。

投资要点: 公司年报显示:2013年营业收入449.5亿元,同比增长13.21%;营业利润49.26亿元,同比增长35.6%;归属于上市公司股东的净利润38.58亿元,同比增长33.72%;基本每股收益1.75元,拟向全体股东每10股派现14.50元。其中,第四季度营业收入124.49亿元,同比增长16.93%;归属于上市公司股东的净利润10.23亿元,同比增长30.08%。 公司业绩增长较快,符合预期。从时间上看,上半年主要是2012年同期基数偏低(瘦肉精影响),下半年主要是收入增速加快、管理费用率下降(四季度单季管理费用率下降1.99个百分点)。分项来看,高温肉制品收入快速增长、毛利率提升,是公司业绩高增长的主要原因;生猪屠宰量尽管低于2013年全年计划,但比起前几年,扩张速度显著提升。具体到管理层面,公司抓住市场需求稳步复苏、生猪价格稳中有降的时机,调整产品结构、加大市场投入,同时体现了规模效应。 消费升级推动高温肉制品盈利超预期,低温肉制品增长缓慢。2013年,公司生产高低温肉制品175万吨,同比2012年增长12.9%。2013年,公司肉制品行业收入252亿元,同比增长9.66%;毛利率25.32%,同比增加2.73个百分点。其中,高温肉制品收入157亿元,同比增长14.47%;低温肉制品收入95亿元,同比增长2.55%。高温肉制品增长较快,尤其是王中王系列,主要是消费升级带来的(王中王替代普通低端火腿肠)。我们预计,这种升级趋势仍将延续。低温肉制品增长缓慢,可能跟消费习惯及冷链不够发达有关,但却是未来发展方向。 屠宰业务提速。2013年,公司屠宰生猪1331万头,同比2012年增长16.6% 。2013年,公司生鲜冻品销售额187亿元,同比增长21.39%,毛利率同比增加0.8个百分点。公司通过与小屠宰场合作,将其转变为经销商,带来屠宰业务较快发展。屠宰行业分散的市场格局、国家对规模屠宰的支持等,给公司屠宰业务带来巨大的发展空间。 盈利预测与评级。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为2.18、2.64和3.18元,对应市盈率分别为18.6、15.37和12.74倍。公司有一定估值优势,万洲国际或赴港上市也将为公司业绩提供保障,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险;销售低预期。

投资要点: 洋河股份公布2013年业绩快报,2013年公司实现营业收入150.20亿元,同比下降 13.03%,实现营业利润67.22亿元,同比下降17.91%;实现归属于母公司的净利润50.15亿元,同比下降18.51%,每股收益4.65元,略低于我们之前5.19元的盈利预测。其中公司2013年第4季度实现收入和净利润分别为19.66亿元和5.18亿元,分别同比下降39%和60%,降幅较3季度继续增大。 白酒行业调整影响公司2013年的收入和利润,但公司表现好于其他中小型白酒公司。2013年受到政策的负面影响,白酒行业整体特别是高档白酒市场出现了较大幅度的向下调整,而洋河的高档产品梦之蓝系列销售出现一定幅度的下降,天之蓝在省外市场的销售也受到其他品牌的竞争销售略有下降,中高价位产品销售的下降导致公司2013年的收入和利润均出现下降,但由于公司地方强势产品海之蓝系列的稳定增长,公司业绩的下降幅度小于其他中小型白酒公司。 公司近期积极通过建立网上交易平台等以及推出新产品系列开拓新的销售渠道和消费人群,预计2014年公司业绩有望从低谷企稳。面对行业的调整,公司于2013年底开始率先与天猫等电商平台进行合作,并推出自己产品的销售APP进一步触网,接着公司推出了邃之蓝、高之蓝、遥之蓝系列新品,新品面向电商渠道开拓新的消费人群,预计将对公司2014年的业绩的企稳有所帮助。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2014年的业绩将在低位企稳,2015年有望逐步回升,调整公司2014-2015年的EPS到4.99和5.44元,通过近段时间的上涨,公司的2014-2015年的PE回升到10.7倍和9.8倍,预计短期内公司股价将进入震荡。随着公司业绩的企稳,公司的估值仍有上升的空间和可能,我们维持对公司的买入评级,关注公司的阶段性反弹机会。 风险提示:白酒行业调整深度大于预期。

公司公布限制性股票激励计划(二期)(草案),拟授予股票数量不超过628.904万股,占股本比例0.514%;奖励对象211人,包括高管、中层管理人员及子公司主要管理人员(总经理20万股,高管每人10万股,其他人员平均每人2.69万股);授予价格10.5元/股。限制性股票解锁条件是2015、2016、2017年营业收入复合增长率不低于15%,净利润复合增长率不低于12%。 股权激励力度一般,与2010年一期类似。2010年公司向94名激励对象授予限制性股票,合计730.08万股,解锁条件略高于二期计划,即2011、2012、2013年营业收入、净利润同比增速范围15-20%。公司此次股权激励力度没有超出市场预期,仍然较一般,主要是严格遵守国资委对股权激励的规定。与此同时,股权激励解锁条件设置的也不高,并不能代表公司未来真正业绩增长。 乳制品板块14年走势低迷,主要是短期缺乏催化剂。公司股价下跌,一方面国企改革力度低于预期,另一方面,市场担心常温酸奶竞争加剧。 常温酸奶无须过于担忧。2014年常温酸奶市场竞争加剧,莫斯利安省外扩张受到蒙牛、伊利渠道优势的考验。我们认为,竞争对手的加入对常温酸奶市场不完全是坏事,三大巨头的产品推广,更有利于消费者教育,尤其是华东市场以外的省份,扩大常温酸奶品类容量。蒙牛常温酸奶,与莫斯利安比,口感还是有较大差距;伊利常温酸奶节前刚刚推出;公司有较强先发优势。 原奶价格经过2013年的大幅上涨,牧场、散户供应量逐渐增加,预计2014年原奶价格前高后低,均价同比小幅上涨甚或持平。为稳定原奶供给及保证质量,公司近期投资两个牧场。随着资金需求的增加,未来不排除再融资的可能。 盈利预测与估值。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.40、0.57和0.79元,对应PE分别为46X、32X和23X,维持买入评级。前期股价调整后,常温酸奶市场竞争加剧的风险已释放,带来逐步建仓的机会。 风险提示:食品安全风险;销售低于预期风险。

泸州老窖公布2013年业绩快报,利润低于市场预期。公司2013年实现营业收入105.04亿元,同比下降9.10%,实现营业利润46.69亿元,同比下降23.32%;实现归属于母公司的净利润34.44亿元,同比下降21.55%,每股收益2.46元,利润低于我们和市场预期。 国窖1573销量的下降导致公司收入下降,利润低于预期。由于政策影响带来的白酒行业调整,导致公司的高端主导产品国窖1573的销量出现较大幅度的下降,我们预计国窖1573销量的下降幅度在40%以上,虽然公司通过推出“生命中的那坛酒”的定制酒产品弥补高档白酒系列收入的下降,但国窖1573销量的下降仍然使得公司201年的收入和毛利率出现下降,这是公司利润低于预期的主要原因。 中低价位产品仍实现增长,但受市场竞争影响增速有所减缓。公司中低价位主导产品老窖特曲等凭借其较强的品牌力和销售力仍实现增长,但由于高档白酒市场的调整,大部分白酒企业都加强其中低价位产品的销售,加剧中低价位市场的市竞争,我们判断公司2013年中低价位产品的销量增速也有所下降影响公司收入。 盈利预测和投资建议。通过2013年的调整,公司的高档酒销售已经进入阶段低点,明年继续下降的可能性较小,而公司中低价位产品有望保持稳定增长,公司明年收入有望实现增长推动股价出现反弹,我们预计公司2013-2015年的EPS分别为2.46、2.53和2.93元,相对目前股价的估值为7、7和6倍,维持买入评级,建议投资者关注股价反弹的机会。 风险提示:白酒行业调整深度大于预期。

投资要点: 三全食品股权激励计划公布: 公司近期拟向公司部分高管以及经营管理骨干、核心技术(业务)人员共250人授予397.35万份股权激励,每份期权拥有在有效期内按照22.35元的行权价格购买1股三全食品股票的权利。自激励计划授权日起满12个月后,激励对象将在未来36个月内分三期行权。 股权激励行权条件推动公司未来三年复合收入增速有望保持在25%以上。公司激励的期权计划在未来分三年行权,第一年行权10%,第二年行权20%,第三年行权70%;而其完全行权的业绩条件为:以2013年营业收入为基数,2014-2016年的营业收入的复合增长率不低于30%。另一方面公司还给出了如果未来三年复合增速低于30%,但高于25%的话,激励对象每年可以行当年可行权股数的50%的部分行权条件。所以为保证股权激励的行权,公司高管和经营骨干们将持续提高经营效率扩大市场规模,实现至少25%以上的复合收入增速,这对公司未来三年收入的稳定增长有一定的保障。 公司产品结构持续提升,利润增速将高于收入增速,公司未来三年扣除非经常性损益后的净利润增速也有望保持在25%以上。公司于2013年初推出高档产品私厨水饺系列,并在2013年实现较好的销售,公司产品结构实现一定的提升,随着公司高档产品的占比提升,公司的产品结构和盈利能力将实现持续的提升,所以虽然在行权条件中并未规定公司的利润增速,但随着公司盈利能力的提升,公司的利润增速将好于收入增速,其复合利润增速有望保持在25%以上。 龙凤食品销售逐步回升,预计2014年将实现盈亏平衡。公司收购的龙凤食品通过近半年的整合调整,销售收入逐步实现同比提升,预计2014年实现收入同比增长并实现盈亏平衡的可能性较大,对公司2014年的收入和利润增长实现推动。 盈利预测和投资建议。同时考虑公司的股权激励行权条件和股权激励费用,我们调整公司2013-2015年的EPS到0.36、0.56和0.85元(已扣除股权激励费用),相对目前股价的估值在62、38和26倍,目前来看估值仍处于行业较高水平,但鉴于股权激励带来的公司业绩的稳定增长的确定性,我们维持增持评级。 风险提示:对龙凤食品的整合和改造效果低于预期。

行业整合关键期,竞争加剧。未来3-5 年,是面条行业发展的关键时期,有可能决定最终的行业格局。我们认为,经过一轮轮的激烈竞争,几年后面条行业将形成相对稳定的市场格局。大企业寡头垄断,中小企业基本出清。公司作为行业龙头,产品定价中高端,商超、流通渠道并重。公司中高端产品,在商超渠道,要面对金龙鱼的强势竞争;低端产品,尤其是流通渠道,要面对金沙河的冲击。大企业竞争加剧,公司必须采取多项经营措施以稳固龙头地位。中小企业,包括国有体制的面条企业,对公司威胁不大。目前,大部分中小企业微利或者亏损边缘,开工率不足50%,综合实力远远弱于公司。但是,这部分企业为了守护区域市场,不惜低价甚至以低于成本的价格出售(面条价格卖得比面粉还便宜),扰乱市场秩序。公司只能以低端产品与其竞争。我们认为,中小企业亏损支撑不了太长时间,未来几年,将逐渐退出市场。 公司明年将以市场份额为第一目标,加快发展步伐。公司将借助上市后产能扩张、资金充裕的机遇,以收入为第一目标,确保稳居面条行业第一梯队。明后年,为保证收入快速增长(大概率超越近两年20%左右的收入增速),公司将加大营销费用投入。我们预计,明年可能利润增速会慢于收入。中长期来看 ,利润增速会逐渐与收入增速匹配,后期行业格局相对稳定后,将会超越收入增长。 华东市场试点后,增长靓丽。公司今年增长最快的是华东地区,包括上海、浙江、江苏、安徽四个省份,其次是四川市场。2013 年,华东市场做了很多改变。1、重新梳理渠道,通过地毯式搜索网点,销售网点下沉到乡镇级别;2、直销比重加大,对有能力完成任务的经销商予以保留,对任务不达标的经销商予以撤销;3、销售人员数量大幅增加,销售额快速增长的同时,费用率也比其他市场高出几个点。公司在研究总结华东经验,探讨扩大到其他地区的可能性,目前仍在论证阶段。 盈利预测与评级。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.08、1.26 和1.52 元, 对应PE 分别为29X、25X 和21X。公司收入一直保持稳定较快增长,尽管短期行业竞争压力较大(来自大企业和顽强抵抗的小企业),但公司综合实力强、华东市场正在积累快速成长的经验,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,产品销售低于预期风险。

五粮液2013年前3季度实现营业收入191.66亿元,同比减少9.28%,实现利润总额98.44亿元,同比减少8.12%;实现归属于母公司净利润71.04亿元,同比减少8.95%,实现每股收益1.87元,同比减少8.95%,其中3季度单季度的收入为36.46亿元,同比减少40%,归属于母公司的净利润为13.13亿元,同比减少52.36%,业绩表现低于我们和市场预期。政策继续影响公司高档酒销售,3季度收入及预收帐款大幅下降。虽然3季度正逢中秋国庆是白酒的销售旺季,但政府推出了《关于落实中央八项规定精神坚决刹住中秋国庆期间公款送礼等不正之风的通知》进一步影响了公司高档酒五粮液一级酒的销售,导致3季度单季度的收入大幅下降40%,同时预收账款也从2季度末的33.86亿元下降到3季度末的13.10亿元,同比下降61%。预收账款规模的下降显示经销商进货热情下降,预计4季度公司高档酒的销售较难好转。 公司推出五粮头曲、特曲等中价位产品,销售效果仍需观察,公司销售费用率和管理费用率均上升。为应对白酒行业的调整,公司于7月推出针对大众消费市场的中档新品五粮头曲和特曲系列产品,价格集中于100-400元,由于推出时间较短,其销售效果仍需观察,同时由于新产品的推出和白酒市场竞争的加剧,公司的销售费用率上升0.5个百分点到8.10%,管理费用率也上升1.3个百分点到7.94%。 盈利预测和投资建议。由于高档酒销售量的持续下降,同时公司于秋季糖酒会上明确提出对五粮液一级酒控量保价政策,预计其销售短期较难回升,4季度业绩将继续出现同比下降,白酒行业调整的长度和深度将大于我们预期,我们进一步下调公司2013-2015年的EPS到2.40、2.47和2.84元,较前期预测分别下调16%,19%和20%,相对于目前的估值为7、7和6倍,我们预计政策将继续对五粮液一级酒的销售产生压力,而其占公司利润的比重较高,公司今明两年业绩较难好转,我们调低公司的评级到增持。 风险提示:政府政策继续加强影响公司高档白酒销售,中价位新品销售效果低于预期。

青岛啤酒2013年前3季度实现营业收入241.92亿元,同比增长11%,实现营业利润25.98亿元,同比增长18.28%;实现归属于母公司净利润21.64亿元,同比增长28.66%,实现每股收益1.60元,同比增长28.66%,其中3季度单季度的收入和净利润分别为92.21亿元和7.70亿元,分别同比上升9.91%和14.04%,收入和利润保持较为稳定的增长,符合我们与市场的预期。 公司啤酒销售的稳定增长推动公司收入稳定提升。公司1-3季度实现啤酒销售753万千升,同比增长11%,其中公司主品牌青岛啤酒实现销售383万千升,同比增长7%,毛利率较高的易拉罐高端啤酒实现销售133万千升,同比增长16%,而啤酒行业1-9月的产销量为4095万千升,同比仅增长3.94%,公司的啤酒销售增速明显高于行业整体水平推动公司收入持续稳定提升。 3季度公司主产品占比略有下降使得毛利率有所下降,市场投入继续,公司销售费用维持高位。3季度公司的普通产品的销售增速快于主品牌青岛啤酒的增速,使得3季度单季度主品牌的占比从去年同期的53.03%下降到51.62%,毛利率也随着下降了1.66个百分点,公司未来将加强对主品牌的推广力度,预计毛利率将保持平稳;随着市场的持续扩大,公司的销售费用率继续位于较高水平,3季度销售费用率达到19.67%,预计短期较难下降。 盈利预测和投资建议。公司啤酒产品持续实现好于啤酒行业的增长,市场占有率也持续提升,预计未来3年公司将继续保持稳定的业绩增长,我们维持公司2013-2015年的EPS为1.66、1.92和2.33元,相对于目前的估值为28、24和19倍,维持增持评级。 风险提示:啤酒行业景气下降。