2013年1-9月份,公司实现营业收入46.36亿元,同比增长22.11%;营业利润6.72亿元,同比增长43.86%;归属于上市公司股东的净利润5.01亿元,同比增长64.28%;每股收益0.78元。其中,三季度单季收入14.2亿元,同比增长15.99%;归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长8.19%。预计2013年归属于上市公司股东的净利润同比增长10-60%。三季度公司业绩低于预期,主要是单季销售费用波动较大引起的。 收入增速有所下滑。三季度,公司收入增速同比、环比分别下降4.47、2.44个百分点。收入略有放缓,主要是7月份发改委反垄断调查、产品出厂价下调5-20%,导致当月收入下降引起的。后续,公司销售恢复至正常水平。三季度,综合毛利率65.87%,同比、环比分别增加3.63、4.61个百分点,主要是产品结构调整带来的。三季度恒天然肉毒杆菌事件,对多美滋、可瑞康、雅培等进口奶粉销量产生较大负面影响。爱+与进口奶粉处于同一价格带,销售增长可能受益于此,带来综合毛利率提升。 单季销售费用大幅向上波动,营业外收入下滑。三季度,公司销售费用7.05亿元,同比增长44.77%。三季度销售费用率49.65%,同比、环比分别增加9.87、17.45个百分点,导致利润增速低于预期。今年三季度销售费用率是历史最高水平,打破2011年三季度48.21%的记录。我们认为,短期的费用波动,更多是费用确认时点、广告投放集中等引起的。长期来看,销售费用取决于行业竞争格局,婴幼儿奶粉大型企业市场占有率相差不大,处于激烈竞争阶段,决定了费用将维持高位。三季度管理费用率5.83%,同比、环比均有所下滑。营业外收入220万元,同比、环比均大幅下降。 盈利预测与评级。婴幼儿奶粉行业兼并重组方案即将公布,有利于国内大型企业;单独二胎政策在改革大背景下,放开概率增加。我们略微下调公司盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为1.16、1.4和1.77元,目前股价对应PE 35X、29X和23X,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险;销售低于预期的风险。

2013年1-9月份,公司实现营业收入21.42亿元,同比增长9.5%;营业利润1.6亿元,同比下降20.11%;归属于上市公司股东的净利润1.33亿元,同比下降33.67%;每股收益0.40元。其中,三季度营业收入7.44亿元,同比增长31.22%;归属于上市公司股东的净利润3528.72万元,同比下降14.73%;每股收益0.1元。公司业绩略低于预期。 销售出现好转迹象。三季度收入同比增长31.22%,销售增速同比、环比均出现较大提升。应收账款4.83亿元,比起中报减少6496万元。收入较快增长的同时,应收账款下降,说明公司销售压力减轻,重新获得对经销商等客户的话语权。埃及公司今年一季度投产,1-9月份累计收入7267万元,实现了盈利。在埃及局势动荡的环境中,公司投产不足一年即盈利,非常难得。三季度存货高位略有下滑,可能是库存商品有所下降。公司去年以来,受产品体系繁多、低价酵母冲击、汇率等多重因素影响,销售压力很大。三季度销售出现好转迹象,我们推测可能主要是公司调整销售策略带来的。 产能集中投放拖累毛利率,营业外收入减少。三季度,综合毛利率26.86%,同比、环比分别下降2.29、3.86个百分点。在糖蜜价格低位不变的背景下,毛利率下滑,除了产能释放增加了固定资产折旧等制造费用以外,公司采取的低价销售策略可能也是原因之一。三季度,销售费用率、管理费用率分别为12.11%、6.1%,同比、环比均下降。营业外收入继续下滑,三季度444万元,同比下降82.44%。 盈利预测与评级。我们下调公司盈利预测,预计2013-2015年每股收益分别为0.55、0.65、0.79元,目前股价对应市盈率分别为29X、24X和20X,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险;销售不达预期风险。

2013年1-9月份,公司实现营业收入20.39亿元,同比增长24.01%;营业利润3.65亿元,同比增长52.51%;归属于上市公司股东的净利润2.71亿元,同比增长63.16%;每股收益0.68元。其中,三季度营业收入5.65亿元,同比增长14.65%;归属于上市公司股东的净利润6399万元,同比增长61.62%;每股收益0.16元。 销售增速回升、市场开拓力度加强。三季度,公司收入同比增长14.65%,增速同比去年三季度增加0.72个百分点,主要是公司加强市场开拓力度。随着四季度销售旺季的到来,再加上换届后管理层压力、动力提升的因素,预计收入仍将保持平稳增长。在公司营销改革推进、郑州厂旺季产能瓶颈打开、核桃露推广力度加大的背景下,公司收入从前三年的低速增长进入到中速增长阶段。 费用控制力度加强。三季度,公司毛利率38.91%,同比增加1.26个百分点,主要是马口铁、苦杏仁等原料价格处于低位。三季度销售费用率20.77%,同比下降2.27个百分点;管理费用率2.16%,同比下降0.67个百分点。公司盈利能力提升,是三季度净利润大幅增加的主要原因。今年年初郑州厂投产,即成为利润率最高的子公司,对盈利提升也起了很大作用。公司去年推进的营销改革,也使得内部潜力逐步挖掘出来。 盈利预测与评级。管理层换届后,与大股东达成新共识,公司进入新的平衡发展阶段,增速提升一个台阶。我们略微上调公司盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.85元、1.00和1.2元,对应市盈率分别为31X、26X和22X,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险;销售不达预期风险。

莫斯利安重塑光明: 产品力突出。莫斯利安结合了常温奶的推广便利性、盈利性与酸奶的口感优势,品类创新打造出新的细分市场。公司从上到下,给予莫斯利安最大程度的资源支持。公司将抓住莫斯利安快速增长的机遇,加快发展,弥补与龙头公司的差距。 受益消费升级、市场容量巨大。莫斯利安消费群体以白领、儿童为主,以及送礼需求, 定价与高端纯牛奶相仿。上述群体消费能力强,对产品品质要求高,价格敏感性弱, 是消费升级的主要对象。近几年,高端奶的快速增长即是例证。我们以特仑苏、金典等高端纯牛奶销售额为参照,粗略估计,消费群体重合度高、品类创新的常温酸奶, 市场容量超过100 亿元。 华东地区快速增长,中原地区爆发式增长。莫斯利安在江浙沪三省份的销售额占比50%左右,上半年维持高速增长势头。华东地区以外扩张,主要集中在中原省份,安徽、河南、山东、湖北等地。莫斯利安在中原地区尚处于导入期,大部分省份就已经实现了过亿的销售额,爆发式增长可见一斑。今年4、5 月份,安徽地区部分渠道甚至卖断货。7、8 月份是乳制品消费淡季,莫斯利安销售增速环比上半年仍在提高。 明年利润率将显著提高,业绩弹性大。走过推出前三年的盈亏平衡点之后,2012 年, 常温事业部扭亏为盈,主要是莫斯利安带来的。随着莫斯利安的快速增长,规模效应将带来利润率不断提升。销售快速增长、利润率提升,莫斯利安带给公司的业绩弹性将不断超出市场预期。 上调评级至买入。预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.45、0.65 和0.88 元,复合增速51%,目前股价对应PE 为50、35 和26 倍。尽管市盈率较高,但莫斯利安明后年持续高增长有望带来超预期的利润弹性;同时公司市销率处于行业低位、市值空间大。我们上调评级至买入。 风险提示:食品安全风险,莫斯利安销售增长低于预期的风险。

泸州老窖2013年前3季度实现营业收入81.56亿元,同比增长1.84%,实现营业利润36.83亿元,同比减少13.19%;实现归属于母公司净利润27.00亿元,同比减少8.59%,实现每股收益1.93元,同比8.64%;其中3季度单季度的收入为29.00亿元,同比增长2.98%,而净利润为8.84亿元,同比下降6.48%,公司的业绩增速符合我们与市场的预期。 国窖1573销售持续低迷,中低价位产品销售稳定,公司预收帐款较年初下降42%。政府限酒政策继续影响高档白酒销售,公司高档产品国窖1573的销售持续低迷,经销商打款积极性降低,公司3季度末的预收帐款为17.05亿元,较年初下降42%;另一方面,公司以老窖特曲为代表的中低价位产品销售仍然实现稳定增长,销量增速稳定在20%左右,中低价位产品销售的增长弥补国窖1573收入的下降,公司3季度收入增速较2季度回升。 高档系列产品占比的下降导致公司毛利率继续下降,行业竞争加剧使得公司销售费用率上升,公司利润继续下降。由于公司高档系列国窖1573占比的下降使得公司的毛利率继续下降,1-3季度公司的毛利率为56.81%,较去年同期下降8个百分点,毛利率的下降幅度较2季度增大,另一方面白酒行业竞争加剧,公司为保持中低价位产品销售的稳定增长加大市场投入,公司的销售费用率上升0.5个百分点到5.47%,毛利率的下降和费用率的上升使得公司的盈利能力下降,利润继续下降。 盈利预测和投资建议。我们预计从收入角度看公司中低档酒销售的稳定增长有望弥补公司国窖1573在零售市场上销售的下降,但产品结构的下降将导致公司毛利率下降影响公司的盈利能力,我们下调公司2013-2015年的EPS到3.07、3.18和3.74元,相对于目前股价的估值为7、7和6倍,估值仍处较低水平,同时鉴于公司持续较高的股息率,我们继续维持买入评级。 风险提示:白酒行业调整深度大于预期。

贵州茅台2013年前3季度实现营业收入220.03亿元,同比增长10.39%,营业利润160.13亿元,同比增长9.03%,归属于母公司的净利润110.70亿元,同比增长6.24%,实现每股收益10.66元。其中3季度单季度的营业收入和归属于母公司的净利润分别为78.65亿元和38.22亿元,分别增长17.97%和11.62%。3季度单季度的收入和利润增速好于上半年。 政策继续影响公司中秋旺季销售,新增经销商推动公司3季度收入增速上行。继年初的三公限酒政策之后,9月初政府又印发《关于落实中央八项规定精神坚决刹住中秋国庆期间公款送礼等不正之风的通知》,进一步影响中秋旺季高档酒的销售也影响了茅台的销售,从终端销售角度看,公司茅台酒旺季的销售差于去年同期,公司飞天茅台近期的一批价在920-930元左右,低于上半年;但由于公司于7月新增了茅台酒的市场供应量,并放开部分经销权,增加部分特约经销商,公司3季度的出货量增速较快,推动公司3季度的收入增速好于上半年。 公司持续探索和开发新的销售渠道,并加强中低档酒销售,4季度销售收入和利润增速仍有望好于上半年。虽然白酒行业特别是高档白酒销售仍处于底部调整期,但公司正在持续的通过新增经销商以及增加电商销售渠道等方式提高在高档白酒市场的占有率,以实现产品销售的增长;同时公司加大对茅台王子酒、迎宾酒的销售支持力度,预计公司4季度的销售收入和利润增速将有望保持3季度的水平。 盈利预测和投资建议。我们预计公司下半年的收入和利润增速将好于上半年,我们维持公司2013-2015年的EPS在14.22、15.05和17.23元,相对于目前股价的估值为10.15、9.59和8.37倍,维持买入评级。 风险提示:高档白酒销售继续低于预期

公司常温酸奶莫斯利安开辟乳品新品类,收入有望持续增长,成公司未来2-3 年业绩增长主动力。公司2009 年推出的莫斯利安开辟了乳品内部的常温酸奶新品类,兼具酸奶的营养价值和常温奶的运输便利,有望迅速成长成乳品行业内一大品类,2013 年预计收入达30 亿元,2014 年超45 亿元;另一方面莫斯利安较强的盈利能力也逐步体现,已推动公司常温奶事业部实现扭亏,预计将成为公司盈利主力。 公司产品品类丰富,产品结构提升持续助推公司毛利率提升。公司之前由于奶源以及冷链的局限性(公司大部分产品需要冷链运输),为在有限的市场中实现最大的利润, 公司很早就将较大的精力投入到新产品的研究和开发之中,通过近几年持续的推出新品,公司形成了“莫斯利安、优倍、优+、畅优和健能”的5 朵金花产品。5 朵金华毛利率均在45%以上,占公司收入的比重持续提升推动公司的毛利率在近几年原奶价格持续高企的状况下仍然实现毛利率的稳定略升。 光明集团持续给予公司上下游支持,保证公司长期持续成长。光明乳业是光明集团旗下唯一一家上市的乳品企业,而集团目前拥有较多优质乳品行业资源,包括上海地区最大的奶牛场以及新西兰新莱特奶粉公司,同时集团未来也将进行乳品行业相关资源的收购,未来将为公司给予乳品行业的相关支持,保证公司长期持续成长能力。 盈利预测和投资建议:鉴于公司莫斯利安产品快速的增长势头超我们预期,同时将在今明两年持续,我们将公司2013-2015 年的EPS 提升到0.45、0.65 和0.88 元,业绩的复合增速在51%,而相对于目前股价的PE 为48、33 和24 倍,相对于其较快的利润增速来说,目前的估值仍偏低,我们继续维持增持评级以及对公司的推荐。 风险提示:食品安全风险,莫斯利安销售增长低于预期的风险。

恒顺的投资逻辑目前已基本完成第一阶段(剥离带来预期提升)向第二阶段(主业加速增长)的切换。此阶段的投资主要市值驱动因素不再是关键事件时点,而是收入增速和毛利率以及负债率的变化。收入增速反映的是渠道的推进情况,毛利率是市场话语权的验证,而负债的变化是平衡风险的关键要素。 公司主营销售改善推动收入增长加速,盈利的质量则超出预期。公司的销售人员薪酬和经销商政策方面加大投入,获得了很好的效果。公司主营继续加速主要体现在基础产品增长远快于去年(今年黑醋增速超过20%,远好于去年),餐饮业务(继续增长近50%)和次品类继续快速增长(继续增长近35%)。明年在今年渠道激励和定增款投入的支持下有望加速增长。盈利质量主要体现在今年毛利率提高是由于产能利用率提升带来,具有可持续性,明年公司有可能提价(上次提价是2011年),将进一步提升毛利率,目前恒顺较成熟市场公司(冠利和味滋康)的吨产品价格还有3-4倍空间,毛利率提升空间很大。 主业利润率水平超预期,类比老恒和,恒顺还有较大空间。我们认为今年的主营调味品管理费用率在6%(我们之前预测是7%),销售费用率在12%(我们之前预测是13.5%),主营经营性有关债务在1个亿左右(我们之前预测1.5亿元)。总体债务是16.9亿元(短债+票据),其中和地产有关的有7-8个亿(有希望处理掉),拆迁补偿1个亿(有希望拿到),剩余6-7亿元作为恒顺主业的财务费用率的计算基础。即使按照这个6-7亿元的债务率,我们认为公司的调味品业绩今年的EPS也有1.2元左右。考虑到老恒和等类似公司近20%的利润率,我们认为恒顺真实调味品做到15个点净利润率也并不奇怪。 明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2季度)将支持公司收入增速加速,而明年是公司正常化的第三年,体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。 预计2013-15年业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率提高了4pct,费用率只增加了1pct,而所得税率下降到15%,收入增速超过25%,我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始),综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。 提高目标价至46.9-48.2元,维持买入评级。在不考虑并购的前提下,我们调高调味品摊薄(2014年开始)后EPS至1.25元,1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快,另外外延式并购也将增加,这部分目前没有考虑进去。我们认为7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位,行业空间及未来公司的增速,给予2014年主营估值至35-36倍,12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。 风险提示:原料成本大幅上涨,剥离进度低于预期。

奶粉新政效果需时间,二胎放开可能性大。国外奶粉企业巨头,多数是百年品牌,行业集中度非常高。我国奶粉企业历史普遍不长,国产婴幼儿奶粉消费信心的建立,需要慢慢积累。单独二胎明年放开的概率非常大。1、计划生育是基本国策,新领导上台后未来几年的大背景都是改革,政策变数较大,时点上存在较大可能;2、人口红利由盛转衰,劳动人口将逐渐出现短缺;3、二胎政策若放开,将是拉动内需成本最低、最健康的增长方式。 兼具专业性、商业性,并购可能更倾向于上游。公司从奶源、研发、配方研究、现场管理、工厂设备、检测等各环节,确保食品安全。成立至今,没有发生过食品安全问题。奶粉主要通过品牌积累、口碑传播。贝因美作为一个安全的品牌,随着时间积累价值。公司此前优势在二三线市场,冠军宝贝竞争力强劲。配合爱+推出,这两年主战场转为一级和特一级市场。公司销售额居国产奶粉行业首位,品牌力较强,收购其他小品牌形成副品牌的意义不大。随着公司规模做大,奶粉品质的重要性更加突出。未来如果公司发生收购的话,我们认为,公司可能更多会从奶源角度考虑,看重收购标的公司的奶源,或者直接与奶源企业合作,以自控奶源。 产品升级为主,费用下降有限。发改委限价后,公司产品直接提价可能性非常小,更多是通过推出新产品进行结构升级。比如添加不同营养素的产品,或者针对不同渠道的产品。我国婴幼儿奶粉市场格局尚不稳定,前几家企业市场份额均在10%左右,竞争非常激烈。这就从根本上决定了,公司销售费用率很难像上半年一样持续降低,基本上还将维持高位。管理费用率下降,源于内部预算控制加强,但持续下降空间有限。 盈利预测与估值。公司作为国产婴幼儿奶粉龙头企业,深刻理解行业发展规律,专业性、商业性并重。公司将持续受益奶粉行业政策,参考我们的报告《国内婴幼儿大型奶粉企业最受益近期行业政策》。未来单独二胎政策存在较大可能性放开,将显著提升行业市场空间。我们预计,公司2013-2015年EPS分别为1.24、1.56和2.05元,对应PE分别为31X、24X和19X,维持增持评级。 风险提示:食品安全;销售不达预期。

2013年上半年,公司实现营业收入74.43亿元,同比增长15.20%;营业利润2.02亿元,同比增长133.41%;归属于母公司所有者的净利润1.48亿元,同比增长53.06%;每股收益0.12元,符合预期。其中,二季度营业收入40.24亿元,同比增长17.38%;归属于母公司所有者的净利润9873.53万元,同比增长53.57%。 上海以外地区收入增速加快。上半年,莫斯利安销售额17亿元,同比翻番,推动省外销售加速。分地区看,外地收入增速首次超过上海,达到17.92%,上海地区收入同比增长14.15%,海外收入增速有所下滑,同比增长11.45%。外地收入增速提高,体现了莫斯利安销售快速增长带来全国化进程的加快。分产品看,液态奶收入54.17亿元,同比增长14.54%;其他乳制品收入16.84亿元,同比增长14.10%。 二季度毛利率继续提升,新莱特、荷斯坦牧业净利润大幅增加。上半年,公司毛利率36.23%,同比增加0.72个百分点,其中,二季度毛利率37.84%,同比、环比分别增加1.67、3.5个百分点。上半年原料奶价格不断上涨,液态奶毛利率同比增加0.1个百分点,主要通过毛利率较高的莫斯利安销售提升、涨价等消化成本压力。其他乳制品毛利率同比增加3.08个百分点,可能是来自新西兰新莱特、光明荷斯坦牧业子公司。2013年上半年,新莱特、荷斯坦牧业分别实现净利润1902、2848万元,远高于2012年全年的净利润1422、1922万元。 费用率略有下降,所得税恢复正常。上半年,公司期间费用率32.84%,同比下降0.59个百分点。其中,销售费用率、财务费用率同比分别下降0.28、0.26个百分点,管理费用率基本持平。销售费用分项来看,上半年营销及销售服务费用10.23亿元,同比增加17.06%;运输费用3.66亿元,同比增加17.97%。上半年,所得税费用率28.9%,逐渐恢复正常水平。 盈利预测与评级。我们预计2013-2015年每股收益分别为0.39、0.51和0.7元,目前股价对应市盈率分别为43X、33X和24X。我们上调公司评级至增持,尽管市盈率较高,但公司市销率在乳制品行业中处于低位;乳制品行业市场空间大,是最受益消费升级的大众消费品子行业;莫斯利安热销带来常温奶事业部盈利大幅提升、全国化进程加快,后续销售超预期可能性较大。 风险提示:食品安全;销售增速低于预期。

投资要点 青岛啤酒2013年上半年实现营业收入149.71亿元,同比增长11.68%,实现营业利润16.45亿元,同比增长24.62%;实现归属于母公司净利润13.95亿元,同比增长38.34%,实现每股收益1.03元,同比增长38.34%,其中2季度单季度的收入和净利润分别为86.59亿元和9.27亿元,分别同比上升11%和63%,增速较1季度上升,公司的收入增速符合我们的预期,利润增速超我们预期。 公司啤酒销售增速好于行业,高端产品占比的提升推升公司毛利率上升。公司上半年实现啤酒销售458万千升,同比增长9.62%,而今年啤酒行业上半年的销量同比增长5.85%,公司的销售增速高于行业水平,啤酒销量增长推动公司收入增长;另一方面,公司主品牌青岛啤酒实现销售240万千升,同比增长9%,较为较高的听装啤酒实现销售83万千升,同比增长16%,高端产品占比的提升推动公司的毛利率同比提升1.27个百分点到41.92%。 市场扩张加大销售费用投入致费用率上升,投资收益大幅提升是公司净利润增速超预期的主因。公司今年持续推动市场规模扩张实现销售量的增长,相应的公司的市场投入和品牌推广费用增加使得公司的销售费用率较去年同期上升2.31个百分点到20.67%。公司近年上半年实现与三得利合资项目,而公司原全资子公司青岛啤酒上海松江有限公司由于合并其公允价值大于帐面价值产生2.10亿元的处置收益,大幅增加公司的投资收益,是公司净利润增速超预期的主因。 盈利预测和投资建议。公司作为行业龙头将持续实现好于啤酒行业的销量增长,公司实现2014年1000万千升的确定性较大,而公司的主要原材料的价格逐步企稳回落,未来毛利率将保持稳定略升的趋势。我们上调公司2013-2015年的EPS到1.66、1.92和2.33元,相对于目前的估值为24、21和17倍,维持增持评级。 风险提示:啤酒行业景气下降。

燕京啤酒2013年上半年实现营业收入73.67亿元,同比增长8.89%,实现营业利润7.22亿元,同比增长16.71%;实现归属于母公司净利润5.27亿元,同比增长16.87%,实现每股收益0.21元,同比增长16.28%,其中2季度的收入和净利润分别为44.98亿元和4.82亿元,分别同比增长8%和17%,增速基本与1季度持平,公司的业绩增速符合我们和市场之前的预期。 公司啤酒销售稳定增长助推收入稳定增长。公司上半年实现啤酒销售295万千升,同比增长5.73%,其中主品牌燕京啤酒的销量达到195万千升,同比增长9.53%;“1+3”品牌达260万千升,同比增长6.56%。啤酒的销量增速较去年同期有一定幅度的提升,销量增速的提升一方面受益于啤酒行业整体销量的回升,今年1-6月份啤酒行业累计产销量为5.85%,较去年同期上升1个百分点;另一方面公司作为龙头企业上半年通过促进优势市场及新兴市场的巩固和扩大以及对弱势市场的整合,公司实现了高于行业增速的主品牌啤酒的销售增长。我们预计下半年公司的啤酒销售将继续保持与行业持平或略好于行业的增长。 主品牌占比的提升以及原材料价格企稳推动毛利率上升,为推动产品在新兴市场的增长,公司销售费用率有所上升。今年上半年公司价位较高的主品牌产品的销量增速明显快于啤酒总销量的增速,主品牌占比的提升助推公司吨酒价格上升2%,而另一方面公司大麦等原材料价格逐步企稳,吨酒成本仅上升1.5%;吨酒价格的涨幅高于吨酒成本的涨幅,公司的毛利率较去年同期上升近1个百分点到42.14%。另一方面,由于公司今年积极开拓四川、新疆、广东等新兴市场,在新兴市场实现销售增长的同时,公司的销售费用出现一定幅度的提升,销售费用率上升2个点到13.34%,预计下半年随着新兴市场投入的继续增加,销售费用率仍将保持在较高水平。 盈利预测和投资建议。受益于啤酒行业销售的回暖和公司新兴市场开拓初见成效,公司啤酒的销售收入和业绩均实现了好于去年的增长,我们预计下半年公司仍有望继续保持较为稳定的增长。我们预计公司2013-2015年的EPS为0.28、0.34和0.42元,相对于目前的估值为22、18和15倍,维持增持评级。 风险提示:啤酒行业景气下滑。

1)公司机制具有一定灵活性,执行力处于较高水平(公司受中山市国资管理不多,具有较强的灵活性,内部执行力很到位),但绝非最高水平,我们认为公司的体制若优化后,业绩增长潜力会进一步释放。2)整体利润率逐步上升趋势将延续。从长期看,公司调味品主业净利润率和毛利率都将稳步提高,毛利率来自于结构升级,净利润率提高来自于规模效应和毛利率提高。3)双品牌(美味鲜+厨邦)运作继续推进,美味鲜成为重要补充。美味鲜主要做餐饮,未来会继续加强,提高收入。美味鲜不会拉低整体净利润率,虽然吨价低,但是成本也相对便宜,且餐饮中间渠道非用不多。 中观层面-管理水平优秀得到充分验证,超预期。1)战略规划清晰,有前瞻性,我们认为公司的成功并非偶然抓住消费升级趋势,而是长期积累的必然产物。这个和公司规划清晰,有前瞻性有关。公司制定的战略非常清晰,分三步走:第一阶段,以厨帮单品突破为主导,美味鲜为补充,将渠道做深做透,变成一个通道。第二阶段,将大量好的小品类装入渠道;使用这个通道;第三阶段,并购,用其他通道产品完善这个通道。2)公司硬件设施优秀,和海天差距不大。3)渠道拓展未雨绸缪。公司很多年前就开始在其他区域做工作,招商等,基本上可以有效衔接产能-区域扩张的过程。东北(辽宁),华东(江西,江苏)今年销售都很快,就是因为早期打下了基础。4)激励充分。公司大区销售经理的薪水和大龙头的相应位置差别并不大。一般大学生月薪高于其他公司,内部文化建设很到位。2-3年后稳期后人员流失率不到0.5%。 细节层面-高质量增长将延续(增长质量和趋势判断)。1)渠道拓展继续给力,其他区域发展较好。一批经销商目前超过700家,同比超过6%,遵循经销商单个体量提高和区域外适当招商原则。今年省外除核心四省外,收入占比高的是华东和东北,占第三层次区域的一半以上(辽宁锦州地区收入达到0.4亿元)。这些区域没有强势品牌(上海除外),人均消费能力和口味也有优势。未来前景看好。2)管理效率继续提高。公司正在积极实行KPI和JIT管理,未来2-3年管理效率还将有一定的提高,表现为管理费用率是继续下降的。3)产能无忧。今年有望达到50万吨,后面阳西项目将加速释放,维持年均25-30%的量的增长没有问题。维持买入评级,维持目标价区间:11.1-11.9元。好的行业+好的管理+隐藏的潜力将持续推动公司的业绩稳健快速释放,这是我们看好公司的核心理由。 维持对2013-2015年调味品主营业绩分别为:0.26元,0.38元和0.53元的预测。考虑以下催化剂:1)经济不好;2)白酒受压;3)海天上市;4)公司主营增速快,空间大。给予公司2014年调味品业务26-28倍估值,加上地产的市值,维持目标价11.1-11.9元。较目前有35-45%的空间。建议继续积极买入。 风险提示:食品安全事件,原料价格大幅上涨

2013年上半年,公司实现营业收入5.62亿元,同比增长18.67%;营业利润5150.1万元,同比增长21.28%;归属于上市公司股东的净利润4156.91万元,同比增长9.17%;每股收益0.5元;公司业绩符合预期。其中,二季度收入3.01亿元,同比增长21.78%;归属于上市公司股东的净利润2192.38万元,同比增长30.19%。 收入延续较高增速,增长质量高。上市以来,公司收入增速稳定保持在20%左右,真实体现出较高的增长质量。2012年下半年遂平克明投产、今年下半年长沙克明投产,缓解了产能紧张的局面。分地区看,增速最快的是华东、华南、西南市场,分别为34.59%、33.45%、28.83%。上海地区增长较快,有助于公司中高端品牌定位的提升。四川销量增速一直比较高,主要是当地消费能力、意愿较强。公司董事会审议通过的投资设立成都克明的议案,也是为了进一步加大四川市场开拓力度。华中地区销售增速4.16%,毛利率较高,非常明显的成熟市场特征。分产品看,高毛利率的营养面、强力面、高筋面增速居前,分别为76.08%、16.72%、30.38%,低毛利率的如意面同比增长9.85%,可能跟公司产品结构调整有关。公司推出金麦厨系列挂面,主要是针对销量占比高的流通市场,布局渠道、开展差异化品牌营销。 销售费用正常化,推升二季度利润增速。2013年上半年,毛利率24.49%,同比下降0.24个百分点,基本上体现了公司维持毛利率稳定的销售策略。二季度销售费用率6.32%,同比、环比分别下降2.5、2.99个百分点,主要是央视广告费在一季度摊销。上半年销售费用正常化,推升二季度营业利润增速高达40.79%。上半年,管理费用率6.93%,同比增加0.69个百分点,主要是管理人员薪酬、技术开发费分别同比增长75.96%、44.19%。公司拟在遂平建立日处理小麦600吨面粉生产线,主要是考虑到配套遂平产能降低运输成本,上游适度拓展保证原料供给,提高食品安全。 盈利预测与评级。公司销售一直维持较高增速、增长质量高,市场份额仍有很大提升空间。我们下调公司盈利预测,预计2013-2015年每股收益分别为1.18、1.44和1.73元,对应PE分别为27X、22X和19X,维持买入评级。风险提示:食品安全;销售不达预期。

洋河股份2013年上半年实现营业收入94.10亿元,同比增长1.08%,实现营业利润44.14亿元,同比增长4.97%;实现归属于母公司净利润32.85亿元,同比增长3.50%,实现每股收益3.04元,同比增长3.50%,其中公司2季度单季度的收入和净利润分别为30.88亿元和9.28亿元,分别同比下降8%和3%,增速较1季度下降,公司的业绩增速略低于我们和市场之前的预期。 白酒行业调整导致公司中高价位白酒销量下降导致公司白酒收入首次出现下降;葡萄酒业务开始实现收入。公司今年上半年白酒收入为90.36亿元,同比下降1.97%,这是公司自2005年以来首次出现白酒收入的下降,我们认为主要原因还是去年底以来的三公限酒的政策所带来的白酒行业的整体调整也影响到公司中高价位白酒的销售量,自1季度以来公司的梦之蓝系列、天之蓝系列的销售均出现下降,特别是中高档酒占比较大的省外市场的总收入下降了4.95%,而省内市场仍增长2.55%。公司面对行业调整也对其产品线和销售渠道进行了调整,推出中低价位新品,但调整需要一定的过程,预计3、4季度公司白酒销售较上半年会有所回暖。公司自去年下半年开始筹划进军葡萄酒行业,在今年上半年推出两个系列产品,并实现收入1.74亿元,实现公司计划,但目前贡献的收入占公司总体收入的比重仍较小。 公司加强内控提高效率,销售费用率下降推升利润。面对行业调整,公司对产品、市场、渠道和内部管理都进行了相应的改革和调整,提高费用的使用效率,公司上半年的销售费用率为8.56%,较去年同期下降2个百分点,管理费用率为5.3%,较去年同期略有下降,费用率的下降帮助公司利润实现了正增长。 盈利预测和投资建议。白酒行业的调整影响公司上半年业绩增长,随着公司改革和调整的深化,其改革的效应逐步体现,另一方面据我们了解近期随着中秋、国庆旺季的临近经销商从公司进货的热情逐步提升,预计下半年白酒的销售情况将好于上半年,公司2013年全年实现收入和利润正增长的确定性较高,我们略下调公司2013-2015年的EPS到6.05、6.83和7.94元,相对于目前股价的估值在8、7和6倍,具有长期投资价值,维持买入评级。 风险提示:白酒行业调整深度大于预期。