本次激励重点覆盖核心业务技术骨干(门店店长类、厨师类),稳定了公司团队,为公司未来几年的快速扩张保障人才供给。 行权条件不高主要考虑到核心技术业务人员的自身利益。 较高的行权价格彰显公司对未来业绩增长的信心盈利预测及投资建议。预计2010-2012 年公司EPS 分别为0.39、0.59、0.88 元。考虑到公司到位的激励机制、可能的经营模式改变,建议按11 年业绩,参考公司成长性和行业平均估值给予50 倍PE,目标价29.5 元,维持“增持”评级。

我们认为:1、海棠湾的海滩质量比亚龙湾好,亚龙湾经过近年的开发,海水已经有所污染;海棠湾从未开发过,未来的发展定位是国家海岸线,发展前景应该很不错。 2、海棠湾的海南国际免税城的发展定位是世界最大的免税购物中心,占地50万平米,其中免税的购物经营面积规划是25万平米。若按照中免公司500平米/家计算,中免公司现有免税经营面积共约10-15万平米,海棠湾国际免税城的面积是公司现有180多家门店面积总和的1.6倍。 3、海棠湾项目未来必定给中免公司经营。 4、项目应该等到2013-2014年尚能营业,承接现有三亚市内免税店、为三年后公司的增长提供支撑。 我们看好公司未来的成长空间,基于:1)、海南离岛免税政策的放开、将释放我国免税行业快速增长的消费需求;2)、公司在政策放开初期、独享行业巨大消费增量的可能性很大;3)、未来多个运营商分享我国免税业的可能性较大,但公司在我国免税行业竞争中享有先发优势。 海南离岛免税政策推出时点会影响2011年EPS,但不影响公司长期价值。按照我们测算,若海南岛国人离岛免税政策能在2011年全年实施,对公司的业绩增量为0.17元、原有业务EPS为0.65元,2011年合计EPS为0.82元,按照未来三年55%的净利润复合增速,给予2011年55倍PE,目标价45.1元。若政策于2011年3月底出台,则2011年目标价42.8元;若6月底出台,则2011年目标价为40.5元。 需要主意的是,海南离岛免税政策的细则影响政策的执行效果。 细则包括:单次购买限额、按照商品数量还是购买金额征收超出部分的税收、每年的最大购买次数、购买者的年龄限制、国家对离岛免税店的宣传力度等。 上证报报道的购物限额为5000元,符合我们之前的预期,但我们认为政策执行初期,人均单次购物实际金额的测算必须偏向保守,按照我们上文预测的思路较为合理;其中,若国家对离岛免税店的宣传力度不够大,则公司必须自行策划宣传,增加费用支出。

我国餐饮业仍将保持快速发展,特色酒楼异地扩张的成功模式尚需摸索。宏观经济环境对餐饮业的影响不明显,城镇化比例提升、人均可支配收入增长将带动我国餐饮消费的快速增长。分液态看,特色酒楼标准化尚未突破,连锁之路尚需摸索。标准化的产品是快速扩张的充分条件,品牌运营是成功扩张的必要条件,强大的食品加工物流中心是扩张的基石。 历史数据表明公司的小规模异地扩张是成功的。武汉店、湖南店尽管盈利水平比不上北京地区,但始终是盈利的,且同店增速和单店净利润率均高于快餐。 公司2010年开始大规模异地扩张,面临较大的挑战,公司已有相应的对应策略。 特色酒楼产品标准化难度大以及初始投资成本高的特点,决定了其异地扩张难度高于快餐和火锅,目前我国尚无成功先例。公司新建中的食品加工配送中心和特色原料统一采购中心,从理论可以实现核心产品的标准化,此外公司多菜系定位、当地人当地料的策略,提高了特色酒楼异地扩张的成功概率。 公司能够通过控制原材料采购环节稳定毛利率。三类措施可降低主要原料价格上涨对毛利率的影响,此外,公司高档酒水消费比例不高,对毛利率影响不大。 长期看公司销售费用率难以下降。人工费用和租赁费用在公司销售费用中占比较高,预计未来仍将保持上涨趋势,而公司难以通过菜品提价消化其影响。 风险:开店数超过我们的预期,拖累当年利润。 盈利预测及投资建议。预计10-12年公司EPS分别为0.39、0.59、0.88元。10年开店过多拖累业绩,估值较高;11预计开店数量下降,估值水平回归合理;12年开店数量维持低位,具备估值优势。建议按11年业绩,参考行业和公司成长性给予45倍PE,目标价26.5元,提升至“谨慎增持”评级。

业绩符合我们的预期。2010前三季公司营业收入、营业利润、净利润分别为6.73亿元、8563万元、5811万元,分别同比增长21.9%、3.8%、1.7%;EPS为0.29元,符合我们的预期。前三季度开店数量超计划以及原材料人力成本上升共同导致利润增长不明显。 开店数量超预期。公司原计划2010全年新开5家店,截止2010年10月底已新开门店4家(含西单二期),收购加盟店2家,面积扩充2家,此外尚有4家门店筹备中,其中两家我们预期将于年内开业。 四季度预计将有新门店开业,全年收入增速继续提升。公司收入增速取决于当年新开门店数量,前三季度开店数量已明显超预期,预计四季度仍有新门店开业,全年收入增速预计达到30%。 原材料上涨导致毛利率下降。2010年前三季度,主要原材料上涨幅度超过10%,但北京地区餐饮业基本没有提价,公司依靠采购体系控制了毛利率下降幅度,前三季度,公司毛利率较上年同期下降1个百分点,预计全年下降2个百分点。 开店超预期导致两费用率提升。人力成本上涨以及新开物业带来的租赁面积增加使得营业费用率由31.2%提升至32.8%,同比增长28%;公司新门店多数于二三季度开业,装修费用摊销和开办费用的产生导致三季度管理费用同比增长43%,管理费用率提升了4个百分点。 盈利预测及投资建议。预计10-12年公司EPS分别为0.39、0.59、0.88元。10年开店过多拖累业绩,估值较高;按我们的假设,预计11、12年估值逐步具备优势。建议按11年业绩,参考行业和公司成长性给予45倍PE,目标价26.5元,提升至“谨慎增持”评级。

业绩略高于预期。2010前三季公司营业收入、营业利润、净利润分别为70.1、6.07、3.64亿元,分别同比增长63.9%、39.3%、48.2%;EPS为0.41元,略高于预期。净利润的快速增长源于旅游服务业的恢复性增长以及商品销售的稳定增长。 三游业务收入恢复性同比大幅提升,其中出境游增速最快;商品销售增速平缓。2010年第三季度,我国的旅行需求仍处于恢复性增长阶段,我们推算公司三游业务收入同比增速应该高超过90%,其中占三游总收入1/2出境游增速应该超过100%。此外,我们推算商品销售增速较为平缓,约30%。 三游收入快速增长以及要素采购价格上涨拉低了公司综合毛利率。 2010年第三季度,公司综合毛利率为17.4%,较上年同期和上半年分别下降4.3、3个百分点。毛利率的下降源于:1)旅行社毛利率远低于商品销售,2010年中报披露三游毛利率为8%,商品销售毛利率为35%,第三季度三游收入的快速提升拉低了综合毛利率;2)受要素采购价格上涨的影响,原本盈利水平较低的旅行社毛利率略有下降。 国人离岛免税政策有望于今年第四季度或明年第一季度出台,公司业绩将因此大幅提升。 盈利预测及投资建议:公司整体估值高于同行,但考虑到我国免税业将进入快速发展阶段,公司获益最大,可给予估值溢价。不考虑海南离岛免税政策出台,预计10-12年EPS为0.5、0.61、0.75元,建议按2011年业绩,分部估值给予目标价28.4元,维持“增持”评级。

业绩符合预期。2010前三季公司营业收入、营业利润、净利润分别为17.2、2.40、1.53亿元,分别同比增长51%、27%、22.6%;EPS为0.66元,符合预期。收入增长源于旅行社收入提升及前门饭店并表。 旅行社行业需求继续回升,出境游爆发式增长,带动公司旅行社业务快速发展,同时其较低的毛利率使得公司综合毛利率大幅下滑。 09下半年旅行社行业开始逐步复苏,目前需求仍在回升中;此外2010年以来,出境游需求高速增长。两因素共促公司第三季度旅行社收入同比增速超过60%,预计第四季度增速将放缓。然而,旅行社毛利率仅6%左右,其收入的快速增长拉低了公司综合毛利率,第三季度公司综合毛利率为29.7%,环比同比均下降超过10个百分点。预计全年毛利率较上年同期下降约5个百分点。 前门饭店并表促进整体收入提升。前门饭店于09年底并表,预计10年前三季度贡献收入增量略低于5000万;此外,由于前门饭店定位于接待国内高端团客,因而毛利率和净利润率均较低。 景区收入稳定增长。前三季度,南山文化景区门票收入同比增长约24%,该业务的稳定增长对公司业绩起到很大的支撑作用。 盈利预测及投资建议:预计2010-2012年,公司净利润增速分别为25%、28%、12%,EPS分别为0.86、1.1、1.23元。公司估值相对大盘折价约40%,低估值源于市场对南山门票分成引起的利润漏出的担忧,我们综合分析后认为目前股价过多地反映了市场担忧,建议参考2011年业绩,按分部估值给予目标价32.5元,维持“增持”评级。

业绩超预期。2010年前三季度,公司营业收入、营业利润、净利润分别为42、3.92、2.02亿元,分别同比增长14.5%、2.8%、12.4%。 EPS为0.49元,超过市场和我们的预期。 旅行社、景区和IT业务收入增速超预期,带动公司整体收入增速超预期。2010年前三季度,公司出境游收入同比增长101%,带动旅行社收入同比增长49%;会展业务收入同比增长78%;景区业务(乌镇)受益于世博会的客源拉动效应,前三季度营业收入和接待人数同比分别增长60.8%、83.9%;中青旅创格收入同比增长30%。 旅行社收入高速增长拉低公司综合毛利率,费用控制维持利润增长。 2010年第三季度,由于低毛利的旅行社收入大幅增长,公司综合毛利率较第二季度和上年同期分别下降4.8、2.6个百分点。同期,公司两费用率较第二季度和上年同期分别下降2.7和1.6个百分点。 酒店、彩票业务并非公司发展重点,增速稳定。山水酒店经营宗旨是不追求规模,前三季度收入同比增长13%;彩票业务同比增长11%。 地产慈溪项目预售情况符合预期。公司原有三个项目已完成大部分收入确认,慈溪项目一二期是唯一的在建项目,目前预售收入已超过14亿元,预计2011年9月竣工交付,锁定了2011年的收入。 风险因素。明年景区盈利暂时回落;地产业务可持续性差。 盈利预测及投资建议。预计10-12年EPS分别为0.7、0.84、1.06元,建议按11年业绩,根据分部业绩提升目标价至20.9元。考虑到公司较低的估值和文化景区扩张的前景较好,维持“增持”评级。

景区酒店是利润的主要来源。公司主要经营旅行社、景区、酒店以及展览广告四块业务,分别由神舟集团子公司、南山文化子公司、两家酒店分公司+京伦饭店子公司、北展展览分公司经营。其中,旅行社是公司收入的主体,景区酒店是利润的主体。不考虑政策和门票分成,南山景区收入增速将维持20%左右。 基于我们的假设,综合考虑南山门票分成和海南国际旅游落成,公司2010年利润受此影响不大。公司目前正在集团的协同下促成南山门票分成问题的解决。 假设南山门票于2012年分成,2010年海南国际旅游岛落成,则2012年景区业务的利润同比下滑幅度不明显,公司仍将维持约12%的净利润增速。 集团酒店资产注入尚待南山景区门票分成问题的解决,酒店资产注入的意义在于资产重估后的公司价值提升。公司是集团酒店资产的整合平台,预计公司未来仍会选择股权收购集团酒店资产,而南山景区门票分成未决影响了公司酒店业务的发展。根据09年集团酒店资产注入方案,预计未来集团酒店资产注入后,酒店资产重估将为公司价值提升提供支撑。 盈利预测及投资建议:预计2010-2012年,公司净利润增速分别为25%、28%、12%,EPS分别为0.86、1.1、1.23元。按照10年10月15日收盘价21.7元计算2011-2013年PE分别为25、20、18倍,远低于行业39、32、27倍的整体估值水平。公司目前的低估值源于市场对南山门票分成引起的利润漏出的担忧,我们综合分析多方面因素后认为目前股价过多地反映了市场的担忧,建议参考公司2011年业绩,按照分部估值给予目标价32.5元,提升至“增持”评级。

公司主业是旅行社+商品销售,并在此基础上向高盈利领域延伸。旅行社、商品销售和旅游业资源投资分别由三个全资控股子公司国旅总社、中免公司以及国旅投资负责。旅行社业务贡献大部分收入,负面因素对其产生的影响已基本消除;商品销售是利润的主要来源;中免公司贡献大部分净利润。 旅行社和免税业将受益于我国旅游业的快速发展。旅游业的快速发展将带动旅行社的发展,我国的旅行社行业集中度低、盈利能力弱,未来3-5年难有明显改善,但旅行社企业做大规模,向上游获得更多议价权是未来3-5年的发展趋势。全球免税业进入平稳发展阶段,我国免税业正处于高速发展期,我国免税业将受益于旅游业的发展和口岸扩建,进入快速发展阶段。 未来公司的收入增长依然来自旅行社业务,利润的高速增长主要来自政策变动带来的免税品市场需求空间的打开。公司旅行社的规模和品牌优势明显,未来3-5年,旅行社的规模提升以及盈利增长点的培育成熟将带来盈利能力的提升。公司现有免税业务能够维持不错的收入增速和较高的盈利水平,预期中的海南国际旅游离岛免税政策落实以及期待中的入境免税业务放开将成为免税业务高速增长的来源。 盈利预测及投资建议:公司整体估值高于同行,但考虑到我国免税业将进入快速发展阶段,公司获益最大,可给予估值溢价。不考虑海南离岛免税政策出台,预计10-12年EPS为0.5、0.61、0.75元,建议按2011年业绩,分部估值给予目标价28.4元,维持“增持”评级。

目标价32.6元,距离目前股价尚有25%空间,增持。 1、公司原有三条索道业务将受益于技改和票价提升,预计2011-2012年净利润率回归30%以上,净利润增速分别为266%、22%;2、印象旅游2011年并表的可能性较大,预计2011-2012年收入增长来自门票均价和客流量的提升,收入增速分别为13%、15%,净利润率维持40%以上,净利润增速分别为19%、10%。 3、预计2010、2011、2012年公司EPS 分别为0.17元、0.93元、1.09元。 考虑到公司是丽江唯一上市公司,旅游相关资产本次以低价注入,表明地方政府将公司作为旅游资源平台、并培育壮大的决心,此外从市值角度,目前公司总市值27亿元,流通市值只有16.8亿元,与公司资源对应无形资产价值形成对比。建议按照2011年EPS 给予35倍PE,目标价32.55元,增持。